投资要点
　　石墨化起家，向下延伸至人造负极全产业链。尚太科技由石墨化制造起家，在粉体材料和温度工艺控制等方面积累了深厚的产业经验，现已成为人造石墨负极一体化生产领军企业。
　　负极行业供需反转，新一轮洗牌在即。过去两年，随着新能源行业的爆发，加速了产业新老玩家的入局。从石墨化价格来看，随着新产能的密集投放供需情况反转，石墨化外协加工费已经由22年顶峰时期的近3万元/吨回落至目前的1万元/吨左右。2023年负极行业有望迎来一轮新的洗牌，高成本的低端产能将被率先出清。
　　尚太科技最大的优势在于成本，而成本正是本轮负极材料竞赛中的关键。公司石墨化单吨成本在6200元以内，相比同行有数千元的领先优势。工艺端，公司创新性地在石墨化前引入焙烧工序，可提升60%的物料密度，显著提升装炉效率。电力成本方面，公司在山西基地的电价约0.3元/wh，低电价优势明显。目前公司负极生产可实现百分百石墨化自供，一体化程度行业领先。体现在盈利方面，2019-2021年，公司负极材料毛利率分别为40.63%/38.02%/40.04%，而行业其他负极厂普遍在30%左右，公司毛利率领先行业水平。
　　宁德时代是公司最大客户，约占公司营收60-70%。公司和宁德合作紧密，于2018年切入宁德时代供应链，2019年起开始快速放量。2020-2021H1，宁德时代占公司营收分别为57.73%、63.04%及63.88%。此外，公司已切入国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、欣旺达和远景动力等头部动力锂电池厂商供应链。
　　2022年上市助力公司成长迈上新台阶，产能建设实现飞跃。公司产能主要分布在石家庄和山西两地，区位优势显著。公司2023年有效产能（含石墨化全工序一体化）为24万吨，未来几年总产能超50万吨。
　　盈利预测
　　我们预计2022-2024年公司营业收入分别为48.10/66.23/92.92亿元，同比增长105.9%/37.7%/40.3%；归母净利润分别为13.36/15.62/22.36亿元，同比增长145.81%/16.90%/43.20%。2022-2024年公司PE分别为14.66x/12.54x/8.76x，首次覆盖，予以“增持”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；客户集中风险；行业竞争加剧风险；技术迭代风险；公司产能投放不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告电力设备深度报告2023年3月6日股票投资评级尚太科技001301增持首次覆盖成本为王逆势前行个股表现投资要点石墨化起家向下延伸至人造负极全产业链尚太科技由石墨化尚太科技电力设备89制造起家在粉体材料和温度工艺控制等方面积累了深厚的产业经8071验现已成为人造石墨负极一体化生产领军企业6253负极行业供需反转新一轮洗牌在即过去两年随着新能源行44业的爆发加速了产业新老玩家的入局从石墨化价格来看随着新3526产能的密集投放供需情况反转石墨化外协加工费已经由22年顶峰178时期的近3万元吨回落至目前的1万元吨左右2023年负极行业-12022-122023-012023-012023-022023-022023-03有望迎来一轮新的洗牌高成本的低端产能将被率先出清尚太科技最大的优势在于成本而成本正是本轮负极材料竞赛中资料来源聚源中邮证券研究所的关键公司石墨化单吨成本在6200元以内相比同行有数千元的领先优势工艺端公司创新性地在石墨化前引入焙烧工序可提升公司基本情况60的物料密度显著提升装炉效率电力成本方面公司在山西基地最新收盘价元7023的电价约03元wh低电价优势明显目前公司负极生产可实现百总股本流通股本亿股260065分百石墨化自供一体化程度行业领先体现在盈利方面2019-2021总市值流通市值亿元18246年公司负极材料毛利率分别为406338024004而行业其他52周内最高最低价93724879负极厂普遍在30左右公司毛利率领先行业水平资产负债率498宁德时代是公司最大客户约占公司营收60-70公司和宁德合市盈率2517作紧密于2018年切入宁德时代供应链2019年起开始快速放量第一大股东欧阳永跃2020-2021H1宁德时代占公司营收分别为57736304及6388持股比例367此外公司已切入国轩高科蜂巢能源雄韬股份欣旺达和远景动力等头部动力锂电池厂商供应链研究所2022年上市助力公司成长迈上新台阶产能建设实现飞跃公司产能主要分布在石家庄和山西两地区位优势显著公司2023年有分析师王磊SAC登记编号S1340523010001效产能含石墨化全工序一体化为24万吨未来几年总产能超50Emailwanglei03cnpseccom万吨研究助理虞洁攀盈利预测SAC登记编号S1340122110002我们预计2022-2024年公司营业收入分别为481066239292Emailyujiepancnpseccom亿元同比增长1059377403归母净利润分别为133615622236亿元同比增长14581169043202022-2024年公司PE分别为1466x1254x876x首次覆盖予以增持评级风险提示原材料价格波动风险客户集中风险行业竞争加剧风险技术迭代风险公司产能投放不及预期风险盈利预测和财务指标市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2336481066239292增长率242571059037704030EBITDA百万元76037180010212260299792归属母公司净利润百万元54348133594156169223639增长率256251458116904320EPS元股209514601861市盈率PE360514661254876市净率PB1063374288217EVEBITDA0371021827566资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1尚太科技从石墨化转型成本领先的负极新贵611从石墨化转型向下延伸负极全产业布局612高管技术背景出身股权较为集中713业绩爆发式增长盈利能力持续提高92动力储能两大赛道齐发力负极市场空间广阔103成本优势是公司负极产品的杀手锏1531石墨化是公司最大的成本优势预焙工艺低电价优势一体化布局1732原材料端降本路径引入高性价比中硫焦原料2033产品结构升级中高端高附加值产品占比提升2334宁德时代占公司营收超60多维度深度合作244盈利预测与估值255风险提示27请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1公司发展历程6图表2公司产品7图表3公司产品结构占比情况7图表4公司股权结构截至招股说明书发布日8图表5公司高管及核心人员简介8图表6公司营业收入及增速亿元9图表7公司归母净利润及增速亿元9图表8公司毛利率和净利率10图表9公司期间费用率10图表10锂电池产业链全景11图表11锂电池成本分拆11图表12负极材料分类12图表13不同负极材料性能对比12图表142016-2021年中国锂电负极材料和人造石墨负极出货量情况13图表15国内新能源车年销量万辆及渗透率13图表16国内负极材料出货量万吨14图表172021年中国锂电池产品的应用结构14图表18国内负极材料需求测算14图表192021年全球负极材料市占率情况15图表20国内负极材料竞争格局16图表21公司ST-1负极材料生产工艺16图表22人造石墨负极成本拆分17图表23负极石墨化工艺流程18图表24石墨化炉装炉情况示意图18图表25公司电力采购单价元kwh18图表26璞泰来电力采购单价元kwh19图表27公司负极产品的单位电费成本万元吨19图表28国内石墨化价格走势单位元吨20图表29公司石墨化成本20图表30石油焦分类及相关性能参数21图表312012-2021年我国石油焦产量及增速21图表322021年我国进口石油焦来源地分布21图表33中硫焦与低硫焦价格对比元吨22图表34公司在研中硫石油焦22图表352018-2021年各厂商负极材料毛利率对比23请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表36公司负极材料产品销售结构按销量23图表37公司主要产品性能对比23图表38公司负极产品销售均价万元吨24图表392020-2022H1公司客户结构24图表40尚太科技和宁德合作开发的情况25图表41公司负极材料在产和未来规划产能情况单位万吨25图表42公司营收和毛利预测亿元26图表43可比公司估值比较截至20230301收盘可比公司采用wind一致盈利预期26请务必阅读正文之后的免责条款部分51尚太科技从石墨化转型成本领先的负极新贵11从石墨化转型向下延伸负极全产业布局公司长期深耕锂电池原材料领域负极制造工艺积累深厚公司成立于2008年8月是一家新兴锂离子电池负极材料及碳素制品的供应商2022年公司成功在深交所挂牌上市公司目前主要从事人造石墨负极材料的自主研发和生产并提供负极材料石墨化工序的加工服务其核心产品人造石墨负极材料主要应用于数码产品新能源汽车风光储能等领域此外公司从事碳素制品金刚石碳源的生产及相关加工业务抓住新能源需求爆发机遇公司转型负极材料研发和生产自2008年公司成立以来始终专注于石墨粉体材料的研究与生产随着新能源汽车上升到国家战略锂电池需求开始爆发因此公司主营业务于2017年转型为负极材料自主研发一体化生产加工和销售2019至2022年公司在山西不断扩建产能预计公司将于2023年进行30万吨产线建设图表1公司发展历程资料来源公司官网中邮证券研究所公司业务围绕着石墨化展开负极已占营收90公司起家业务为人造负极石墨的代加工服务2017年正式转型为人造石墨负极一体化厂商从公司现有的产品来看也是基本围绕着石墨化炉这一关键设备开展的人造石墨负极是公司目前的主要产品用于动力消费储能电池领域2022年Q1-Q3的销售收入占公司总收入达90石墨化代加工当产能有盈余时也会承接部分石墨化加工服务但因为公司从2017年开始转型自制负极自有石墨化产能还是优先保障自主生产的需求因为受托石墨化加工目前在公司的营收占比不多约占公司收入的1金刚石碳源金刚石碳源为合成人造金刚石的重要原料在高温高压环境下有触媒添加剂参与条件下合成金刚石单晶其原材料为高纯度天然鳞片石墨经过石墨化炉高温热处理提纯而成约占公司收入的1石墨化焦石墨化焦为公司负极材料生产石墨化工序金刚石碳源高温提纯工序的附属产品其原材料为中硫煅后石油焦依据其粒径的大小放置于石墨化炉内作为电阻料和保温料使用经过石墨化炉高温热处理后形成高碳含量的石墨化焦粒或石墨请务必阅读正文之后的免责条款部分6化焦粉石墨化焦主要作为增碳剂应用于钢铁行业和铸造行业也可作为铝用炭素材料应用于电解铝行业约占公司收入的8图表2公司产品资料来源公司官网中邮证券研究所图表3公司产品结构占比情况1009080706050908340777430201002019202020212022Q1-Q3负极材料金刚石碳源石墨化焦受托加工负极材料其他受托加工资料来源wind中邮证券研究所12高管技术背景出身股权较为集中公司实际控制人持股367宁德通过投资平台间接持有公司股权公司董事长兼总经理欧阳永跃持有3670股份为实际控制人和控股股东长江晨道和招银国际系基金招银朗曜为公司第二第三大股东分别持有1050和364股份其中宁德时代对长江晨道有一定股请务必阅读正文之后的免责条款部分7权关系此外公司成立全资子公司山西尚太锂电科技并持有其100股份该子公司主要负责锂电池负极材料技术开发生产和销售公司参股境外子公司ANODESMATERIAL并持有2000股份该参股公司主要负责公司在韩国负极材料产品外销业务图表4公司股权结构截至招股说明书发布日实际控制人长江晨道湖北新能源产业投深圳市招银朗曜成长股权投资欧阳永跃闵广益资合伙企业有限合伙基金合伙企业有限合伙36701050364203石家庄尚太科技股份有限公司100002000山西尚太锂电科技有限公司ANODESMATERIALCoLtd资料来源招股说明书中邮证券研究所高管技术背景出身产业积累深厚公司董事长兼实际控制人欧阳永跃曾担任上海碳素厂工程师积累了大量碳素制造经验上海碳素厂之前为国内生产顶尖碳素产品的大型国有领军企业生产各种类型和规格的石墨电极在磨粉造粒石墨化等环节有一定的粉体领域技术协同优势此外公司高层管理层人员多出身于杉杉科技贝特瑞等负极材料头部厂商产业经验丰富图表5公司高管及核心人员简介姓名职位个人简历毕业于湖南大学曾担任上海碳素厂工程师2001年至欧阳永2018年在上海尚太担任执行董事经理2017年至2020董事长总经理跃年担任尚太有限董事长2020年至今担任公司董事长总经理毕业于湖南大学曾担任上海碳素厂工程师上海资源碳素公司副总经理上海金锐碳素公司执行董事兼总经理闵广益董事副总经理现任尚太董事兼副总经理作为发明人并由公司作为权利人申请获得10项专利毕业于华东政法大学历任宁波杉杉科技公司投资研究董事董事会秘尧桂明员上海杉杉科技投资部部长现任尚太董事董事会秘书副总经理书副总经理中国注册会计师2016年至2018年1月在杉杉股份担任王惠广财务总监内控专员财政部部长2020年8月至今担任公司财务总监硕士毕业于湖南大学历任兰州炭素公司石墨化技术员董事山西尚太执齐仲辉石墨化分厂厂长兰州海龙新材料公司副总经理辽宁方行董事兼总经理大集团总工程师现任山西尚太执行董事总经理请务必阅读正文之后的免责条款部分8硕士毕业于中南大学曾担任贝特瑞公司研发工程师厂研发总监品质总长摩根海容新材料公司副总经理及工程师现任尚太科许晓落监技研发总监截至2022年6月30日许晓落作为发明人并由公司作为权利人申请获得专利8项资料来源公司招股书中邮证券研究所13业绩爆发式增长盈利能力持续提高下游新能源汽车加速放量拉动营收快速增长2021和2022年Q1-Q3公司营收分别达2326亿元3536亿元同比增长24257148942021和2022年Q1-Q3公司归母净利润分别达543亿元1046亿元同比增长2562520932主要原因为1受益于国内新能源汽车产业补贴政策扶持新能源汽车销量快速增长从而拉动锂电池需求加速放量公司主营产品负极材料作为锂电池的核心构成要素因此营收和归母净利润实现高速增长2公司山西昔阳二期基地于2021年7月达产产能快速释放推动业务放量图表6公司营业收入及增速亿元图表7公司归母净利润及增速亿元4030012300352501025030200200825150201506100151004105050250000-5020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3营业收入亿元增速归母净利润亿元增速资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所降本增效叠加供需关系影响毛利率和净利率预计将稳步提升2018-2022年Q1-Q3公司毛利率分别达4016380936473720及4316其中2018-2020年呈现下降趋势主要原因为市场竞争加剧叠加疫情影响导致下游需求下滑且公司出现部分停产公司为维持市占率下调销售价格从而降低毛利率2020-2021年公司负极材料生产规模快速扩大实现规模效应由于享受山西省电价优惠且昔阳二期所使用的石墨化炉单位电耗低因此2021年电费支出占比下降2021-2022年下游锂电池市场需求保持高景气度市场出现供不应求公司提高负极材料售价从而出现量价齐升此外报告期内公司中高价格产品ST-14和ST-12销量快速上升对毛利率提升起积极影响盈利能力不断提升整体费用率持续下降12018-2022年Q1-Q3公司销售费用率分别达149233051022及0082020年新收入准则出台导致仓储与物流费用不再请务必阅读正文之后的免责条款部分9属于销售费用改计入营业成本22018-2022年Q1-Q3公司管理费用率分别达5331059476207及1272019年公司实施股权激励并以权益结算的股份支付公允价值3105万元计入管理费用导致当期管理费用率大幅提高32018-2022年Q1-Q3公司财务费用率分别达000022034123及195其中2021-2022年由于公司扩张筹资渠道来加速建设基地通过票据贴现扩大应收账款规模以及增加融资租赁和银行贷款来进行融资导致利息支出攀升公司上市后融资渠道拓宽可利用再融资等直接融资方式从而降低财务支出因此预计未来公司财务费用率将趋于平稳42018-2022年Q1-Q3公司研发费用分别为018亿元020亿元022亿元055亿元及040亿元其中增长较快的部分为物料消耗2019-2022年Q1-Q3物料消耗费用分别达015亿元016亿元046亿元及037亿元随着下游锂电池对循环倍率和比容量等性能要求不断提高且2021年焦类原材料价格上升因此公司研发中消耗的物料也同比增加然而公司营收规模迅速扩张所以研发费用率总体呈下降趋势图表8公司毛利率和净利率图表9公司期间费用率5012401083062041020020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所2动力储能两大赛道齐发力负极市场空间广阔负极材料位于锂电池产业链中游是制造锂电池的重要原料锂电池产业链上游为矿产资源主要包括锂钴和石墨中游主要包括锂电池设备和制造所需的正极材料负极材料电解液以及隔膜等厂商使用该材料生产电芯等锂离子产品而锂电设备厂商则提供电池制造检测组装服务下游锂电池应用领域主要包括新能源汽车消费电子产品及储能具体分为动力电池消费电池和储能电池目前新能源汽车的动力电池已成为需求最大的应用领域请务必阅读正文之后的免责条款部分10图表10锂电池产业链全景资料来源宁德时代招股说明书公开资料整理中邮证券研究所负极材料在锂电池的成本占比约为12负极材料主要由负极活性物质粘合剂和添加剂混合而成后均匀涂抹在铜箔两侧经干燥滚压而成负极材料是锂电池储存锂的主体使锂离子在充放电过程中嵌入与脱出减少了锂枝晶形成的可能提高了电池的安全性锂电池材负极材料的主要作用是储存和释放能量是影响电池容量循环的关键因素之一图表11锂电池成本分拆6127451812正极负极隔膜电解液铝塑膜电芯辅料资料来源中国产业信息网中邮证券研究所负极材料主要分为碳材料与非碳材料两大类碳材料是指碳基体系主要包括天然石墨人造石墨复合石墨硬碳软碳其它碳系材料和非碳系材料如钛酸锂锡基材料硅碳合金等新型负极材料目前已经处于试用阶段可能在未来几年里会逐步产业化请务必阅读正文之后的免责条款部分11图表12负极材料分类资料来源锂离子电池负极材料的研究进展中邮证券研究所图表13不同负极材料性能对比资料来源翔丰华招股说明书公开资料整理中邮证券研究所人造石墨负极占负极出货的80以上是当前的主流技术路线天然石墨性价比较高容量低温等性能较好但其循环寿命较短且和电解液的相容性较差因此天然石墨主要应用于低端小型锂电池从性能参数上来看人造石墨循环性能可超过1500次而天然石墨在1000次以上首次效率方面人造石墨可达到93而天然石墨仅为90中高端人造石墨拥有更好的一致性与循环性体现在市场份额上人造石墨占国内锂电池负极出货量的90以上请务必阅读正文之后的免责条款部分12图表142016-2021年中国锂电负极材料和人造石墨负极出货量情况80907284308220807077006077060669068206930605050403730440302730192208201481181332079101101000201620172018201920202021负极材料出货量万吨人造石墨出货量万吨人造石墨占比资料来源GGII中邮证券研究所渗透率不断提升新能源汽车需求持续旺盛2022年月国内新能源车销量687万辆同比增长96渗透率2558相比2021年的13增加12pcts图表15国内新能源车年销量万辆及渗透率80030687700256002050040035115300102001261211377851003352112800201120122013201420152016201720182019202020212022新能源车销量万辆渗透率资料来源中汽协中邮证券研究所动力电池市场需求不断扩大带动负极材料出货量大幅增长负极材料主要应用于动力储能和消费电池领域因此其出货量高速增长主要来源于1负极材料占动力电池总成本约12因此下游新能源整车和电池需求爆发拉动负极材料市场规模同步增长此外随着下游整车对续航能力要求不断提升近年来快充技术不断发展其中负极材料对快充技术表现起至关重要的作用尤其是硅负极可有效提高电池充电电流因此预计负极材料市场规模将快速扩大2可再生能源发电占比快速提升发电侧用户侧电网侧的储能需求在2021年出请务必阅读正文之后的免责条款部分13现爆发式增长市场出货量同比上升1963消费电子领域国产化替代浪潮风起云涌数码智能穿戴设备等板块迎来国产化春天图表16国内负极材料出货量万吨图表172021年中国锂电池产品的应用结构180151601401201001680696040200201720182019202020212022动力型消费型储能型资料来源ifind中邮证券研究所资料来源尚太科技招股说明书中邮证券研究所2025年国内人造石墨负极的市场规模超500亿元根据中汽协数据2022年国内汽车销量达2686万辆同比增长22新能源汽车销量达689万辆同比增长957新能源汽车渗透率为257我们预计国内汽车销量将稳定在2700-2800万辆每年随着动力电池技术跃迁从而大幅提升续航里程且推出充电技术解决方案缩短充电时间我们预计国内新能源汽车渗透率到2025年将达55新能源汽车销量达1540万辆CAGR为446根据公式动力电池需求新能源汽车销量单车带电量在单车带电量稳步提升的情况下到2025年动力电池需求将达708GWh受储能景气度和消费电子需求推动我们预测到2025年国内锂电池总需求将达1082GWh假设负极材料单位用量不变的情况下2025年国内负极材料需求将达14066万吨其中人造石墨占比85因此2025年国内人造石墨总需求将达11956万吨假设人造石墨市场价保持不变以过去2年中端人造石墨价格中枢为45万元吨来计算2025年国内人造石墨市场规模将达538亿元图表18国内负极材料需求测算202120222023E2024E2025E中国汽车销量万辆26272686270027502800渗透率134257354555中国新能源车销量万辆35268994512381540单车带电量KWh4443444546动力电池需求GWh155296416557708消费电池需求GWh6165707580储能电池需求GWh9194071115其他电池需求GWh304773115179锂电池需求合计GWh2554275998181082负极材料单位用量万吨GWh013013013013013请务必阅读正文之后的免责条款部分14负极材料需求万吨3315555177871063414066人造石墨占比8585858585人造石墨需求量万吨281847186619903911956人造石墨中端市场价万元吨4545454545人造石墨市场规模亿元1268021233297854067553802资料来源ifindGGII北极星储能网公开资料整理中邮证券研究所3成本优势是公司负极产品的杀手锏中国负极厂商在全球市场占据主要份额尚太科技排名全球第六2021年全球负极材料的竞争格局中中国企业有七家跻身前十其中尚太科技市占率68排名全球第六海外厂商仅有浦项化学日立化成三菱化学三家日韩企业入围前十图表192021年全球负极材料市占率情况贝特瑞三菱化学17326其他翔丰华杉杉股份38107中科电气63璞泰来102日立化成65尚太科技凯金能源68浦项化学9774资料来源公司招股说明书中邮证券研究所国内市场尚太科技近几年的份额快速提升从428提升至近928无论是全球还是国内市场负极的竞争格局都是较为分散的市场玩家多头部企业尚未出现份额独大的情况还存在一定的洗牌机会国内市场来看尚太科技近几年的市占率呈现稳步提升趋势从2019年的428逐步提升至22H1的928请务必阅读正文之后的免责条款部分15图表20国内负极材料竞争格局3025201510900928519542302019202020212022H1贝特瑞杉杉股份璞泰来凯金能源尚太科技中科电气翔丰华其他资料来源公司招股说明书中邮证券研究所人造石墨以焦类作为原材料通过破碎造粒石墨化筛分等工序制成人造石墨负极材料主要由易石墨化的沥青焦石油焦针状焦等原材料组成石油焦针状焦和粘结剂进行破碎造粒石墨化筛分从而制成人造石墨图表21公司ST-1负极材料生产工艺资料来源公司招股书中邮证券研究所石墨化与原材料占人造石墨负极成本超70是降本的重中之重人造石墨负极材料主要由原材料石墨化和其他成本构成其中原材料主要为针状焦石油焦等产品占比约29石墨化占比达到55其他成本合占16从公司的发展历程来看公司由石墨化业务起家具有较强的石墨化制造优势相比其他负极厂商在成本端具有一定领先优势请务必阅读正文之后的免责条款部分16图表22人造石墨负极成本拆分5105529石墨化成本原材料成本造粒粉碎混料筛分资料来源华经产业研究院中邮证券研究所31石墨化是公司最大的成本优势预焙工艺低电价优势一体化布局装炉和加热是石墨化工艺流程的两大重点负极材料石墨化工艺流程主要包括铺炉底砌炉芯负极材料前驱体及保温料体装炉送电冷却负极材料及副产品出炉包装通过石墨化炉的高温热处理可有效提高材料的石墨化度实现减少无定型碳微晶结构边缘杂质使平面网状层架构转变为三维有序的石墨层状结构装炉将主材料均匀放入石墨坩埚内再通过天车吊起平放入石墨化炉中将电阻料放入炉芯处石墨坩埚外围外边包覆保温料将炉体填满即完成装炉通过不断优化炉内加工材料的装炉方式炉内空间的使用效率将不断提高意味着同样的一次烧结过程可以装更多的材料因此装炉效率是提高加工效率降低成本的一大抓手加热将炉体装满后即进入电加热过程通过石墨化炉两侧的电极进行通电加热时间通常不超过48小时在炉内达到一定温度后加盖炉顶并设置集气罩炉内温度将继续升至2800-3000最终将坩埚内含碳物质在高温热处理下使其具备石墨晶体结构特征通电加热结束后将炉顶打开静置冷却至材料恢复常温即结束该生产过程通常情况下石墨化工序或提纯工序一个周期将达到15-22天石墨化整个过程耗时长加热温度高通常一吨石墨化生产需耗电量14-16万度因此控制电力成本是企业降本的另一大抓手请务必阅读正文之后的免责条款部分17图表23负极石墨化工艺流程图表24石墨化炉装炉情况示意图负极前驱体保温料体铺炉底砌炉芯装炉送电成品包装出炉冷却副产品石墨化焦资料来源璞泰来定增回复函中邮证券研究所资料来源公司招股说明书中邮证券研究所公司降本亮点一在石墨化前增加预焙工艺公司在石墨化工序前增加了焙烧工序物料密度提升60极大提升坩埚使用效率单个石墨化炉产能计算方式为厢体容积负极材料密度炉内厢体数量公司将碳素行业的焙烧工艺与人造石墨负极材料的粉体石墨化工艺进行深度融合在石墨化前增加一道焙烧工序在保证产品质量的同时提高了相应半成品的振实密度物料的密度大幅提升60以上从而增加了石墨化炉的产能降低了生产成本此外公司目前已在河北和山西生产基地先后自行设计出七代石墨化炉经过多次迭代更新石墨化炉的尺寸变大变压器容量变高产量快速提升的同时规模效应显现单位生产成本快速下降公司降本亮点二山西基地低电价优势山西基地是公司新产能投放基地电价约03元kwh公司总部在河北石家庄2018年起公司选择在电力资源相对丰富的山西晋中建设新的生产基地充分发挥了相对较低的工业用电价格优势目前公司的石墨化产能主要分布在山西地区和河北地区其中山西基地是公司新产能投放的主要基地2020年10月山西省能源局等部门出台了战略性新兴产业电价机制实施方案针对用电电压等级110千伏及以上的14个战略性新兴产业用户实现用户终端电价03元KWh的目标因此2021年起公司山西生产基地电费支出大幅下降图表25公司电力采购单价元kwh2019年2020年2021年2022年1-6月河北基地050051052059山西基地047041029029平均电价049044033034资料来源公司招股说明书中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分18同行业对比来看公司电价具有一定优势2019-2022H1公司平均电价分别达049044033034元每KWh与之对比2018年至2020年1-3月璞泰来山东兴丰基地电力采购单价分别为055054060元每KWh2019年和2020年1-3月内蒙兴丰基地电力采购单价分别为030029元每KWh其他同行业负极厂普遍选址建厂在贵州云南湖南和四川等地当地2023年的工业用电价格分别约049036059及054元KWh对比来看公司03元kwh的价格还是有很大的成本优势图表26璞泰来电力采购单价元kwh2018年2019年2020年1-3月山东兴丰05505406内蒙兴丰-03029资料来源璞泰来定增回复函中邮证券研究所公司单位电费成本027元吨22H1相比2019年接近减半从公司自身的成本数据来看随着基地电价的下降和生产工艺效率的提升公司负极产品的单位电费成本呈现明显下降2019-2022H1的单吨电费成本分别为053045031027万元每吨2022H1的单吨电费成本相比2019年接近减少一半图表27公司负极产品的单位电费成本万元吨10090807060504030530204503102701002019年2020年2021年2022H1单位电费万元吨资料来源公司招股书中邮证券研究所公司降本亮点三较高的石墨化自供率一体化布局推进自产石墨化单位成本持续下降2019年公司山西昔阳一期陆续投产2020年开始建设山西昔阳二期并于2021年二季度投产未来公司预计投产数个锂电池材料一体化生产项目这将有利于扩大生产规模以及控制负极材料成本公司人造石墨负极材料委外加工比例极低且不断推进一体化布局请务必阅读正文之后的免责条款部分19行业新增产能释放石墨化价格已下探至部分企业成本线高成本企业有望被率先出清2020年至今石墨化价格发生了较为大幅的波动先是2021年随着整个锂电下游需求的迸发石墨化供不应求以低端石墨化加工费为例从底部的12万元吨涨至2022Q1的26万元吨涨幅翻倍在此过程中新老玩家加速扩产大量新项目推进建设并于2022Q3开始集中陆续投放随着供需关系的明显缓解石墨化加工费一路下行目前石墨化价格已回落至2020年的水平甚至已逼近部分企业的成本价所以对于负极材料而言行业整体产能趋于过剩的情况下高成本的企业有望被率先出清图表28国内石墨化价格走势单位元吨350003000025000200001500010000500002020-04-012020-10-012021-04-012021-10-012022-04-012022-10-01负极材料石墨化国内高端价负极材料石墨化国内低端价资料来源百川盈孚中邮证券研究所公司石墨化成本约为6000元吨在目前的石墨化价格下仍具有很强的盈利性2019-2022H1公司自产石墨化单位成本由085万元吨下降至062万元吨以目前行业售价均价13万元吨计算公司的石墨化毛利率仍有近50在石墨化行业出清的过程中公司有望凭借领先的成本优势异军突围图表29公司石墨化成本项目2019年2020年2021年2022H1公司自产石墨化单位成本085064060062万元吨资料来源公司招股说明书中邮证券研究所32原材料端降本路径引入高性价比中硫焦原料人造石墨的主要原料包括石油焦针状焦沥青其中沥青是粘结剂针状焦杂质少微晶排列比较有序易石墨化适用于快充能量密度高的锂电池领域石油焦按含硫量可分为低硫焦中硫焦和高硫焦负极原材料使用的主要是低硫焦低硫焦灰分杂质较多导致微晶结构较差不容易石墨化适用于循环周期长对能量密度要求不高的领域锂电池负极材料的生产一般需要石油焦和针状焦掺混生产高能量密度高倍率的锂电池负极材料中针状焦比例高中低端锂电池负极材料石油焦占比高请务必阅读正文之后的免责条款部分20