核心观点：
　　以石墨化为核心，进击负极材料龙头。公司22Q1-3实现营收35.36亿元，同比+149%，归母净利润10.46亿元，同比+209%，扣非归母净利润10.39亿元，同比+208%。公司以石墨化为核心延伸负极材料业务，实现一体化生产，基于强成本优势和扎实产品口碑，21年人造石墨公司市占率12%，同比+5pct。公司加大扩产和客户导入力度，预计23年形成24万吨有效负极产能，同比增长超100%，再扩成长空间。
　　石墨化成本优势凸显，一体化布局强化降本。公司实现行业内最低负极材料生产成本，除石墨化自给率超90%业内最高之外，主要源于①石墨化优秀产线装备设计和生产管理带来生产效率优势，公司单线可以产出远高于行业平均水平，从而显著降低单吨坩埚耗量及用电量；②独特焙烧工序，在石墨化前焙烧可提高材料密度超50%，显著提高石墨化效率、生产安全性和产品品质稳定性；③在北苏打造一体化基地，相比同行各环节基地分散，有效节省成本。
　　协同大客户成长，产品研发持续升级。公司积极拓展下游客户，除大客户宁德时代之外，目前已切入国轩高科、蜂巢能源、瑞浦兰钧、ATL、欣旺达、雄韬股份、万向一二三、远景动力、中兴派能等优质客户。同时中高端产品ST-12、ST-14的销售额不断增长，快充高倍率产品研发不断投入，有望持续推动实现产品结构的迭代升级，加快新客户导入。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司EPS分别为5.11、5.47、7.11元/股，参考可比公司估值水平，考虑到公司强成本竞争力+产能快速扩张，我们给予公司23年20倍PE，对应合理价值109.41元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。新能源汽车销量不及预期；产能过剩风险；竞争加剧风险；大客户占比过高风险。

研究报告全文：TablePage公司深度研究电力设备证券研究报告尚太科技TableTitle001301SZ公司评级TableInvest买入当前价格7646元进击大宗化时代负极材料龙头合理价值10941元报告日期2023-02-24TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo以石墨化为核心进击负极材料龙头公司实现营收亿22Q1-33536总股本流通股本百万股259776494元同比归母净利润亿元同比扣非归母净1491046209总市值流通市值百万元1986237496560利润亿元同比公司以石墨化为核心延伸负极材料业1039208一年内最高最低元93724879务实现一体化生产基于强成本优势和扎实产品口碑年人造石2130日日均成交量成交额百万57546813墨公司市占率同比公司加大扩产和客户导入力度预计125pct近3个月6个月涨跌幅56715671年形成万吨有效负极产能同比增长超再扩成长空间2324100石墨化成本优势凸显一体化布局强化降本公司实现行业内最低负相对市场TablePicQuote表现极材料生产成本除石墨化自给率超90业内最高之外主要源于石墨化优秀产线装备设计和生产管理带来生产效率优势公司单线可9269以产出远高于行业平均水平从而显著降低单吨坩埚耗量及用电量46独特焙烧工序在石墨化前焙烧可提高材料密度超50显著提高石230墨化效率生产安全性和产品品质稳定性在北苏打造一体化基地0222042206220822102212220223-23相比同行各环节基地分散有效节省成本尚太科技沪深300协同大客户成长产品研发持续升级公司积极拓展下游客户除大客户宁德时代之外目前已切入国轩高科蜂巢能源瑞浦兰钧ATL欣旺达雄韬股份万向一二三远景动力中兴派能等优质客户同分析师TableAuthor陈子坤SAC执证号S0260513080001时中高端产品ST-12ST-14的销售额不断增长快充高倍率产品研发不断投入有望持续推动实现产品结构的迭代升级加快新客户导入010-59136690盈利预测与投资建议预计2022-2024年公司EPS分别为511547chenzikungfcomcn711元股参考可比公司估值水平考虑到公司强成本竞争力产能分析师纪成炜快速扩张我们给予公司23年20倍PE对应合理价值10941元SAC执证号S0260518060001股给予买入评级SFCCENoBOI548风险提示新能源汽车销量不及预期产能过剩风险竞争加剧风险021-38003594大客户占比过高风险jichengweigfcomcn请注意陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元68223365683897211265增长率24724261433579256EBITDA百万元225760180720842748归母净利润百万元153543132814211848联系人TableContacts蒋淑霞增长率7252562144470300jiangshuxiagfcomcnEPS元股078279511547711市盈率x--149513981075ROE113295247209214EVEBITDAx--1109995740数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明129TablePageText尚太科技公司深度研究目录索引一尚太科技石墨化龙头负极新秀5二负极需求分化迎接大宗化竞争时代10一负极产能周期顶点已至一梯队份额差距较小10二迎接大宗化成本供应链配套成为核心要素15三演绎极致成本优势产品力向上打开销路18一厚积薄发立足石墨化打造负极成本优势18二携手大客户成长产品研发持续升级22四盈利预测和投资建议25五风险提示26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明229TablePageText尚太科技公司深度研究图表索引图1公司发展历程5图2公司主要股东股权图6图3公司历年营业收入及增速8图4公司历年归母及扣非归母净利润及增速8图5公司分业务历年营收构成亿元8图6公司历年毛利率情况8图7公司历年期间费用率9图8公司历年研发费用及增速9图9同行业历年期间费用率对比9图10同行业历年研发费用率对比9图11公司2021年客户结构10图12公司2020年客户结构10图13公司2019年客户结构10图14公司2018年客户结构10图15国内负极材料产量吨11图162020年国内负极材料市场份额14图172020年国内人造石墨市场份额14图182021年国内负极材料市场份额14图192021年国内人造石墨市场份额14图20中国锂电负极行业发展阶段15图21国内负极材料产量吨16图222021年各企业负极材料单吨成本万元16图23人造石墨负极材料成本细分17图24璞泰来内蒙基地石墨化技改前成本测算细分17图25公司ST-14工艺流程和普通负极生产流程对比19图26公司平均电费与增长率19图27石墨化委外加工价格21图28负极材料企业各工序分布基地21图29负极产品销量结构24图30人造石墨负极材料成本细分25图31可比公司负极人造石墨负极毛利率25表1公司产品情况6表2公司各基地产能情况7表3公司IPO募集资金使用计划7表4各类负极材料性能对比11识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明329TablePageText尚太科技公司深度研究表5全球新能源汽车销量及动力电池装机量预测12表6全球电化学储能市场空间测算13表7负极材料需求测算13表8截至2022年12月各主要负极公司扩产情况万吨14表9各公司石墨化自给率情况17表10石墨化工艺对比18表11公司石墨化成本拆分截至2022年12月20表12公司历年负极材料单吨成本拆分万元吨22表13公司再原料在研项目23表14公司盈利预测表25表15可比公司估值表截至2023年2月24日26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明429TablePageText尚太科技公司深度研究一尚太科技石墨化龙头负极新秀公司是业内领先的新兴锂离子电池负极材料自主研发一体化生产与销售高新技术企业公司成立于2008年9月27日2017年开始从石墨化加工向前后段工序延伸转型为石墨负极材料一体化生产商2019年至2022年公司先后在山西昔阳完成3万吨5万吨12万吨产线建设2022年公司在石家庄无极完成北苏总部建设成功在深交所主板挂牌上市2023年将进行30万吨产线建设近几年公司产能和资产规模逐年翻番突飞猛进市场份额和营收规模连年高速增长产销规模位居行业前列是行业内发展最快的企业之一目前公司已成为业内少有的规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖粉碎造粒石墨化炭化成品加工等全工序全部自主完成实现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业公司严苛把控品质关提升产品性能降低生产成本凭借稳定优异经济实用的产品提升客户粘性屡获行业龙头客户青睐公司目前已与宁德时代国轩高科蜂巢能源瑞浦兰钧宁德新能源欣旺达雄韬股份万向一二三远景动力中兴派能等锂离子电池厂商建立起稳定共赢的关系截至2022年6月公司拥有10项发明专利31项实用新型专利并凭借多年碳素制品生产和粉体石墨化加工领域的丰富高温处理经验自主研发探索出最优的生产工艺图1公司发展历程数据来源公司招股书公司官网广发证券发展研究中心公司股权较为集中公司的实际控制人为欧阳永跃直接持股比例为3670公司控股子公司为山西尚太主要为建设在山西昔阳的负极材料一体化生产基地有序扩大产能2022年12月子公司旗下设立尚太新材料研究开发有限公司主要配合公司负极材料研发项目的展开识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明529TablePageText尚太科技公司深度研究图2公司主要股东股权图数据来源截至2022年9月wind广发证券发展研究中心专注人造石墨负极材料打造一体化生产模式公司将传统碳素行业焙烧工艺与人造石墨负极材料粉体石墨化工艺锂电池化学工艺进行深度融合形成以石墨化为核心的一体化生产模式石墨化焦为石墨化工序的附属产品2021年第三季度开始逐步放弃金刚石碳源业务集中产能生产负极材料此外公司综合利用自身产能开展部分的负极材料和其他受托加工业务表1公司产品情况产品类型产品型号应用领域中粒径比容量首次效率压实密度ST-1动力电池消费类电池储能电池152m3400mAhg92145-155gcm3ST-2动力电池消费类电池15015m3500mAhg92160-170gcm3ST-3动力电池消费类电池12520m3540mAhg92165-175gcm3ST-12动力电池消费类电池储能电池12020m353040mAhg92155-165gcm3ST-14动力电池消费类电池储能电池17520m341040mAhg92155-165gcm3ST-16动力电池消费类电池储能电池12520m3560mAhg92170-180gcm3人造石墨负ST-38F2动力电池消费类电池16020m355040mAhg92165-175gcm3极材料D53动力电池消费类电池储能电池13520m348040mAhg92150-160gcm3Q2动力电池消费类电池储能电池14520m3470mAhg92150-160gcm3Q41HEV启停电源高倍率型电池7020m3320mAhg92125-140gcm3ST-17AJC动力电池储能电池12520m346040mAhg92145-155gcm3ST-2G动力电池储能电池12520m3520mAhg92160-170gcm3ST-22T动力电池储能电池16520m3500mAhg92160-170gcm3石墨化焦粒主要作为增碳剂应用于钢铁行业铸---石墨化焦4-20mm大造行业等并可作为铝用炭素材料应用识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明629TablePageText尚太科技公司深度研究石墨化焦粒于电解铝行业---152-4mm小石墨化焦粉152mm---金刚石碳源高温高压法下合成人造金刚石20-50m---数据来源公司招股书广发证券发展研究中心加大一体化产能扩产力度公司目前主要产能集中于山西昔阳的一体化产能基地月产能达到2万吨公司积极扩大产能目前年产30万吨的山西昔阳四期已完成立项正在进行厂房细节设计预计23年6月底开始建设预计2024年二季度投产以满足下游用户需求表2公司各基地产能情况公司名称主要产品产能状态石家庄本部负极材料以及一体化生产年产19万吨已建北苏总部负极材料年产7万吨已投产山西昔阳一期负极材料一体化年产3万吨已建2019年二季度投产山西昔阳二期负极材料一体化年产5万吨已建2021年7月达产山西昔阳三期负极材料一体化年产12万吨已投产2022年12月达产山西昔阳四期负极材料一体化年产30万吨建设中预计2024年第二季度投产数据来源公司招股书投资者关系活动记录表广发证券发展研究中心IPO募资2064亿元助力顺畅扩产公司IPO募集2064亿元其中1064亿元用于年产7万吨负极材料的北苏总部项目加速产能扩张10亿元用于补充流动资金表3公司IPO募集资金使用计划序号项目名称实施主体项目投资总额万元募集资金拟投入金额万元1尚太科技北苏总部项目尚太科技11062769106363852补充流动资金尚太科技1000000010000000合计2106276920636385数据来源公司招股书广发证券发展研究中心公司2020年后规模快速扩张2021年营收增速为24257扣非归母净利润增速为25576随着国内新能源汽车行业快速发展锂动力电池需求上涨锂电池负极销售规模快速增长2021年公司实现营业收入2336亿元同比增长24257归母净利润543亿元同比增加25625扣非归母净利润540亿元同比增加255762022年前三季度公司实现营业收入3536亿元同比增长14894归母净利润1046亿元同比增长20932扣非归母净利润1039亿元同比增长20844归母净利润和扣非归母净利润的大幅增长主要系公司山西昔阳二三期生产基地陆续投产相关产能迅速扩张带动识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明729TablePageText尚太科技公司深度研究图3公司历年营业收入及增速图4公司历年归母及扣非归母净利润及增速营业总收入亿元YOY归母净利润亿元扣非归母净利润亿元40300153003525030200200102520150100151005100505000-10020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3数据来源公司招股书广发证券发展研究中心数据来源公司招股书广发证券发展研究中心负极材料营收快速增长整体毛利率保持相对稳定2021年公司负极材料业务营收1889亿元同比增长28087占总营收的8085在产能大幅增长的情况下负极材料的毛利率为4012较上一年增长208bps较2018年增长421bps基本回归2019年水平同时由于下游的负极材料供不应求公司自2021年第三季度停止金刚石碳源业务所有石墨化炉产能集中到负极材料生产石墨化焦由于2021年原料价格上涨毛利率有所下滑为803公司整体毛利率相对稳定2021年为3720相比于上一年增长073pct图5公司分业务历年营收构成亿元图6公司历年毛利率情况负极材料石墨化焦负极材料石墨化焦受托加工负极材料金刚石碳源受托加工负极材料金刚石碳源其他受托加工其他其他受托加工其他公司整体251202010015806010405200020182019202020212018201920202021数据来源公司招股书广发证券发展研究中心数据来源公司招股书广发证券发展研究中心费用管理成效显著研发费用持续投入2019年以来公司的费用管理成效显著期间费用率从2019年的1949降低为2021年的1216其中管理费用率降低852pct降低幅度最大部分原因系19年包含一定股权激励费用同时伴随公司的业务规模扩大研发费用持续上升为2021年为055亿元较2020年增加14715研发费用率为234相对保持稳定与同行业相比公司的期间费用率在2020年以后处于较低位置研发费用率也处于较低位置主要原因系营收扩张速度较快识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明829TablePageText尚太科技公司深度研究图7公司历年期间费用率图8公司历年研发费用亿元及增速销售费用率管理费用率研发费用率研发费用YOY20财务费用率期间费用率07160061401505120100041080036002540012000020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3数据来源公司招股书广发证券发展研究中心数据来源公司招股书广发证券发展研究中心图9同行业历年期间费用率对比图10同行业历年研发费用率对比璞泰来贝特瑞杉杉股份璞泰来贝特瑞杉杉股份30翔丰华中科电气尚太科技8翔丰华中科电气尚太科技2562015410250020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3数据来源公司招股书广发证券发展研究中心数据来源公司招股书广发证券发展研究中心深度携手大客户宁德时代积极开拓新客户公司与国内外头部电池生产商建立了良好合作关系2018年到2021年间宁德时代一直为公司第一大客户销售占比分别为175958和632019年后稳定占据公司销售50以上的份额此外公司和宁德时代还在技术研发方面积极合作合作研发出ST-10ST-22ST-36以及ST350L-B等产品及改进品推动公司产品的迭代升级以及对外销售2022年公司前五大客户分别为宁德时代国轩高科ATL蜂巢能源和欣旺达识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明929TablePageText尚太科技公司深度研究图11公司2021年客户结构图12公司2020年客户结构宁德时代宁德时代23国轩高科29国轩高科宁德新能源宁德新能源22蜂巢能源利维能动力58363通博材料恒力源72其他2其他36数据来源公司招股书广发证券发展研究中心数据来源公司招股书广发证券发展研究中心图13公司2019年客户结构图14公司2018年客户结构宁德时代17宁德时代32通博材料宁波杉杉湖南晶石49江西紫宸16郑州华晶青北碳素59江西紫宸郑州华晶2其他10其他22452数据来源公司招股书广发证券发展研究中心数据来源公司招股书广发证券发展研究中心二负极需求分化迎接大宗化竞争时代一负极产能周期顶点已至一梯队份额差距较小负极材料产量快速增长人造石墨成为主流根据GGII的相关数据2021年全国负极材料产量为72万吨其中人造石墨6048万吨同比增长559手机电池需求升级启动人造石墨成长周期动力电池技术升级打开向上空间人造石墨迅速成为主流品种识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1029TablePageText尚太科技公司深度研究图15国内负极材料产量吨人造石墨天然石墨其他人造石墨YOY天然石墨YOY7000001206000001005000008040000060300000402000001000002000201320142015201620172018201920202021数据来源高工锂电广发证券发展研究中心人造石墨性能兼备综合性价比更高负极材料主要分为碳材料和非碳材料两大类其中碳材料主要包括石墨类石墨烯类和无定型类非碳材料主要包括锡基材料钛基材料氮活材料和硅基材料从成本与性能的综合考虑人造石墨因循环性能好电解液兼容低温性能高倍率性能安全性能相对占优在动力电池市场得到广泛应用表4各类负极材料性能对比负极材料负极材料细分比容量mAhg首次效率循环寿命次安全性快充特征天然石墨340-370901000一般一般人造石墨310-360931000一般一般碳系负极中间相碳微球300-340941000一般一般石墨烯400-6003010一般差钛酸锂钛酸锂165-1709930000最高最好硅80060200差差合金系负极锡60060200差差数据来源中国产业信息网翔丰华招股说明书广发证券发展研究中心众多厂商加码一体化生产基地人造石墨产品选取针状焦石油焦等为主要原料经过分级造粒整形后主要工艺是石墨化高温2800以上烧制三周左右经过石墨化工艺后再进行负极材料的生产加工据GGII不完全统计2020-2022年中国负极材料项目拟投资金额超2200亿元其中2021年拟投资金额超550亿元2022年拟投资金额超1600亿元同比增长超200主要因为2021年市场需求暴涨导致石墨化产能紧缺于是企业加速投资扩产行业外企业也不断涌入其中石墨材料及石墨一体化项目拟新建产能占比超902022年石墨材料及其一体化项目拟新建产能超400万吨同比增长超15倍2023年中国市场全面进阶引领全球新能源汽车销量突破1400万辆中国市场经历2020年质变由补贴驱动迈入市场化竞争2021年实现全球需求共振电动化进程持续2022年中国市场平价技术全面兑现引领全球新能源汽车市场增速作为识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1129TablePageText尚太科技公司深度研究平价技术的磷酸铁锂体系已全面覆盖A00市场基于比亚迪特斯拉等B级车市场正向反馈加速覆盖10-20万元市场10-20万元主力价格带的A级车受益于磷酸铁锂CTP技术随着渗透率突破驱动新能源汽车消费结构由哑铃型进入纺锤型拐点2023年中国市场率先实现进阶随着智能化产品力跃升渠道革新提速产能全面突破多元供应链构筑供给安全我们预计全球新能源汽车市场销量将突破1400万辆动力电池需求突破970GWh欧洲市场2023年供应链富有弹性大众宝马加大中国合作伙伴全球布局中国电池在欧洲份额有望超预期扩张美国市场强政策周期叠加供应保障助力新能源汽车市场崛起IRA法案下供应链本土化要求提升带来中国供应链导入预期升温中国验证商业成功的平价性技术磷酸铁锂CTP将助推欧美电动化加速供应链有望充分受益海外电动化景气需求表5全球新能源汽车销量及动力电池装机量预测2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全球乘用车万辆5657771195198021293047650210321145971962725106YOY659375538657754311133587414345279中国乘用车万辆2073365711053106212463323650586921099313291YOY2270623699844091731667958336265209美国乘用车万辆115859158318202116361272320112331845666599892003308422YOY-26366277787-1143710094841025538370欧洲乘用车万辆193223306386564127622112403330447496548YOY500155372261461126373287375438379其他地区乘用车万辆50601161801831933014245988051048YOY5312089405491755560406412346301中国商用车万辆124196197203146121186312353382465全球新能源汽车万辆6899731393218322753168668810633149502000925571YOY846412431568423931111590406338278全球乘用车需求量GWh3104536091034120717373925597293261349717954中国商用车电需求量GWh111219226227203168266321393450595全球动力电池需求量GWh4216738341260140919054191629397191394718548YOY5992395111183521200909441435330全球平均单车带电量kWh29484255393543094949472146025399545458406077数据来源Marklines中汽协EVVolumes广发证券发展研究中心储能趋势成长五年超十倍需求空间2021年以来国家发改委分别从储能发展规划储能市场主体地位储能的经济性等方面相继发布一系列顶层设计政策支持储能全面发展包括关于加快推动新型储能发展的指导意见明确到2025年国内电化学储能装机规模达30GW新版两个细则明确储能参与电力市场与火电等机组同等的市场地位关于进一步完善分时电价机制的通知进一步扩大峰谷价差绿色电力交易试点工作方案突出新能源电力的绿色属性和环境价值关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知扩大煤电上浮幅度多因素共振打开储能需求空间储能发展的制度制约和经济性制约正逐步消除我们预计2025年全球电化学储能需求量有望超400GWh五年复合增速达72识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1229TablePageText尚太科技公司深度研究表6全球电化学储能市场空间测算储能总需求容量202020212022E2023E2024E2025E发电侧GWh7717337374911761839电网侧GWh3695237318419510用户侧GWh428522649993813065G基站数据中心GWh132166297442555680新增储能需求量GWh2875201134200830874334YOY3588151181771537404单Wh价格元Wh181619181716市场规模亿元5157083186215411361429524787693470国内比例302425252525国内新增储能需求GWh860124828345020771710835国内市场规模亿元15471199655385390357131197173368数据来源全国能源信息平台广发证券发展研究中心负极需求保持复合年化增长率4538的增速我们以动力电池储能电池以及3C电池的需求量为测算基础按照1GWh需求1000吨负极材料估算我们预测动力类负极需求在2022-2025年的增速分别为1054421443和346储能负极需求增速分别为707050和503C及电动工具的负极需求增速保持在30综合计算下2025年负极材料的需求量达到3207万吨年复合增长率将达到4538表7负极材料需求测算201720182019202020212022E2023E2024E2025E动力类负极需求量万吨6710516220830863289812961745YOY5595472844811054421443346储能负极需求量万吨302952113201309433YOY-508127007005005003C及电动工具负极需求量万吨1201251281273604686097911029YOY4227-091833300300300300负极总需求量万吨1872303203647201214170823963207数据来源高工锂电广发证券发展研究中心负极材料整体行业竞争激烈一梯队企业市占率差异较小目前国内的负极材料市场份额较为分散2021年从整体市场来看前三名分别为贝特瑞25江西紫宸璞泰来15以及上海杉杉14市占率差距不大与2020年相比除贝特瑞市占率稍有提升外均有所降低公司2021年排名第7市占率为6从人造石墨的细分市场来看前三名分别为江西紫宸璞泰来20上海杉杉17以及贝特瑞14头部厂商市场占有率均有所降低公司异军突起排名第4市占率为12相对2020年提升5pct璞泰来为人造石墨龙头贝特瑞为天然石墨龙头从市场分层来看璞泰来和贝特瑞分别占有人造石墨和天然石墨的龙头主攻高端市场和海外动力市场公司识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1329TablePageText尚太科技公司深度研究则以中低端产品为切入倚托宁德时代的产量增长完成人造石墨负极材料市场的错峰竞争同时瞄准国内动力电池市场积极与国轩高科ATL蜂巢欣旺达瑞浦远景等电池厂商合作拓展市场占有率图162020年国内负极材料市场份额图172020年国内人造石墨市场份额110220220贝特瑞210江西紫宸江西紫宸90杉杉股份东莞凯金杉杉股份贝特瑞70东莞凯金110190星城石墨180中科星城尚太科技140其他130其他160170数据来源高工锂电立鼎研究广发证券发展研究中心数据来源高工锂电立鼎研究广发证券发展研究中心图182021年国内负极材料市场份额图192021年国内人造石墨市场份额111贝特瑞5江西紫宸江西紫宸4126上海杉杉2025上海杉杉广东凯金9贝特瑞星城石墨10尚太科技翔丰华1017东莞凯金尚太科技1511星城石墨深圳瑞富特翔丰华13江西正拓1214其他14斯诺实业其他数据来源高工锂电立鼎研究广发证券发展研究中心数据来源高工锂电立鼎研究广发证券发展研究中心行业加大扩产力度23年起产能竞争进入新阶段由于全球新能源车高速发展电动化渗透率不断提升对动力电池需求拉动进而提升对负极材料的需求2021年负极材料市场的供需缺口较大因而各公司分别在2021年后积极开展扩产建设大规模的产能建设将会集中在2023-2024年释放逐步满足市场需求的情况下后续市场竞争会也更加激烈形成结构产能过剩的情形头部产能利用率较高三线以下企业产能利用率较低表8截至2022年12月各主要负极公司扩产情况万吨公司202020212022E2023E2024E2025E贝特瑞122164314464564629璞泰来90100170270270370识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1429TablePageText尚太科技公司深度研究杉杉股份122122182282282382凯金能源6880180180180180翔丰华-30120120120120中科电气3292257342442500尚太科技3158240240540569数据来源各公司扩产投资公告尚太科技招股说明书广发证券发展研究中心二迎接大宗化成本供应链配套成为核心要素中国锂电负极行业发展经历了三个阶段分别是1全球化1999-2017年锂电产业全球化发展贝特瑞杉杉股份成长为全球锂电龙头企业江西紫宸成立于2012年并逐步实现了高端化突破并与ATL建立良好合作关系掌握优质客户资源2一体化2018年-2021年供给侧改革以来石墨化成为竞争差异关键委外模式转成一体化模式增强成本与产品优势贝特瑞杉杉股份璞泰来分别通过合资自建收购的方式实现石墨化上游一体化璞泰来率先实现高石墨化自供率构建成本优势期间随着国内新能源车行业迅速发展公司积极拓展新能源动力电池市场产品下游主要应用从消费类电池转向动力电池2021年新能源汽车行业龙头宁德时代成为公司第一大客户3大宗化负极材料正在成长为百万吨级别大宗化工品除了成本竞争外供应链配套成为新挑战一方面贝特瑞杉杉股份中科电气纷纷寻求针状焦和石油焦锁定另一方面基于低硫焦供应紧张背景在宁德时代等头部企业的带动下研发中硫焦混配以降低低硫焦采购需求的趋势愈发明显对负极材料核心竞争要素从石墨化进一步延伸至焦类图20中国锂电负极行业发展阶段数据来源观研天下高工锂电璞泰来年报杉杉股份年报广发证券发展研究中心公司发力中低端市场成本竞争为第一要素从销售价格看贝特瑞璞泰来定位于中高端市场具有价格优势而凯金能源中科电气翔丰华公司偏向中低端市场价格相对偏低贝特瑞璞泰来作为头部厂商主要瞄准定制化高端石墨市识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1529TablePageText尚太科技公司深度研究场竞争重点为产品开发能力与对应营业成本公司以标准品市场为竞争对象细分市场以成本为竞争焦点图21国内负极材料产量吨石墨化国内高端价元吨石墨化国内低端价元吨35000高端价QoQ低端价QoQ30300002025000200001015000010000-1050000-20数据来源鑫椤锂电公众号广发证券发展研究中心人造石墨负极材料石墨化成本占比超50人造石墨负极的主要成本为原料及石墨化费用石墨化成本占比约50原材料成本占比约43其中焦类原料成本占比约30根据翔丰华披露的数据天然石墨碳化外协加工费约045万元吨-053万元吨而人造石墨石墨化加工价格约157万元吨-181万元吨多数负极材料公司选择将石墨化工序或其他工序进行委外加工委外加工占当期营业成本比均超过15因而石墨化成本较高各公司生产成本差距较大石墨化自供成为降本关键比较2021年同行业各个企业石墨负极材料生产成本所有企业生产成本均维持在每吨2万到35万左右其中璞泰来单位生产成本较高达到每吨358万元而公司单位生产成本较低为每吨195万元公司近年来单位石墨耗电量有所下降2021年达到每吨031万元璞泰来在不同地区的不同流程中单位石墨材料耗电量也不同图222021年各企业负极材料单吨成本万元负极材料单吨成本万元403530252015100500尚太科技贝特瑞璞泰来翔丰华杉杉股份中科电气数据来源公司年报广发证券发展研究中心行业加快石墨化自给产能建设公司石墨化自给率领跑行业石墨化自给率方面尽管如贝瑞特璞泰来和杉杉股份等头部企业已经加大建设自给产能2022年外协石墨化均还有相当的比例而公司作为石墨化起家的负极新秀石墨化自给率识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1629TablePageText尚太科技公司深度研究遥遥领先行业表9各公司石墨化自给率情况公司202020212022E2023E2024E2025E贝特瑞136436672766478559165886璞泰来85715833613513190119778264杉杉股份3158350050320832082392翔丰华36676291250625062502050中科电气833352007200101451014510145尚太科技123151163414960100001000010000数据来源各公司扩产公告广发证券发展研究中心原辅材料和电费构成石墨化主要成本石墨化主要指在石墨化炉中对炭材料进行2000度以上的高温热处理利用热活化将热力学不稳定的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化由于工艺需求石墨化中原辅材料成本以及电费占比注较高分别为49和34图23人造石墨负极材料成本细分图24璞泰来内蒙基地石墨化技改前成本测算细分343140焦类原料30原辅材料其他原料电费49石墨化水费人工职工薪酬513413其他制造费用制造费用数据来源翔丰华招股书数据广发证券发展研究中心数据来源璞泰来年报广发证券发展研究中心目前坩埚炉和厢式炉为主要石墨化器具成本优化仍以降低电耗为主要路径石墨化工艺的关键环节是装料其装炉技术由坩埚炉厢式炉发展到连续炉其中坩埚装炉法和厢式装炉法目前广泛应用坩埚炉温度可保持较高容量高首次效率高石墨化度较高适用于中高端产品但其耗电量大需要大量的电阻加热料和保温覆盖料内部运输成本较高敞开冶炼带来废气难以收集厢式炉相比坩埚法而言减少了生产辅料耗电量下降成本降低生产效率提升但容量首效和石墨化程度略逊于坩埚装炉法连续式耗电最少无生产辅料连续生产下的成本大幅降低能量利用率较高环保一致性好但连续石墨化炉温偏低会导致产品石墨化程度偏低从而影响产品比容量识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1729TablePageText尚太科技公司深度研究表10石墨化工艺对比石墨化器具优势对比坩埚炉厢式炉连续式单位耗电量kWh18000120008000石墨化程度096380958209373容量mAhg353353345比表面积-较高较低加工速率折算kgh4175060一致性中较低高成本高低低数据来源乔永民等石墨化方式对锂离子电池人造石墨负极材料性能的影响广发证券发展研究中心三演绎极致成本优势产品力向上打开销路一厚积薄发立足石墨化打造负极成本优势多年石墨化技术积累生产团队经验丰富造就生产效率的显著优势自2008年创办以来公司深耕碳素制品及石墨化2008-2016年兴建4个石墨化车间公司高管也拥有上海碳素厂的多年工作经验因此积累了一大批石墨化经验老道的工人与丰富的石墨化经验而石墨化很大程度上基于经验因此公司的技术其他企业较难模仿造就了公司在生产效率上的显著优势直接影响了单位电耗坩埚用量等关键成本要素石墨化前增加焙烧环节产品量质齐升有利于降低电耗焙烧工艺主要将碳素行业的大颗粒以及块状的焙烧技术引入到负极行业的微米级别粉体焙烧技术使粉体在中温条件下可以人为可控稳定的焙烧公司将粉体焙烧工艺作为石墨化前置工序保证产品质量的同时提高相应半成品的振实密度达90以上从而提升了石墨化炉的材料装炉量有利于减少耗电量降低生产成本提高电加热效率和产品稳定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1829TablePageText尚太科技公司深度研究图25公司ST-14工艺流程和普通负极生产流程对比数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心基地选址独到享受山西低电价优势公司于2018年起基于山西生产基地的电费成本优势优先在山西扩建石墨化产线抢占稀缺资源2020年10月山西印发战略性新兴产业电价机制实施方案山西生产基地可享受终端电价03元KWh因此2021年公司山西基地平均电价大幅下降293同时公司积累的技术经验提高了相关生产效率使得单位耗电量有所下降进一步降低电费成本图26公司平均电费与增长率单吨电费YOY06005-5-1004-1503-2002-2501-300-3520182019202020212022H1数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心单位制造费用处于行业低位生产效率超过同行业企业一方面公司新生产基地的投产大型石墨化炉等新设备新工艺的使用推动公司生产能力大幅提升生产效率有所提高另一方面公司在昔阳一二三期以及北苏总部扩产完成之后公司生产经营规模的持续扩大规模效应的进一步突出也是单位制造费用波动的重要影响因素公司整体产能飞速提升在充足订单满负荷运行背景下公司的相关制造费用下降明显识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1929TablePageText尚太科技公司深度研究总结来说公司石墨化全行业最低成本优势体现在电耗电费行业领先单吨用电成本低单吨坩埚成本低单位人工成本较低根据公司招股书披露信息我们测算公司单吨石墨化成本约为6500元远低于业内平均水平表11公司石墨化成本拆分截至2022年12月序号项目名称单位成本元吨1原辅材料28697011坩埚19697012电阻料3000013其他材料900002动力24620321电费24500022水费12033职工薪酬600004制造费用6000041折旧费5000042修理费10000总制造成本653173数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心2021年起石墨化委外价格高涨推动负极企业加速一体化产能建设由于负极材料委外有利于人造石墨厂商发挥其集成优势且石墨化工序固定资产投资大耗时长因此行业内较多采用委外加工的方式但是随着能耗双控政策的出台电费上涨石墨化加工费不断上涨导致石墨化委外加工成本逐步攀升为应对下游高增的需求以及原材料石墨化价格上涨的压力负极企业都在加快打造负极一体化项目加速石墨化自供比例的提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2029