菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，多年来聚焦交换机等产品的研发与制造，目前已成为新华三、S客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮思科等网络设备品牌商的ODM/OEM长期合作伙伴。公司在交换机领域长期与新华三深度绑定，并于2019年成功切入S客户供应链，公司份额快速提升，盈利能力持续改善。我们认为，伴随国内数字经济发展提速，以交换机为代表的数字经济基础设施重要性不断凸显，菲菱科思有望凭借对国内交换机双龙头的深挖和品类拓展，实现业绩持续增长。我们给予公司2023年23倍PE，对应目标价108元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：网络设备ODM龙头，深挖头部客户驱动快速增长。菲菱科思成立于1999年，主要以ODM/OEM模式与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司已成为新华三、S客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮思科等国内外知名网络设备品牌商的ODM/OEM长期合作伙伴。过去，公司凭借对交换机龙头新华三的持续深挖实现收入持续增长，目前正处于对交换机另一龙头S客户的加速拓展期。2019-2021年，公司对新华三的销售收入占比分别为88%、80%、66%，公司对S客户的收入占比分别为2%、8%、27%。我们看好公司对国内交换机双龙头客户的深挖和其他客户拓展，实现持续快速增长。
　　▍行业分析：受益数字经济，网络设备制造趋势向好。ICT设备空间广阔，伴随云厂商资本开支回暖、运营商加大云计算投入、数字经济的长期向好以及流量的持续增长，国内ICT设备规模增速显著回暖。根据IDC，2021年，中国交换机市场规模为53亿美元，同比增长17.5%，ICT设备景气度向好拉动网络设备制造需求快速提升。我们预计2025年国内网络设备制造规模将有望达500亿元，其中交换机占比过半。交换机生产具有“多品种、小批量、多批次”的特征，生产环节换线较多，换线效率是衡量交换机生产的重要指标之一。当前交换机代工市场格局分散，中国台湾厂商凭借先发优势一度占据较高市场份额，然而伴随近年来中国大陆网络设备代工技术的发展，服务与响应能力的提升，大陆网络设备代工厂份额不断增长，并不断获得国内交换机头部客户订单。我们看好交换机代工赛道的高壁垒与长期稳定发展，看好菲菱科思份额快速增长。
　　▍公司优势：技术与工艺持续提升，深挖核心客户。菲菱科思是国内上市公司中少有的聚焦交换机制造的公司，2021年，公司交换机占收比达87%。公司多年来专注于网络设备领域，目前已具备40G/100G高带宽、大容量交换机的开发能力，并于2019年研发出了高背带容量插卡式核心交换机的业务板、核心板。生产制造环节，公司采用MES与ERP两大生产制造服务系统，有效保障品控与市场响应能力。当前，公司持续深挖新华三和S客户。2019年，公司开始向新华三供货中高端交换机；2020年，公司对新华三交换机代工的收入同比增长33%。公司于2019年起为S客户开发了网络设备产品并于2020年开始批量供货。2021年，公司对S客户的销售收入达到6亿元，是公司2019年对S客户销售收入的37倍。看好公司持续深挖头部客户，丰富多品类网络设备制造能力，加速数据中心交换机产品拓展，逐步开拓全球市场，从而实现业绩高速增长。
　　▍风险因素：国内数字经济发展不及预期；国内云计算发展不及预期；国内云厂商资本开支不及预期；国内交换机需求不及预期；公司大客户收入波动的风险；原材料价格上涨的风险；网络设备制造行业竞争加剧风险；公司产品价格下滑风险。
　　 ▍盈利预测、估值与评级：菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，多年来聚焦交换机等产品的研发与制造，目前已成为新华三、S客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮思科等网络设备品牌商的ODM/OEM长期合作伙伴。公司在交换机领域长期与新华三深度绑定，并于2019年成功切入S客户供应链，公司份额快速提升，盈利能力持续改善。我们认为，伴随国内数字经济发展提速，以交换机为代表的数字经济基础设施重要性不断凸显，菲菱科思有望凭借对国内交换机双龙头的深挖和其他客户拓展，实现业绩持续增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.92亿、2.51亿、3.32亿元，参考紫光股份和锐捷网络的估值水平（2023年中信证券研究部通信组预期净利润对应平均PE为25X），我们保守给予公司2023年23倍PE，对应目标价108元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：网络设备ODM龙头头部客户深挖驱动快速增长菲菱科思301191SZ投资价值分析报告2023117中信证券研究部核心观点菲菱科思是国内领先的网络设备制造商多年来聚焦交换机等产品的研发与制造目前已成为新华三S客户小米神州数码D-Link迈普技术浪潮思科等网络设备品牌商的ODMOEM长期合作伙伴公司在交换机领域长期与新华三深度绑定并于2019年成功切入S客户供应链公司份额快速提升盈利能力持续改善我们认为伴随国内数字经济发展提速以交换机为代表的数字经济基础设施重要性不断凸显菲菱科思有望凭借对国内交换机双龙头黄亚元的深挖和品类拓展实现业绩持续增长我们给予公司2023年23倍PE对通信行业首席分析应目标价108元首次覆盖给予买入评级师公司概况网络设备ODM龙头深挖头部客户驱动快速增长菲菱科思成立于S10105200400011999年主要以ODMOEM模式与网络设备品牌商进行合作为其提供交换机路由器及无线产品通信设备组件等产品的研发和制造服务公司已成为新华三S客户小米神州数码D-Link迈普技术浪潮思科等国内外知名网络设备品牌商的ODMOEM长期合作伙伴过去公司凭借对交换机龙头新华三的持续深挖实现收入持续增长目前正处于对交换机另一龙头S客户的加速拓展期2019-2021年公司对新华三的销售收入占比分别为888066公司对S客户的收入占比分别为2827我们看好公司对国内交换机双龙头客户的深挖和其他客户拓展实现持续快速增长行业分析受益数字经济网络设备制造趋势向好ICT设备空间广阔伴随云厂商资本开支回暖运营商加大云计算投入数字经济的长期向好以及流量的持续增长国内ICT设备规模增速显著回暖根据IDC2021年中国交换机市场规模为53亿美元同比增长175ICT设备景气度向好拉动网络设备制造需求快速提升我们预计2025年国内网络设备制造规模将有望达500亿元其中交换机占比过半交换机生产具有多品种小批量多批次的特征生产环节换线较多换线效率是衡量交换机生产的重要指标之一当前交换机代工市场格局分散中国台湾厂商凭借先发优势一度占据较高市场份额然而伴随近年来中国大陆网络设备代工技术的发展服务与响应能力的提升大陆网络设备代工厂份额不断增长并不断获得国内交换机头部客户订单我们看好交换机代工赛道的高壁垒与长期稳定发展看好菲菱科思份额快速增长公司优势技术与工艺持续提升深挖核心客户菲菱科思是国内上市公司中少有的聚焦交换机制造的公司2021年公司交换机占收比达87公司多年来专注于网络设备领域目前已具备40G100G高带宽大容量交换机的开发能力并于2019年研发出了高背带容量插卡式核心交换机的业务板核心板菲菱科思301191SZ生产制造环节公司采用MES与ERP两大生产制造服务系统有效保障品控与市场响应能力当前公司持续深挖新华三和S客户2019年公司开始向评级买入首次当前价7525元新华三供货中高端交换机2020年公司对新华三交换机代工的收入同比增长目标价10800元公司于年起为客户开发了网络设备产品并于年开始批量供332019S2020总股本53百万股货2021年公司对S客户的销售收入达到6亿元是公司2019年对S客户流通股本13百万股销售收入的37倍看好公司持续深挖头部客户丰富多品类网络设备制造能力总市值40亿元加速数据中心交换机产品拓展逐步开拓全球市场从而实现业绩高速增长近三月日均成交额60百万元52周最高最低价9216631元风险因素国内数字经济发展不及预期国内云计算发展不及预期国内云厂近1月绝对涨幅-230商资本开支不及预期国内交换机需求不及预期公司大客户收入波动的风险近6月绝对涨幅291原材料价格上涨的风险网络设备制造行业竞争加剧风险公司产品价格下滑近12月绝对涨幅451风险证券研究报告请务必阅读正文之后第39页起的免责条款和声明菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117盈利预测估值与评级菲菱科思是国内领先的网络设备制造商多年来聚焦交换机等产品的研发与制造目前已成为新华三S客户小米神州数码D-Link迈普技术浪潮思科等网络设备品牌商的ODMOEM长期合作伙伴公司在交换机领域长期与新华三深度绑定并于2019年成功切入S客户供应链公司份额快速提升盈利能力持续改善我们认为伴随国内数字经济发展提速以交换机为代表的数字经济基础设施重要性不断凸显菲菱科思有望凭借对国内交换机双龙头的深挖和其他客户拓展实现业绩持续增长我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为192亿251亿332亿元参考紫光股份和锐捷网络的估值水平2023年中信证券研究部通信组预期净利润对应平均PE为25X我们保守给予公司2023年23倍PE对应目标价108元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元15132208261533914471营业收入增长率YoY455459185296319净利润百万元96169192251332净利润增长率YoY747755134308324每股收益EPS基本元180317359470622毛利率143161153151151净资产收益率ROE288336122137154每股净资产元625942295434234046PE418237210160121PB12080252219PS2718151209EVEBITDA361206179140107资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117目录公司概况网络设备ODM龙头深挖头部客户驱动快速增长6公司简介深耕网络设备代工多年国内一流制造厂商6历史沿革深度聚焦交换机制造核心客户加速渗透7公司治理股权架构清晰管理团队稳定8财务分析S客户带动收入高增净利率持续提升9行业分析受益数字经济网络设备制造趋势向好13网络设备需求持续回升交换机增速显著改善13网络设备制造预计2025年国内空间超500亿元份额向中国大陆转移21公司优势技术与工艺持续提升深挖核心客户27研发优势平台化模块化研究体系高效配合客户共同研发27制造优势品控优异且生产高效快速扩产满足核心客户需求30客户优势深化与交换机龙头合作长期增长确定性高32风险因素35盈利预测及估值评级36盈利预测36估值评级37请务必阅读正文之后的免责条款和声明3菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117插图目录图1菲菱科思产品概览7图2公司发展历程8图3公司股权结构8图4菲菱科思近五年营业收入2020年和2021年收入增长提速10图5菲菱科思对新华三及S客户收入显著提升10图6菲菱科思净利率持续提升10图7菲菱科思近五年归母净利润10图8公司2021年收入构成11图9公司交换机收入占比持续提升11图10公司毛利率情况11图11公司期间费用率管控良好销售和管理费用率较低12图12公司研发投入稳健提升12图13菲菱科思研发费用率与同行业公司基本接近12图14海量交换机路由器服务器安全设备WLAN等构筑数字经济底座13图15北美云厂商Capex亿美元14图16国内云厂商Capex百万元14图17三大运营商资本开支15图18中国电信产业数字化的资本开支占比提升15图19我国4G基站建设情况17图20我国5G基站建设情况17图21我国千兆宽带用户数情况17图22中国移动互联网流量及增速18图23国内5G套餐用户数持续高速增长万户18图242020Q1以来全球交换机市场增速V型反弹19图25全球交换机市场竞争格局19图26全球高速交换机规模及增速单位亿美元19图27全球高速交换机市场规模占比19图28全球及国内年度交换机市场规模及增速20图29国内交换机季度市场规模20图30国内交换机市场竞争格局20图31Arista认为中美云计算龙头是驱动数据中心以太网交换机持续增长的核心21图32全球数据中心交换机市场规模预测21图33网络设备产业链网络设备品牌商和制造商形成了稳固的合作关系22图34当前公司主要工艺流程23图35公司交换机产品研发平台28图36菲菱科思近5年各项费用变化单位亿元28图37菲菱科思近年研发占营收比变化28图382021年交换机产品占营收比例29图392021年研发费用占营收比例29图40ODM与OEM模式区别公司是否参与产品的设计与开发29图41公司模块化研发体系30图42菲菱科思主要生产流程31请务必阅读正文之后的免责条款和声明4菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117图43菲菱科思生产车间31图44菲菱科思生产车间31图45公司对新华三S客户收入快速提升33图46公司对新华三销售收入34图47公司头部客户销售金额占营收比例34图48公司前5客户占比34图492021年全球交换机市场竞争格局35图502021年中国交换机市场竞争格局35表格目录表1菲菱科思管理层情况9表2公司交换机产品毛利率及占收比情况11表3数字经济相关政策梳理16表4国内网络设备制造商市场规模亿元24表5国内交换机代工市场规模预测24表6菲菱科思对S客户交换机收入快速提升25表7主要网络设备制造商26表8网络设备代工行业主要公司一览菲菱科思聚焦交换机业务净利率领先同行业26表9可比公司产能上市前利用率32表10菲菱科思收入拆分与盈利预测36表11可比公司估值与评级37请务必阅读正文之后的免责条款和声明5菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117公司概况网络设备ODM龙头深挖头部客户驱动快速增长公司简介深耕网络设备代工多年国内一流制造厂商菲菱科思成立于1999年4月2022年在深交所上市从事数据通信类技术开发及产品研发制造与销售公司的主营业务为网络设备的研发生产和销售以ODMOEM模式与网络设备品牌商进行合作为其提供交换机路由器及无线产品通信设备组件等产品的研发和制造服务产品涵盖以太网交换机路由器无线终端等公司产品定位于企业级网络设备市场兼顾消费级市场广泛应用于运营商政府金融教育能源电力交通中小企业医院等以及个人消费市场等诸多领域公司已成为新华三S客户小米神州数码D-Link迈普技术浪潮思科等国内外知名网络设备品牌商的ODMOEM长期合作伙伴公司业务以ODM为主核心产品为交换机过去公司凭借持续深挖交换机龙头新华三实现收入持续增长目前正处于对交换机另一龙头S客户的加速拓展期公司有望凭借对国内交换机双龙头的深入拓展实现长期增长1从商业模式看公司以ODM为主2019-2021年ODM模式实现的收入占比分别为68036928和80802从产品结构看公司核心代工产品为交换机2019-2021年公司交换机产品收入占比分别为7879873从客户结构看公司持续深挖交换机龙头客户2019-2021年公司对新华三的销售收入占比分别为888066公司对S客户的销售收入占比分别为2827根据IDC数据2021年中国交换机市场S客户新华三的份额高达734我们看好公司对国内交换机双龙头的持续深挖为公司业绩带来持续性增长公司主要产品为交换机路由器及无线产品通信设备组件等产品的研发和制造服务具体产品情况如下1交换机公司研发和生产各种类型的以太网交换机包括无管理交换机二层管理交换机三层管理交换机PoE交换机工业交换机和数据中心交换机等可满足不同终端客户各种场合的应用需求随着以太网及信息技术的快速发展公司研发和生产的交换机也相应地不断升级换代目前在端口速率方面覆盖了百兆交换机千兆交换机和万兆交换机端口密度覆盖了少端口4口到多端口54口2路由器及无线产品公司路由器及无线产品主要包括企业级路由器无线路由器无线APAC控制器和硬件防火墙等3通信设备组件公司通信设备组件主要包括保安单元及PoE注入器等为客户定制开发的特殊组件类产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明6菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117图1菲菱科思产品概览交换机产品8723无管理交换机二层管理交换机三层管理交换机POE交换机主要用于数据中心交换机主工业交换机主要应用在主要用于楼道布主要用于企业医企业网园区网等安防监控AP集中布线要应用在城市区域级能源电力交通冶金线酒店网吧等院酒店等局域网大型局域网组建别工业园区级别数石油天然气煤炭工控小型局域网组建组建据中心等领域及工业互联网路由器及无线产品1193通信设备组件产品084企业级路由器无线路由器无线AP无线WIFIAC控制器无线瘦AP硬件防火墙应保安单元用于POE注入器用于企业网关出口SOHO或家庭宽多用户接入支持网络设备的集中控用控制上网行总配线架MDF替代本地电源多连接互联网提带接入支持11n11ac等标准制和管理统一认证为管理保安接线排上端口PoE供电交换供防火墙QOS无线WIFI接支持多种认证方式集中转发支持无线防止对人体和设机和多端口供电配应用控制等功能入支持路由WEBPortal短信漫游负载均衡等功备产生过压过线板的选项增加功能微信等能提高用户体验流伤害无线局域网接入点部署的灵活性资料来源菲菱科思招股说明书中信证券研究部注图中比例为2021年收入占比历史沿革深度聚焦交换机制造核心客户加速渗透公司成立于1999年由通信组件设备向网络设备整机产品转型在此期间公司不断丰富产品类型提升研发能力加深与各下游品牌商的合作逐渐发展为国内知名网络设备制造服务商公司的发展历程具体可以分为三个阶段起步阶段1999-2008年业务积累阶段2009-2011年快速发展阶段2012年-至今1起步阶段公司成立于1999年4月初期主要为华为生产保安单元配线等通信设备组件产品2006年公司开始与LEA建立业务合作关系生产分离板终端分离器等网络设备产品2业务积累阶段2009年公司开始从事网络设备整机产品的研发和生产引进贴片机等生产设备主要从事以太网交换机的生产2010年公司通过了新华三的合格供应商认证以OEM模式为其生产交换机2011年即实现大批量生产至此公司与新华三建立起了稳定的业务合作关系业务规模和产品领域不断扩大3快速发展阶段2012年起公司与新华三的合作更加紧密产品范围扩大到交换机路由器和无线产品等网络设备多系列产品公司参与新华三供应链的程度也逐渐深入由简单的代工制造向产品设计工程开发原材料采购和管理生产制造试验测试及验证等全方位服务升级公司于2019年正式进入新华三中高端网络设备供应链向新华三供货中高端交换机并在2020年持续扩大份额目前新华三的中高端产品主要份额仍由富士康飞旭达创等台资厂商占据公司作为优秀的内资网络设备制造服务商长期积累业务经验和自身优势有能力持续扩大中高端交换机业务份额2021年公司对新华三的收入为145亿元同比20公司目前是新华三园区网交换机核心代工厂之一请务必阅读正文之后的免责条款和声明7菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117同时公司在产品研发生产制造产品质量等方面的能力提升促使公司能够成功开拓新的客户逐渐与小米神州数码D-Link等客户建立起稳定的合作关系2019年公司开始为S客户试制交换机产品2020-2021年公司为S客户代工的交换机产品加速放量2021年公司为S客户代工的交换机收入约59亿元同比411图2公司发展历程1999年2006年2009年2010年2012年2019年2022年开始与LEA建与新华三进一步公司成立主要公司通过了新华为S客户开发网立业务合作关开始从事网络设合作交换机路为华为生产保安三的合格供应商络设备产品并量系生产分离备整机产品的研由器和无线产品公司A股上市单元配线等通认证随后即实产向新华三供板终端分离器发和生产等网络设备多系信设备组件产品现大批量生产货中高端交换机等网络设备产品列产品1999-2008起步阶段2009-2011业务积累阶段2012-至今快速发展阶段2014-2021年收入CAGR312014-2021年归母净利润CAGR46营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy25006018050016050400200014030040120150010020030080100010020060004050010020-1000000000-2002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司治理股权架构清晰管理团队稳定公司股权结构集中实际控股人直接控股3208截至2022年9月30日公司实际控股人陈龙发直接持股比例为3208公司旗下共两家全资子公司分别为深圳市云迅联通信技术有限公司和浙江菲菱科思通信技术有限公司图3公司股权结构远其陈高陈张刘陈致贺舒徐他龙国美海雪曦华洁姗坚股发亮玲燕英信东320817765524873231871641501501122891菲菱科思云讯联浙江菲菱科思资料来源公司招股说明书中信证券研究部注股权结构截止2022年9月30日请务必阅读正文之后的免责条款和声明8菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117公司管理团队专业多元化董事长兼创始人研发销售经验丰富公司董事长兼总经理陈龙发出身于无线电技术专业在电子器件领域具备多年的研发及销售经历于2000年起就担任公司的有限董事及总经理管理经验丰富表1菲菱科思管理层情况姓名职位具体情况1965年出生毕业于合肥工业大学无线电技术专业大学本科学历1989年4月至1994年6月任安徽省安庆市无线电一厂电器分厂副厂长1994年6月至2000年6月深圳市明日粤海高分子材料有限公司总经理助理陈龙发董事长总经理2000年7月至2016年2月任菲菱科思有限董事长及总经理2016年3月至今任菲菱科思董事长总经理2015年7月至今兼任云迅联执行董事总经理2020年11月至今兼任浙江菲菱科思执行董事1982年出生毕业于华中科技大学法学硕士2014年2月至2017年3月历任深圳和而泰智能控制股份有董事副总经李玉限公司董事会秘书助理证券事务代表以及公司治理与法务部经理2017年3月至今任菲菱科思副总经理董理董事会秘书事会秘书2020年9月至今任菲菱科思董事1987年出生毕业于中山大学政治学与行政学专业大学本科学历2013年7月至2015年8月任中南大学舒姗董事湘雅医院纪委科员2015年11月至今任深圳市长盈鑫投资有限公司投资部助理2017年3月至今任菲菱科思董事1956年出生毕业于哈尔滨工业大学机械与电子工程博士教授博士生导师1984年至2001年在哈尔滨游林儒独立董事工业大学任教2001年至2021年在华南理工大学任教2008年5月至2014年6月任深圳市汇川技术股份有限公司独立董事2013年11月至2019年11月任深圳和而泰智能控制股份有限公司独立董事1960年出生江西财经大学财政专业本科毕业上海财经大学经济学硕士中国注册会计师教授1984年至2000年在江西财经大学任教历任财政税务系副主任法律系主任教授硕士生导师2000年至2006郜树智独立董事年任深圳市商业银行总行办公室总经理政府同业部总经理福华支行行长2019年11月至2020年2月任银河电力集团股份有限公司独立董事2020年8月至今任威创集团股份有限公司独立董事2021年8月至今任成都锐成芯微科技股份有限公司独立董事2022年2月至今任菲菱科思独立董事1982年出生毕业于中南财经政法大学会计学专业大学本科学历中国注册会计师高级会计师2011年闫凤露财务总监12月至2017年2月任深圳安培龙科技股份有限公司财务总监2017年3月至今任菲菱科思财务总监1963年出生毕业于安徽广播电视大学工业企业管理专业大学专科学历1999年4月至2016年2月历任江安全监事会主席菲菱科思有限财务经理财务总监审计总监2016年3月至今任菲菱科思监事会主席审计总监资料来源公司招股说明书中信证券研究部财务分析S客户带动收入高增净利率持续提升收入端持续深化与国内交换机双龙头的合作公司收入快速增长2017-2019年公司收入增速分别为187205152公司收入总体稳健2020-2021年公司收入增速分别为4554592020年以来公司收入增速显著提升的原因包括1公司扩大对新华三的交换机供货品类2019年公司开始向新华三供货中高端交换机并在2020年持续扩大份额2020年公司对新华三交换机代工的收入同比增长332加速对S客户的拓展预计公司与S客户的持续合作将有望带动公司持续高速增长公司于2019年起为S客户开发了网络设备产品并于2020年开始批量供货2021年以来网络设备的合作规模快速扩张2021年公司对S客户的收入达到6亿元是公司2019年对S客户收入的37倍利润端净利率持续提升近两年归母净利润高速增长2018年公司利润有所下滑一方面是由于当年毛利率水平处于历史低位影响全年利润水平2017年第四季度起以MLCC为代表的电容价格迅速大幅上涨并在2018年持续处于高位电容为交换机主要原材料之一占交换机BOM成本的比例较高因此公司当年毛利率较低另一方面是由于2018年度公司第四大客户极科极客出现信用风险导致公司当年资产减值损失较高2019年以来得益于公司收入高速增长毛利率显著改善费用率的良好控制公司利润取得高速增长2020-2021年公司归母净利润分别同比增长75和76公司净利请务必阅读正文之后的免责条款和声明9菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117率亦从2019年的53提升至2022年前三季度的86图4菲菱科思近五年营业收入2020年和2021年收入增长提速图5菲菱科思对新华三及S客户收入显著提升营业收入亿元yoy对新华三收入百万元对S客户收入百万元2500220850451600145520004014001211151335120015003010009111040259038001000749206031560050010400512600002001620172018201920202021-201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图6菲菱科思净利率持续提升图7菲菱科思近五年归母净利润归母净利润亿元yoy销售净利率50010045086400907780300641697020060530961000400555001075764000030-100-75201110-200201720182019202020210020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部收入结构分析交换机业务占比接近902021年公司主营收入达到2208亿元其中交换机路由器及无线产品通讯设备组件分别实现收入1921亿元263亿元和018亿元占收入比重为87021190和084专注优先发展交换机业务产品收入占比不断提升公司交换机收入占比从2018年的6728逐步提升至2021年8702主要原因包括1公司交换机开发能力增强万兆交换机占比提升公司具备40G100G高带宽大容量交换机的开发能力2019年公司研发出了高背带容量插卡式核心交换机的业务板和核心板2020年公司高速率大容量的万兆管理交换机实现了从单一产品开发小批量供货到多系列产品大批量供货的快速增长2020年万兆管理交换机销售收入为42亿元同比增长21282占交换机整体销售收入的比例为35292021年公司万兆管理交换机收入进一步提升至69亿元2公司优先保障交换机产品产能公司交换机在手订单充足出于产能限制主动缩减了部分路由器及无线产品的订单导致路由器及无线产品的产销量略有下降3公司自2020请务必阅读正文之后的免责条款和声明10菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117年开始向S客户销售的通信设备组件由于产品生命周期结束而订单大幅下降公司改变经营策略减少相关产品产销量图8公司2021年收入构成图9公司交换机收入占比持续提升交换机路由器及无线产品通讯设备组件及其他交换机路由器及无线产品通讯设备组件及其他11001290807060504030201008720172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部毛利率水平稳步提升2019-2021年公司综合毛利率分别为14211435和1611公司毛利率水平提升主要系各分项产品毛利率提升且交换机收入占比增加所致2019-2021年公司交换机产品毛利率分别为14641460和1624路由器及无线产品毛利率分别为124412691426其中交换机产品毛利率增加系千兆管理交换机毛利率水平提升万兆管理交换机毛利率与占收比同时增加所致2021年千兆管理交换机毛利率为1821较2019年提升267pcts万兆管理交换机毛利率为1491较2019年提升281pcts占收比为3579较2019年提升1915pcts图10公司毛利率情况交换机路由器及无线产品通信设备组件及其他综合毛利率350030002500200015001000500000201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部表2公司交换机产品毛利率及占收比情况毛利率情况201920202021百兆无管理交换机9601056709占收比205100122千兆无管理交换机143913201092占收比18021130900请务必阅读正文之后的免责条款和声明11菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117千兆管理交换机155417381821占收比633052415399万兆管理交换机121011041491占收比166435293579资料来源公司招股说明书中信证券研究部期间费用管控良好销售及管理费用率较低2019-2021年公司期间费率保持稳定其中销售费率分别为1112和12管理费率分别为1816和16财务费率分别为02-03和01得益于公司聚焦大客户的战略公司销售费用率和管理费用率一直处于较低水平公司研发投入稳健增长2019-2021年公司研发费用分别为055亿元071亿元和100亿元分别同比增长3630和412021年公司研发费用率为45与同行业可比公司基本接近图11公司期间费用率管控良好销售和管理费用率较低图12公司研发投入稳健提升销售费率管理费率研发费用百万元yoy研发费率财务费率12000456040100005035800030402560003020204000151010200000520182019202020210000-102018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图13菲菱科思研发费用率与同行业公司基本接近研发费用亿元研发费用率7074806070535060454544504036403030202010100000智邦科技共进股份明泰科技剑桥科技菲菱科思卓翼科技资料来源Wind中信证券研究部注数据源于2021年年报请务必阅读正文之后的免责条款和声明12菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117行业分析受益数字经济网络设备制造趋势向好网络设备需求持续回升交换机增速显著改善行业驱动企业IT开支回暖数字经济长期向好网络设备的景气度直接决定了下游网络设备代工的景气度近年来以5G工业互联网物联网数据中心为代表的数字基础设施成为数字经济发展的基本动力和未来国内外建设新型基础设施的方向网络设备发展景气度向上叠加国内龙头ICT设备厂商代工订单由中国台湾向中国大陆转移网络设备代工行业景气度较高图14海量交换机路由器服务器安全设备WLAN等构筑数字经济底座数字信息基础设施主要指基于新一代信息技术演化生成的基础设施比如以5G物联网工业互联网卫星互联网为代表的通信网络基础设施以人工智能云计算区块链等为代表的新技术基础设施以数据中心智能计算中心为代表的算力基础设施等海量交换机路由器服务器安全设备WLAN等构筑数字经济底座海量路由器设备模型海量路由器海量交换机海量海量服务器存储海量安全设备资料来源华为新华三中国移动官网中信证券研究部1短期驱动资本开支云运营商投资加大云厂商及运营商资本开支决定了网络设备厂商的收入因此从短期来看上游云厂商和运营商的资本开支对锐捷网络华为新华三中兴通讯等公司具有显著影响北美云巨头Capex延续总体增长趋势在云计算市场的强劲需求推动下北美云计算巨头亚马逊微软谷歌Meta等Capex自2021Q2开始出现明显复苏2022Q3微软亚马逊谷歌Meta资本开支合计408亿美元同比152请务必阅读正文之后的免责条款和声明13菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117图15北美云厂商Capex亿美元微软亚马逊含租赁谷歌Meta同比合计450140400120350100300802506020015040100205000-202020Q42021Q12021Q22021Q32015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源各公司公告中信证券研究部国内云巨头Capex一般而言国内云厂商CAPEX周期和北美云厂商基本同步但由于2021年下半年以来受国内互联网巨头面临监管环境持续趋紧等因素影响国内云巨头资本开支较为保守图16国内云厂商Capex百万元腾讯百度阿里同比合计3500020030000150250002000010015000501000005000000-502017Q32020Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2资料来源各公司公告中信证券研究部运营商Capex资本开支总体稳定加大对云计算IDC等业务投入比例运营商重点发力新兴业务资本开支大幅向云计算产业互联网倾斜因此未来运营商云将有望成为拉动国内交换机增长的重要环节请务必阅读正文之后的免责条款和声明14菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117图17三大运营商资本开支资本开支合计亿元资本开支占收比50004003433444500350400029827127135202592673003500252223227300020421221025025002002000150150010010005005000020092010201120122013201420152016201720182019202020212022E资料来源各运营商年报中信证券研究部注2022年资本开支为各运营商规划数据图18中国电信产业数字化的资本开支占比提升中国电信资本开支拆分占比4G网络5G网络宽带及互联网行业数字化信息和应用服务业务支撑网基础设施建设及其他其他10080604020020082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源中国电信财报中信证券研究部2中期驱动政策支持数字经济建设加快我国政府高度重视数字经济发展数字信息基础设施建设有望提速中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要强调要加快数字化发展建设数字中国提出迎接数字时代激活数据要素潜能推进网络强国建设加快建设数字经济数字社会数字政府十四五数字经济发展规划提出十四五时期要以数据为关键要素以数字技术与实体经济深度融合为主线加强数字基础设施建设完善数字经济治理体系协同推进数字产业化和产业数字化在国家战略思想的指导下我国多措并举持续推动数字产业政策环境优化和落地推动我国数字经济高质量发展十四五数字经济发展规划提出目标到2025年我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到102022年10月国务院关于数字经济发展情况的报告提出下一步要统筹国内和国际发展和安全坚持科技自立自强以数据为关键要素以推动数字技术与实体经济深度融请务必阅读正文之后的免责条款和声明15菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117合为主线以协同推进数字产业化和产业数字化赋能传统产业转型升级为重点以加强数字基础设施建设为基础以完善数字经济治理体系为保障不断做强做优做大我国数字经济2022年12月15日-16日召开的中央经济工作会议强调大力发展数字经济支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手表3数字经济相关政策梳理时间文件内容加强应用基础研究拓展实施国家重大科技项目突出关键共性技术前沿引领技术现代工程技术颠覆性技术创新为建设科技强国质量强国航天强国网络强国交通强国数字中国智慧社会提供有力支撑2017年10十九大报告加快建设制造强国加快发展先进制造业推动互联网大数据人工智能和实体经济深度融合月18日支持传统产业优化升级加快发展现代服务业瞄准国际标准提高水平促进我国产业迈向全球价值链中高端培育若干世界级先进制造业集群加强水利铁路公路水运航空管道电网信息物流等基础设施网络建设第十四个五年规2021年3迎接数字时代激活数据要素潜能推进网络强国建设加快建设数字经济数字社会数字政府以划和2035年远景月12日数字化转型整体驱动生产方式生活方式和治理方式变革目标纲要到2025年数字经济迈向全面扩展期数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10数字化创新引2022年1十四五数字经领发展能力大幅提升智能化水平明显增强数字技术与实体经济融合取得显著成效数字经济治理体月12日济发展规划系更加完善我国数字经济竞争力和影响力稳步提升坚持把发展经济的着力点放在实体经济上推进新型工业化加快建设制造强国质量强国航天强国交通强国网络强国数字中国推动战略性新兴产业融合集群发展构建新一代信息技术人工智能生物技术新能源新材料高端装备绿色环保等一批新的增长引擎构建优质高效的服务业新体系推动现代服务业同先进制造业2022年10二十大报告现代农业深度融合加快发展物联网建设高效顺畅的流通体系降低物流成本加快发展数字经济月16日促进数字经济和实体经济深度融合打造具有国际竞争力的数字产业集群完善网格化管理精细化服务信息化支撑的基层治理平台健全城乡社区治理体系稳步扩大规则规制管理标准等制度型开放推动货物贸易优化升级创新服务贸易发展机制发展数字贸易加快建设贸易强国资料来源中国政府网工信部官网中信证券研究部根据工信部从2012年至2021年我国数字经济规模从11万亿元增长到超45万亿元数字经济占国内生产总值比重由216提升至398我们认为伴随国家政策加大对数字经济的支持以精品5G网络及相关应用千兆宽带云计算ICT设备数据中心光纤光缆等为代表的数字经济基础设施是承载数字经济快速发展的核心底座有望在数字经济发展中重点受益ICT设备方面随着数字产业的发展云计算大数据人工智能区块链网络安全等数字技术也在快速发展更迭伴随流量持续增长新技术不断成熟应用场景不断丰富云网络计算存储安全等数字信息基础设施相关投资有望持续提升3长期驱动流量爆发推动设备升级扩容基站数量5G基站建设稳步推进截至2022年11月底国内5G基站总数达2287万个比上年末净增862万个我们预计到2025年我国5G基站将超400万个请务必阅读正文之后的免责条款和声明16菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117图19我国4G基站建设情况图20我国5G基站建设情况4G基站万个5G基站万个70018545755825845865902005445515606005191801559500445160142514011594001209611008193007188069200604010040131982000资料来源工信部官网中信证券研究部资料来源工信部官网中信证券研究部宽带建设千兆宽带用户渗透率快速提升截至2022年11月全国光纤接入FTTHO渗透率达9571000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达8707万户比上年末净增5248万户占总用户数的148图21我国千兆宽带用户数情况1000Mbps及以上接入速率用户数万户1000Mbps及以上渗透率700012060001005000804000603000402000100020000资料来源工信部官网中信证券研究部移动互联网流量看好5G在2B领域的广阔应用看好长期流量爆发2022年1-11月国内移动互联网累计流量达2382亿GB同比增长186截至2022年11月末移动互联网用户数达1463亿户比上年末净增4702万户11月当月户均移动互联网接入流量DOU达到1658GB户月同比增长183比上年底高186GB户月请务必阅读正文之后的免责条款和声明17菲菱科思投资价值分析报告301191SZ2023117图22中国移动互联网流量及增速移动互联网流量当月值亿GByoy2502500200200015015001001000505000002014-012019-112014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-022019-052019-082020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-05资料来源工信部官网中信证券研究部5G用户渗透率快速提升2C端流量需求快速增长截至2022年11月末三大运营商的移动电话用户总数达1684亿户比上年末净增4149万户其中5G移动电话用户达542亿户比上年末净增187亿户占移动电话用户的322我们认为伴随5G用户快速提升国内2C端流量需求有望快速增长从长期来看流量爆发将倒逼交换机路由器服务器等ICT设备扩容升级图23国内5G套餐用户数持续高速增长万户5G套餐用户数万中国移动中国电信中国联通100000800006000040000200000资料来源三大运营商公告中信证券研究部交换机增速显著改善国内双龙头格局稳定全球交换机规模增速显著反弹根据IDC2021年全球以太网交换机市场规模为307亿美元同比上升97此前IDC的预测为822020年市场规模下滑35分季度看2020Q1受疫情影响全球交换机市场规模增速触底同比-82020Q1以来全球交换机增速显著V型反弹2021Q4全球以太网交换机市场规模为848亿美元同比增长118主要系全球数字基础设施建设需求推动全球交换机格局思科维持绝对份额优势华为份额第二Arista和新华三增速领先2021年头部厂商交换机收入及全球份额如下请务必阅读正文之后的免责条款和声明18菲菱科思投资价值分析报告301191SZ20231171思科收入139亿美元同比增长34市场份额为453较去年下降27pcts2华为收入31亿美元同比增长83市场份额为1023Arista收入23亿美元同比增长277份额达到764H3C收入19亿美元同比增长179份额达到615HPE收入19亿美元同比增长167全年市场份额为616Juniper收入9亿美元同比增长68市场份额为29图242020Q1以来全球交换机市场增速V型反弹图25全球交换机市场竞争格局全球交换机规模亿美元YOYCisco华为AristaHPEH3CJunipter900159008008007001070060060050055004004000300300200-520010010000-10002017Q22019Q32021Q42017Q12017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3资料来源IDC中信证券研究部资料来源IDC中信证券研究部速率分类在超大规模企业和云服务供应商的推动下以太网交换机市场的高速率部分持续高速增长2021Q4200400GbE交换机的市场收入同比404100GbE的收入同比1722550GbE的收入同比2181GbE收入同比6210GbE同比-55图26全球高速交换机规模及增速单位亿美元图27全球高速交换机市场规模占比2550GbE100GbE2550GbE收入占比100GbE收入占比2550GbEYOY100GbEYOY300250160025014002001200200100015080015010060010040050200500000-20000资料来源IDC中信证券研究部资料来源IDC中信证券研究部中国交换机规模维持较高增长增速领先全球根据IDC数据2021年中国交换机市场规模为53亿美元约占全球规模的16同比增长175较2020年同比增速上升52pcts分季度看2020Q1以来国内交换机市场增速始终维持较高水平4Q21国内交换机市场规模为164亿美元同比增长206中国交换机格局华为新华三双龙头格局稳固锐捷网络高速增长2021年头部厂商国内交换机收入及国内份额如下请务必阅读正文之后的免责条款和声明19菲菱科思投资价值分析报告301191SZ20231171华为2021年全年实现收入193亿美元同比增长56全年份额为364较去年同期下降41pcts2新华三2021年全年收入达到186亿美元同比增长181全年份额为352较去年同期提升02pcts3锐捷网络2021年全年收入为76亿美元同比增长412市场份额达到144较去年同期提升25pcts4中兴通讯2021年全年收入为09亿美元同比减少-81全年份额为17图28全球及国内年度交换机市场规模及增速国内交换机市场规模亿美元全球交换机市场规模亿美元国内交换机市场YoY全球交换机市场YoY3500020003000015002500020000100015000500100000005000000-50020172018201920202021资料来源IDC中信证券研究部图29国内交换机季度市场规模图30国内交换机市场竞争格局国内交换机市场规模亿美元YoY新华三华为中兴星网锐捷1803510001603090014025800201207001560010010500805400600-530040-1020020-1510000-20002018Q22021Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q4资料来源IDC中信证券研究部资料来源IDC中信证券研究部云厂商是推动数据中心交换机发展的核心Arista认为中美云巨头二线云厂商运营商大型企业都是推动数据中心交换机发展的重要客户而中美云巨头则是其中的核心驱动因素根据Arista转引650GroupEthernetSwitchDataCenterForecastSeptember2021的数据预计到2026年末全球近半数数据中心交换机的需求均来自中美云巨头而在园区交换机方面大中型企业仍然是重要客户从整体规模预测来看Arista预计数据中心交换机的增长将显著领先请务必阅读正文之后的免责条款和声明20