菲菱科思以OEM&ODM模式为ICT品牌商提供交换机、路由器、无线和通信设备组件等产品，广泛应用于运营商、政府、金融、教育等行业。作为算力网络设备核心标的，助力数字经济高速发展。
　　ICT行业迎来升级换代，数据流量持续增长带动网络设备需求。（1）网络设备行业每5年进行一次换代，预计23年是新一轮升级元年，同时22-23年运营商加大云网端资本投入，公司在手订单丰富；（2）23年医疗、教育、金融等行业信息化改造需求增速较快，带动网络设备行业需求；（3） 《数字中国建设整体布局规划》落地，数字经济/数字中国成为政策重点，算力网络、数据要素、数字政务、数字乡村等系列基础设施有望加速。此外，Chatgpt等新兴应用有望带动算力需求呈现爆发式增长。数据流量的持续增长带动网络设备市场的发展。
　　华三&S客户订单需求环比持续提升，中期产能充足，产品矩阵持续丰富升级。公司募投项目进展顺利：海宁16.2亿产能优先满足新华三，深圳14.4亿产能主要供给S客户。22年海宁项目已顺利排产，供应产品从百兆向千兆、万兆升级，从企业网交换机向数据中心交换机拓展，毛利率有望进一步提升。根据IDC数据和新华三和锐捷网络折价率估算，国内交换机、路由器和无线设备制造商市场份额超300亿；初步测算公司在华三和S客户侧份额分别为20%和10%，逐步替代台资厂商份额，仍有较大提升空间。
　　对外设立控股子公司，推进汽车电子领域产业布局。公司具备网络通信、数据交互和信息安全管理等通信技术开发能力，对网络通信协议理解和应用拥有较好的专业化水平。公司积极推进汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品。随着智能化、集成化程度的提升，以太网优势将逐步突出，助力实现高级辅助驾驶甚至无人驾驶，公司迎来广阔市场空间。
　　投资建议：深度绑定数字经济龙头厂商，汽车电子业务打开增量空间。不考虑汽车电子相关业务，预计公司22-24年实现归母净利润2.02亿元、2.55亿元和3.32亿元，对应27.3X、21.6X和16.6XPE，基于汽车电子业务有望打开新成长曲线&市场空间，估值仍有提升空间，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业数字化转型不及预期、客户订单订单份额不及预期、主要原材料价格上涨及供应的风险、国际贸易摩擦等风险。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖-公司深度报告通信通信基础设施菲菱科思301191SZ与数字经济龙头企业为伍车载产品打开新成长空间梁程加孙嘉擎通信行业联席首席分析师通信行业研究助理liangchengjiacmschinacomcnsunjiaqingcmschinacomcnS1090522060001202335-1-核心观点与数字经济龙头企业为伍车载产品打开新成长空间菲菱科思以OEMODM模式为ICT品牌商提供交换机路由器无线和通信设备组件等产品广泛应用于运营商政府金融教育等行业作为算力网络设备核心标的助力数字经济高速发展ICT行业迎来升级换代数据流量持续增长带动网络设备需求1网络设备行业每5年进行一次换代预计23年是新一轮升级元年同时22-23年运营商加大云网端资本投入公司在手订单丰富223年医疗教育金融等行业信息化改造需求增速较快带动网络设备行业需求3数字中国建设整体布局规划落地数字经济数字中国成为政策重点算力网络数据要素数字政务数字乡村等系列基础设施有望加速此外Chatgpt等新兴应用有望带动算力需求呈现爆发式增长数据流量的持续增长带动网络设备市场的发展华三S客户订单需求环比持续提升中期产能充足产品矩阵持续丰富升级公司募投项目进展顺利海宁162亿产能优先满足新华三深圳144亿产能主要供给S客户22年海宁项目已顺利排产供应产品从百兆向千兆万兆升级从企业网交换机向数据中心交换机拓展毛利率有望进一步提升根据IDC数据和新华三和锐捷网络折价率估算国内交换机路由器和无线设备制造商市场份额超300亿初步测算公司在华三和S客户侧份额分别为20和10逐步替代台资厂商份额仍有较大提升空间对外设立控股子公司推进汽车电子领域产业布局公司具备网络通信数据交互和信息安全管理等通信技术开发能力对网络通信协议理解和应用拥有较好的专业化水平公司积极推进汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品随着智能化集成化程度的提升以太网优势将逐步突出助力实现高级辅助驾驶甚至无人驾驶公司迎来广阔市场空间投资建议深度绑定数字经济龙头厂商汽车电子业务打开增量空间不考虑汽车电子相关业务预计公司22-24年实现归母净利润202亿元255亿元和332亿元对应273X216X和166XPE基于汽车电子业务有望打开新成长曲线市场空间估值仍有提升空间首次覆盖给与强烈推荐评级风险提示行业数字化转型不及预期客户订单订单份额不及预期主要原材料价格上涨及供应的风险国际贸易摩擦等风险-2-目录1公司简介2财务分析3行业情况及驱动市场规模测算4公司优势及业绩驱动5盈利预测风险提示-3-菲菱科思国内知名网络设备代工厂商标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX公司的主营业务为网络设备的研发生产和销售以ODMOEM模式与网络设备品牌商进行合作为其提供交换机路由器及无线产品通信设备组件等产品的研发和制造服务公司产品定位于企业级网络设备市场兼顾消费级市场广泛应用于运营商政府金融教育能源电力交通中小企业医院等以及个人消费市场等诸多领域汽车电子智能产品将成为公司业务新增长点根据公司公告公司着手布局汽车电子相关的新业务积极推进汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品已搭建完成汽车产品线重要组织建设研发和市场核心团队结构投资拟以深圳为生产基地积极推进各项工作实施图公司产品一览交换机路由器及无线产品通信设备组件无管理交换机二层管理交换机企业级路由器无线路由器保安单元三层管理交换机PoE交换机无线APAC控制器硬件防火墙数据中心交换机工业交换机硬件防火墙数据来源公司公告招商证券-4-菲菱科思公司发展历程标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX公司设立初期主要经营单一通信设备组件制造业务2009年起开始从事交换机生产制造业务自成立以来公司始终根据市场与客户的需求扩大生产规模丰富产品类型加大研发投入加强与下游品牌商的深度合作逐渐发展为国内知名的网络设备制造服务商目前公司在国内网络设备制造服务领域具有较强的竞争优势未来将通过加强研发投入和产品创新扩大生产能力提升产品质量等措施实现稳定持续的增长2023年公司紧随新能源汽车积极发展的趋势成立子公司拓展汽车电子相关产品聚焦新增终端市场图公司发展历程起步阶段业务积累阶段快速发展阶段1999年至2008年2009年至2011年2012年至今2012年起公司与新华三的合作更加紧密产品范围扩大到交换机路公司成立于1999年2009年公司开始从由器和无线产品等网络设备多系列产品4月初期主要为华事网络设备整机产品为生产保安单元配的研发和生产引进公司逐渐与小米神州数码D-Link等客户建立起稳定的合作关系线等通信设备组件产贴片机等生产设备品主要从事以太网交换随着公司与S客户合作的深入公司于2019年起为其开发了网络设备机的生产产品25并于2020年开始批量供货合作开发的产品类别不断增加602006年公司开始与22082010年公司通过了LEA建立业务合作关2023年公司与国祎新能源共同出资设立菲菱国祎开启车载领域新征程50系生产分离板终新华三的合格供20端分离器等网络设备应商认证以OEM模151340产品式为其生产交换机151040302011年即实现大批量903生产10749631205005337635636765354544538529101090120320340400100550961690020142015201620172018201920202021营业收入亿元归母净利润亿元净利率ROE加权数据来源公司公告招商证券-5-菲菱科思股权架构标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX管理团队陈龙发为公司实际控制人持股占比3208担任董事长兼总经理职务除公司实际控制人外公司前十名股东中担任公司职务的还包括舒珊持股占比150担任董事职务公司董事会和核心管理团队保持稳定董事监事高级管理人员及核心技术人员未发生重大变化团队产业背景深厚保持行业前瞻洞察管理层团队在通信及科技领域有着丰富的经验拥有多元化的行业背景和管理经验新增子公司团队核心人员对汽车电子开发能力信息安全管理等方面有较好的专业化水平图股权架构截至2022第三季度远陈高陈张刘陈致贺舒徐陈龙国美海雪曦华洁珊坚燕发亮玲燕英信32081776552487323187164150150112112深圳市菲菱科思通信技术股份有限公司10055100云讯联深圳菲菱国祎浙江菲菱科思数据来源公司公告招商证券-6-菲菱科思产业链标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX公司所处的网络设备制造服务行业上游主要为芯片PCB电源各类电子元器件等生产商直接下游客户为各网络设备品牌商最终下游应用领域包括运营商政府金融教育能源电力交通中小企业医院等对网络化和信息化具有需求的各个行业上游在供应方面芯片的全球供应商主要有BroadcomMarvellRealtekQualcommMTKCavium等国际品牌其他电子元器件在国内珠三角和长三角有大量的生产厂商行业竞争充分整体处于供需平衡状态在价格方面同一型号的电子元器件从中长期来看处于价格持续下降的趋势下游一方面随着5G通信互联网物联网云计算大数据等技术的快速发展网络设备市场规模呈现不断增长的趋势从而带动网络设备行业持续的市场需求另一方面网络设备品牌商为应对市场竞争提高供应链的整体竞争能力选择将生产制造环节外包将自身发展重心集中在响应市场需求调整产品结构及经营品牌上亦为网络设备制造商的发展提供了较大空间图产业链情况上游行业网络设备行业下游行业芯片制造商电源制造商网络设备制造商终端消费行业及部门台资企业运营商政府内资企业金融教育PCB制造商其他元器件制造商网络设备品牌商能源电力外资企业交通中小企业辅料制造商内资企业医院数据来源公司公告招商证券-7-菲菱科思产业链销售规模增长带动上游原材料采购金额提升标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX公司原材料采购总额随着销售规模的增长呈上升趋势其中芯片电源结构件PCB网络变压器和被动元器件是公司产品的主要原材料2018-2021年合计占比分别为836682868311和8479主要原材料采购金额占比基本保持稳定从原材料平均采购价格来看2020年度PCB的采购单价上升幅度较大主要是公司的交换机等产品向中高端方向发展PCB设计和加工更加复杂从而单价上升较大2021年度公司电源和PCB的采购单价上升幅度较大主要是由于公司为小米生产制造的主要机型发生变化相应的公司以客供料-非结算方式向小米取得的原材料种类发生变化图2018-2021公司主要原材料采购金额单位亿元及总金额YoY图2018-2021公司主要原材料平均单价单位元及变动情况255602600060150002050005038911000040001540300050001030153320000002051000-500000001020182019202020210-100002018201920202021芯片电源芯片均价电源均价结构件均价结构件PCBPCB均价网络变压器均价被动元器件均价网络变压器被动元器件芯片均价变动电源均价变动结构件均价变动其他原材料和辅料原材料采购YoYPCB均价变动网络变压器均价变动被动元器件均价变动数据来源公司公告招商证券-8-菲菱科思产业链下游优质新客户带来持续增长动力标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX公司客户集中度较高其中新华三为主要客户2018-2021年公司向新华三的销售收入占营业收入的比例较高分别为87558000和6589其次是S客户2021年其销售金额大幅增长至603亿元销售收入占营业收入占比从2020年的835增长到2021年的273与新华三合作规模持续扩大新客户及新产品的业务拓展成为公司营业收入持续增长动力公司于2019年成为小米合格供应商为小米通讯生产路由器及无线产品2019年度小米通讯的销售收入为472515万元小米通讯进入公司前五大客户公司于2019年成为浪潮思科供应商为其生产交换机和通讯组设备2021年销售收入为114797万元浪潮思科进入公司前五大客户图2018-2021公司前五大客户销售金额单位亿元及总销售额YoY表2021年前五名客户销售情况客户主要销售产销售规模亿主要合作模256000品元式481846145000新华三交换机路1455ODMOEM20由器及无线4000产品15S客户交换机路603ODMOEM3000由器及无线10产品2000小米通讯路由器及无079ODM5线产品41010000000神舟数码交换机路050ODMOEM2018201920202021由器及无线新华三S客户产品小米通讯神舟数码浪潮思科友讯浪潮思科交换机通011ODMLEA北京极科极客科技有限公司讯设备组件合计YoY数据来源公司公告招商证券-9-目录1公司简介2财务分析3行业情况及驱动市场规模测算4公司优势及业绩驱动5盈利预测风险提示-10-营收及利润分析公司2022H1实现营收1267亿元同比增长4483归母净利润105亿元同比增长41762017-2021年营收CAGR达2414归母净利润CAGR达3340其中2018年受主要原材料采购价格波动影响公司净利润出现下降其余年份公司营收和净利润均保持较高增速公司一直专注于网络设备相关领域经过多年的发展与积累目前已拥有先进的新产品研发平台和高效的产品制造平台产品线覆盖了交换机路由器及无线产品通信设备组件等2021年公司交换机产品完成了百兆千兆万兆电口光口无管理管理等多维度的自主产品迭代并成功量产数据中心交换机产品的持续迭代和升级保证了公司的市场竞争力图公司营业收入及净利润情况2550040020300152001001005-1000-200201720182019202020212022H1营业收入亿元归母净利润亿元营业收入同比增速-右轴归母净利润同比增速-右轴-11-公司收入拆分公司交换机收入占比9成分产品来看2022H1公司交换机实现营业收入1151亿元同比增长6188交换机销售收入占比最大占公司主营业务收入9084路由器及无线产品是公司目前第二大业务线2022H1实现营业收入095亿元同比下降3624占公司主营业务收入750公司主要以OEMODM模式为新华三S客户生产交换机路由器无线产品及通信设备组件等注新华三2021年上半年在国内交换机路由器和无线产品的企业级市场占有率分别为387293和280境内业务增速较快占比持续提升分地区来看公司在境内营收占比超过902017年以来境内业务保持较快增速而境外业务规模逐渐减小2021年境外业务占比仅为1图公司分产品收入占比YOY图公司分地区收入占比12012010010010099808098606156618860974047524034812032579620095201720182019202020212022H10-2094-40-2093-40-6020172018201920202021-80-60境内其他业务收入境外交换机路由器及无线产品通讯设备组件及其他其他业务收入通信组件接入设备通信组件YOY接入设备YOY交换机YOY路由器及无线产品YOY通讯设备组件及其他YOY其他业务收入YOY-12-盈利能力分析2017-2022H1公司毛利率及净利率水平整体呈现稳步上升趋势作为研发驱动型的高科技企业公司优化产品结构提高生产效率公司采取大客户策略销售规模增速明显供应链谈判地位得到提升以上因素均使得公司2018-2022H1利润率水平持续增长2021H公司毛利率同比提升176个百分点到1597公司毛利率略低于行业平均值水平与智邦科技明泰科技等中国台湾的同行业可比上市公司的对比公司业务起步较晚发展较快因此在经营规模产能产量客户结构产品丰富程度资金实力等方面存在一定的差距毛利率水平相对较低公司通过升级产品规格提高产能产量提高研发和生产效率等方式实现了营业收入和毛利率的双重提高2021年度整体毛利率提升至160822H1年度的毛利率已经超过共进股份剑桥科技和卓翼科技略低于行业平均值水平图公司销售毛利率净利率情况图可比公司销售毛利率情况1825162014121510810645200201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1菲菱科思智邦科技明泰科技销售净利率销售毛利率共进股份剑桥科技卓翼科技-13-费用控制能力分析公司费用管控良好拥有完善的管理体系和销售能力2022年上半年销售费用率为103管理费用率191财务费用率033管理费用率由2017年的514下降至2018年的163后三项期间费用率均维持在较低水平近几年波动不大2021年公司研发费用率高达401持续保持高研发投入公司保持长期高研发投入构筑产品竞争力公司2022年上半年研发费用为080亿元同比增长1047研发费用率为401同比下降123个百分点截至2021年底公司研发人员393人占公司总人数的3000公司注重研发投入在新产品研发方面公司始终紧跟行业技术发展趋势在自主研发平台的基础上不断开发符合下游客户和市场需求的新产品已具备40G100G高带宽大容量交换机的开发能力于2019年研发出了高背带容量插卡式核心交换机的业务板核心板高端数据中心交换机5G小基站等新产品的硬件方案也基本研发完毕图公司四项期间费用率情况图公司研发费用情况61245540103540830325062201041510002201720182019202020212022H15-1000销售费用率管理费用率20182019202020212022H1研发费用率财务费用率研发费用亿元同比增速-右轴-14-杜邦分析2018-2021年公司ROE和ROA水平呈增长趋势2021年公司ROEROA水平为40391248达到近五年新高2022H1公司ROEROA水平为1051532同比下降941186个百分点公司ROA下滑幅度略低于ROE原因是公司上市后资产负债率有所下降2018-2021年公司销售净利率上升是公司ROE水平和ROA水平提高的主要驱动因素销售净利率上升主要得益于公司毛利率提高公司2022H1ROA下降的原因主要是总资产周转率下降2022H1总资产周转率为064次比上年同期下降021次图公司ROEROA图杜邦分析45804070356030502540201530102051000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1ROEROA资产负债率总资产周转率销售净利率-15-同类可比厂商对比标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX公司业绩增速较快2021年营业收入为2208亿元同比增长4589增速超过行业水平2021年公司净利润为169亿元同比上升7554增速快于大部分可比公司2021年公司毛利率为1608低于可比公司平均值19原因是台资企业专注于网络设备领域均超过二十余年客户质量方面处于领先地位特别是在高端数据中心交换机白牌交换机欧美市场大客户等方面具有较大的先发优势该等产品和领域具有单品售价高毛利率高的特点此外与A股可比公司绝大部分产品的类别型号都不同仅存在交换机无线产品等部分相同或相似产品因此毛利率存在差异公司ROE高于行业水平2021年达到4039资产周转率与杠杆率水平均高于行业可比公司水平分别为163和333622022H1杠杆率为15140同比下降10015菲菱科思智邦科技明泰科技共进股份剑桥科技卓翼股份锐捷网络智微智能增长情况营收规模亿元220813776436108082920249591892700营收增速458994013402224778-179437193971净利润亿元169682100396067-165458197净利润增速755479016147512526728853943539盈利情况毛利率16081900165012361978119537451663EBITDA率99110004605481385581479240资产质量资产负债率70035560492049195471580171945576DupontROE4039313430820395-126334882928总资产周转率163180110117079084196185杠杆率3336222523196851968022081238173564122601数据来源公司公告招商证券-16-目录1公司简介2财务分析3行业情况及驱动市场规模测算4公司优势及业绩驱动5盈利预测风险提示-17-网络设备包括交换机路由器和无线网络设备标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX图网络拓扑图网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输路由交换设备包括交换机路由器和无线网络设备其中最主要的是交换机和路由器交换机基于以太网进行数据传输的多端口网络设备每个端口都可以连接到主机或网络节点主要功能就是根据接收到数据帧中的硬件地址把数据转发到目的主机或网络运营商传运营商传输设备输设备节点交换机相当于一台特殊的计算机由硬件和软件组成包括中央处理器存储介路由器路由器质接口电路及操作系统等路由器是连接因特网中各局域网广域网防火墙防火墙的网络通讯关键设备路由器类似于互联多个网络或网段的枢纽它能将不同网络或网Spine交换机Spine交换机段之间的数据信息进行翻译以使它们能够相互读懂对方的数据从而构成一Leaf交换机个更大的网络路由器的处理速度是网络通Leaf交换机信的主要瓶颈之一其稳定性与可靠性直接影响网络互连的质量服务器服务器无线产品无线局域网若要连接互联网需要通过一个连接互联网的终端这个终端可以是无线AP或无线路由器数据来源公司公告产业调研招商证券-18-网络设备行业市场规模标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX全球网络设备行业市场规模稳步增长根据IDC数据统计2016年全球主要网络设备包括交换机无线产品和路由器市场规模为4449亿美元2021年上升至5424亿美元年均复合增长率为403其中2021年交换机产品市场规模同比增长650在企业级网络设备市场网络设备品牌的行业集中度较高思科华为新华三等少数几家企业占据着绝大部分的市场份额呈现寡头竞争的市场格局目前全球网络设备的主要玩家包括思科AristaJuniper华为新华三锐捷网络中兴通讯等思科作为全球设备商龙头交换机路由收入规模为30730亿美元同比增长1080无线产品为7646亿美元同比增长2040路由器为15860亿美元器WLAN等领域份额领先然而伴随近年来国内设备商技术水平持续提升以华为新华三锐捷网络等为代表的中国设备商的全球份额持续扩大我国网络设备市场增速高于全球根据IDC数据统计2017年我国主要网络设备市场规模为718亿美元2021年达到了1024亿美元年均复合增长率为138预计2024年我国主要网络设备市场规模将达1076亿美元较2017年相比增长4986年均复合增长率为595图中国主要网络设备市场规模亿美元50454035302520交换机15路由器10无线产品502017201820192020E2021E2022E2023E2024E交换机327387401411436455468486路由器31936936437740424448465无线产品7279849110111118125数据来源IDC招商证券-19-网络设备行业市场规模标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX交换机超大规模和云提供商构建网络容量推动交换机市场持续快速增长据IDC披露全球以太网交换机市场2022年前三季度同比增长1742019年我国以太网交换机市场规模为3646亿美元2021年达到了53亿美元年均复合增长率为206预计2024年我国以太网交换机市场规模将达9857亿美元年均复合增长率为22全球交换机市场以思科为龙头占据了约50的市场其他主要参与企业为华为AristaHPE新华三和Juniper根据IDC的统计数据2020年度和2021年上半年上述6家企业合计市场份额分别为801和792国内交换机市场的主要参与企业为华为新华三星网锐捷思科迈普技术和中兴2020年度上述6家企业合计市场份额为9592021年上半年主要参与企业为新华三华为星网锐捷思科迈普技术和Arista上述6家企业合计市场份额为961图全球以太网交换机市场规模亿美元图中国以太网交换机市场规模亿美元60020001203000487469857500420221500100250080144003561230700100080636020002900027985全球以太网交换机3006053001500中国以太网交换机41500yoy3646200401000yoy000100205000-50000002019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E图全球以太网交换机市场份额图中国以太网交换机市场份额20Q1-Q421Q1-Q220Q1-Q421Q1-Q2060390思科思科华为140新华三1500604101990540530华为2080华为H3C华为AristaArista1220星网锐捷1240星网锐捷3870300485029046604040570HPE600HPE思科思科580新华三640新华三迈普技术迈普技术6601050Juniper770Juniper中兴Arista36203770其他960其他其他其他数据来源IDC招商证券-20-