投资逻辑：
　　电子陶瓷专家，垂直一体化布局打造技术+成本优势。公司成立以来产品线围绕电子陶瓷展开，不断深入研发丰富产品矩阵。目前光纤插芯及套筒、陶瓷基板、接线端子等产品全球地位领先；MLCC业务也已实现起量、成为战略性业务，高容产品突破；陶瓷封装基座、陶瓷劈刀率先实现国内量产；手机盖板、浆料等新品也有望实现快速放量。2022年主要受下游需求疲软影响公司业绩，预计2022年归母净利润12.87-16.89亿元，同比下降16%-36%；扣非归母净利润10.42-14.08亿元，同比下降23%-43%。未来公司有望凭借垂直一体化优势长期受益于下游汽车、工业等领域需求增长与进口替代机会，依托材料平台“内生+外延”发展多条业务线，目前公司已实现电极浆料、陶瓷粉体的自制和精密模具的设计创新，并实现90%生产设备的自主研发制造。
　　重点发力MLCC业务，高容产品有望放量。2022年MLCC行业持续去库，22Q4起常规、高容料号价格反弹，原厂稼动率环比提升，终端客户及代理商库存回归科学水位，公司MLCC稼动率提升至60%以上。公司重点突破高容、车规领域MLCC，23Q1高容订单增加，车规进展加速，且稳步推进产能扩充，预计全部达产后产能将达500亿只/月。公司产品应用领域逐步向工业、汽车、数据中心市场渗透，且日韩厂商市占率超90%，公司掌握核心原材料配方制备能力，粉料设备一体化优势，将凭借成本优势深度受益下游应用市场拓展与MLCC元件本土产业进口替代。
　　多产品布局，为公司业绩贡献多维增量。通信部件中，传统业务光纤陶瓷插芯将随下游海外市场增长加快出口，陶瓷背板有待市场渗透。半导体部件中，陶瓷封装基座切入SAW滤波器市场，未来有望持续受益于半导体国产化+石英晶体振荡器/ SAW滤波器需求增加。其他业务中，劈刀、浆料等新品多点开花，产品性能率先国产突破，定增扩大劈刀产能、抢占市场先机，浆料将受益于电阻厂商积极拓产、放量可期。
　　盈利预测、估值和评级
　　预测2022-2024年公司分别实现归母净利15.51亿元、20.01亿元、25.05亿元，同比-22.85%、+28.96%、+25.21%，我们给予公司2023年36倍PE估值，目标市值720.18亿元，对应目标价格为37.58元/股，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示
　　全球厂商大幅扩产引MLCC市场供大于需、下游市场需求释放不及预期、新产品放量不及预期、产品价格下跌风险等。
　　
　　

研究报告全文：投资逻辑电子陶瓷专家垂直一体化布局打造技术成本优势公司成立以来产品线围绕电子陶瓷展开不断深入研发丰富产品矩阵目前光纤插芯及套筒陶瓷基板接线端子等产品全球地位领先MLCC业务也已实现起量成为战略性业务高容产品突破陶瓷封装基座陶瓷劈刀率先实现国内量产手机盖板浆料等新品也有望实现快速放量2022年主要受下游需求疲软影响公司业绩预计2022年归母净利润1287-1689亿元同比下降16-36扣非归母净利润1042-1408亿元同比下降23-43未来公司有望凭借垂直一体化优势长期受益于下游汽车工业等领域需求增长与进口替代机会依托材料平台内生外延发展人民币元成交金额百万元多条业务线目前公司已实现电极浆料陶瓷粉体的自制和精密380012001000模具的设计创新并实现90生产设备的自主研发制造35008003200重点发力MLCC业务高容产品有望放量2022年MLCC行业持续6002900去库22Q4起常规高容料号价格反弹原厂稼动率环比提升4002600终端客户及代理商库存回归科学水位公司MLCC稼动率提升至2002300060以上公司重点突破高容车规领域MLCC23Q1高容订单增加车规进展加速且稳步推进产能扩充预计全部达产后产能220307将达500亿只月公司产品应用领域逐步向工业汽车数据成交金额三环集团沪深300中心市场渗透且日韩厂商市占率超90公司掌握核心原材料配方制备能力粉料设备一体化优势将凭借成本优势深度受益公司基本情况人民币下游应用市场拓展与MLCC元件本土产业进口替代项目202020212022E2023E2024E营业收入百万元39946218506463247638多产品布局为公司业绩贡献多维增量通信部件中传统业务营业收入增长率46495569-185624882079光纤陶瓷插芯将随下游海外市场增长加快出口陶瓷背板有待市归母净利润百万元14402011155120012505场渗透半导体部件中陶瓷封装基座切入SAW滤波器市场未归母净利润增长率65233968-228528962521摊薄每股收益元07921049080910441307来有望持续受益于半导体国产化石英晶体振荡器SAW滤波器每股经营性现金流净额065060068115143需求增加其他业务中劈刀浆料等新品多点开花产品性能ROE归属母公司摊薄1331124289810711226率先国产突破定增扩大劈刀产能抢占市场先机浆料将受益PE47014251393630522438PB626528353327299于电阻厂商积极拓产放量可期来源公司年报国金证券研究所盈利预测估值和评级预测2022-2024年公司分别实现归母净利1551亿元2001亿元2505亿元同比-228528962521我们给予公司2023年36倍PE估值目标市值72018亿元对应目标价格为3758元股首次覆盖给予买入评级风险提示全球厂商大幅扩产引MLCC市场供大于需下游市场需求释放不及预期新产品放量不及预期产品价格下跌风险等敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1电子陶瓷专家打造多产品平台型企业511深耕电子陶瓷50余年多业务起量促业绩增长512电子元件材料为主要增长引擎盈利能力领先613全产业链垂直一体化具备技术成本优势92电子元件及材料MLCC成战略性业务高容产品有望放量1221行业景气度触底把握周期筑底回升机会1222MLCC供需格局转变期国产龙头迎进口替代机遇133通信部件陶瓷插芯随下游市场稳步增长陶瓷背板待市场渗透1831光纤陶瓷插芯及套筒全球龙头受益下游数据通信应用需求增长1832陶瓷外观件最大供应商掌握全制程技术等待市场渗透204半导体部件率先突破技术壁垒坐拥巨大本土市场2241陶瓷封装基座切入SAW滤波器市场业绩有望随市场空间增长2242陶瓷劈刀突破海外技术垄断产业化项目2022达产落地235其他业务涉足燃料电池SOFC业务将增长246盈利预测与风险提示2561盈利预测2562投资建议与估值26风险提示27图表目录图表1公司主营产品拓展情况5图表2公司各产品线工艺流程情况6图表3公司2022年营收下滑6图表4公司2022年归母净利润下滑6图表5公司主营业务营收占比7图表6公司主营业务分业务营收同比增速7图表7可比公司营收规模及增速7图表8可比公司归母净利润规模及增速7图表9可比公司毛利率指标8图表10可比公司净利率指标8图表11公司分产品毛利率水平8图表12公司三费费用率情况9图表13可比公司应收账款周转率指标9图表14可比公司存货周转率指标9图表15可比公司应付账款周转率指标9图表16电子陶瓷制备的基本工艺路线图10图表17公司进行垂直一体化布局10图表18公司光纤陶瓷插芯产品降价策略抢份额11敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表19全球电子陶瓷产业链202111图表202022年MLCC处于下行周期以国巨为例12图表21台湾被动元件月度营收情况12图表22台湾MLCC月度营收情况12图表23MLCC行业资本开支情况13图表24前十大MLCC供应商平均BBRatio13图表25陶瓷电容低于1uf货期价格稳定22Q413图表26经销商交期以0603MLCC为例13图表27MLCC结构示意图13图表28被动元件分类13图表29不同终端设备MLCC用量14图表30MLCC在汽车三大系统中的应用14图表31汽车各系统对MLCC的需求量增加14图表32全球物联网支出规模预测亿美元15图表33全球服务器市场规模十亿美元15图表345G基站的设备变化15图表355G基站较4G基站MLCC用量提升3倍15图表365G手机射频模块器件变化15图表375G手机渗透率预测15图表38MLCC竞争格局16图表39全球MLCC供需格局转变16图表40中国大陆MLCC进出口数量及贸易逆差万亿颗16图表41中国大陆MLCC上市公司营收规模亿元16图表42村田MLCC产品更新趋势17图表43村田聚焦高端市场17图表44高低容成本结构变化17图表45公司MLCC核心制造技术相关专利与非专利技术17图表46公司MLCC产品系列17图表47公司扩产项目规划18图表482025年全球光模块市场规模有望达113亿美元18图表49光纤陶瓷插芯应用领域比重202119图表50光纤活动连接器结构示意图19图表512021全球固定宽带渗透率情况19图表52中国光纤入户渗透率情况19图表53数据中心中光纤陶瓷插芯应用场景丰富19图表54全球数据中心系统支出情况单位亿美元19图表55中国光伏陶瓷插芯市占率202120图表56公司光通信部件2017-1H2022收入规模及毛利率20图表57手机外观件材料性能对比21图表58氧化锆陶瓷手机背板制作流程21图表59不同材料手机背板市场份额202021敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究图表60公司陶瓷外观件种类特点及应用领域21图表61国内陶瓷背板主要厂商布局22图表62公司外观件产品应用机型22图表63陶瓷封装基座制作流程22图表64晶振中的陶瓷封装基座示意图22图表65不同终端对于晶振的数量要求23图表66晶振市场规模情况23图表67手机不同频段对于滤波器需求23图表68SAW滤波器市场规模23图表69陶瓷劈刀结构示意图及主要参数24图表70陶瓷劈刀在引线键合过程中的应用24图表71平板式SOFC结构示意图25图表72SOFC电解质隔膜板制作流程25图表73亚洲地区成最主要燃料电池市场25图表74全球SOFC市场规模预测单位亿美元25图表75分业务营收预测26图表76可比公司估值比较26敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究1电子陶瓷专家打造多产品平台型企业11深耕电子陶瓷50余年多业务起量促业绩增长公司深耕电子陶瓷领域拓展多产品研发量产和销售公司具有50多年电子陶瓷研发生产经验专业从事电子元件及材料的研发生产和销售目前业务主要包括通信部件半导体部件电子元件及材料新材料等的生产和研发公司发展历程可大致划分为以下三个阶段1自成立至2000年公司自1970年成立开始生产陶瓷基体及碳膜电阻1996年引进氧化铝陶瓷基片生产线形成聚焦电阻及其基体基片制造的产品线格局22000年至公司上市前横向拓展产品线至光纤陶瓷插芯MLCC等新领域在此阶段拓展的光纤陶瓷插芯SOFC电解质隔膜接线端子三大业务上已成为全球市占率第一的领先企业32014年上市至今公司通过开展产业化及技改项目推动产品量产逐渐加速电子陶瓷新品的研发与量产速度目前尚处市场拓展阶段的手机盖板电子浆料等新品也有望实现快速放量图表1公司主营产品拓展情况来源公司官网国金证券研究所公司目前形成了以通信部件电子元件及材料半导体部件陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构产品结构覆盖从陶瓷材料到电子元件到封装模组上下游产业链覆盖全面品类丰富应用广泛通信部件业务主要产品包括光纤陶瓷插芯及套筒手机陶瓷背板等电子元件及材料业务主要产品包括MLCC电阻陶瓷基片陶瓷基体等半导体部件业务主要产品包括陶瓷封装基座指纹识别用功能陶瓷片等其中光纤连接器陶瓷插芯氧化铝陶瓷基板电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列高容量MLCC产品已切入国内重要客户如海康大华海尔华星等标杆客户的认证并实现小批量供货陶瓷燃料方面公司已成为全球SOFC电解质隔膜SOFC单电池的主要供应商敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表2公司各产品线工艺流程情况来源公司公告国金证券研究所12电子元件材料为主要增长引擎盈利能力领先复盘公司历史业绩2019-2021年营收CAGR为5102归母净利润CAGR为5192业绩增长较快的主要原因是1下游高景气度需求驱动5G技术应用汽车电子等需求增长叠加国产替代进程不断加速被动元器件市场需求旺盛行业景气度较好公司主要产品电子元件及材料半导体部件销售大幅增加2产品品类及客户拓展公司不断创新开发新产品突破高容技术限制配合客户产品迭代与开发并不断开拓引进新客户对应产品的市场份额进一步提升2022年行业需求疲软持续去库根据公司2022年业绩预告预计2022年全年实现归母净利润1287亿元-1689亿元同比减少16-36实现扣非归母净利润1042亿元-1408亿元同比减少23-43业绩下滑的主要原因是在全球疫情反复国际形势复杂多变的环境下电子产品中尤其是家电LED手机行业整体需求放缓下游厂商处于去库存周期持续降低稼动率稼动率产品价格于2022年三季度达到低点公司电子元件及材料销售额出现下滑图表3公司2022年营收下滑图表4公司2022年归母净利润下滑营业收入亿元左轴YOY右轴归母净利润亿元左轴YOY右轴70702580606060502050404030154020201030100020-105-20-2010-300-400-4020152016201720182019202020212022Q1-Q320152016201720182019202020212022Q1-Q3来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所传统优势业务通信部件稳定发展电子元件及材料占比提升1H2022公司电子元件及材料通信部件半导体部件其他业务营业收入827亿元825亿元622亿元619亿元电子元件及材料通信部件同比减少1879037半导体部件其他业务同比增加敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究22711858占营收比重为2858285121492142公司主要业务电子元件及材料受行业需求影响波动较大通讯部件作为优势业务在国内已有较高份额业绩表现更为稳定图表5公司主营业务营收占比图表6公司主营业务分业务营收同比增速电子元件及材料通信部件电子元件及材料通信部件半导体部件半导体部件压缩机部件压缩机部件其他其他1001201008080606040402020020182019202020212022H1-200201720182019202020212022H1-40-60来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所同业比较发现2022年前三季度公司收入降幅高于顺络电子小于风华高科归母净利润降幅均小于可比公司被动电子元件行业市场总体需求持续下滑电感相对定制化程度更高且供给格局更优营收波动小于电容相关企业而MLCC常规系列产品持续出现量价齐跌的情形新能源汽车物联网等新兴战略性产业的高端电子元件产品市场需求稳定公司重点突破高可靠性高容量高频率MLCC产品加速高容产品技术突破和客户验证且通过垂直一体化布局降低成本实现规模化效应保障公司的盈利水平图表7可比公司营收规模及增速图表8可比公司归母净利润规模及增速70公司亿元左轴顺络电子亿元左轴8025公司亿元左轴顺络电子亿元左轴40060风华高科亿元左轴公司YOY右轴60风华高科亿元左轴公司YOY右轴2030050顺络电子YOY右轴风华高科YOY右轴顺络电子YOY右轴风华高科YOY右轴4040152002030101000205010-200-400-100来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所受益于产业链垂直一体化公司盈利能力领先短期需求下滑盈利能力承压公司2022年前三季度毛利率为4481同比减少674pct净利率为3147同比减少580pct虽然公司盈利能力有所下滑仍高于风华高科和顺络电子主要系公司产业链垂直一体化具备一定成本优势1H2022电子元件及材料毛利率为5401同比下降435pct通信部件毛利率为5188同比下降211pct半导体部件毛利率为3160同比下降980pct分业务特性来看通信部件类产品盈利优势较明显毛利率较高且比较稳定电子元件及材料半导体部件呈现较大波动性回顾2018年其波动主要系日本村田放弃低端MLCC市场三星因手机意外问题谨慎生产以及渠道效应MLCC价格高涨2022年电子元件及材料毛利率下滑原因是需求放缓被动元件行业触底产业链厂商去库存导致公司稼动率降低半导体部件下滑主要系扩产节奏快需求放缓竞争加剧导致部分产能闲置以及生产管理能力还有待提升敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表9可比公司毛利率指标图表10可比公司净利率指标公司顺络电子风华高科公司顺络电子风华高科6040503530402530202015101050020152016201720182019202020212022Q1-Q320152016201720182019202020212022Q1-Q3来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表11公司分产品毛利率水平电子元件及材料通信部件半导体部件706050403020100201720182019202020212022Q1-Q2来源Wind国金证券研究所销售费用率管理费用率总体较为稳定研发费用率不断增加2022前三季度公司销售费用率为098同比增加024pct管理费用率为761同比增加187pct研发费用率为850同比增加323pct持续加大研发投入公司主要研发项目包括高强度氧化铝陶瓷光板开发高强度陶瓷封装基座的研发大功率固体氧化物燃料电池电堆模组开发高容量MLCC开发等等大部分研发项目已完成开发处于小批量试用或者客户验证阶段处于库存去化周期营运能力有所下滑2022年前三季度公司应收账款周转率为297应付账款周转率为337处于居中水平公司存货周转率为112低于可比企业主要系MLCC厂商扩产放缓稼动率降低原厂及渠道持续稳步推进去库存MLCC标品在价格持续二级价格倒挂的情况下若需求没有明显改善终端没有补货意愿而电感存在定制化产品对价格的敏感度低于MLCC敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表12公司三费费用率情况图表13可比公司应收账款周转率指标销售费用率管理费用率研发费用率109876543210来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表14可比公司存货周转率指标图表15可比公司应付账款周转率指标来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13全产业链垂直一体化具备技术成本优势粉体配方制备为核心壁垒产业链垂直化产品平台化决定长期天花板与金属材料相比陶瓷材料的质量与制备工艺关系密切对制造工艺中的微小变化敏感因此电子陶瓷产品的制造工艺是一个KnowHow的过程要求厂商对制备全流程均有较深的理解优秀陶瓷制品的顺利生产需要大量实际经验积累来辅助电子陶瓷制备涉及粉体及配方制备坯体成型坯体烧结精密加工与分析测试五大基本工艺环节所制产品经分析测试后需要反复调试研发工作形成闭合回路调试工作必不可少敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表16电子陶瓷制备的基本工艺路线图来源粉体圈国金证券研究所公司以研发平台经验积累模式率先突破多产品线的全流程制备工艺材料自研与设备自制优势显著公司围绕电子陶瓷核心工艺不断扩大产品矩阵主要产品线工艺流程相近有效发挥公司研发平台经验积累模式下的全流程制造经验协同作用顺利导入国内外相关领域知名客户供应链目前公司已先后实现电极浆料陶瓷粉体的自制和精密模具的设计创新并实现90生产设备的自主研发制造图表17公司进行垂直一体化布局来源公司官网国金证券研究所以光纤陶瓷插芯产品为例回顾公司在光纤陶瓷插芯领域实现技术突破成为全球龙头的历史公司2001年导入光纤陶瓷插芯及套筒业务经布局研发于2015年实现粉体原料自制2016-2017年采取降价策略主导光纤陶瓷插芯市场单价由11元支下降至045元支市场洗牌后公司的全球市占率由50增加至70以上且降价后该业务毛利率仍能维持50以上高位材料自研为公司带来的巨大成本优势目前公司兼具处于初创成熟两大阶段的多款产品有待其进一步做新做精多款新老产品份额提升盈利持续增长是公司中短期业绩增长的主要逻辑敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表18公司光纤陶瓷插芯产品降价策略抢份额收入亿元左轴毛利率右轴20005618005516005414005312005210005180050600400492004800047201320142015201620172018201920202021来源Wind国金证券研究所国产替代空间大全球电子陶瓷产业链上游粉体制备与中游产品制造被日美主导下游终端应用领域中中国份额逐渐提升上游陶瓷粉体制备环节据中国石油和化工经济分析日系厂商占据70以上全球市场份额高纯超细高性能陶瓷粉体制造技术基本掌握在日本美国等少数发达国家手中而近年本土厂商国瓷材料逐步实现技术突破粉体市占率提升为本土电子陶瓷产业的自主发展创造材料端基础中游产品制造环节电子陶瓷产品形态多样矩阵丰富日本和美国凭借规模化生产和先进制备技术处于全球领先地位分别占据5030市场份额而下游终端应用环节手机PC相关的消费类应用占比降低工业Alot汽车逐渐成为全球电子陶瓷重要产业应用市场叠加国内终端厂商的跨境贸易风险增强本土电子陶瓷厂商将迎进口替代机遇考虑到自从2019年5月华为受美国制裁以来国产品牌的跨境供应链风险显著提升国产品牌厂商均加快对国产元器件供应商的导入因此为本土电子陶瓷厂商创造巨大的进口替代机遇而本土厂商突破当前短板材料领域的能力已成为率先抢占进口替代份额的关键因素公司有望率先受益下游需求起量与进口替代红利图表19全球电子陶瓷产业链2021来源中商情报网华经产业研究国金证券研究所综上所述短期来看公司成熟产品具备价格成本优势将继续扩大市场份额高端新产品将持续突破技术壁垒长期而言首先公司作为研发平台具备广阔的新品突破空间同时其有望以布局材料端带来的技术成本优势为护城河作为国内电子陶瓷龙头率先受益下游进口替代空间叠加中高端应用领域需求增加的双重机遇敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究2电子元件及材料MLCC成战略性业务高容产品有望放量21行业景气度触底把握周期筑底回升机会2022年Q3行业触底筑底回升信号初步显现整体来看2022年由于消费电子市场需求持续疲软元件厂商价格稼动率持续下降目前行业景气度触底下游及代理商清库存后补库意愿不强2022年Q1-Q3被动元件板块营收同比变动分别为916-296-1608环比变动分别为-5341051-1385归母净利润同比变动分别为085-870-1890环比变动分别为5521053228周期下行阶段业绩影响明显图表202022年MLCC处于下行周期以国巨为例来源Wind国金证券研究所台股月度业绩环比微幅波动周期上行有望开启从台湾月度营收数据来看2022年前三季度被动元件MLCC同比同样下滑明显汽车工业等领域需求相对景气高端MLCC特殊品类产品确定性更高但是从2022Q2开始营收持续处于低位环比基本为略微浮动行业景气度已处于底部位置以国巨为例其2022年12月实现营收9001亿新台币同比增长9累计2022年实现营收1211亿新台币同比增长14利基型产品的订单维持稳健动能标准型产品仍处于库存调整期因此我们判断本轮业绩下滑期已进入尾声后续有望伴随着需求好转业绩修复图表21台湾被动元件月度营收情况图表22台湾MLCC月度营收情况来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所行业稼动率处于较低水平库存去化稳步推进从库存和价格来看被动元件厂商扩产放缓降低稼动率目前原厂及渠道持续稳步推进去库存价格也已进入底部区间根据Bloomberg数据2022年被动元件MLCC全球厂商Q1-Q3资本开支分别同比下滑172113产能布局持续收缩根据TrendForce数据22Q3日本MLCC厂商保持80左右的稼动率目前非日系厂商稼动率持续下滑普遍在50以下行业供给短期收缩2023年2月MLCC供应商BBRatio微幅上升至079敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表23MLCC行业资本开支情况图表24前十大MLCC供应商平均BBRatio100前十大MLCC供货商BBRatio188016601412401200806004-20021Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q220-401Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22EMLCCcapexyyMLCCsalesyy来源Bloomberg国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所陶瓷电容交期基本维稳供需状况修复延续根据富昌电子数据2022年上半年陶瓷电容货期价格波动较大Q3开始陶瓷电容以低于1uf为例交期价格全面维稳其中部分厂商大容量高压等电容价格开始出现轻微回升同样根据被动元件下游经销商TTI的数据电容电阻等产品交付时间趋于稳定整体被动元件供需呈现修复持稳库存去化效果体现图表25陶瓷电容低于1uf货期价格稳定22Q4图表26经销商交期以0603MLCC为例厂商货期货期变化价格变化Murata16-18稳定稳定TDK20-24稳定稳定KYOCERAAVX14-16稳定稳定NICComponents18-20稳定稳定SamsungElectro-16-18稳定稳定MechanicsTAIYOYUDEN18-20稳定稳定Viking16-18稳定稳定来源富昌电子国金证券研究所来源TTI国金证券研究所22MLCC供需格局转变期国产龙头迎进口替代机遇MLCC即片式多层陶瓷电容器是由多个陶瓷电介质层与金属电极层交错堆叠进而经过高温烧结瓷化并连接外电极所形成的一体化电容结构电容为被动元件产值最高版块占据被动元件接近60的份额其中MLCC是最主流的电容器具备额定电压高寿命长可靠性优异等特质根据中国MLCC市场竞争研究报告2021年全球MLCC市场规模约1147亿元预计到2026年市场规模有望增至1547亿元CAGR为62图表27MLCC结构示意图图表28被动元件分类敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究来源基美国金证券研究所来源中国电子元件协会国金证券研究所下游应用方面MLCC作为被动元器件的一种被广泛应用于各类电子产品的下游具体来看MLCC在手机领域的应用占比最大约为35其次是计算机和汽车领域分别占20左右影音娱乐IOT占15工业及其他领域占10下游需求结构方面消费电子占64左右份额根据MLCC的产品尺寸大小按照英制标准英寸具体可分为0201040206030805以及1206以上规格目前0805和0603等中规格MLCC主要用于笔记本电脑和台式机主板等计算机产品而0201和0402等小规格产品主要应用于智能手机等消费电子中并且随着消费电子的轻薄化小型化发展小尺寸超小尺寸MLCC占比逐渐上升从单机用量上来看不同终端产品的用量有所差异分终端设备来看普通4G手机平均用量200-300颗MLCCiPhone中甚至可以达到700-1000颗每台笔记本电脑平均用量400-800颗数字电视中平均用量约500-800颗汽车领域上MLCC用量以不同车型有所差异图表29不同终端设备MLCC用量设备MLCC用量颗普通4G手机200-300iPhone700-1000笔记本电脑400-800数字电视500-800来源村田国金证券研究所需求端下游市场多点开花车用是成长性最高的赛道车用方面汽车电动化智能化不断推进车用MLCC市场持续扩容MLCC将被集中应用于电动汽车动力总成驾驶辅助娱乐信息三大系统电动化智能化带动MLCC单车用量将大幅提升根据IHS数据预计随着动车渗透率提升车用电子占整车成本比重预计将于2030年增加至约45据村田预测纯电动汽车的MLCC整车需求可达10000颗以上是传统的汽油汽车的5-6倍未来汽车产业电动化智能化的步伐加快随着自动驾驶的渗透率提升也将助推MLCC用量提升图表30MLCC在汽车三大系统中的应用图表31汽车各系统对MLCC的需求量增加来源村田国金证券研究所来源村田国金证券研究所工业领域基站服务器物联网多点开花1基站方面基站数量较4G大大增加且5G使用了更多的通讯频段基站信道数量天线扇面数量均有提升带动单台设备被动元件用量的提升从4G到5G基站组网中RRU远端射频模块上MLCC用量从2000颗增加至6000颗左右BBU基带处理单元上的MLCC用量从3000颗增加至5000颗左右2服务器方面IDC统计并预测2021年全球物联网支出规模达69026亿美元并有望在2026年达11万亿美元20222026符合增速将达107预计未来云端服务需求增长要求高速低延迟服务器的支持对应被动元件用量也将得到明显提升以英特尔的服务器平台Purley为例其MLCC用量相较于上一代有15左右的提升3物联网方面随着智能家居可穿戴设备以及超大规模传感器的推广普及终端产品的功能不断丰富数量不断增多根据Venkel数据物联网终端设备平均MLCC用量将超过75颗台给被动元件行业带来新的增长空间敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表32全球物联网支出规模预测亿美元图表33全球服务器市场规模十亿美元12000120100001008000806000604000402000200020212022E2023E2024E2025E2026E20182019202020212022E来源IDCcounterpoint国金证券研究所来源IDCcounterpoint国金证券研究所图表345G基站的设备变化图表355G基站较4G基站MLCC用量提升3倍16000140001200010000800060004000200004G基站5G基站来源村田国金证券研究所来源村田国金证券研究所手机方面手机从4G到5G手机支持频段增多要求射频模块各类芯片数量增多而新增的各类芯片与模组需要各类被动元件提供滤波谐振旁路等功能据村田预测手机由4G升级至5GMLCC单机用量将由700颗增加至1000颗左右虽然智能手机总体的存量市场增长减速但未来伴随5G机加速渗透MLCC用量将实现一定程度提升图表365G手机射频模块器件变化图表375G手机渗透率预测来源Skyworks国金证券研究所来源村田国金证券研究所除此之外在电视和PC领域其对MLCC产品的小型化特性没有手机领域那么严苛而且也不像汽车领域对MLCC的大容抗高温抗机械冲击等特性有要求MLCC型号主要集中于06030805等中规格MLCCMLCC在电视和PC领域的增长主要是随着下游终端数量的增长由于电视PC相对于手机换机周期长厂商创新频率相对手机来讲偏慢故整体的需求基本保持在稳定的状态供给端海外头部厂商将产能向高端倾斜本土厂商迎进口替代机遇日韩厂商占据全球共计超90的MLCC份额MLCC市场竞争格局较为集中大致分为三个梯队以日韩企业为代表的头部制造企业专注于产品的小型化高容化发力于高端敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究手机汽车工业等领域以中国台湾企业为代表的中流砥柱企业目前主要定位于常规产品并积极布局汽车电子等领域以中国大陆为代表的新进入企业目前体量较小中低端产品较为考验企业的成本管控能力国产替代空间大图表38MLCC竞争格局图表39全球MLCC供需格局转变太阳诱电15国巨13华新科8三星电机22宇阳5达方4风华高科3其他5村田25来源国巨前瞻产业研究院国金证券研究所来源国金证券研究所绘制目前中国MLCC仍大量依赖进口而伴随中国大陆逐渐发展为全球电子制造业沃土MLCC国产化需求迫切据海关数据显示20202021年电容器进口量同比增长5120进口替代空间巨大通过比较全球各地区主要被动元件厂商销售额可以看出中国大陆厂商营收体量仍然偏小未来伴随新建产能投产客户顺利导入有望逐步提升全球及中国市场份额本土厂商依托强大的中国电子产业将快速实现业绩增长逐步解决我国MLCC进口依赖问题日系厂商通用产能退出国内厂商享受替代红利日本厂商凭借在材料领域深耕多年的先进经验MLCC技术优势突出产品性能产能均领跑全球同时面对中低端市场呈现毛利率走低的趋势第一梯队厂商自2016年以来开始退出低毛利的中低端市场将产能加速向通讯车用等高端市场倾斜村田TDK京瓷分别于20162020年逐渐退出通用产品同时转向汽车工业市场扩充高端产品产能头部厂商的供给结构性调整释放出大量中低端产品缺口本土厂商因此获得进口替代机遇有望以中低端市场为切入点提升MLCC全球市占率图表40中国大陆MLCC进出口数量及贸易逆差万亿颗图表41中国大陆MLCC上市公司营收规模亿元来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表42村田MLCC产品更新趋势图表43村田聚焦高端市场来源村田国金证券研究所来源村田国金证券研究所公司作为率先实现材料自研与设备自制的国内公司有望率先受益MLCC进口替代机遇在MLCC成本结构中陶瓷粉末及内外电极是其成本的重要组成部分占比为30-65公司自2014年上市时就已经掌握多项与MLCC核心制造技术相关的专利与专利技术其中包括MLCC陶瓷粉体制备工艺且仅为自用公司目前已具备MLCC全流程自主生产能力一定程度上实现材料材料自研与设备自制因此为其带来产品技术突破能力与成本优势公司有望以布局材料端的优势优先承接日韩厂商释放出的中低端MLCC产能高容产品实现技术突破放量在即公司分别于2021年募资18737亿元开展5G通信用MLCC高容MLCC产能扩建分别新增MLCC年产能30002400亿只高容MLCC将于2024年达产主要面向5G智能手机物联网汽车电子等产业全部满产后公司总产能有望达500亿只月图表44高低容成本结构变化图表45公司MLCC核心制造技术相关专利与非专利技术来源公司官网国金证券研究所来源公司官网国金证券研究所目前公司MLCC产品应用领域以家电电源照明为主包括常规产品中高压产品节能灯专用MLCC高强度MLCC柔性电极MLCC五大系列主要应用场景为家电电源照明领域已通过富士康美的格力海尔冠捷松下双翼等行业标杆客户的认定进行批量的交付及深入合作图表46公司MLCC产品系列产品种类应用领域常规产品常规COG常规X7R常规X5R广泛应用于表面贴装作业可适应各种狭小空间中高压产品COGX7R工业电源照明行业家电行业节能灯专用MLCCM3L照明行业解决PCB噪声无线充电领域高强度MLCC-工业电源照明行业家电行业柔性电极MLCC-工业电源照明行业来源公司官网国金证券研究所2020年募投项目开始向通信用MLCC延伸2021年拟募资扩建高容产能大尺寸与小尺寸MLCC产能齐增为MLCC业务奠定业绩增长基础公司2020年实施非公开募股将所募集资金1895亿元投向5G通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目向敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究小尺寸高容量高可靠性的通信用MLCC领域拓展目前已小批量推向5G应用市场实现向国内主要通信设备厂商供货未来有望受益5G需求提升及进口替代之双重机遇实现业务起量同时其于2021年5月发布非公开发行股票预案拟将所募资金375亿元投向高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目以扩建高容产能图表47公司扩产项目规划时间项目金额产能规划建设周期产值扩产至240亿颗MLCC技改项目22853年22年底完全达产156020209月陶瓷劈刀340250MLCC扩产项目4100250亿颗月3年2250扩产至240亿只陶瓷封装基座30803年177020215年氧化铝陶瓷基片860扩产至6亿片年3年360研发基地160来源公司公告国金证券研究所3通信部件陶瓷插芯随下游市场稳步增长陶瓷背板待市场渗透31光纤陶瓷插芯及套筒全球龙头受益下游数据通信应用需求增长数据中心5G建设带动光模块市场需求增长光模块传输速率提升5G网络商用化推动大数据多媒体应用等领域快速发展数据通信对高速率光通讯的需求增长同时基础设施建设逐渐完备全球数据中心系统建设支出逐渐增加基础设施的完备推动光通信的发展根据LightCounting的数据2016年至2020年全球光模块市场规模从586亿美元成长到667亿美元2025年全球光模块市场规模预计将达到113亿美元21-25年CAGR达113图表482025年全球光模块市场规模有望达113亿美元来源LightCounting国金证券研究所光纤陶瓷插芯用于为光纤对接提供精确定位受下游光纤入户FTTH基站建设和IDC数据中心建设三大领域需求拉动光纤陶瓷插芯及套筒广泛应用于光纤连接器部分用于光有源器件和其他光无源器件中根据ResearchandMarkets数据到2022年全球光纤连接器市场估计达到501亿美元预计到2027年将达到778亿美元预测期间的年复合增长率为92通常1个光纤连接器需要2个陶瓷插芯和1个陶瓷套筒1个光分路器需要13个陶瓷插芯1个分纤箱需要96个插芯光纤陶瓷插芯套筒用量与光纤工程量高度相关也基本与光纤量成正比主要应用场景为光纤入户FTTH基站建设和IDC数据中心建设三大领域未来将受益三大应用领域的持续需求实现增长敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究图表49光纤陶瓷插芯应用领域比重2021图表50光纤活动连接器结构示意图其他光无源器件249光有源器件28光纤连接器723来源头豹数据中心国金证券研究所来源搜狗国金证券研究所光纤入户FTTH国内已达饱和状态海外地区仍处低位光纤入户FTTH方面我国光纤用户渗透率已达90较高水平而海外地区光纤通信渗透率尚处于低位大量地区仍基于传统铜线进行通信传输根据欧洲光纤到户委员会2021年针对全球主要国家和地区FTTH渗透率情况的统计显示中国FTTH渗透率达到949同期英国只有59德国为63意大利为93美国也只有215根据PointTopic数据显示2021年非洲的固定宽带普及率最低渗透率为4拥有2060万宽带用户亚洲其他发展中市场渗透率为5亚洲地区固定宽带普及率低但是增长速度快其中具有较大占比的FTTHB渗透率也随之增加图表512021全球固定宽带渗透率情况图表52中国光纤入户渗透率情况中国光纤入户渗透率969594939291908920192021来源PointTopic国金证券研究所来源通信业统计公报国金证券研究所数据中心建设插芯应用场景丰富数据流量增加推动数据中心落地由于全球数据流量呈指数级爆发式增长超大规模数据中建设将迎来落地根据DellOro数据2022年全球数据中心资本支出预计将超过2400亿美元到2026年全球数据中心资本支出有望达到3770亿美元Brellet数据中心布线解决方案显示数据中心中存在光纤跳线转接模块盒光模块等多处光纤陶瓷插芯应用场景因此全球数据中心建设亦将为公司光纤陶瓷插芯业务带来持续贡献图表53数据中心中光纤陶瓷插芯应用场景丰富图表54全球数据中心系统支出情况单位亿美元全球数据中心资本支出亿美元400035003000250020001500100050002022E2026E2027E敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究来源Brellet国金证券研究所来源DellOroGroup国金证券研究所5G基站建设采用宏微基站模式渗透率将持续提升5G基站建设方面由于5G新增频段频谱高有效传输距离近广泛采用宏基站微基站模式基站数量将持续增加截至2021年底我国已经累计建成5G基站超142万站覆盖所有地级市98的县区每万人拥有101个5G基站工信部数据显示2022年我国5G基站新增887万个目前5G基站已达到2312万个总量占全球超过60工信部专家预计5G基站光纤用量将增至4G的2倍必将提供稳定持续的光纤陶瓷插芯及套筒需求2021年我国光纤陶瓷插芯产量已经占据全球产量超过90公司富士康和深圳太辰光市场占有率排名前三合计占全球光纤陶瓷插芯产能的80以上公司作为占据全球光纤陶瓷插芯市场70以上的龙头厂商必将高度受益下游光纤入户FTTH基站建设和IDC数据中心建设三大应用领域的需求拉动参考其2016-2017年采取主动竞价战略挤占竞争对手市场份额的历史其布局材料端所带来的成本优势也将持续保障其毛利率与市场份额维持高位公司的光纤陶瓷插芯及套筒业务将伴随下游应用空间的增长实现业绩的稳步增长从成本端来看2022年半年度公司通信部件毛利率为4812总体保持稳定波动公司成本相比同行业有优势的原因主要是1公司生产光纤陶瓷插芯有悠久历史从2001年公司开始研发光通信用陶瓷部件研发技术成熟带动成本下降2公司占据了全球陶瓷插芯销量的70实现规模化量产降低成本3公司实现垂直一体化生产自产粉体和电子化浆料涉足上游领域降低原材料成本图表55中国光伏陶瓷插芯市占率2021图表56公司光通信部件2017-1H2022收入规模及毛利率光纤陶瓷插芯市占率营业收入亿元左轴毛利率右轴205518541016531452121051850690494482047国内市占率海外201720182019202020212022H1来源华经产业研究院国金证券研究所来源Wind国金证券研究所32陶瓷外观件最大供应商掌握全制程技术等待市场渗透氧化锆陶瓷材料在消费电子外观件领域优势显著未来伴随成本与良率的进一步改善氧化锆陶瓷材料有望在消费电子外观件市场实现市占率显著提升精密陶瓷材料经前段陶瓷粉体制备中段成型与烧结后段陶瓷CNC研磨抛光加工三大环节制成除具备外观及手感佳刚性脆性好硬度耐磨度高散热性好等使用优势外随着5G通信市场对信号传输速度要求提高陶瓷外观件因信号无屏蔽干扰的特性广受高端消费电子产品制造商青睐但受限于与其他材料相比陶瓷外观件依然存在良率低成本高的问题目前其大规模商业化尚难实现手机背板市场中塑料玻璃是占比最高的两大品类陶瓷背板市占率为个位数经过多年发展陶瓷外观件成本与良率均得到改善以陶瓷手机背板为例单片成本已由最初的500元左右降至目前的100-200元良率由最初的30提升至70以上预计未来伴随成本与良率的进一步改善陶瓷外观件渗透率将持续提高精密陶瓷厂商将实现市场的快速导入敬请参阅最后一页特别声明20