石墨材料研究转型负极材料，营收增幅超300%：2017年，尚太科技由负极材料石墨化加工服务转型为集负极材料自主研发、一体化生产加工、销售于一体的高新技术企业。尚太在负极材料研究的经验基础上专注研发创新，业务迅速发展，2018-2021年，营收由5.47亿元上涨至23.36亿元，负极材料业务收入占总营收比重由63.93%上涨至80.86%。
　　负极材料竞争激烈，自建石墨化产能成市场抓手：受益下游锂电池与新能源行业的高速发展，21年全球负极材料出货量超95万吨，同比+79.2%，我国负极材料出货量为72.0万吨，预计2025年达280.0万吨。行业集中度高，2021年全球CR3和CR6分别为50%、80%，我国负极材料企业合计占比75.80%，尚太科技以6.80%的占比排名第六，为应对行业激烈竞争，尚太科技努力建设“以自建石墨化产能为主的一体化模式"以获得成本竞争优势。
　　受益石墨一体化工艺，公司毛利率突破40%：石墨一体化工艺流程包括破碎、改性造粒、焙烧、石墨化、炭化和成本加工，有着显著的扩产降本效应。公司现有产能24万吨/年，石墨化炉产能利用率超100%。尚太具有优惠电价、焙烧增密以及一体化节省运费的低成本优势，使得公司2021年、2022H1毛利率达28.46%、39.71%，其中2021年负极材料毛利率达40.04%，远超行业可比公司28.52%的平均毛利率水平。
　　深度绑定优质客户，积极拓展新合作可能：尚太科技与宁德时代、宁德新能源、国轩高科、蜂巢能源等锂电池生产企业建立了良好合作关系。其中，尚太科技与第一大客户宁德时代深度合作，2021年尚太对宁德销售额占营收比重为63.04%。此外，尚太积极拓展海内外市场，向LG新能源、比亚迪等企业开展送样检测。
　　投资建议：在工艺成熟度提升、下游需求的带动下，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为48.95、66.85、91.60亿元，归母净利润分别为11.98、15.46、21.45亿元。对应PE分别为16.02/12.41/8.95倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新能源汽车相关行业波动、产业政策变动、产能过剩、价格与毛利率下降以及客户集中度高的风险。
　　
　　

研究报告全文：尚太科技电池公司深度研究报告00130120230217受益石墨一体化工艺毛利率达行业领先水平证券研究报告投资评级增持首次核心观点基本数据2023-02-17石墨材料研究转型负极材料营收增幅超3002017年尚太科技由负收盘价元7388极材料石墨化加工服务转型为集负极材料自主研发一体化生产加工销售于流通股本亿股065一体的高新技术企业尚太在负极材料研究的经验基础上专注研发创新业务每股净资产元1483迅速发展2018-2021年营收由547亿元上涨至2336亿元负极材料业务总股本亿股260收入占总营收比重由6393上涨至8086最近12月市场表现负极材料竞争激烈自建石墨化产能成市场抓手受益下游锂电池与新能尚太科技沪深300源行业的高速发展21年全球负极材料出货量超95万吨同比792我国上证指数电池92负极材料出货量为720万吨预计2025年达2800万吨行业集中度高202173年全球CR3和CR6分别为5080我国负极材料企业合计占比758054尚太科技以680的占比排名第六为应对行业激烈竞争尚太科技努力建设35以自建石墨化产能为主的一体化模式以获得成本竞争优势16受益石墨一体化工艺公司毛利率突破40石墨一体化工艺流程包括破碎-3改性造粒焙烧石墨化炭化和成本加工有着显著的扩产降本效应公司现有产能24万吨年石墨化炉产能利用率超100尚太具有优惠电价焙烧增密以及一体化节省运费的低成本优势使得公司2021年2022H1毛利率分析师张一弛达28463971其中2021年负极材料毛利率达4004远超行业可比SAC证书编号S0160522110002公司2852的平均毛利率水平zhangyc02ctseccom分析师张磊深度绑定优质客户积极拓展新合作可能尚太科技与宁德时代宁德新能SAC证书编号S0160522120001源国轩高科蜂巢能源等锂电池生产企业建立了良好合作关系其中尚太zhanglei02ctseccom科技与第一大客户宁德时代深度合作2021年尚太对宁德销售额占营收比重为6304此外尚太积极拓展海内外市场向LG新能源比亚迪等企业开展送样检测相关报告投资建议在工艺成熟度提升下游需求的带动下我们预计公司2022-2024年营业收入分别为489566859160亿元归母净利润分别为119815462145亿元对应PE分别为16021241895倍首次覆盖给予增持评级风险提示新能源汽车相关行业波动产业政策变动产能过剩价格与毛利率下降以及客户集中度高的风险盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元6822336489566859160收入增长率2472242571095436573702归母净利润百万元153543119815462145净利润增长率7251256251204329043877EPS元股080279461595826PE00000016021241895ROE11312948234723242439PB000000376289218数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1尚太科技石墨材料研究转型锂电池负极材料42负极材料行业市场竞争激烈未来发展前景广阔621双碳背景下下游行业助力负极材料发展722受益国产替代我国负极材料行业高景气823人造石墨负极材料占据市场主流一体化技术趋势加强93一体化工艺打造低成本优势实现高水平毛利率1031石墨一体化工艺精湛公司利润率水平高1032优惠电价密度提升一体化省运费塑造低成本优势1333深度捆绑优质客户积极拓展新合作可能164盈利预测与投资评级1741盈利预测1742投资评级185风险提示18图表目录图1公司发展历程4图22019-2021尚太科技收入情况亿元4图32019-2021尚太科技净利润情况亿元4图42019-2021尚太科技员工总人数人6图52019-2021尚太科技人均创收创利情况万元6图6锂电池具体应用领域7图72021年中国锂电池产品结构7图82013-2021中国新能源汽车销量情况万辆8图92017-2021中国动力锂电池出货量情况GWh8图102016-2021全球负极材料出货量情况万吨8图112016-2025中国负极材料出货量及预测万吨8图122021全球负极材料市场竞争格局9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图132021全球锂电池市场竞争格局9图142016-2021中国负极材料和人造石墨负极出货量情况万吨10图15尚太科技主要负极材料产品生产流程11图162019-2022H1年尚太科技负极材料毛利与毛利率情况亿元12图172019-2021尚太科技负极成本构成单位亿元13图182021中国石墨化产能分布13图192019-2021尚太科技单位电价元kWh14图20尚太科技石墨化炉工艺15图21焙烧增密工艺原理15表1公司主要产品列表5表2我国负极材料主要企业及其客户9表3石墨负极材料生产工艺流程10表42021同行业可比公司负极材料盈利能力对比12表5石墨化委外加工单位成本与尚太科技自产单位成本对比万元吨16表62019-2021尚太科技对宁德时代销售额与出货量情况亿元17表7公司分业务收入及毛利率17表8可比公司估值18谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告1尚太科技石墨材料研究转型锂电池负极材料2008年石家庄尚太科技股份有限公司成立主要从事人造石墨负极材料石墨化加工服务并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售2008至2016年间公司先后投资兴建四个石墨化车间2017年公司由负极材料石墨化加工服务转型为集负极材料自主研发一体化生产加工销售于一体的高新技术企业并设立全资子公司山西尚太锂电科技有限公司2018年负极材料实现批量供货2021年基于行业发展趋势将原有金刚石碳源生产线转为进行负极材料石墨化工序生产2022年公司在石家庄无极完成北苏总部建设成功在深交所主板挂牌上市图1公司发展历程数据来源尚太科技公司公告财通证券研究所受益负极材料业务石墨化技术驱动业绩高增尚太科技深耕石墨材料研究多年转型后业务发展迅速2021年总营业收入为2336亿元同比增长24252其中负极材料业务收入为1889亿元占总收入比重为8086尚太科技以石墨化技术赋能生产效率净利大幅提升2019年至2021年尚太科技净利润分别为090亿153亿元543亿元2021年净利润同比增长25490图22019-2021尚太科技收入情况亿元图32019-2021尚太科技净利润情况亿元20001889600300180054316005002549025014001200400200100030015080049615360020010035031709070400091109100502000660200120510010130470180150000000201920202021201920202021负极材料石墨化焦金刚石碳源受托加工负极材料其他受托加工净利润亿元同比数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告专注研发创新产品类型丰富公司主要从事人造石墨负极材料的自主研发生产并围绕石墨化炉这一关键生产设备提供负极材料石墨化工序的受托加工业务公司同时从事碳素制品金刚石碳源的生产以及其他碳素制品相关受托加工业务石墨化焦为石墨化炉生产环节的附属产品由于公司石墨化生产规模较大也成为公司主要产品之一表1公司主要产品列表负极材料主要产品序号产品型号应用领域产品图片中粒径比容量首次效率压实密度动力电池消费类145-1ST-1152m3400mAhg92电池储能电池155gcm3动力电池消费类160-2ST-215015m3500mAhg92电池170gcm3动力电池消费类165-3ST-312520m3540mAhg92电池175gcm3动力电池消费类155-4ST-1212020m353040mAhg92电池储能电池165gcm3动力电池消费类155-5ST-1417520m351040mAhg92电池储能电池165gcm3170-6ST-16消费类电池12520m3560mAhg92180gcm3动力电池消费类165-7ST-38F216020m35540mAhg92电池175gcm3动力电池消费类150-8D5313520m348040mAhg92电池储能电池160gcm3动力电池消费类150-9Q214520m3470mAhg92电池储能电池160gcm3HEV启停电源125-10Q417020m3320mAhg92高倍率型电池140gcm3动力电池储能电145-11ST-17AJC12520m346040mAhg92池155gcm3动力电池储能电160-12ST-2G12520m3520mAhg92池170gcm3动力电池储能电160-13ST-22T16520m3500mAhg92池170gcm3碳素主要产品金刚石碳源石墨化焦序号产品名称图片示意中粒径应用领域1金刚石碳源20-50m高温高压法下合成人造金刚石石墨化焦粒主要作为增碳剂应用于钢铁行业2石墨化焦4-20mm铸造行业等并可作为铝用炭素材料大谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告石墨化焦粒应用于电解铝行业152-4mm小石墨化焦粉152mm数据来源尚太科技公司公告财通证券研究所人均产出持续增长以股权激励稳固人才人才是锂电池负极材料行业发展的内在驱动力尚太科技员工总人数持续增长截至2021年总员工达1998名公司人均创收创利均居于较高水平2021年公司人均创收11692万元人均创利2720万元较2020年增幅明显尚太科技业务转型后采取股权激励形式稳固人才以提升产品和创新能力股权激励对象涵盖高级管理人员骨干人员以及核心技术人员2017年对10名激励对象授予15元注册资本的价格2020年以增资方式进行股权激励新增2000万股增资价格为500元股图42019-2021尚太科技员工总人数人图52019-2021尚太科技人均创收创利情况万元2500140199811692200012010015008067121016598991360100040272050015022096900201920202021201920202021员工人数人人均创收万元人均创利万元数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所2负极材料行业市场竞争激烈未来发展前景广阔负极材料主要应用于三类锂离子电池分别是动力电池消费类电池储能电池目前动力电池和消费类电池的应用领域占据主流储能电池应用场景有待发展2021年我国动力电池出货量占锂离子电池出货量的691消费类锂电池和储能电池分别占162和147动力电池是锂电池市场的主要增长驱动力动力电池广泛应用于新能源汽车场地车电动船舶电动自行车电动工具等其中新能源汽车是动力电池下游应用中发展最快规模最大的领域谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告图6锂电池具体应用领域图72021年中国锂电池产品结构147162691动力型消费型储能型数据来源尚太科技招股书财通证券研究所数据来源高工锂电GGII财通证券研究所21双碳背景下下游行业助力负极材料发展双碳叠加石油因素影响政策和市场成为我国新能源汽车高速发展的双引擎新能源汽车作为一种更加清洁的个人交通工具有助于缓解我国温室气体排放的问题符合碳中和碳达峰阶段目标此外我国是目前最大的石油进口国在地缘政治格局动荡和油价飙升之际要着力减少对石油的依赖2021年我国石油对外依存度为7205新能源汽车的发展可减少我国的石油使用需求从而降低对石油进口的依赖自2013年中央及各地优惠政策密集出台后新能源汽车年销量由2013年的18万辆快速增长到2021年的3521万辆新能源汽车的迅猛发展带动了动力锂电池的旺盛需求2021年我国动力电池出货量约2260GWh同比增长1825新能源汽车产业技术不断进步动力电池市场需求量不断增加将带动上游负极材料市场规模进一步扩大近年来随着补贴政策的逐步退坡至取消新能源汽车市场化发展迈出坚实的一步越来越多的新能源车企在不依赖财政补贴的情况下通过提高产品性能和技术水平销量得到大幅增长新能源汽车市场已从政策驱动逐渐转向市场拉动在大力推动碳中和碳达峰和汽车产业的电动化智能化互联化的大背景下新能源汽车的渗透率将不断提高预计未来几年全球新能源汽车市场将继续保持较高的增速从而带动锂电池负极材料的发展谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告图82013-2021中国新能源汽车销量情况万辆图92017-2021中国动力锂电池出货量情况GWh40040000250226035213166734133350350002003003000025000250150157572000020013671500015012561206100800532510000650710531761651007774455075000331505013351875-3980000-5000020132014201520162017201820192020202120172018201920202021销量万辆同比动力锂电池出货量GWh数据来源中国汽车工业协会财通证券研究所数据来源高工锂电GGII财通证券研究所22受益国产替代我国负极材料行业高景气国产替代效应加强我国负极材料产销两旺国内外新能源汽车终端需求带动了负极材料市场需求持续上升2021年全球负极材料出货量超过95万吨同比增长792随着中国锂电池行业的整体发展中国企业在负极材料领域实现技术突破并通过规模经营实现了快速发展在全球负极材料市场上占据主要份额2021年受益于国内外新能源汽车等终端市场增长拉动我国负极材料市场需求增大出货量达720万吨同比增长9460占全球市场份额的758未来我国负极材料市场仍会维持高速发展高工锂电GGII预计市场规模将从2021年的720万吨增加到2025年的2800万吨图102016-2021全球负极材料出货量情况万吨图112016-2025中国负极材料出货量及预测万吨95030002800100090002400900792580002500800700018507006000200060053050005004722150012003604000400291235300010007203001902371370200200050027023682383118148192100100000000002016201720182019202020212016201720182019202020212022E2023E2024E2025E出货量万吨同比出货量万吨数据来源高工锂电GGII财通证券研究所数据来源高工锂电GGII财通证券研究所市场集中度高受下游锂电池厂商影响较大2021年中国负极材料出货量占全球的758从全球竞争格局来看2021年负极材料行业CR3和CR6分别为50802022H1分别为5582市场集中度有加强趋势全球前十大负极材料厂家中尚太科技排名第六占比为68高集中度背景下前几厂家中除了排名第一的贝特瑞占比1730其他厂家差距不大市场竞争激烈负极材料的竞争格局受下游锂电池厂商的竞争格局影响较大2021年全球锂电池装机量为谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告543GWh同比上升了7742021年前三强为宁德时代LG新能源和松下合计占总市场份额的488其中宁德时代以278的市场份额位居第一图122021全球负极材料市场竞争格局图132021全球锂电池市场竞争格局1870173025102780260380107020022063029030011401020310650370920960680970740宁德时代LG新能源松下比亚迪贝特瑞杉杉股份璞泰来凯金能源浦项化学尚太科技SDISKI国轩高科ATL亿纬锂能中创新航其他日立化成中科电气翔丰华三菱化学其他数据来源高工锂电GGII财通证券研究所数据来源高工锂电GGII财通证券研究所由于下游锂电池行业集中度高负极材料厂商多会与国际一流锂电池厂商达成长期的战略合作下游锂电池厂商为保证供应链稳定亦愿意与上游供应链进行深入合作上下游合作紧密黏性较强导致下游头部企业份额增长红利往往被头部负极材料企业分享负极头部企业的领先地位不断加强表2我国负极材料主要企业及其客户负极材料企业主要客户贝特瑞比亚迪天津力神国轩高科松下LG新能源等璞泰来宁德时代宁德新能源LG新能源比亚迪中创新航等杉杉股份LG新能源SKISDI宁德新能源比亚迪国轩高科等凯金能源宁德时代国轩高科江苏天鹏电源有限公司孚能科技等中科电气宁德时代比亚迪中创新航等尚太科技宁德时代国轩高科蜂巢能源瑞浦能源宁德新能源欣旺达等数据来源高工锂电GGII财通证券研究所23人造石墨负极材料占据市场主流一体化技术趋势加强人造石墨负极占负极材料比重逐年攀升未来仍将保持主流地位2021年我国负极材料出货量达720万吨其中人造石墨出货量达607万吨人造石墨负极占比为84312016-2021年负极材料的复合增长率为4358而人造石墨负极材料的复合增长率为5035高于负极材料的复合增长率未来受对应锂电池需求的拉动人造石墨负极材料仍将保持较高的增长速度市场规模将进一步扩大在负极材料中的主流地位仍将持续谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告图142016-2021中国负极材料和人造石墨负极出货量情况万吨8082168431900072077047080006927669568246077000606000505000403703044000302703000192208201481332000118101791010000000201620172018201920202021人造石墨负极出货量万吨负极材料总出货量万吨人造石墨负极占比数据来源高工锂电GGII财通证券研究所随着锂电池行业进入全球化竞争时代通过一体化布局从而获得成本优势是提升竞争力的有效途径各大负极材料企业也逐渐从以委外加工为主的生产模式向以自建石墨化产能为主的一体化模式转变以获得更大成本优势同时随着锂电池技术的不断进步对锂电池产品性能的要求亦会发生改变负极材料厂商需要确保公司始终顺应行业发展趋势不断升级和开发新产品才能持续保持市场竞争优势3一体化工艺打造低成本优势实现高水平毛利率31石墨一体化工艺精湛公司利润率水平高石墨一体化技术强壁垒助力公司技术优先石墨一体化生产代替委外加工成为负极材料首选生产方式作为新兴的负极材料供应商尚太科技着力于人造石墨负极材料在自主化和一体化方面具有突出优势关键设备自主设计开发全工序自行生产打造了负极材料一体化生产基地生产工序包括破碎改性造粒焙烧石墨化炭化和成本加工负极材料产品生产紧密依托于石墨一体化工艺尚太科技负极材料产品主要包括ST-1ST-12和ST-14表3石墨负极材料生产工艺流程工序名称主要工艺说明粗碎将焦类原料进行粗碎破碎烘干焦类原料破碎后送入烘干机进行烘干谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告细磨将沥青和烘干后的焦类原料分别送入超细磨机进行细碎和分级处理混料在混料机内将细磨后的半成品和沥青进行充分混合将上道工序半成品通过电加热进行表面改性达到目标温度后保持恒温改性造粒状态一定时间改性结束后将物料送至冷却釜内进行冷却将冷却后的物料放到融合机内进行均匀混料融合将上道工序半成品放入焙烧炉内通过天然气加热使炉内可燃物耗尽后自焙烧然熄灭冷却降温后出炉将上道工序半成品放入石墨坩埚再放入石墨化炉内采用电加热四周填石墨化满保温材料然后按照不同的升温参数逐渐升温经过一段时间窑内温度达到2800-3000后断电冷却降温后出炉将匣钵放入辊道窑内辊道窑采用电加热逐步升温至目标温度保温一定炭化时间后使物料表面的包覆物在辊道窑内发生炭化冷却后进入成品加工工序混料机内进行混合搅拌使粉料充分混合完成混合过程后对物料进行筛成品加工分之后利用除磁机进行除磁最后进行成品包装数据来源尚太科技公司公告财通证券研究所图15尚太科技主要负极材料产品生产流程数据来源尚太科技公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告毛利率水平高且有稳步上涨趋势尚太科技打造了国内领先的人造石墨负极材料生产一体化基地减少因委外加工带来的毛利损失同时在石墨化工艺领域积累了丰富经验形成了成本与质量控制方面的竞争优势在报告期内维持了较高的毛利率水平尚太科技摆脱疫情影响后毛利率不断上升2021年2022H1负极材料毛利润分别为756亿元907亿元毛利率达40044657图162019-2022H1年尚太科技负极材料毛利与毛利率情况亿元100050009079004657450040637568003802400070040043500600300050025004002000300150018920014210001005000000002019202020212022H1毛利亿元毛利率数据来源wind财通证券研究所单位收入无优势情况下净利率远超同行业平均水平2021年尚太科技负极材料的单位收入为291万元吨单位成本175万元吨均低于行业平均水平低成本使得尚太科技负极材料的毛利率净利率却远超同行业可比公司2021年毛利率为4004净利率为2887位居行业榜首主要是由于尚太科技原材料制造费用等方面成本较低随着石墨一体化技术的发展尚太科技负极材料的成本还有进一步下降空间单位收入单位毛利与净利率将持续增长表42021同行业可比公司负极材料盈利能力对比贝特瑞杉杉股份璞泰来翔丰华中科电气平均值尚太科技单位收入万元吨389415272832385291单位成本万元吨267293372207171262175单位原材料万元吨-121157124-134060单位人工万元吨-018008005-010015单位制造费用万元-154052016-074062吨单位毛利万元吨122117155073149123116毛利率3135286229492611270228524004单位净利万元吨-060107025060063084谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告净利率-14512030908187515662887数据来源wind财通证券研究所32优惠电价密度提升一体化省运费塑造低成本优势尚太科技的高毛利率水平主要源其相对低廉的成本石墨一体化工艺在负极材料全流程生产中起到重要作用有着显著的降本效应而石墨一体化工艺也成为生产成本控制的关键所在拆分尚太科技的成本来看低成本优势主要源于优惠电价焙烧工艺带来的产品密度提升以及一体化工艺节省运输成本电价在成本优势分析中起到关键作用从成本结构来看电价在石墨化负极材料的成本中占据一定比例2019-2021年尚太科技直接电费占比分别为28402821和1784从石墨化产能分布来看2021年我国主要产能集中在内蒙古地区占比为41其次为四川地区占比17再者为尚太科技的主要生产基地所在山西地区占比为12各厂家生产基地所在地区不同其实施的电价也有异图172019-2021尚太科技负极成本构成单位亿元图182021中国石墨化产能分布2840282150030001739140440025002000541300202178415002008116094100008608706610005904704001602601350000000012201920202021直接电费直接材料直接人工17制造费用其他成本直接电费总成本内蒙古四川山西青海陕西其他数据来源尚太科技招股书财通证券研究所数据来源华经产业研究院财通证券研究所尚太科技获山西优惠电价单位电价低2018年至今尚太科技在山西先后建立了3期石墨化生产线并规划第四期产能建设2020年10月山西省实行战略性新兴产业电价机制实施方案尚太生产基地可享受03元KWh的优惠电价2021年尚太科技山西生产基地单位电价为029元KWh河北生产基地为052元KWh平均单位电价033元KWh优惠电价的实施使得2021年尚太科技平均单位电价同比下降25我国70的石墨化产能分布在内蒙古山西和四川尚太山西生产基地相对于其谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告他地区石墨化电价成本较低内蒙地区取消优惠电价后实行分时电价政策均价在05元KWh左右四川地区平水期优惠电价为045-058元KWh进入丰水期后电价下降基本在036-043元KWh之间图192019-2021尚太科技单位电价元kWh060520505105049044040470410330302902010201920202021河北生产基地元kWh山西生产基地元kWh平均单位电价元kWh数据来源尚太科技公司公告财通证券研究所此外凭借多年石墨化生产经验尚太科技有效降低单位电耗2019-2021年尚太科技单位电耗分别为102094和079万元吨2021年同比下降1596近几年尚太科技单位电耗低于1万度吨低于行业平均12-14万度吨的电耗单位电耗的下降进一步节省了尚太科技的电费成本以2021年尚太山西基地电价为基础每吨负极产品可节省580-1160元以2021年尚太平均电价为基础每吨负极产品可节省660-1320元石墨化炉工艺是公司生产经营的核心工艺公司所有产品均需要经过石墨化炉参与石墨化工序或高温提纯工序石墨化过程或高温提纯过程均为将主材料均匀放入石墨坩埚内再通过天车吊起平放入石墨化炉中将电阻料放入炉芯处石墨坩埚外围外边包覆保温料将炉体填满即完成装炉焙烧工序增加石墨化炉填装密度提高生产效率以节约生产成本尚太科技在石墨化工序前增加焙烧工序将相应半成品的振实密度由06gcm3提升到09gcm3使后续石墨化工序能够以同样的石墨坩埚数量装载更多物料有效提高了生产效率行业石墨化炉产能在10-12炉月而尚太科技能做到15炉月甚至达到18炉月谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告图20尚太科技石墨化炉工艺数据来源尚太科技公司公告财通证券研究所焙烧就是使生坯或浸渍过的半成品通过热处理1000左右将粘结剂浸渍剂等初期炭化的过程大致分为四个阶段经过焙烧坯体的性能发生明显变化体积收缩强度提高焙烧实质是复杂的焦化反应过程其中煤沥青的热解和粘结剂焦的形成是焙烧机理的重要部分煤沥青主要是由多环和杂化环芳香族化合物构成的当煤沥青形成焦时主要是芳香族化合物的脱氢缩聚反应沥青的粘结性是由组分沥青质与组分石油质在焦化时形成的焦炭决定的这种焦炭就称为粘结剂焦粘结剂焦炭含量越高烧结性能就越高粘结剂烧结的实质是氧化脱氢缩聚反应多个缩聚反应使得析焦量增大焙烧块的密度和强度提高图21焙烧增密工艺原理数据来源狄成瑞高密度石墨增密工艺及机理的研究财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告一体化生产减少委外加工规模降低运输成本与同行业相比尚太科技负极材料毛利率处于较高水平主要系公司构建了国内领先的负极材料一体化生产基地所致尚太科技负极材料生产全部工序均自主进行能够控制全部生产流程较少采购委托加工服务以人造石墨负极材料产品为主的同行业公司委外加工占比大多超过30而尚太科技的委外加工规模较小另外各个工序紧凑分布在同一生产基地减少了运输支出提升了整体生产效率石墨化委外加工单位成本与自产单位成本对比来看2021年尚太科技一体化自产石墨单位成本为060万元吨仅为委外加工单价的4286且近年来石墨化工艺愈发成熟使得自产石墨化单位成本由2019年的085万元吨下降到2021年的060万元吨同时一体化生产为公司节省了003万元吨的运输费用因而建立自主生产的一体化基地减少委外加工与运输费用是尚太科技毛利率较高的主要原因之一表5石墨化委外加工单位成本与尚太科技自产单位成本对比万元吨201920202021石墨化委外加工单价万元吨144124140石墨化委外加工运费万元吨003003003自产石墨化单位成本万元吨085064060数据来源尚太科技公司公告财通证券研究所33深度捆绑优质客户积极拓展新合作可能客户集中度高合作黏性较强2019-2021年公司前五大客户销售金额占当期营业收入比重分别为683971277658通常情况下动力锂电池厂商和负极材料供应商的粘性较强若要更换主材料供应商还需要下游新能源汽车厂商的测试和通过需要较长的更换周期因此一旦形成稳定的供应关系锂电池厂商不会轻易更换负极材料供应商当下游厂商因产能扩张而催生对负极材料的新增需求时也倾向同已建立稳定合作关系的供应商采购与第一大客户宁德时代深度合作2019-2021年尚太科技对宁德时代及其子公司销售金额占当期营业收入比重为59015773和6304占当期负极材料销售金额比重为92307939和7798尚太科技与宁德时代建立了良好的合作关系销售规模不断增加并逐步扩大生产能力以适应其快速增长的需求谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告表62019-2021尚太科技对宁德时代销售额与出货量情况亿元201920202021尚太对宁德销售额亿元3233941473销售额占总营收比重590157736304销售额占负极材料营收比重923079397798数据来源尚太科技公司公告财通证券研究所积极开发海内外客户探索新合作可能下游锂电池厂商对于供应商的选择极为谨慎通常会综合考量供应商的产品质量研发能力生产能力管理能力等综合竞争力尚太科技拓展新用户一般要经历送样小试中试大试等环节客户开发周期较长面临着当前客户集中度高市场竞争激烈产能过剩等风险因素尚太科技积极开发新客户海外方面入股ANODES20股份以开拓LG新能源等韩国客户国内方面向比亚迪等锂电池厂商开展送样检测工作未来或许有新的合作可能4盈利预测与投资评级41盈利预测1负极材料尚太科技奉行自主创新战略积极同下游锂电池厂商开展新一代人造石墨负极材料合作研发促使产品在具备高比容量高倍率性质的同时在膨胀压实密度首次效率等指标同样有较优表现适应未来主流新能源汽车高端消费电子产品的需要我们预计公司该项业务2022-2024年的营业收入分别为396554157694亿元毛利率分别为4508430040002石墨化焦石墨化焦为公司负极材料生产石墨化工序金刚石碳源高温提纯工序的附属产品石墨化焦主要作为增碳剂应用于钢铁行业和铸造行业也可作为铝用炭素材料应用于电解铝行业我们预计公司石墨化焦业务2022-2024年的营业收入分别为358300330亿元毛利率分别为805800800我们预计公司2022-2024年营业收入分别为489566859160亿元同比增长分别为1103737归母净利润分别为119815462145亿元同比增速分别为1202939表7公司分业务收入及毛利率20212022E2023E2024E负极材料谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告营业收入亿元1889396554157694营业收入YoY1103742毛利率4004450843004000石墨化焦营业收入亿元317358300330营业收入YoY13-1610毛利率803805800800其他业务营业收入亿元050050050050营业收入YoY000毛利率9830983098309830合计营业收入亿元2336489566859160营业收入YoY2431103737毛利率3720361035713643数据来源wind财通证券研究所42投资评级我们预计尚太科技22-24年实现营业收入489566859160亿元归母净利润119815462145亿元对应EPS分别为461595826元股对应2023年2月17日收盘价PE分别为16021241895倍选取璞泰来杉杉股份中科电气作为可比公司对应202220232024年平均PE为19011301988倍首次覆盖给予增持评级表8可比公司估值净利润当日股价EPSPE可比公司股票代码百万元202321720212022E2023E2024E2022E2023E2024E璞泰来603659SH5152148325223317420226415941203杉杉股份600884SH176626344313216520613391070856中科电气300035SZ19933020009516122121001238903平均19011301988数据来源wind一致预期财通证券研究所5风险提示新能源汽车相关行业波动的风险人造石墨负极材料与新能源汽车行业周期波动和市场景气度情况密切相关若新能源汽车相关行业增长乏力甚至下滑则可谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告能导致公司产品市场需求下降出现销售价格下降或销售数量的下滑进而对公司的经营业绩和盈利能力产生不利影响产业政策变动的风险国家财政补贴政策等新能源汽车产业政策的调整在短期内对新能源汽车相关产业利润空间和盈利能力有较明显的影响如果未来相关产业政策发生重大调整且公司未能及时采取有效方法应对则公司的经营业绩和盈利能力可能受到较大的不利影响产能过剩的风险近年来负极材料市场需求旺盛带动负极材料生产企业纷纷提高生产能力扩大生产规模尚太科技持续进行产能建设在山西省晋中市昔阳县先后兴建负极材料一体化生产基地一期和二期并启动三期基地建设产销量均大幅增长若未来下游锂电池行业以及新能源汽车等终端行业发展不及预期而主要生产企业产能扩张过快将导致整个行业处于产能相对过剩的局面尚太科技如果未能稳定优质客户积极开拓市场不断开发新产品以适应下游市场发展的需要则公司将面临产能过剩的风险价格与毛利率下降的风险随着市场竞争的加剧竞争对手一体化基地投产如果尚太科技的产品技术或生产工艺未能及时创新使得一体化优势不明显将导致出现产品销售价格下降成本费用提高等情况则公司将面临主营业务毛利率无法维持较高水平甚至下降的风险对盈利能力造成不利影响客户集中度高的风险2019-2021年尚太科技前五大客户销售金额占当期营业收入比重分别为683971277658尚太科技对宁德时代及其子公司销售占比较高如果未来公司不能持续获得宁德时代及其子公司的订单且未能及时拓展新客户则会对公司经营业绩产生重大不利影响谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入68192233607489500668500916000成长性减营业成本43324146709312800429800582300营业收入增长率24724261095366370营业税费287944215430084122营业利润增长率65126001254323387销售费用34851097914041924净利润增长率72525621204290388管理费用32444835101331403919694EBITDA增长率67323811096320377研发费用22155475146852339834808EBIT增长率64727561160324387财务费用2352879000000000NOPLAT增长率72527031110291387资产减值损失000-565000000000投资资本增长率6446171560310317加公允价值变动收益234000000000000净资产增长率5993671769303323投资和汇兑收益015037098067092利润率营业利润1847066492149875198323275168毛利率365372361357364加营业外净收支-100-123-126-128-128营业利润率271285306297300利润总额1837066369149749198195275040净利润率224233245231234减所得税311512021299504360360509EBITDA营业收入330325326315316净利润1525654348119800154592214531EBIT营业收入271297306296300资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金181712095180427356678346518固定资产周转天数189121898678交易性金融资产8634000000000000流动营业资本周转天数385158174104158应收帐款3026494029209873200352351491流动资产周转天数446387521487491应收票据125940342245456329964546应收帐款周转天数13696112110108预付帐款337912247261123587948609存货周转天数16578116112108存货2085743083158654108007240111总资产周转天数650399454531510其他流动资产40951684168416841684投资资本周转天数742350428411395可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE113295235232244长期股权投资000000000000000ROA101148138140144投资性房地产000285427593771ROIC111253209206217固定资产3538977616119113158164194612费用率在建工程1552011962130041361413294销售费用率0502020202无形资产783115733215012753033785管理费用率4821212122其他非流动资产742111154111541115411154财务费用率0312000000资产总额15043936722686616311049271488443三费营业收入5635232324短期债务375427317508797444298004偿债能力应付帐款45707377410912039459235资产负债率103498411398409应付票据000000000000000负债权益比115992697661692其他流动负债118812368123681236812368流动比率619153209213210长期借款000000000000000速动比率409118153178160其他非流动负债000000000000000利息保障倍数76162418负债总额15552182863355636439808608793分红指标少数股东权益000000000000000DPS元000000000000000股本1948319483259772597725977分红比率留存收益1412363600183399337991552522股息收益率000000股东权益134887184364510527665119879650业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EEPS元080279461595826净利润1525654348119800154592214531BVPS元692946196525603386加折旧和摊销4037672496751224014794PEX000016012489资产减值准备5026309000000000PBX0000382922公允价值变动损失-234000000000000PFCF财务费用2421737000000000PS0000392921投资收益-015-037-098-067-092EVEBITDA01041137858少数股东损益000000000000000CAGR营运资金的变动-34481-74434-13294343952-205692PEG0000010402经营活动产生现金流量-14818-7406-349021077823577ROICWACC投资活动产生现金流量-24343-30409-58104-58090-57299REP融资活动产生现金流量38839480932299262356223562资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20