公司为石墨化企业转型负极的典范，业界口碑极佳。公司主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发、生产加工和销售。公司成立于2008年，一直专注于石墨粉体材料的研究与生产；2017年，公司由负极材料石墨化加工服务转型为负极一体化企业；2022H1公司锂电负极材料收入占比达89%。2022年Q1-Q3，公司营业收入35.4亿元，同比+148.94%；归母净利润10.5亿元，同比+209.32%，增长强劲。
　　负极2021年全球CR3为38.2%，中国是负极材料的主要产出国，2021年中国负极材料出货量占全球的75.8%。贝特瑞、璞泰来和杉杉股份处于头部地位，未来负极厂商依赖技术迭代+降本增效体现竞争优势，其中高端市场更看重技术迭代，通过技术获得溢价；中低端市场比拼成本，成本依赖提升一体化率+降低石墨化成本。
　　公司成本显著低于行业其他公司。公司石墨化以其创新型的炉型以及工艺，不断打破成本的极限；2018年至2022年H1公司单吨电耗从1.16万度不断下降至0.8万度，成本不断优化。公司成本显著低于行业其他公司，21年尚太单吨成本1.75万元/吨，同期其他公司单吨成本高于2万元/吨。
　　公司深度绑定大客户，销量随产能扩张持续增长。公司已进入宁德时代、国轩高科等锂电池厂商的供应链，2022年公司引入欣旺达、远景动力、瑞浦新能源等客户。宁德时代为公司第一大客户，2019-2022H1宁德销售金额占比超60%。公司负极产品销量快速提升，2019年至2022销量由1.12万吨提升至10.7万吨。公司凭借较低的成本，在售价上优于其他公司，不断提升自身份额。随着公司产能的扩建与合作的深入，销售收入有望不断提升，预计23年有效产能24万吨，新增产能有望较快消化。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司22-24年营业收入为45/75/104亿元，同比增速为92%/67%/38%；归母净利润为13/17/22亿元，同比增速142%/28%/33%；EPS分别为5.05/6.45/8.58元，现价对应P/E为15/12/9倍。可比公司23年平均PE为15倍，考虑公司成本优势明显，盈利水平亮眼，给予公司23年15xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源汽车相关行业波动的风险；产业政策变动的风险；产能过剩的风险、能源耗用的风险；核心技术和核心工艺泄密风险；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。

研究报告全文：成本优势显著的负极企业尚太科技001301SZ新证券研究报告公司深度报告2023年2月13日能源评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格7718元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师曾彪68223364494751910406增长率yoy25243926738执业证书编号S0740522020001净利润百万元153543131316762228Emailzengbiaoztscomcn增长率yoy732561422833每股收益元059209505645858分析师朱柏睿每股现金流量-057-029128083354执业证书编号S0740522080002净资产收益率1129423532EmailzhubrztscomcnPE131436915312090PB149109644229备注数据取自2023年2月13日报告摘要公司为石墨化企业转型负极的典范业界口碑极佳公司主营业务为锂离子电池负极基本状况TableProfit材料以及碳素制品的研发生产加工和销售公司成立于2008年一直专注于石墨粉体材料的研究与生产2017年公司由负极材料石墨化加工服务转型为负极一总股本百万股260体化企业2022H1公司锂电负极材料收入占比达892022年Q1-Q3公司营流通股本百万股65业收入354亿元同比14894归母净利润105亿元同比20932增长市价元7718强劲市值百万元20049流通市值百万元5012负极2021年全球CR3为382中国是负极材料的主要产出国2021年中国负股价与行业TableQuotePic-市场走势对比极材料出货量占全球的758贝特瑞璞泰来和杉杉股份处于头部地位未来负极厂商依赖技术迭代降本增效体现竞争优势其中高端市场更看重技术迭代通过技术获得溢价中低端市场比拼成本成本依赖提升一体化率降低石墨化成本公司成本显著低于行业其他公司公司石墨化以其创新型的炉型以及工艺不断打破成本的极限2018年至2022年H1公司单吨电耗从116万度不断下降至08万度成本不断优化公司成本显著低于行业其他公司21年尚太单吨成本175万元吨同期其他公司单吨成本高于2万元吨公司深度绑定大客户销量随产能扩张持续增长公司已进入宁德时代国轩高科等锂电池厂商的供应链2022年公司引入欣旺达远景动力瑞浦新能源等客户宁德时代为公司第一大客户2019-2022H1宁德销售金额占比超60公司负极产品销量公司持有该股票比例快速提升2019年至2022销量由112万吨提升至107万吨公司凭借较低的成本相关报告在售价上优于其他公司不断提升自身份额随着公司产能的扩建与合作的深入销售收入有望不断提升预计23年有效产能24万吨新增产能有望较快消化首次覆盖给予买入评级我们预计公司22-24年营业收入为4575104亿元同比增速为926738归母净利润为131722亿元同比增速1422833EPS分别为505645858元现价对应PE为15129倍可比公司23年平均PE为15倍考虑公司成本优势明显盈利水平亮眼给予公司23年15xPE首次覆盖给予买入评级风险提示新能源汽车相关行业波动的风险产业政策变动的风险产能过剩的风险能源耗用的风险核心技术和核心工艺泄密风险行业竞争加剧项目投产不及预期行业规模测算偏差的风险使用信息数据更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资主题投资逻辑公司主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发生产加工和销售目前公司已成为业内少有的规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖粉碎造粒石墨化炭化成品加工等全工序全部自主完成实现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业首先负极材料是锂离子电池的重要原材科之一锂离子电池下游需求场景主要为消费电子动力电池储能电池三驾马车带动锂电爆发式增长随着中国锂电池行业的整体发展中国在负极材料领域实现了技术快速突破在市场上占据主要份额中国负极材料市场规模预计将从2021年的720万吨增加到2025年的2800万吨其次公司拥有核心技术优势先进性显著2017年起公司向上下游延伸实现负极材料一体化布局因此公司与其他可比公司相比公司的负极材料生产工序均自主进行能够控制生产流程减少了毛利的流出盈利能力领先与同业公司此外公司深入绑定大客户与众多锂电池厂商开展深入合作目前公司已进入下游知名行业如宁德时代宁德新能源国轩高科蜂巢能源雄韬股份万向一二三欣旺达远景动力瑞浦能源中兴派能等锂电池厂商的供应链并参与新产品开发同时向LG新能源比亚迪等下游知名锂离子电池厂商开展送样检测有望未来实现批量供货关键假设估值与盈利预测根据公司的经营情况作出以下核心假设出货量随着公司产能释放我们预计22-24年负极出货量分别为1072234万吨石墨化焦出货量分别为87131170万吨单价22年负极材料总体处于供不应求状态拉动产品价格持续上涨预计未来几年随着产能扩张价格有下降趋势我们预计22-24年负极单价分别为373128万元吨石墨化焦单价分别为050404万元吨毛利率随着行业内产能扩张产品单价的下行公司毛利率会有一定回落但公司规模化生产对毛利率有正向影响综合来看我们预计22-24年负极材料毛利率分别为433633石墨化焦价格变动主要受原材料价格影响我们预计毛利率稳定在8我们预计2022-2024年公司营业收入分别为4575104亿元同比增速为926738归母净利润为131722亿元同比增速1422833EPS分别为505645858元现价对应PE为15129倍2023年2月13日收盘价-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录一锂离子负极电池一体化供应商-6-11发展历程深耕材料研究十余年实现锂离子电池负极材料一体化生产-6-12股权结构股权结构稳定实控人产业积累深厚-7-13经营表现业绩稳定增长规模持续扩大-8-二锂电池行业需求爆发负极材料维持高景气-9-21负极材料人造石墨是主流石墨化是关键环节-9-22中国在市场上占据主要份额-12-23材料及石墨化价格高位回落成本把控重要性凸显-14-三创新高效成本优势显著-15-31全工序布局建立成本优势-15-32深度绑定大客户建立良好合作关系-17-33产能持续扩张拉动公司业绩持续向好-18-四投资建议-18-41关键假设及盈利预测-18-42估值与投资建议-20-风险提示-21--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表1公司历史沿革-6-图表2公司股权结构截至2022年12月28日-7-图表3公司高管及核心技术人员简介-7-图表42018-2022Q3公司营业收入及增速-8-图表52018-2022Q3公司扣非归母净利润及增速-8-图表62019-2021年公司主营业务结构-8-图表72019-2022H1公司主营业务毛利率-9-图表82019-2022H1公司期间费用率-9-图表9负极材料分类-10-图表10人造石墨生产流程-10-图表11人造石墨负极成本构成占比情况-11-图表12主要锂离子电池负极材料性能情况-11-图表132018-2021年我国负极材料出货构成-11-图表142016-2021全球锂电池负极材料出货量情况-12-图表152016-2025年中国锂电池负极材料出货量及预测-12-图表162021年全球负极材料市场竞争情况-13-图表172021年中国负极材料市场格局-13-图表182022年人造石墨市场格局-13-图表192022年天然石墨市场格局-13-图表202021年负极材料产能占比情况-13-图表212022-2023年我国针状焦价格走势图万元吨-14-图表222020-2023年1月石墨化市场价格走势图元吨-14-图表232017-2021年各公司负极产品单吨成本万元吨-15-图表24各公司负极材料毛利率-15-图表252018-2022H1公司负极材料单耗万元吨-16-图表26公司采购电力均价元KWh-16-图表27公司负极材料生产工艺-16-图表28公司自产石墨化单位成本万元吨-16-图表292017-2021年各公司负极单吨价格万元吨-17-图表302019-2022H1公司负极材料销售结构-17-图表312021年公司客户结构-17-图表322022H1公司客户结构-17-图表33公司有效产能情况万吨-18-图表34公司主营产品业绩预测-19-图表35相对估值表-20--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表36盈利预测表-22--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一锂离子负极电池一体化供应商11发展历程深耕材料研究十余年实现锂离子电池负极材料一体化生产公司主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发生产加工和销售目前公司已成为业内少有的规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖粉碎造粒石墨化炭化成品加工等全工序全部自主完成实现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业2022年对瑞浦能源欣旺达销售量快速增加公司深耕材料领域十余年积极拓展新能源赛道打造负极材料一体化生产基地公司成立于2008年一直专注于石墨粉体材料的研究与生产2017年公司由负极材料石墨化加工服务转型为集负极材料自主研发一体化生产加工销售于一体的高新技术企业并设立全资子公司山西尚太锂电科技有限公司2018年向下游锂电池厂实现批量供货2020年切入国轩高科供应链2019年至2022年公司先后在山西昔阳完成3万吨5万吨12万吨产线建设2021年成为蜂巢能源稳定供应商2022年公司在石家庄无极完成北苏总部建设成功在深交所主板挂牌上市2023年将进行30万吨产线建设近几年公司产能和资产规模逐年翻番突飞猛进市场份额和营收规模连年高速增长产销规模位居行业前列是行业内发展最快的企业之一图表1公司历史沿革进入负极材料领域自主研发对瑞浦能源欣旺达切入国轩高科供应链一体化生产并销售负极材料销售量快速增加201720202022200820182021公司成立从事石墨负极向下游锂电池厂实现批量供货成为蜂巢能源的稳定供应商材料石墨化加工服务和碳进入宁德时代供应链向雄韬股份等多个客户提供适应储能设备素制品的生产和销售应用的人造石墨负极材料产品Q3起因负极材料产品供不应求公司将原有金刚石碳源生产线转为进行负极材料石墨化工序生产不再承接新的订单来源公司官网中泰证券研究所公司从事人造石墨负极材料的自主研发生产并提供负极材料石墨化工序的受托加工业务同时还从事碳素制品金刚石碳源的生产以及其他碳素制品相关受托加工业务锂电池负极材料公司人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池消费类电池和储能电池领域产品包括ST-1ST-14ST-12等多个型号在比容量首次效率压实密度等方面有较优的表现公司目前正在研-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告发新一代人造石墨负极材料在膨胀压实密度首次效率等指标表现较优适应未来主流新能源汽车高端消费电子产品的需要公司产品包括金刚石碳源石墨化焦并提供其他受托加工服务其中金刚石碳源是合成人造金刚石的重要原料石油化焦为公司负极材料生产的附属产品主要用于增碳剂应用于钢铁行业和铸造行业同时在碳素制品方面公司也经营其他受托加工业务主要为石墨结构件的高温提纯业务但该业务规模较小12股权结构股权结构稳定实控人产业积累深厚公司股权结构稳定实控人产业积累深厚公司目前控股股东和实际控制人为欧阳永跃持股比例为367副总经理闵广益持股20公司第二大股东长江晨道持有公司105股份宁德时代的全资子公司问鼎投资持有长江晨道1587的财产份额为其第一大并列LP公司共有1家全资子公司和1家境外参股公司全资子公司山西尚太负责主要的生产以及部分销售业务境外参股公司ANODESMATERIAL中文氧化极材料有限公司负责尚太科技在韩国负极材料产品的外销业务图表2公司股权结构截至2022年12月28日来源招股书中泰证券研究所图表3公司高管及核心技术人员简介-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源招股书中泰证券研究所13经营表现业绩稳定增长规模持续扩大公司2018至22Q1-Q3期间营收持续增长2018至22Q1-Q3公司营业收入为475568234354亿元分别同比增长17252431492018至22Q1-Q3期间归母净利润分别为12091554105亿元增长强劲图表42018-2022Q3公司营业收入及增速图表52018-2022Q3公司扣非归母净利润及增速来源年报中泰证券研究所来源年报中泰证券研究所1按业务内容拆分负极材料是绝对核心业务公司营收主要来源于负极材料按业务产品拆分公司主要营收来源于负极材料2018-2021年分别占收入构成的65748391受下游锂电池市场规模持续扩大主要客户需求快速增加影响公司负极材料销量持续高速增长2021年Q3起因公司负极材料产品处于供不应求状态公司进行战略调整将原有金刚石碳源生产线转为进行负极材料石墨化工序生产不再承接新的订单图表62019-2021年公司主营业务结构-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告负极材料受托加工负极材料金刚石碳源石墨化焦其他受托加工1200010000800060008263906940007398649820000002019202020212022H1来源年报中泰证券研究所2盈利能力收入平稳增长各项费用率下行2019-2022H1年公司综合毛利率为3809364737204451其中负极材料毛利率为4063380240044657有一定程度上涨主因2021年下游需求增长石墨化产能紧缺导致石墨化代加工价格从2021年初的13-15万元吨上升至2022年8月的24-25万元吨其中2022年1-6月石墨化代加工价格高达27-28万元吨石墨化加工费上涨促使人造石墨价格上涨公司凭借一体化及石墨化成本优势盈利能力提升2019-2022H1公司期间费用以管理费用和研发费用为主其中管理费用规模相对较大主要与股权激励形成的股份支付有关而随公司负极材料业务迅速扩张为进一步提高公司自主创新能力公司在研发费用的投入规模持续扩大图表72019-2022H1公司主营业务毛利率图表82019-2022H1公司期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率120010008006004002000002019202020212022H1来源招股书中泰证券研究所来源招股书中泰证券研究所二锂电池行业需求爆发负极材料维持高景气21负极材料人造石墨是主流石墨化是关键环节-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告人造石墨是主流的负极材料负极材料是锂离子电池的重要原材科之一对于锂离子电池的能量密度循环性能充放电倍率以及低温放电性能具有影响较大的影响负极材料在锂离子电池成本中占比小于15锂离子电池四大主材正极材料负极材料电解液隔膜其成本占比分别约为401510-1520-30负极材料主要分为碳材料和非碳材料碳材料包括天然石墨人造石墨石墨烯等非碳材科中主要包括硅基负极材料钛酸锂负极材料等图表9负极材料分类来源凯金能源招股书中泰证券研究所人造石墨基础生产环节主要分为破碎造粒石墨化和筛分其中石墨化壁垒最高最能够体现差异化优势人造石墨产品选取针状焦石油焦等为主要原料人造石墨生产工艺是将原材料粘结剂经过破碎造粒石墨化筛分四道工序后制成具体到每一家企业的具体工序有所区别其中破碎与筛分技术门槛较低生产工艺相对简单造粒与石墨化是体现负极材料企业生产技术与工艺水平的关键环节有利于打造成本产品差异化竞争优势同时二次造粒碳化包覆二次包覆和掺杂改性等生产工艺能够进一步提升负极材料性能制备高端人造石墨图表10人造石墨生产流程来源华经产业研究院中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告石墨化成本在人造石墨负极材料加工成本中占比超一半早期负极材料企业主要以委外石墨化加工的方式生产随着各厂商在其他工序的技术逐渐成熟石墨化工序将成为成本控制的突破点图表11人造石墨负极成本构成占比情况石墨化原料造粒粉碎混料筛分51102955来源华经产业研究院中泰证券研究所人造石墨目前占主导地位硅基负极具备高潜能2021年我国负极材料总出货量72万吨其中人造石墨出货量占比为84天然石墨出货量占比为14人造石墨相比天然石墨具有更好的一致性和循环性更受动力及储能市场青睐近年占比增长较快图表12主要锂离子电池负极材料性能情况性能指标天然石墨人造石墨碳硅复合材料比容量mAhg340-370310-3604200首次效率909384循环寿命次10001500300-500工作电压02V02V03-05V快充性能一般一般好倍率性能差一般一般安全性良好良好差原材料天然鳞片晶质石墨石油焦针状焦沥青等碳材料硅优点技术及配套工艺成熟成本低技术及配套工艺成熟循环性能良好理论比能量高比能量已到极限循环性能及技术及配套技术不成熟成本高充放缺点比容量低倍率性能差倍率性能差安全性差电体积变形导电率低发展方向低成本化改善循环提高容量低成本化降低内阻低成本化解决与其他材料的配套问题来源中国汽车工业信息网凯金能源招股书中泰证券研究所图表132018-2021年我国负极材料出货构成-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告人造石墨出货量万吨天然石墨出货量万吨负极出货量万吨人造石墨占比天然石墨占比8010070818480607871506040304020241820101614002018201920202021来源高工锂电凯金能源招股书中泰证券研究22中国在市场上占据主要份额随着中国在负极材料领域实现了技术快速突破在市场上占据主要份额根据高工锂电的数据2016年我国负极材料出货量118万吨2020年出货量已达到37万吨复合增长率高达3307占全球市场份额的698已成为负极材料的主要产出国2021年我国负极材料出货量达720万吨同比增长9460占全球市场份额的7582022年上半年出货量达54万吨同比增长68预计2022年全年我国负极材料出货量有望超120万吨根据高工锂电的预测至2025年中国负极材料市场仍将以40以上的复合增长率高速发展2025年中国负极材料市场规模预计增加到的280万吨图表142016-2021全球锂电池负极材料出货量情况图表152016-2025年中国锂电池负极材料出货量及预测出货量万吨增长率出货量万吨280012079280300240095250100602001850804724015012006053237238237218362010072040291235270370195011814819220000-20201620172018201920202021来源高工锂电中泰证券研究所来源高工锂电中泰证券研究所负极格局较分散2021年全球CR3为382根据高工锂电数据目前全球锂电池负极材料的行业主要集中在中国和日本中国是负极材料的主要产出国2021年中国负极材料出货量占全球的758从全球竞-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告争格局来看2021年全球前十大负极材料厂家中国有贝特瑞杉杉股份璞泰来凯金能源中科电气翔丰华尚太科技等其中日本有日立化成三菱化学从国内竞争格局来看我国负极材料市场相对集中CR3达到56其中贝特瑞璞泰来和杉杉股份一直处于头部地位2021年占比分别为261515图表162021年全球负极材料市场竞争情况图表172021年中国负极材料市场格局贝特瑞杉杉股份璞泰来凯金能源贝特瑞璞泰来杉杉股份凯金能源浦项化学尚太科技日立化成中科电气中科电气尚太科技翔丰华其他翔丰华三菱化学其他56187092626017303801070111563013102015650680740970来源高工锂电中泰证券研究所来源中商情报网中泰证券研究所人造石墨方面璞泰来凯金杉杉人造石墨市场占有率较高分别为232120其次贝特瑞占比11天然石墨方面贝特瑞独占63的市场份额翔丰华杉杉占比分别为86随着市场扩容人才分流以及技术成熟人造石墨和天然石墨行业的竞争格局逐渐演化未来市场集份额将向优势企业集中图表182022年人造石墨市场格局图表192022年天然石墨市场格局璞泰来凯金杉杉贝特瑞翔丰华中科尚太其他贝特瑞翔丰华杉杉中科凯金其他411216423556112186320来源高工锂电中商产业研究院中泰证券研究所来源高工锂电中商产业研究院中泰证券研究所负极材料产能急速扩张长远来看存在产能结构性过剩风险根据华经研究院统计2021年全球负极厂商名义总产能110万吨其中中国负极厂商总产能达94万吨占比85韩国日本总产能16万吨占比15图表202021年负极材料产能占比情况-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源华经研究院中泰证券研究23材料及石墨化价格高位回落成本把控重要性凸显2022年Q4以来针状焦价格由高位逐渐回落由于石墨电极遭遇供给侧改革其对电弧炉需求大增导致原材料针状焦供应紧张大幅涨价2022年以来中国针状焦价格持续上升大幅推高负极材料原材料成本22Q3以来针状焦价格出现回落相对于2020年低位6000-7000元吨的水平目前负极针状焦价格仍有回落空间图表212022-2023年我国针状焦价格走势图万元吨121080604020来源我的钢铁网中泰证券研究所负极石墨化代加工价格开始下跌从价格来看2021年以来受下游需求旺盛及限产限电影响负极石墨化产能供不应求石墨化代加工价格从2021年初的13-15万元吨上升至2022年8月的24-25万元吨其中2022年1-6月石墨化代加工价格高达27-28万元吨2022下半年随着新建石墨化项目投产行业供给持续增加推动负极石墨化代加工价格下跌图表222020-2023年1月石墨化市场价格走势图元吨-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源高工锂电中泰证券研究所三创新高效成本优势显著31全工序布局建立成本优势打造一体化生产基地全工序布局建立成本优势石墨化成本在石墨负极材料加工成本占比约为一半是负极材料加工的核心工序及成本控制的突破点公司自2008年从事石墨化受托加工服务已积累了丰富的经验2017年起公司向上下游延伸实现负极材料一体化布局因此公司与其他可比公司相比公司的负极材料生产工序均自主进行能够控制生产流程减少了利润的流出2019年至2022H1报告期间公司负极产品分别实现销售毛利率41384047盈利能力领先与同业公司公司负极材料毛利率处于较高水平主要是公司实现了负极材料一体化生产基地图表232017-2021年各公司负极产品单吨成本万图表24各公司负极材料毛利率元吨来源各公司年报中泰证券研究所来源各公司年报中泰证券研究所负极材料生产成为主要为直接材料制造费用和直接电费因其生产采用电加热方式对放臵在石墨坩埚内的材料进行高温热处理在生产过程中对电力石墨坩埚耗用规模较大从电耗看2018年以来公司单吨电费持续下降1公司新基地位于山西-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告电价低于河南且2021年起山西产业政策给予公司优惠电价2山西新生产基地采用新型石墨化炉炉体扩大热效率高提高了生产效率图表252018-2022H1公司负极材料单耗万元吨单耗万元吨20182019202020212022H11单吨电费057053045031027其中平均电价元KWh049049044033034其中单吨电耗KWh吨116107102094080电耗降本降幅-2-4-9-22单吨材料0430420340600833单吨人工0140140130150144单吨制造费用0810770610620775单吨其他007006007单位营业成本195185160175208单位管理费用072052017007005其中单位员工薪酬017010007004003其中单位折旧与摊销004002005001001其中其他050040005003002单位销售费用020011002001000单位研发费用050018012008008来源招股书中泰证券研究所图表26公司采购电力均价元KWh项目元KWh20182019202020212022H1河北生产基地04905051052059山西生产基地053047041029029平均电价049049044033034来源招股书中泰证券研究所在生产工艺方面公司将碳素行业的焙烧技术引入到负极行业中该前臵工序可以去除负极原料挥发份提高了半成品密度从而在石墨化环节提升单个坩埚装料量增加了石墨化炉的总体装炉容量降低了生产成本此外公司考虑到传统碳素生产基地相对集中于北方选择河北省山西省作为生产基地所在地距离主要原材料产地下游客户距离较为适中减少了相应运输支出与市场价格对比看公司通过创新型的炉型以及工艺使得石墨化成本优势明显2022年上半年公司自产石墨化单位成本为062万元吨同期行业石墨化外购成本约2万元吨公司石墨化成本远低于市场价图表27公司负极材料生产工艺图表28公司自产石墨化单位成本万元吨-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告09080706050403020102019202020212022H1来源招股书中泰证券研究所来源招股书中泰证券研究所产品持续迭代产品结构优化从产品价格看璞泰来杉杉股份负极产品处于中高端价格带中科电气尚太科技负极产品处于中低端价格带近年公司ST-14ST-12产品占比提升低端产品ST-1占比下降产品结构的优化带动公司负极产品单吨价格提升考虑到高端产品有技术溢价预计随着产品结构升级公司盈利有提升空间图表292017-2021年各公司负极单吨价格万元吨图表302019-2022H1公司负极材料销售结构杉杉股份璞泰来中科电气尚太科技ST-1ST-14ST-12ST-22T其他8001007008060060500400403002020010002019202020212022H100020172018201920202021来源招股书中泰证券研究所来源招股书中泰证券研究所32深度绑定大客户建立良好合作关系锂电池厂商对负极材料认证周期较长粘性相对较高公司已进入下游知名行业如宁德时代宁德新能源国轩高科蜂巢能源雄韬股份万向一二三欣旺达远景动力瑞浦能源中兴派能等锂电池厂商的供应链并参与新产品开发进一步深化合作图表312021年公司客户结构图表322022H1公司客户结构-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告宁德时代国轩高科宁德时代国轩高科蜂巢能源宁德新能源蜂巢能源瑞浦能源宁德新能源其他淄博通博耐火材料有限公司其他1782234419126344316963882476304933271665来源招股书中泰证券研究所来源招股书中泰证券研究所同时公司持续开拓新客户向LG新能源比亚迪等下游知名锂离子电池厂商开展送样检测有望未来实现批量供货33产能持续扩张拉动公司业绩持续向好截至23年1月份公司石墨化年产能24万吨2022年新建产能为北苏总部及山西三期项目其中北苏总部项目于2022年6月逐步投产预计2024年满产山西三期项目已于2022年三季度开始逐步投产目前公司规划中的新产能为山西四期30万吨项目预计将于2023年Q2开工24年Q2逐步投产图表33公司有效产能情况万吨规划产能项目名称状态2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E万吨原有产能01已投产010101010101山西一期32019年Q2投产1633333山西二期52021年中投产273555山西三期122022年10月投产311412山西四期302023年6月开工9北苏总部IPO募投项目72022年下半年投产1754557负极材料产能571173158132436来源公司官网中泰证券研究所四投资建议41关键假设及盈利预测根据公司的经营情况作出以下核心假设出货量2022年公司北苏总部生产基地及山西昔阳三期生产基地均已投产随着产能扩张近年来公司市场占有率稳步提升我们预计22-24年负极出货量分别为1072234万吨石墨化焦出货量分别为87131170万吨单价22年负极材料总体处于供不应求状态拉动产品价格持续上涨预计未来几年随着产能扩张价格有下降趋势我们预计22-24年负极-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告单价分别为373128万元吨石墨化焦单价分别为050404万元吨毛利率随着行业内产能扩张产品单价的下行公司毛利率会有一定回落但公司规模化生产对毛利率有正向影响综合来看我们预计22-24年负极材料毛利率分别为433633石墨化焦价格变动主要受原材料价格影响我们预计毛利率稳定在8我们预计2022-2024年公司营业收入分别为4575104亿元同比增速为926738归母净利润为131722亿元同比增速1422833EPS分别为505645858元现价对应PE为15129倍2023年2月13日收盘价图表34公司主营产品业绩预测2019202020212022H12022E2023E2024E负极收入百万35049618891947394969019599YOY422811097539负极销量万吨111965501072234负极单价万元吨31262939373128负极毛利率41384047433633负极毛利润百万142189756907169824843168负极吨毛利万元吨127098117181159113093负极单吨成本万元吨185160175208210201189净利润百万88153543692141916502210单吨净利润万元吨063079084138126075065石墨化焦收入百万91109317188393335244459655YOY21190242033331375石墨化焦销量万吨33345591839787131170石墨化焦单价万元吨03020305050404石墨化焦毛利率19692061803809800800800石墨化焦毛利润百万1786225325431519314741964772石墨化焦吨毛利万元吨005005003004004003003来源中泰证券研究所预计-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告42估值与投资建议我们选取与公司业务相似的公司作为估值比较的基础分别选取璞泰来中科电气翔丰华作为可比公司可比公司23年平均PE为15倍考虑公司成本优势明显盈利水平亮眼给予公司23年15xPE首次覆盖给予买入评级图表35相对估值表来源Wind中泰证券研究所预计注可比公司PE选自Wind一致预期数据取自2023年2月13日-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分