行业维度：宏观经济发展驱动销量中枢上移，政策是重要外力；2023~2025年销量预计分别为89/121/132万辆。国内重卡行业销量在成长&周期&政策等三重因素下呈现波动上升趋势，本质映射为国内宏观经济不断发展的长期趋势。1）总量维度：重卡保有量由反应社会运力需求的GDP总量决定，重卡年销量=Δ保有量+报废量，即由经济（GDP）增速决定的重卡保有量与报废率共同影响，最终消费/资本形成板块分别影响物流/工程重卡运力需求，经济环境&使用寿命&排放标准等因素共同影响重卡报废比例。2000年以来国内重卡销量核心反映由经济短周期波动&政策外力因素带来的运力供需关系的周期波动，结合经济发展周期判断，当前处于周期底部位置。2）格局维度：国内重卡格局相对稳固，近十年CR5超80%，重汽/陕汽/一汽/福田/东风保持行业领先。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究商用车中国重汽000951重卡龙头行业上行最大受益者勘误版2023年03月06日买入维持证券分析师黄细里执业证书S0600520010001盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E021-60199793huangxldwzqcomcn营业总收入百万元56099304224094557347研究助理杨惠冰同比-6-463540执业证书S0600121070072归属母公司净利润百万元103822110391431yanghbdwzqcomcn同比-45-7936938每股收益-最新股本摊薄元股088019088122股价走势PE现价最新股本摊薄2036954720351477中国重汽沪深30041关键词TableTag市占率上升3427TableSummary20投资要点136-1-8行业维度宏观经济发展驱动销量中枢上移政策是重要外力2023-15-222025年销量预计分别为89121132万辆国内重卡行业销量在成长-292022372022752022112202332周期政策等三重因素下呈现波动上升趋势本质映射为国内宏观经济不断发展的长期趋势1总量维度重卡保有量由反应社会运力需求的总量决定重卡年销量保有量报废量即由经济市场数据GDPGDP增速决定的重卡保有量与报废率共同影响最终消费资本形成板块分收盘价元1799别影响物流工程重卡运力需求经济环境使用寿命排放标准等因素共同影响重卡报废比例2000年以来国内重卡销量核心反映由经济短一年最低最高价8951849周期波动政策外力因素带来的运力供需关系的周期波动结合经济发市净率倍153展周期判断当前处于周期底部位置2格局维度国内重卡格局相流通A股市值百2113422对稳固近十年CR5超80重汽陕汽一汽福田东风保持行业领先万元总市值百万元公司维度重卡整车制造龙头以卓越管理领先技术为核心竞争力21135901国有控股股权稳定外资参股提升技术中国重汽为山东重卡旗下核心重卡制造公司国有控股德国曼为公司第二大股东入股形式保基础数据障公司发展早期技术稳定投放2市占率稳定行业龙头产品内销出每股净资产元口并举集团重汽A股市场份额分别围绕2013波动3财务角LF1179度公司毛利率净利率中枢分别103盈利能力稳定2012年以来资产负债率LF5775公司期间费用率整体呈现下滑趋势管理能力卓越降本增效成效显著总股本百万股117487流通A股百万股117478产品技术渠道三重优势加持有望充分受益行业上行红利1产品覆盖全面重汽A股拥有黄河豪沃等品牌系列车型售价覆盖20200相关研究万元全价格带是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖较全的企业2技术持续提升保证领先公司先后与斯太尔-德国曼-潍柴进行技术合作中国重汽000951重卡整车斯太尔德国曼技术加持下重汽逐步完成核心技术自主可控重启与潍制造龙头行业上行最大受益柴合作后在大排量发动机新能源智能化等领域持续深化技术研发者持续位于行业领先水平3渠道维度国内300余家经销网络海外成熟组装工厂销售门店配置海内外渠道布局全面销售体系成熟2023-03-05中国重汽000951中国重汽盈利预测与投资评级看好重卡行业周期上行背景下龙头表现我们预计公司20222024年营业总收入为304409573亿元归属母公司净利重卡行业高景气量价齐升带来润为22110391431亿元分别同比-7936938对应EPS为高业绩增速元对应为倍选取三家重卡整车同业公020912PE952015AH2017-10-27司作为中国重汽的可比公司可比公司估值均值为2161310倍鉴于中国重汽持续保持国内重卡整车制造行业龙头位置我们认为中国重汽应该享受更高估值溢价首次覆盖给予买入评级风险提示重卡行业复苏不及预期原材料价格大幅波动123东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1重卡行业2023年起销量有望持续复苏411历史复盘成长与周期轮动本质映射宏观经济发展4111保有量围绕GDP折射的真实运力需求波动政策为主要外力5112销量周期波动中枢不断上移712销量展望经济复苏趋势下20232025年销量有望回归100万辆913格局分析长期格局稳定下游产品需求变化或带来短期份额波动112中国重汽重卡整车制造龙头再出发1221国有控股股权稳定外资参股提升技术1222出口内销并举市占率稳居国内第一1323享受重卡行业红利盈利能力稳定143产品技术渠道提供坚实壁垒上行周期最大受益者1531双品牌加持产品矩阵丰富1632坚持先进技术引入自研保障行业领先16321阶段一引入斯太尔打造产品差异化17322阶段二引进曼技术逐步实现核心技术自主可控17323阶段三重启潍柴合作形成双动力格局18324新能源智能网联技术不断推进落地1833国内海外全球化布局渠道铺设全面194盈利预测与投资评级205风险提示21223东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1商用车卡车客车历史年度销量万辆4图2卡车分尺寸历史年度销量万辆4图3重卡销量影响因素拆解4图4重卡历史保有量与GDP以及年新增销量变化关系5图5最终消费支出与社零总额高度相关6图6资本形成细节拆分房地产基建制造业6图7不同类型重卡销量万辆6图8物流类重卡保有量与消费品零售总额变化7图9工程类重卡保有量与资本形成总额变化7图10重卡三阶段年销量变化万辆以及影响因素分析7图11重卡分三阶段年销量中枢变化万辆8图12重卡行业历史报废比例变化8图13我国重卡出口量及增速万辆9图14重卡行业销量及增速10图15公路货运量当月值历史变化趋势10图16消费者信心指数当月值历史变化趋势10图17国三至国六不同标准排放要求时间表11图18重卡行业格局变化11图19中国重汽集团发展历程12图20中国重汽集团股权结构13图21中国重汽集团销量及市占率万辆13图22中国重汽A股销量及市占率万辆13图23中国重汽集团出口销量万辆及增速14图242004-2022年9月中国重汽营收及增速14图25中国重汽单车均价万元14图262004-2021年中国重汽毛利率和净利率15图272004-2021年中国重汽ROA和ROE15图28中国重汽期间费用率季度15图29中国重汽期间费用率年度15图30重汽集团产品矩阵16图31中国重汽集团技术合作16图32潍柴WP13T系列国六柴油发动机18图33中国重汽集团现有发动机18图34中国重汽集团海外布局情况19表1中国重汽智能网联项目情况19表2中国重汽与天津港的合作19表3中国重汽20222024年盈利预测核心假设20表4中国重汽可比公司估值比较2023年3月5日21323东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究本文以国内A股上市公司重卡整车制造龙头企业中国重汽为研究对象结合行业景气度以及公司核心竞争力两方面进行展开我们对未来3年重卡行业销量并结合中国重汽自身在产品技术渠道等维度的核心竞争力进行分析后认为未来三年重卡行业销量有望持续复苏中国重汽凭借自身丰富的产品矩阵领先的技术布局完善的渠道铺设三方面核心竞争力持续保持国内重卡行业龙头地位充分受益国内消费物流工程建设回暖的行业红利有望实现业绩高速增长1重卡行业2023年起销量有望持续复苏卡车占比近九成重卡占比持续提升从销量维度来看商用车板块行业年销量450500万辆左右其中卡车占比接近9成20202021年销量超400万辆从卡车内部来看重卡销量占比持续提升从2005年16提升至2021年的33轻卡销量占卡车比例持续稳定50以上微轻中重卡以总质量18614吨为区分图1商用车卡车客车历史年度销量万辆图2卡车分尺寸历史年度销量万辆6005005004004003003002002001001000020132005200620072008200920102011201220142015201620172018201920202021重型卡车中型卡车轻型卡车微型卡车卡车数据来源中汽协东吴证券研究所数据来源中汽协东吴证券研究所11历史复盘成长与周期轮动本质映射宏观经济发展重卡行业年销量波动变化影响因素有周期因素带来波动成长因素增加保有量其他外力因素并存图3重卡销量影响因素拆解423东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源东吴证券研究所绘制111保有量围绕GDP折射的真实运力需求波动政策为主要外力重卡保有量围绕GDP变化受多种外力因素影响国内重卡实际保有量与折算保有量以2004年实际保有量为基数按照当年GDP增速进行折算趋势基本一致近十余年来发展0812以及1620年两次在外力作用下增速较快可以概括为成长性因素贯穿始末周期性置换需求伴随以政策为主的外力因素干扰图4重卡历史保有量与GDP以及年新增销量变化关系数据来源国家统计局东吴证券研究所GDP受消费投资出口三驾马车共同驱动GDP整体增速为经济发展的直接表征又可以被进一步拆分为消费投资出口三驾马车共同驱动以消费和投资为主出口占比整体较低从消费角度来看最终消费支出历史同比变化与社会消费品零售额同比走势高度相523东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究关二者从定义维度相差1教育医疗等服务性消费支出2居民自产自销等虚拟消费支出等区别但整体历史增速拟合来看高度相关从投资角度来看资本形成可细拆为基建制造业房地产资本形成核心可以分为两大类固定资产投资存货投资后者占比极低5左右固定资产投资又可以分为基建制造业设备投资以及房地产基建投资核心涨跌催化主要系政策原因作为逆周期对冲工具在经济下行压力较大时作用明显2008年开启四万亿计划后基础设施建设投资涨幅较大2022年起增速迅速提升决定制造业投资中枢的主要因素依然为社会内需和工业企业盈利情况本质上以大的技术或者人口变革为驱动周期较长制造业投资同比增速变化来看2004年以来处于稳定下滑趋势房地产投资则呈现出明显的周期性略微落后于以M1为代表的社会流动性的周期变化房地产投资增速当前处于周期底部位置图5最终消费支出与社零总额高度相关图6资本形成细节拆分房地产基建制造业数据来源wind东吴证券研究所数据来源wind东吴证券研究所物流工程类重卡保有量分别与消费投资高度相关按照中汽协分类重卡底盘归为工程类重卡半挂牵引车归为物流类重卡重卡整车按照28分别划分工程物流可以发现2005年以来物流类重卡占比持续提升当前稳定在60水平主要系国内GDP增长核心增量贡献逐步由投资转向消费驱动图7不同类型重卡销量万辆120751007065806060554050204504020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021物流类重卡工程类重卡物流类占比623东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源wind东吴证券研究所图8物流类重卡保有量与消费品零售总额变化图9工程类重卡保有量与资本形成总额变化60040000050060000035000050040050000030000040040000025000030030020000030000020015000020020000010000010010010000050000000020132006200720082009201020112012201420152016201720182019202020212006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021物流类重卡保有量-左轴消费品零售总额亿元-右轴工程类重卡保有量-左轴资本形成总额亿元-右轴数据来源wind东吴证券研究所数据来源wind东吴证券研究所除消费投资增加所代表的经济增长外保有量变化还受政策逆周期调节排放标准切换以及治超等额外政策因素的影响112销量周期波动中枢不断上移重卡年销量物流工程重卡保有量-保有量年报废比例年报废量当年保有量重卡年销量呈周期变化多种影响因素并行销量周期变化本质是经济短周期重卡更新周期国标替换周期的结合逆周期政策是重要外力销量出现峰值核心驱动流动性释放且政府逆周期调控政策是重要推手一般经济短周期前期销量持续增长核心驱动经济持续发展消费制造业房地产出口等均趋势向好形成良性循环销量下滑主要因素周期后半段销量快速增长后被透支政府收紧流动性经济下行压力较大图10重卡三阶段年销量变化万辆以及影响因素分析723东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源中汽协东吴证券研究所长短期不同因素作用重卡销量中枢不断上移决定重卡跨周期销量中枢的主要因素1长期因素经济发展水平GDP拆分后的消费投资出口决定的运力总需求涵盖物流需求与工程需求2短期因素政策治超单车运力变化决定重卡一轮周期内销量变化的主要因素1经济发展决定的车主预期收益影响的换车周期2排放标准政策变化3政府逆周期调控政策4客观经济的短周期波动图11重卡分三阶段年销量中枢变化万辆数据来源中汽协东吴证券研究所车寿经济环境国标切换等影响报废率复盘历史数据年报废量受重卡使用寿命当年经济环境以及排放标准硬性切换等因素影响中长期来看2010年之后报废率降低主要系技术升级下车辆使用寿命增加报废比例降低短期来看以060717年等为例经济环境向好消费信心充足背景下报废率略有增加此外排放标准切换以08131721年为例排放标准切换会带来报废率升高图12重卡行业历史报废比例变化823东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源国家统计局中汽协东吴证券研究所备注数据2009年报废率数据空缺因重卡衡量标准切换导致保有量增加超过新车销量报废量为负属于异常值因此剔除该值从出口角度来看重卡出口占比较低近两年有所增长2021年之前我国重卡出口处于低位年重卡出口量低于4万辆近两年出口量有所增长2021年我国重卡出口增速在90以上2022年增速放缓保持在25左右总体来看重卡出口占行业整体批发比例较低图13我国重卡出口量及增速万辆101009808760654042032010-20201720182019202020212022重卡出口量万辆YOY数据来源海关总署东吴证券研究所12销量展望经济复苏趋势下20232025年销量有望回归100万辆重卡行业销量有望迎来稳步复苏依照重卡销量测算模型重卡年销量物流工程重卡保有量-保有量报废率2022年重卡行业销量触底全年销量同比下滑52至67万辆我们预计20232025年在经济向好复苏内需明显改善趋势叠加国六替换国五国四加速淘汰以及20162018年购车群体集中置换三种因素叠加下重卡销量有望稳步复苏分别同比31369达89121132万辆核心假设12022年历史数据验证全年销量预计68万辆2物流工程重卡保有量20232025分别以555和632速率增加2报废比例20222025重卡923东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究报废比例6489图14重卡行业销量及增速数据来源中汽协东吴证券研究所驱动因素一封控放开经济复苏物流货运需求增加2020年以来消费受疫情影响较大疫情封控政策放开有望为消费注入新一轮活力2020年以前公路货运量以及消费者信心指数保持高位2020年以来在疫情影响下消费大幅下滑至历史低位公路货运量也呈现降低趋势疫情防控政策放开以后消费复苏有望带来公路货运需求大增2022年12月政府印发扩大内需战略规划纲要2022-2035年主要目标是促进消费投资内需规模实现新突破顺应消费升级趋势提升传统消费培育新型消费扩大服务消费适当增加公共消费着力满足个性化多样化高品质消费需求政策支持背景下消费复苏有望为重卡公路货运需求量带来更大增量图15公路货运量当月值历史变化趋势图16消费者信心指数当月值历史变化趋势401303512512030115251101052010015959010855802000-012013-102001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072009-052010-072001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032000-01数据来源wind东吴证券研究所数据来源wind东吴证券研究所驱动因素二新排放标准上线正常置换带来更换需求2021H2开始国六A全面切换替代国五2023年起国六B上线更严格标准带来新老车型切换需求在国五基础上国六进一步对尾气排放限值价格报废时限等做进一步要求国六A相当于国五国六的过渡阶段2023H2国六B正式推行后加速淘汰剩余小部分国三以及国四车1023东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究型新老车型替换带来全新消费增量此外20162017年集中购买的大批量重卡也陆续进入换车周期进一步促进更换图17国三至国六不同标准排放要求时间表数据来源汽车之家东吴证券研究所13格局分析长期格局稳定下游产品需求变化或带来短期份额波动重卡行业集中度较高格局稳固当前国内重卡行业集中度较高2021年全年一汽集团中国重汽陕汽集团福田汽车东风汽车五大行业龙头CR5为86与2005年基本相同二线重卡车企基本不存在后来居上的可能性一线内部来看20052021年中国重汽陕西重汽市占率明显提升其中陕西重汽在潍柴助力下市占率提升最为明显2021年相比2005年实现市占率翻倍增长达14东风汽车市占率下滑最大一汽集团福田汽车整体稳定图18重卡行业格局变化数据来源中汽协东吴证券研究所1123东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2中国重汽重卡整车制造龙头再出发中国重型汽车集团有限公司以下简称中国重汽集团为国内重卡整车制造行业龙头以重卡起家产品范围逐步拓展至中重卡轻微卡客车各类特种车及专用车等同时公司也掌握发动机变速箱车桥总成等部件制造能力中国重汽集团通过外部合作技术引进等方式不断提升自身实力打造了豪沃HOWO汕德卡SITRAK等多个重卡品牌1960年重汽集团第一辆黄河牌卡车诞生1984年济南汽车制造厂吸收国内其他几家整车发动机零部件制造厂组建重型汽车工业联营公司并成功引进奥地利斯太尔91系列重型汽车项目2003年重汽集团与沃尔沃签订合资项目2004年自主百万级品牌豪沃HOWO诞生同年中国重汽济南卡车股份有限公司以下简称中国重汽通过与小鸭电器资产置换实现在深交所借壳上市2009年重汽集团与MAN公司达成战略合作获得了有关完整TGA卡车欧III欧IV及欧V排放标准的发动机及相关零部件的在中国的独家使用许可技术2020年中国重汽集团重新推出新的高端自主重卡品牌黄河重卡图19中国重汽集团发展历程数据来源公司公告东吴证券研究所21国有控股股权稳定外资参股提升技术股权高度集中国有股占比大外资助力发展中国重汽第一大股东中国重汽中国香港有限公司持股51中国重汽中国香港有限公司第一大股东为中国重汽维尔京群岛有限公司第二大股东为德国曼公司通过外资助力长远发展与合作其中中国重汽维尔京群岛有限公司由中国重型汽车集团有限公司100控股其背后为山东重工集团有限公司和济南市国资委1223东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图20中国重汽集团股权结构数据来源wind东吴证券研究所22出口内销并举市占率稳居国内第一中国重汽集团重卡销量随行业波动市占率稳定在20左右位居行业第一2015-2021年受益重卡行业销量爆发中国重汽的重卡销量整体上呈增长趋势2015年销量仅988万辆市占率1797到2021年销量增长到2864万辆市占率达2055增速明显快于行业整体以中国重汽A股上市公司为研究对象因品牌车型归属问题中国重汽A股上市公司销量仅为中国重汽集团一部分全市场份额处于1015左右整体与集团市占率波动基本同频2021年中国重汽A股重卡销量占集团总重卡销量的717图21中国重汽集团销量及市占率万辆图22中国重汽A股销量及市占率万辆302525202015151010550020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212005年销量市占率数据来源公司年报中汽协东吴证券研究所数据来源公司年报中汽协东吴证券研究所1323东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究集团已连续17年保持国内出口第一近几年随着重汽国际公司在海外市场布局的完善公司产品出口实现大幅增长2021年集团出口量达541万辆同比增长752022年前11月出口量已突破8万辆且10月份单月出口量突破1万辆图23中国重汽集团出口销量万辆及增速680560440320201-200-4020142015201620172018201920202021出口万辆YOY数据来源公司官网产业信息网东吴证券研究所23享受重卡行业红利盈利能力稳定营收整体呈增长趋势跟随行业波动2004-2021年中国重汽的营收从768亿元增长到561亿元同比增幅超6倍20112012年受重卡行业销售低迷的影响中国重汽营收大幅下滑2021年受限于行业周期性波动等外力影响下中国重汽营收表现再度下滑从单车均价来看整体呈现小幅提升趋势20082019年中国重汽单车均价持续提升从21提升至26万元2020年以来公司整车销售单价有所下降主要是由于新国标国六即将全面执行行业现有国五车型打折促销往后来看国六车型将全面取代国五车型而国六本身排放标准更加严格我们预计销售均价将继续呈现提升趋势图242004-2022年9月中国重汽营收及增速图25中国重汽单车均价万元700100276008026500602540040243002023200022100-20210-4020201820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201920202021营业收入YOY202209数据来源公司年报wind东吴证券研究所数据来源中华压铸网公司年报东吴证券研究所盈利能力稳步增强中国重汽的销售毛利率和销售净利率近年来总体保持稳定毛1423东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究利率中枢基本维持在10左右净利率中枢保持在3左右公司运营情况良好盈利状况健康稳定ROE持续改善2012年之前在08年四万亿计划刺激下以中国重汽为代表的重卡企业产能扩张较快但自2010年起销量整体呈现降低趋势产能利用率较低ROE明显下滑后随着市场回暖公司持续深化改革盈利能力提升显著2012-2021年公司销售净利润从06增至297ROE从125提高到75恢复明显图262004-2021年中国重汽毛利率和净利率图272004-2021年中国重汽ROA和ROE601412501040830642021000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021201320042005200620072008200920102011201220142015201620172018201920202021销售毛利率销售净利率ROE加权ROA数据来源公司年报wind东吴证券研究所数据来源公司年报wind东吴证券研究所管理结构持续优化降本增效成效明显自2016年以来中国重汽坚持转方式调结构积极推动供给侧结构性改革以用户为中心进一步发挥企业优势实现了在销量保持增长的趋势下管理费用大幅下滑财务费用和销售费用也受益于公司自身经营状态调整的影响期间费用率持续下降2016年公司的期间费用率为665其中管理费用率为159至2021年期间费用率已下滑至327图28中国重汽期间费用率季度图29中国重汽期间费用率年度108978766554433221100-12006201420042005200720082009201020112012201320152016201720182019202020212020Q12015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q1销售费用率管理费用率销售费用率管理费用率202209财务费用率期间费用率财务费用率期间费用率数据来源公司年报wind东吴证券研究所数据来源公司年报wind东吴证券研究所3产品技术渠道提供坚实壁垒上行周期最大受益者1523东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究31双品牌加持产品矩阵丰富集团品牌矩阵丰富中国重汽集团已经初步形成以重卡为主导同时涵盖中卡轻卡客车特种车等全系列商用车的产业格局产品包括各种载重汽车特种汽车客车和专用车及发动机变速箱车桥等总成和汽车零部件其拥有汕德卡SITRAK豪沃HOWO斯太尔STR豪瀚HOHAN黄河王牌福泺等全系列商用汽车品牌是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的企业其中重汽A股目前拥有黄河豪沃HOWO等品牌及系列车型是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖较全的重型汽车生产企业也是目前国内最大的重型卡车制造基地之一图30重汽集团产品矩阵数据来源中华压铸网公司年报东吴证券研究所重卡价格单位万元32坚持先进技术引入自研保障行业领先中国重汽集团发展壮大为我国重卡行业的龙头企业核心原因在于其对核心技术的不懈追求从引入斯太尔到与曼潍柴联手合作中国重汽集团逐步构建技术维度核心竞争力图31中国重汽集团技术合作1623东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源中华压铸网公司年报东吴证券研究所321阶段一引入斯太尔打造产品差异化引入斯太尔打造产品差异化1983年重汽集团从奥地利斯太尔公司全套引进斯太尔91系列重型汽车整车制造技术1984年在国内联合生产斯太尔系列重型汽车1985年第一辆斯太尔重卡下线2002年中国重汽结合当代欧洲卡车的风格重新设计并命名了斯太尔王此外中国重汽还通过对斯太尔技术的吸收消化进行自研并于2005年自主研发了HOWO重型卡车斯太尔技术和产品的引进为中国重汽集团在重卡领域的发展奠定了基础使集团完成了产品结构的调整众多重卡或多或少采用了斯太尔技术且斯太尔发动机仍位于中国重汽发动机的重要产品序列322阶段二引进曼技术逐步实现核心技术自主可控引进曼技术构建核心竞争力2009年7月5日中国重汽与德国曼公司签订合作协议德国曼公司以56亿欧元获得中国重汽25的股权中国重汽引进曼公司TGA系列化整车技术平台以独占许可的方式引进曼公司的TGA系列卡车整车和D20D26D08三种先进的发动机欧三到欧五及其他零部件总成生产技术2013年中国重汽与德国曼的合资车型SITRAK品牌正式启动2015年中国重汽汕德卡推出的搭载MC1354-40发动机540马力6X2牵引车引领国产重卡迈入500的时代具有大马力低油耗高出勤率的优势随着中国重汽与德国曼的合作搭载重汽曼技术的产品逐渐成熟车型也逐渐增多1723东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究目前曼技术产品包括了SITRAK-C7HC5HHOWO-T7HT5G以及装配MC系列发动机的豪瀚新斯太尔产品323阶段三重启潍柴合作形成双动力格局与潍柴重新合作形成双动力格局2018年9月1日谭旭光通知担任中国重汽集团董事长主导推进中国重汽和潍柴动力重新合作集团开始配置潍柴发动机2019年中国重汽潍柴机新斯太尔产品上市发布之后中国重汽集团旗下黄河豪沃汕德卡等多个品牌搭载潍柴WP15H系列大马力发动机2022年潍柴动力和中国重汽集团耗费四年时间打造的T系列发动机正式发布后续有望搭载于更多的集团车型上随着步入国六阶段中国重汽集团在动力方面将形成德国曼技术发动机和潍柴发动机并存的双动力格局图32潍柴WP13T系列国六柴油发动机图33中国重汽集团现有发动机数据来源卡车之家东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所324新能源智能网联技术不断推进落地从2019年底起公司开始在山东省济南市莱芜区投资建设智能网联新能源重卡项目截至目前项目正在持续投入建设中其中驾驶室焊装线内饰线涂装线总装线等阶段已投入运行各系列车型也在逐步进行通线验证公司正在逐步完善MESLESWMS智慧园区等系统及数据治理机制1823东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表1中国重汽智能网联项目情况项目投资总额项目地址项目用途效益测算项目实施后将缓解公司面临的预计将建成达产年环保压力交通运输仓储压力销售收入57675亿等提升生产线产品质量保证元年创造利润智能网联山东省济南能力满足公司智能网联汽车2239亿元年上交新能源6114亿元市莱芜区新能源汽车的产能需求提升国家增值税销售重卡项目生产线信息化柔性化自动税金附加及所得税化智能化水平提升整车产品1639亿元和工艺流程中能源利用效率数据来源中华压铸网公司年报东吴证券研究所中国重汽与天津港的港口无人驾驶合作不断深入中国重汽自2018年年初联合天津港主线科技开发智能无人线控电动集卡以来项目取得快速进展从一台试点到两台协作再到四台协同单线运营最后到25台多线批量运营中国重汽智能网联系统的安全性稳定性可靠性已得到市场充分认可表2中国重汽与天津港的合作时间项目内容25台由我国自主研发制造达到全球自动化码头领先水平的无2020年1月17日人驾驶电动集卡在天津港进行全球首次整船作业中国重汽豪沃T5G无人驾驶电动卡车中标天津港项目批量投2019年2月入天津港运营全球首台纯电动无人驾驶集卡HOWOT5GL4阶段投入天2018年4月12日津港试运营数据来源中华压铸网公司年报东吴证券研究所33国内海外全球化布局渠道铺设全面国内方面中国重汽销售部主要承担豪沃豪翰两大品牌中重卡及特种车型的国内销售任务中国重汽商用车销售部承担SITRAK汕德卡等品牌的销售服务职能目前在全国各地设有29个销售分公司拥有300余家经销网络500余家特约服务站24个配件中心库建立起了覆盖全国经销售后服务和配件供应网络海外市场方面中国重汽商用车销售部立足国内国际两个市场产品远销非洲俄罗斯等国家和地区目前中国重汽已在海外14个国家和地区建立22个境外KD工厂在90多个国家和地区发展各级经销商近300家服务及配件网点近500个图34中国重汽集团海外布局情况1923东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源公司官网东吴证券研究所4盈利预测与投资评级基于以下核心假设我们对中国重汽20222024年盈利进行预测1公司20222024年收入增速预计分别为-4635402公司20222024年毛利率分别预计66941033公司20222024年销售费用率分别为141420管理费用率分别为111115研发费用率分别为101115表3中国重汽20222024年盈利预测核心假设2021A2022E2023E2024E收入增速-6-463540毛利率7386619371027销售费用率176140140200管理费用率051110110150研发费用率107100110150数据来源wind东吴证券研究所我们预计公司20222024年营业总收入为304409573亿元归属母公司净利润为22110391431亿元分别同比-7936938对应EPS为020912元对应PE为952015倍选取AH三家重卡整车同业公司作为中国重汽的可比公司可比公司估值均值为2161310倍鉴于中国重汽持续保持国内重卡整车制造行业龙头位置我们认为中国重汽应该享受更高估值溢价首次覆盖给予买入评级2023东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分