半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家。三环成立于1970年，深耕电子陶瓷领域五十余载。围绕电子陶瓷材料，公司持续拓宽产品线，主要产品包括陶瓷插芯、MLCC、PKG、陶瓷基片、后盖、SOFC隔膜板等。主营业务分为电子陶瓷材料（MLCC、陶瓷基片等）、通信部件（陶瓷插芯等）、半导体部件（PKG等）及其他业务，2022H1收入占比为28.6%/28.5%/21.5%/21.4%。
　　MLCC：垂直一体化优势显著。1）需求：随着整车电动智能化不断渗透，单车MLCC用量大幅提升，燃油/插混/纯电分别为3k、9-12k、15-18k颗。据Paumnaok，19年全球MLCC行业规模为121亿美元，11-19年CAGR达7.08%。2）供给：日本厂商垄断，19年全球份额合计过半；三星电机份额21%，仅次于村田；国内份额较低，据我们测算，22年三环全球份额仅约1%。3）周期：MLCC行业于21Q2进入下行周期，22Q3行业有望完成去库周期，22Q4渠道价格持续反弹。随着23-24年终端需求持续复苏，行业有望开启上行周期。4）核心优势：原材料配方：以高容为例，陶瓷粉成本占比35%~45%，其纯度、颗粒大小和形状、可靠性直接决定MLCC尺寸、容值和性能稳定性，公司掌握核心原材料配方制备能力。设备：掌握核心设备自制能力。精细化管理：公司形成一套精细化管理办法，精准把握生产各环节，降低生产成本。
　　SOFC：从隔膜板切入SOFC发电系统。据Market and Markets预测，全球SOFC市场规模预计从22年15亿美元增长至27年的65亿美元。公司12年量产SOFC隔膜板，供应SOFC龙头Bloom Energy。随着技术和工艺进步，公司将业务延伸至SOFC发电领域，推出国内首台35KW大功率SOFC发电系统。
　　盈利预测：预计22-24年公司净利润分别为15.5、20.0、27.1亿元，考虑到公司所处周期成长性赛道，22Q3行业周期有望见底，2023-24年有望开启上升周期，给予2023年35xPE，目标价36.62元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：终端需求复苏不及预期；产品价格下跌风险；行业竞争加剧风险。

研究报告全文：公司深度研究三环集团半世纪风雨征程成就电子陶瓷专家证券研究报告2022年12月28日三环集团300408SZ首次覆盖核心结论公司评级增持股票代码300408SZ半世纪风雨征程成就电子陶瓷专家三环成立于1970年深耕电子陶瓷前次评级--领域五十余载围绕电子陶瓷材料公司持续拓宽产品线主要产品包括陶评级变动首次瓷插芯MLCCPKG陶瓷基片后盖SOFC隔膜板等主营业务分为当前价格31电子陶瓷材料MLCC陶瓷基片等通信部件陶瓷插芯等半导体部件PKG等及其他业务2022H1收入占比为286285215214近一年股价走势MLCC垂直一体化优势显著1需求随着整车电动智能化不断渗透三环集团被动元件创业板指单车MLCC用量大幅提升燃油插混纯电分别为3k9-12k15-18k颗据-3-10Paumnaok19年全球MLCC行业规模为121亿美元11-19年CAGR达-177082供给日本厂商垄断19年全球份额合计过半三星电机份额-24-3121仅次于村田国内份额较低据我们测算22年三环全球份额仅约1-383周期MLCC行业于21Q2进入下行周期22Q3行业有望完成去库周期-452021-122022-042022-082022-1222Q4渠道价格持续反弹随着23-24年终端需求持续复苏行业有望开启上行周期4核心优势原材料配方以高容为例陶瓷粉成本占比3545分析师其纯度颗粒大小和形状可靠性直接决定MLCC尺寸容值和性能稳定性单慧伟S0800522120001公司掌握核心原材料配方制备能力设备掌握核心设备自制能力精细化联系电话18616338670管理公司形成一套精细化管理办法精准把握生产各环节降低生产成本shanhuiweiresearchxbmailcomcnSOFC从隔膜板切入SOFC发电系统据MarketandMarkets预测全球相关研究SOFC市场规模预计从22年15亿美元增长至27年的65亿美元公司12年量产隔膜板供应龙头随着技术和工艺进步公司SOFCSOFCBloomEnergy将业务延伸至SOFC发电领域推出国内首台35KW大功率SOFC发电系统盈利预测预计22-24年公司净利润分别为155200271亿元考虑到公司所处周期成长性赛道22Q3行业周期有望见底2023-24年有望开启上升周期给予2023年35xPE目标价3662元首次覆盖给予增持评级风险提示终端需求复苏不及预期产品价格下跌风险行业竞争加剧风险核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元39946218502561358487增长率465557-192221383归母净利润百万元14902011154920022708增长率737350-230292353每股收益EPS078105081104141市盈率PE399295384297219市净率PB5237343228数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5三环集团核心指标概览6一三环集团半世纪风雨征程成就电子陶瓷专家711发展历程半世纪风雨征程成就电子陶瓷专家712主营业务围绕电子陶瓷材料持续拓宽产品矩阵913历史复盘业绩呈现周期波动成长性来自业务拓展及份额提升1014财务分析垂直一体化布局盈利能力突出11二MLCC垂直一体化优势显著国产替代进程加快1321需求端下游应用广泛新能源快速发展拉动行业需求增长1322供给端日韩企业垄断国产化率较低1723周期性22Q3周期有望见底23-24有望开启上行周期1824核心优势垂直一体化布局内部精细化管理19241核心优势一垂直一体化布局19242核心优势二内部精细化管理20三PKG受益下游晶振国产替代叠加自身份额提升2031需求端晶振行业规模增长叠加国产替代加快PKG需求旺盛2032供给端技术突破叠加成本优势公司份额快速提升21四SOFC从上游隔膜板切入SOFC发电系统2141需求端全球碳中和大背景下SOFC发展潜力巨大2142供给端国外厂商占据主导地位国内企业起步较晚24五盈利预测与估值2651盈利预测2652估值27521相对估值27522绝对估值2853投资建议28六风险提示292请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日图表目录图1三环集团核心指标概览图6图2从0-11-N多元化布局7图3公司股权架构8图4公司分产品营收情况亿元9图5公司分产品营收占比情况9图6公司产品矩阵丰富9图7公司营收稳步增长2012-2021十年CAGR128011图8公司归母净利稳步增长2012-2021十年CAGR154511图9公司历史股价复盘11图10公司毛利率和ROE情况12图11公司毛利率与行业内可比公司对比12图12公司期间费用率情况12图13行业内可比公司研发费用率情况12图14公司固定资产及在建工程规模13图15公司历年折旧计提情况13图16MLCC属于陶瓷电容的一个重要部分13图17MLCC主要由内外电极介质材料阻挡层和端子构成14图18MLCC加工流程14图19MLCC主要用于手机计算机汽车等领域15图20汽车电子对被动元件性能要求升级15图21燃油插混及纯电汽车平均单车MLCC用量个15图22全球MLCC出货量稳步上升16图23全球MLCC市场规模稳步上升16图24中国成为全球最大的MLCC消费市场16图252017-20年国内进口及出口MLCC数量万亿个17图262014-20年国内MLCC进口及出口总额亿美元17图272019年全球MLCC市场竞争格局17图28国内某头部台系代理商MLCC典型料号价格环比趋势19图29MLCC粉体材料的定义20图30MLCC原材料成本构成情况20图31公司陶瓷封装基座产品种类丰富20图32中国SMD陶瓷封装基座PKG市场规模快速增长亿元21图33三环PKG均价低于日本京瓷21图34燃料电池技术原理图22图35燃料电池出货情况以台数计单位1000台22图36燃料电池出货情况以装机量计单位MW223请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日图37SOFC结构图23图38SOFC结构分类23图39SOFC的碳排放量远低于传统发电站23图4080以上的市民支持增加非燃烧燃料电池的使用23图41SOFC的SOx的排放量远低于传统发电厂24图42SOFC的NOx的排放量远低于传统发电厂24图43SOFC市场规模呈现高增长态势24图44三环集团SOFC发电系统25图45公司历史PE-Band27表1公司高管多是内部提拔8表2公司产品及下游应用10表3全球主要MLCC厂商产能情况单位亿颗月18表4各种燃料电池特征22表5主营业务收入预测亿元26表6同行业可比公司EPS和PE情况27表7绝对估值法下公司每股股价为3514亿元28表8绝对估值敏感性分析单位元284请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日投资要点关键假设1电子元件及材料MLCC陶瓷基片等主要产品包括MLCC陶瓷基片其中陶瓷基片下游应用领域为电阻器随着2021Q2被动元件行业开始进入下行周期叠加新冠疫情影响2022年电子元件及材料业务收入同比下滑被动元件行业周期2022Q3有望见底四季度有所复苏随着2023-24年下游需求逐步复苏行业有望进入上行周期公司将持续扩充产能抢占市场份额假设2022-24年电子元件及材料销售收入分别为174723994063亿元分别同比-169437316938毛利率分别为4739518552282通信部件陶瓷插芯后盖等主要产品包括陶瓷插芯后盖2022年下游光通信需求有所下滑陶瓷后盖由于下游手机可穿戴等需求持续疲软收入同比下滑明显随着消费电子及光通信领域需求逐步复苏2023-24年通信部件业务有望重回增长假设2022-24年通信部件销售收入分别为140415221592亿元分别同比-2024840460毛利率分别为5000505550533半导体材料PKG等主要产品为PKG下游应用领域为晶振滤波器下游晶振行业从2021Q4开始进入下行周期2022年行业去库叠加新冠疫情影响导致PKG业务收入环比逐季下滑下游晶振行业有望于2023Q1完成去库2023Q2开始进入上行周期假设2022-24年公司半导体材料业务营业收入分别为93010131344亿元分别同比-20518973258毛利率分别为250029383300区别于市场的观点1市场认为目前下游消费工业等领域需求仍较为疲软且市场对于23年全年消费需求展望仍较为悲观2我们认为终端需求有望于23Q2迎来拐点1库存周期手机PC可穿戴等消费类需求从21Q2开始进入下行周期叠加终端品牌厂商库存较高行业处于去库存阶段截至目前消费类终端产品库存仍偏高预计仍需1-2个季度消化整机库存但随着终端厂商库存消化完后终端厂商会迎来补库需求2顺经济周期今年以来随着新冠疫情影响国内终端需求持续下行随着疫情防控陆续放开消费工业安防等领域需求有望随着经济复苏而复苏23年终端需求有望持续回暖股价上涨催化剂12023-24年MLCC行业有望开启上行周期带来业绩及估值双升2车规级MLCC有望于明年开始批量量产估值与目标价预计公司2022-24年营业收入分别为502561358487亿元EPS分别为081104141元公司所处周期成长性赛道2022年被动元件行业去库存周期三季度行业周期有望见底2023-24年有望开启上升周期根据历史估值情况公司估值体系较为稳定行业上行期估值持续提升行业下行期估值下降历史PETTM区间为30-40x随着被动元件行业周期见底后回升预计2023年公司修复至估值中枢位置给予公司2023年35xPE对应目标价3662元5请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日三环集团核心指标概览图1三环集团核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日一三环集团半世纪风雨征程成就电子陶瓷专家11发展历程半世纪风雨征程成就电子陶瓷专家五十年勤勉拼搏半世纪风雨征程公司成立于1970年是一家致力于研发生产及销售电子基础材料电子元件通信器件等产品的综合性企业产品覆盖光通信电子电工机械节能环保新能源和时尚等众多应用领域其中光纤连接器陶瓷插芯氧化铝陶瓷基板电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列公司被评为国家高新技术企业中国制造业单项冠军示范企业连续多年名列中国电子元件百强前十名011970-2001年公司完成了自身的创建及国外先进设备引入同时投资生产了MLCC等主线产品1N2002-2010年公司先后发布了SOFCPKGGTM氧化铝陶瓷基片以及TO部件等产品形成多元化布局截至目前公司多种产品市场占有率领先图2从0-11-N多元化布局资料来源公司官网西部证券研发中心股权架构稳定职业经理人管理公司创始人上任董事长张万镇先生为公司的控股股东相对控股股东张万镇先生本人直接持股280通过潮州市三江投资有限公司间接持股1994合计持股2274公司目前管理人员多为职业经理人激励制度较为完善7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日图3公司股权架构资料来源WIND截至2022年Q3西部证券研发中心高管多为内部提拔一线实战经验丰富公司创始人张万镇先生于1973年加入潮州无线电元件一厂后升迁至厂长总经理1992年工厂进行改制更名为三环集团张万镇先生开始担任公司董事长职务其在2021年辞任公司董事长职务仍担任公司董事战略委员会主任委员提名委员会委员薪酬与考核委员会委员以其自身丰富的经验继续赋能企业成长现任董事长李钢总经理刘杰鹏副董事长兼副总经理黄雪云等管理人员均从公司内部提拔拥有一线的实战经验且对公司的战略和架构理解更加深入现任董事长李钢先生曾任公司MLCC事业部总经理PKG事业部总经理表1公司高管多是内部提拔姓名职位履历中国国籍无境外永久居留权初中学历高级政工师经济师创始人董事上任曾被电子工业部评为劳动模范被全国总工会授予优秀经营管理者和五一劳动奖章全国优秀党务工作张万镇董事长者等称号1992年至2021年任公司董事长现任公司董事中国国籍无境外永久居留权本科学历曾任本公司MLCC事业部总经理PKG事业部总经理企业管理部总监公司副总经理财务总监人力资李钢董事长源总监2017年5月至今任本公司董事2018年2月至2021年2月任本公司总经理2021年2月至今任本公司董事长中国国籍无境外永久居留权本科学历曾任本公司光器件事业部副总经理手机部品事业部副总经理手机部品事业部常务副总经理生产供应部副刘杰鹏总经理总监2018年9月至2021年2月任本公司副总经理2021年2月至今任本公司总经理中国国籍无境外永久居留权大专学历黄雪云副董事长副总经理曾任本公司光器件事业部总经理手机部品事业部总经理2011年至今任本公司副总经理2014年3月至今任本公司董事2016年1月至今任本公司副董事长中国国籍无境外永久居留权本科学历董事副总经理研邱基华曾任本公司PKG事业部副总经理研究院副院长究院院长2011年至今任本公司副总经理2013年至今任本公司研究院院长2018年5月至今任本公司董事中国国籍无境外永久居留权大专学历徐瑞英董事会秘书曾任本公司副总经理审核部总监2007年至今任本公司董事会秘书资料来源公司年报西部证券研发中心8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日12主营业务围绕电子陶瓷材料持续拓宽产品矩阵围绕电子陶瓷材料持续拓宽产品矩阵公司在电子陶瓷元件领域具有超50年研发经验专注于各种先进陶瓷及配套技术的研发具有深厚的技术沉淀公司围绕电子陶瓷材料优势向下游拓展MLCC陶瓷基片陶瓷基座PKG陶瓷插芯等产品丰富了产品矩阵公司当前产品主要包括六大类元件类陶瓷外观类光通讯类封装类模组类和电子材料类其中元件类产品以多层片式陶瓷电容器MLCC和固定电阻器为主陶瓷外观类产品包括手机陶瓷盖板智能穿戴陶瓷外观件和指纹识别模组用陶瓷盖板等光通讯类产品包括陶瓷插芯陶瓷套筒MT插芯与导针和快速连接器等封装类业务产品包括玻璃与金属封装陶瓷封装基座和陶瓷劈刀等模组类产品主要是压电喷射阀电子材料类产品较为丰富包括氧化铝基板电子浆料粉体碳化铝基板金属化陶瓷陶瓷结构件和陶瓷基体等图4公司分产品营收情况亿元图5公司分产品营收占比情况电子元件及材料通信部件半导体部件电子元件及材料通信部件半导体部件压缩机部件其他压缩机部件其他营收100yoy788770801301409048331732144429606080155181073235166176188501117021540117060405583613275033512311720342283244416285301505816641760403546197361190201356480133662230201301933825364338102103-2030833028613651318102236998408270-400201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图6公司产品矩阵丰富资料来源公司官网西部证券研发中心9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日表2公司产品及下游应用类别产品下游应用多层片式陶瓷电容器MLCC家电电源照明为主目前已进入医疗设备5G通讯设备市场元件类固定电阻器广泛应用于节能灯LED灯电子整流器充电器家用电器仪器仪表等电子电路中手机陶瓷盖板应用于智能手机领域陶瓷外观类智能穿戴陶瓷外观件应用于智能手机智能手表智能戒指笔记本电脑等装饰部件指纹识别模组用陶瓷盖板作为盖板应用于智能手机笔记本电脑银行系统保密U盘门禁安保等指纹识别模组陶瓷插芯系列广泛运用于光连接器减衰器分路器等网络传输节点的光器件陶瓷套筒系列氧化锆陶瓷套管可以适用于光学适配器和组件光通讯类MT插芯与导针用于MPOMTP多芯光纤连接器和高速光模块组件快速连接器应用在光纤传输线路光纤配线架和光纤测试仪器中是目前光纤到户工程中使用广泛的光纤接入方案玻璃与金属封装应用在家用商用特殊环境用途及新能源汽车用压缩机及接线板或电器产品封装类陶瓷封装基底产品主要用于智能手机无线通讯GPS蓝牙汽车电子等领域陶瓷劈刀应用于半导体封装领域模组类压电喷射阀广泛适用于高端屏显手机摄像头SMTPCB医疗智能穿戴等行业需要高精度高效率及有空间限制的应用领域氧化铝基板应用于片式电阻器网络电阻器LED高压聚焦电位器小型电位器晶体振荡器厚膜集成电路DBCDPC基板等氮化铝基板广泛应用于片式电阻器电感器IGBT封装电路板SMT等电子浆料应用于片式电阻器制造电子材料类粉体用途广泛可用于陶瓷的釉料耐火材料工业结构陶瓷球阀耐腐蚀耐磨损部件光电通讯氧化物燃料电池等金属化陶瓷产品广泛用于高频片式电感器片式微型变压器半导体模块绝缘陶瓷密封机械零部件等领域陶瓷结构件应用于传动轴承硬盘磁架医疗器械和工业机械零部件等陶瓷基体广泛用于家电电子消费品汽车新能源等领域资料来源公司官网西部证券研发中心13历史复盘业绩呈现周期波动成长性来自业务拓展及份额提升业绩呈现周期波动成长性来自业务拓展及份额提升聚焦电子陶瓷材料核心优势逐步将业务拓展至下游MLCC陶瓷插芯陶瓷基片陶瓷封装基座等产品领域目前公司主要聚焦MLCC业务2020-21年先后通过定向增发依次募集资金1895375亿元用于MLCC扩产技改项目加快MLCC国产化替代12010-15年金融危机后全球经济缓慢复苏受益于陶瓷插芯SOFC隔膜板接线端子等业务的增长公司业绩稳步向上22017-18年日韩厂商削减中低端MLCC产能叠加中国台湾厂商主动垒库存延长交货周期进而引发MLCC产品涨价公司业绩增速加快32019年MLCC行业整体处于去库存时期叠加中美贸易摩擦等影响公司业绩下滑420年Q2-21年Q2被动元件国产替代加快订单饱满叠加MLCCPKG募投扩产项目逐步投产公司业绩增长迅速52022年被动元件行业处于去库存时期叠加新冠疫情影响行业需求持续下行公司业绩同比下滑10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日图7公司营收稳步增长2012-2021十年CAGR1280图8公司归母净利稳步增长2012-2021十年CAGR1545营业收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴7070622258060602015020605040399301444037515132402031310828927328910106203024987879421020222001065020-105557-20510-20-300-400-40201220142016201820202022H1201220142016201820202022H1资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图9公司历史股价复盘资料来源Wind公司公告西部证券研发中心14财务分析垂直一体化布局盈利能力突出垂直一体化布局盈利能力突出公司盈利能力历年来始终保持较高水平毛利率显著高于行业可比公司2021下半年以来随着被动元件进入下行周期叠加新冠疫情影响公司盈利能力逐季下滑被动元件行业22Q3周期有望见底随着行业景气度企稳回升盈利能力有望持续修复11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日图10公司毛利率和ROE情况图11公司毛利率与行业内可比公司对比毛利率ROE三环集团风华高科村田60国巨顺络电子705060405030403020201010002016201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心研发费用率占比不断提升管理销售费用率稳步下降公司持续加大人才引进和研发投入研发费用率持续上涨从2018年43上升至2022H1的82随着规模优势不断显现公司销售费用率和管理费用率不断降低图12公司期间费用率情况图13行业内可比公司研发费用率情况销售费用率管理费用率三环集团风华高科村田研发费用率财务费用率国巨顺络电子10098087606405204300220182019202020212022Q1-Q3-201-40020182019202020212022H1资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心随着潮州三环5G通信用高品质MLCC扩产技改项目和南充三环高容量MLCC扩产项目持续推进公司固定资产随着在建工程的完工和转入而不断增加折旧费用也将同比例增长2020年以来公司固定资产快速增长2022上半年末公司固定资产规模达4261亿元在建工程规模达1190亿元较2021年末大幅增长公司采用年限平均法分类计提未来随着在建工程完工转入固定资产折旧费用也将同比例增加12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日图14公司固定资产及在建工程规模图15公司历年折旧计提情况固定资产亿元在建工程亿元折旧计提亿元3550453402535302251520151100550020142016201820202022H120142016201820202022H1资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心二MLCC垂直一体化优势显著国产替代进程加快21需求端下游应用广泛新能源快速发展拉动行业需求增长片式叠层陶瓷介质电容器Multi-layersCeramicCapacitor缩写为MLCC属于陶瓷电容器的重要部分电子元器件分为主动元件和被动元件其中被动元件又可分为射频连接和电路RCL电路RCL包括电阻电容和电感三个部分MLCC就属于陶瓷电容中的一个重要部分图16MLCC属于陶瓷电容的一个重要部分资料来源产业信息网ECIA西部证券研发中心MLCC是陶瓷介质和金属电极交互叠层构成的多层瓷介电容器MLCC结构类似于并联叠片的瓷介电容器其特点是将涂有金属电极的瓷介坯体与电极同时烧结成一个整体这种结构称为独石结构MLCC除具有一般瓷介电容器的优点外还具有体积小容量大机械强度高耐湿性好内感小高频特性好可靠性高等一系列优点并且可以制成不同容量温度系数不同结构形式的片型管形穿心形及高压的小型独石电容器各种类型MLCC被作为外贴元件广泛应用于混合集成电路和其他对小型化可靠性要求较高的电子设备中MLCC主要由内电极外电极介质材料阻挡层和端子构成MLCC生产流程包括配料流延印刷叠层压合切割排胶烧结倒角沾覆电镀测试13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日分选编带共计13道工序工艺链长且复杂考验厂商生产能力其中粉体和设备是生产的关键图17MLCC主要由内外电极介质材料阻挡层和端子构成资料来源KEMET西部证券研发中心图18MLCC加工流程资料来源Walsin片式叠层陶瓷电容器的制造与材料梁力平等著电容空间西部证券研发中心14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日MLCC下游应用广泛MLCC作为用量最大的无源元件之一除了具有电容器隔直通交的特点外其还具有体积小电容量大频率特性好工作电压和工作温度范围宽无极性等优点是噪音旁路电源滤波储能积分微分振荡电路等的基本元件广泛应用于通讯领域智能手机移动手机等消费电子PC平板等汽车领域电动汽车辅助驾驶等影音IoTTV等工业等领域其中手机计算机和汽车下游应用占比最高合计达74图19MLCC主要用于手机计算机汽车等领域其他工业等11通讯领域智能手机移动手机等影音IoTTV等3915汽车领域电动汽车辅助驾驶等16消费电子PC平板等19资料来源前瞻产业研究院西部证券研发中心汽车电动智能化带动单车MLCC用量显著提升汽车电动化智能化趋势下汽车电子占比不断提升带动被动元件需求量大幅上升单从动力系统来看纯电动车单车所需MLCC数量大约是传统内燃车的5-6倍插混动车单车所需MLCC用量是传统燃油车的3-4倍普通燃油车单车所需MLCC数量约3000个若按照上述比例计算则插混动车MLCC单车需求量约900012000个纯电动车MLCC单车需求量约1500018000个图20汽车电子对被动元件性能要求升级图21燃油插混及纯电汽车平均单车MLCC用量个20000180001600014000120001000080006000400020000燃油车插混车纯电车资料来源太阳诱电西部证券研发中心资料来源村田官网西部证券研发中心全球MLCC出货量和市场规模稳步增长从全球MLCC出货量来看根据Paumanok统计数据2011年全球MLCC共出货23万亿只之后除2012年出货量略有下跌外其余年份均稳步增长2019年全球MLCC出货量为449万亿只相较于2011年出货量接15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日近翻倍2011-2019年全球MLCC出货量的年均复合增速为872从全球MLCC市场规模来看根据Paumanok统计数据2011年全球MLCC市场规模为70亿美元之后稳步增长2017年全球MLCC市场规模突破100亿美元2019年全球MLCC市场规模达到121亿美元年均复合增速为708图22全球MLCC出货量稳步上升图23全球MLCC市场规模稳步上升全球MLCC出货量万亿只YOY全球MLCC市场规模亿美元YOY140145449254241010121454021157122070201201143436310523597499810353131008831423158038023274788018118280701031232271074255901066024584547515371402952102005-130-01200-50-2201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019资料来源Paumanok西部证券研发中心资料来源Paumanok西部证券研发中心中国是全球MLCC最大的消费市场占全球近一半需求中国电子产业蓬勃发展而MLCC作为基本元器件中国市场对MLCC的需求量与日俱增根据中国电子元件行业协会数据统计2017-2020年中国MLCC行业市场规模依次为310434438和460亿元在全球MLCC市场规模占比依次为405239384548和4523占比不断提升图24中国成为全球最大的MLCC消费市场市场规模亿元全球占比500460484344384504640045484523350310443004225040524020039381503810036500342017201820192020资料来源中国电子元件行业协会智多星顾问西部证券研发中心MLCC高度依赖进口国产替代空间广阔根据海关总署数据进口方面2020年国内MLCC进口数量308万亿只同比413进口总额8116亿美元同比200出口方面2020年国内MLCC出口数量163万亿只同比442出口总额3847亿美元同比720从单价情况看国内进口MLCC单价显著高于出口单价表明我国高端MLCC尚且依赖进口但近年来单价差距正不断缩小根据中国电子元件协会CECA预测202016请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日年全球MLCC市场规模约131亿美元同期国内MLCC进口净额为4269亿美元占比高达326考虑目前MLCC整体国产化率不足10未来进口替代空间十分广阔国内MLCC厂商具备长期成长空间图252017-20年国内进口及出口MLCC数量万亿个图262014-20年国内MLCC进口及出口总额亿美元进口数量出口数量进口净额右轴进口总额出口总额进口净额右轴3516010070903014060801202570501002060400805015300604030100402020051002010000000020172018201920202014201520162017201820192020资料来源海关总署西部证券研发中心注进口净额进口数量-出口数量资料来源海关总署西部证券研发中心注进口净额进口总额-出口总额22供给端日韩企业垄断国产化率较低日韩企业垄断国产化率较低日本厂商垄断MLCC行业合计市占率过半其中村田是行业绝对龙头全球市占率高达31韩国三星电机全球市占率为21仅次于村田中国台湾厂商国巨收购基美后全球市占率达12位列全球第三风华高科三环集团宇阳科技在国内处于领先地位但全球市占率仍较低根据我们测算预计2022年国内龙头三环集团风华高科全球份额分别仅约1图272019年全球MLCC市场竞争格局村田162三星电机5国巨收购基美531太阳诱电7华新科TDK日本京瓷10风华高科21宇阳科技12其他资料来源中国电子元件行业协会西部证券研发中心技术层面看国内厂商MLCC技术水平落后日系厂商MLCC的电容量与内电极交叠面积电介质瓷料层数及使用的电介质陶瓷材料的相对介质常数成正比关系因此想要在一定体积上提高电容量主要有两种方式一种方式是降低介质厚度另一种方式是增加MLCC内部叠层数目前日系领先厂商村田已经能够做到在05m的薄膜介质上叠1000层以上生产出100F的超高容MLCC而国内大部分厂商只能叠300500层17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日产品结构看国内厂商主要集中在中低端MLCC市场2016年开始村田三星电机TDK等日韩巨头开始逐步削减低毛利产品战略性转向技术难度和利润更高需求量更大的汽车工业用MLCC市场国内厂商目前则主要集中在中低端MLCC市场应用领域以网络通信消费电子等为主近年来国内企业产品结构不断优化逐步向高端领域拓展三环集团今年突破高容产品实现06031060805106等高容料号量产出货切入高端市场此外在车规级产品方面公司已实现小批量出货预计未来几年将快速增长表3全球主要MLCC厂商产能情况单位亿颗月企业地区工厂所在地201920202021E2022E2023E日本30马拉西亚菲律宾15新加坡泰国中国台湾村田日本1500165018151997219640中国无锡美国三星电机韩国韩国20菲律宾40中国天津4010001150120012001380国巨含基中国台湾中国台湾中国苏州70东莞5508008001000美太阳诱电日本日本马拉西亚菲律宾中国东莞厦门成都450600华新科中国台湾墨西哥马拉西亚中国台湾苏州东莞400460480微容中国大陆中国广东罗定200300350500宇阳科技中国大陆东莞安徽滁州在建200200408512617达方中国台湾中国苏州160-200风华高科中国大陆中国肇庆150185235235285TDK日本日本中国珠海苏州100AVX美国中国温州100三环集团中国大陆中国潮州40100300300400禾伸堂中国台湾中国台湾10101617资料来源各公司财报各公司募集说明书各公司官网各公司公众号西部证券研发中心测算23周期性22Q3周期有望见底23-24有望开启上行周期MLCC行业周期22Q3有望见底23-24年行业有望开启上行周期我们主要通过跟踪国内某头部台系代理商的产品库存价格出货量等情况来观察MLCC行业周期位置需求21Q2开始手机等消费类需求松动Q3下游需求全面下行叠加新冠疫情影响今年以来需求持续疲软22Q3需求有望见底23年需求有望持续复苏库存从21Q2开始MLCC行业进入去库存周期随着原厂大幅调低稼动率主动去库存22Q3产业链逐步出清库存截至目前原厂代理商囤货商库存已回归正常多数低于2个月终端客户库存较少约10天价格随着需求下行叠加库存高企MLCC渠道价格从21Q2开始持续下跌22Q3价格见底跌破历史最低价22Q4开始渠道价格持续反弹尤其是高容料号反弹幅度较大18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日图28国内某头部台系代理商MLCC典型料号价格环比趋势资料来源阿里巴巴1688立创商城贸泽电子西部证券研发中心24核心优势垂直一体化布局内部精细化管理241核心优势一垂直一体化布局电子陶瓷产品具有较高的精度要求加工链条长工艺要求高铸就行业壁垒第一生产出高精度的产品需要很深的Know-How积累第二产品的加工链条长以MLCC和陶瓷基片为例MLCC的生产流程有14道工序陶瓷基片的生产流程有12道工序加工链条各环节间的质量把控和衔接考量厂商的生产能力原材料配方掌握微粉制备技术以及电子陶瓷系列配方材料制备技术粉体制备能力是电子陶瓷行业的核心竞争力其化学成分颗粒度等特征直接影响产品的性能和可靠性目前国内陶瓷粉料的制备技术相对落后大多依靠进口日本东曹京瓷等而公司经过多年技术积累实现了掌握核心原材料配方能力设备自制掌握核心环节设备制备能力公司不断研发自制和改进设备一方面新设备的精度加工速度都得到了较大幅度的提高使产品质量与生产效率提升另一方面提高设备的智能化和自动化程度进而大幅降低检测环节的人工成本根据央视财经频道交易时间栏目三环集团董事长李钢先生在接受采访时披露公司经过研发积累公司掌握核心环节设备自制能力包括消耗量极大的打磨砂轮大大降低了公司的生产成本19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究三环集团2022年12月28日图29MLCC粉体材料的定义图30MLCC原材料成本构成情况资料来源国瓷材料招股说明书西部证券研发中心资料来源HCSIndex西部证券研发中心242核心优势二内部精细化管理采取内部精细化生产管理降低制造成本公司经过多年探索形成了一套精细化管理办法精准把握生产流程的各个环节避免浪费的同时提升生产效率进而降低公司的综合生产成本进而提高公司毛利率水平三PKG受益下游晶振国产替代叠加自身份额提升31需求端晶振行业规模增长叠加国产替代加快PKG需求旺盛PKG下游应用广泛行业规模快速增长公司陶瓷封装基座产品主要包括晶体谐振器系列晶体振荡器系列温补类振荡器系列热敏电阻谐振器系列音叉晶体谐振器系列声表SAW滤波器系列等广泛应用于智能手机无线通讯GPS蓝牙汽车电子等领域随着下游AIoT拉动晶振滤波器需求增长叠加国产晶振滤波器厂商份额不断提升中国PKG市场需求快速增加根据智研瞻产业研究院统计数据中国SMD封装陶瓷市场规模由2016年的1926亿元增长至2020年的3144亿元CAGR达1303图31公司陶瓷封装基座产品种类丰富资料来源公司官网西部证券研发中心20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明