【本周关键词】：全球制造业PMI进一步上行，国内制造业PMI超预期。
　　投资建议：维持行业“增持”评级
　　基本金属恰处布局良机，按照历史平均40个月左右的周期长度来看，目前全球经济高位下行时间已过半，随着美联储加息的放缓以及国内稳增长政策的持续落地，为全球经济提供上行动力，而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明全球经济正走出底部。贵金属大周期上行趋势已开启，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，美联储加息最快的时间已经过去，贵金属大周期拐点确立，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　行情回顾：国内经济进一步复苏，美国经济回升不及预期：1）国内PMI数据超预期，美国PMI回升幅度不及预期，美元指数回落，支撑基本金属价格回升，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为2.6%、2.2%、1.7%、2.6%、-4.4%、1.0%，价格整体上涨；2）COMEX黄金收1854.60美元/盎司，环比上涨2.06%，SHFE黄金收415.58元/克，环比上涨0.59%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于5,055.96点，环比下跌0.89%，跑输上证综指2.76个百分点，工业金属、黄金、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为1.14%、-0.37%、-2.66%、-3.58%。
　　宏观“三因素”总结：国内2月官方制造业PMI超预期回升；美国2月ISM制造业PMI低于预期；欧元区2月制造业PMI回落，但全球制造业景气度进一步上行。具体来看：
　　1）国内：国内2月官方制造业PMI为52.6（前值50.1，预期50.5），非官方服务业PMI经营活动指数为55.0（前值52.9），2月财新中国PMI为51.6（前值49.2）。
　　2）美国：美国2月ISM制造业PMI为47.7（前值47.4，预期48.0），非制造业PMI为55.1（前值55.2，预期54.5）；2月Markit制造业PMI季调为47.3（前值46.9，预期47.8），服务业PMI商务活动季调为50.6（前值46.8，预期47.1）。
　　3）欧元区：2月欧元区制造业PMI为48.5（前值48.8，预期48.5），服务业PMI为52.7（前值50.8，预期53.0），综合PMI为52.0（前值50.3，预期52.3）；1月欧盟PPI同比16.4%（前值25.2%），欧元区PPI同比15.0%（前值24.6%），环比-2.8%（前值1.1%）；1月欧元区失业率季调6.7%（前值6.7%，预期6.6%）。
　　4）2月全球制造业PMI为50.0，环比回升0.9，全球经济整体复苏趋势已开启。
　　贵金属：美元指数走弱，金价有所回升
　　市场对于欧元区经济软着陆预期有所增加，而美国2月ISM制造业PMI有回升但低于预期，美元指数走弱，金价回升。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.8%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：全球经济进一步复苏，支撑基本金属价格走高
　　周内，国内2月制造业PMI 52.6，连续2个月位于荣枯线上方，同时全球制造业PMI进一步走高，支撑基本金属价格有所回升。
　　1、对于电解铜，Grasberg铜矿在停产15天后重新恢复生产，另外自由港有望于近期与巴拿马政府就运营Cobre Panama铜矿达成一致，铜精矿供应端持续修复，干扰率低于市场预期；需求方面，大型线缆企业目前订单充足，近期民用中低压工程用缆出现回温，漆包扁线方面整体有所回温，传统旺季效应初显。本周国内冶炼厂出口增多，入库较少，截至3月3日，上海、江苏、广东三地社库28.26万吨，环比减少1.66万吨。
　　2、对于电解铝，本周云南地区相关电解铝企业均已完成此轮限电减产要求，此次减产总规模达70多万吨，加上去年9月份减产的部分，合计减产总规模达190多万吨。当地基本全部企业减产至建成产能的60%左右。周内四川及广西部分地区电解铝小幅增产，其他地区暂稳生产为主。随着下游加工企业的开工好转，周内西北等地区铝厂反馈铝水比例有所提高。需求端，周内铝板带、线缆、型材、再生合金等多数加工板块开工率出现上行，主因临近消费旺季、下游订单持续回暖带动，其中铝线缆及型材抬升幅度较为明显。原生合金及铝箔周内开工持稳为主，后续行业开工亦将随季节性旺季到来而回升，但上升周期及幅度尚需观察整体经济复苏节奏。整体来看，进入3月，在季节性旺季、宏观利好及行业优惠政策出台拉动下，铝下游各加工板块订单均有回暖预期，短期开工率将维持上行，同时国内电解铝社会库存126.9万吨，环比增加2.1万吨。周内国内铝现货库存增幅放缓，未来或迎库存拐点。
　　1)截至3月3日，氧化铝价格2921元/吨，环比下跌0.2%，氧化铝成本2892元/吨，环比下降0.67%，吨毛利29元/吨，环比上涨14元/吨。
　　2)预焙阳极方面，本周周内均价6698元/吨，环比减少13元/吨，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7077元/吨，环比上升1.14%，周内平均吨毛利-411元/吨，环比下降32.33%；如果不虑原料库存，阳极周内平均成本6570元/吨，环比下降1.06%，周内平均吨毛利128元/吨，环比上升57元/吨

研究报告全文：全球经济进一步复苏有力支撑大宗金属上行趋势有色金属证券研究报告行业周报2023年03月05日行业评级增持投资要点本周关键词全球制造业PMI进一步上行国内制造业PMI超预期投资建议维持行业增持评级基本金属恰处布局良机按照历史平均40个月左右的周期长度来看目前全球经济高位下行时间已过半随着美联储加息的放缓以及国内稳增长政策的持续落地为全球经济提供上行动力而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明全球经济正走出底部贵金属大周期上行趋势已开启我们认为美国经济回落难以避免叠加通胀逐步分析师谢鸿鹤走低失业率上升美联储加息最快的时间已经过去贵金属大周期拐点确立持续重执业证书编号S0740517080003视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会Emailxiehhrqlzqcomcn行情回顾国内经济进一步复苏美国经济回升不及预期1国内PMI数据超预期美国PMI回升幅度不及预期美元指数回落支撑基本金属价格回升具体来看LME分析师郭中伟铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为26221726-4410价执业证书编号S0740521110004格整体上涨2COMEX黄金收185460美元盎司环比上涨206SHFE黄金收41558元克环比上涨0593本周A股整体回升申万有色金属指数收于505596Emailguozwrqlzqcomcn点环比下跌089跑输上证综指276个百分点工业金属黄金稀有金属金属非金属新材料的涨跌幅分别为114-037-266-358研究助理陈沁一宏观三因素总结国内2月官方制造业PMI超预期回升美国2月ISM制造业PMIEmailchenqyrqlzqcomcn低于预期欧元区2月制造业PMI回落但全球制造业景气度进一步上行具体来看1国内国内2月官方制造业PMI为526前值501预期505非官方服务业研究助理刘耀齐PMI经营活动指数为550前值5292月财新中国PMI为516前值492Emailliuyqrqlzqcomcn2美国美国2月ISM制造业PMI为477前值474预期480非制造业PMI基本状况为551前值552预期5452月Markit制造业PMI季调为473前值469预上市公司数131期478服务业PMI商务活动季调为506前值468预期471行业总市值亿元30449033欧元区2月欧元区制造业PMI为485前值488预期485服务业PMI为行业流通市值亿元2674342527前值508预期530综合PMI为520前值503预期5231月欧盟行业-市场走势对比PPI同比164前值252欧元区PPI同比150前值246环比-28前值111月欧元区失业率季调67前值67预期6610有色金属申万沪深30042月全球制造业PMI为500环比回升09全球经济整体复苏趋势已开启0贵金属美元指数走弱金价有所回升-102022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-03市场对于欧元区经济软着陆预期有所增加而美国2月ISM制造业PMI有回升但低于-20预期美元指数走弱金价回升我们认为美国经济回落难以避免当前38左右的-30远端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀走低以及失业率的触底回升贵金属价格拐点正式确立持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会-40基本金属全球经济进一步复苏支撑基本金属价格走高相关报告TableReport周内国内2月制造业PMI526连续2个月位于荣枯线上方同时全球制造业PMI123年有色年度投资策略被低进一步走高支撑基本金属价格有所回升估的供应链瓶颈2022-12-221对于电解铜Grasberg铜矿在停产15天后重新恢复生产另外自由港有望于近期与巴拿马政府就运营CobrePanama铜矿达成一致铜精矿供应端持续修复干扰率低于市场预期需求方面大型线缆企业目前订单充足近期民用中低压工程用缆出现回温漆包扁线方面整体有所回温传统旺季效应初显本周国内冶炼厂出口增多入库较少截至3月3日上海江苏广东三地社库2826万吨环比减少166万吨2对于电解铝本周云南地区相关电解铝企业均已完成此轮限电减产要求此次减产请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报总规模达70多万吨加上去年9月份减产的部分合计减产总规模达190多万吨当地基本全部企业减产至建成产能的60左右周内四川及广西部分地区电解铝小幅增产其他地区暂稳生产为主随着下游加工企业的开工好转周内西北等地区铝厂反馈铝水比例有所提高需求端周内铝板带线缆型材再生合金等多数加工板块开工率出现上行主因临近消费旺季下游订单持续回暖带动其中铝线缆及型材抬升幅度较为明显原生合金及铝箔周内开工持稳为主后续行业开工亦将随季节性旺季到来而回升但上升周期及幅度尚需观察整体经济复苏节奏整体来看进入3月在季节性旺季宏观利好及行业优惠政策出台拉动下铝下游各加工板块订单均有回暖预期短期开工率将维持上行同时国内电解铝社会库存1269万吨环比增加21万吨周内国内铝现货库存增幅放缓未来或迎库存拐点1截至3月3日氧化铝价格2921元吨环比下跌02氧化铝成本2892元吨环比下降067吨毛利29元吨环比上涨14元吨2预焙阳极方面本周周内均价6698元吨环比减少13元吨考虑1个月原料库存影响周内平均成本7077元吨环比上升114周内平均吨毛利-411元吨环比下降3233如果不虑原料库存阳极周内平均成本6570元吨环比下降106周内平均吨毛利128元吨环比上升57元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18008元吨环比上升333长江现货铝价18550元吨环比上升038吨铝盈利360元环比减少338元吨3对于锌锭云南限电导致炼厂减产的幅度增大SMM本周确定限产企业主要为云铜锌业驰宏锌锗曲靖会泽以及罗平锌电湖南地区电价高企目前尚未出现停产情况需求方面整体镀锌企业开工维持高位压铸及氧化锌企业订单一般由于锌价周内有所回升市场观望情绪上升本周七地锌锭库存1841万吨累库028万吨风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-4-11股市行情回顾中美股市整体回升-4-12贵金属美元指数走弱金价有所回升-5-13基本金属国内经济逐步复苏美元指数走弱基本金属价格有所上涨-5-2宏观三因素运行态势跟踪-6-21中国因素国内2月官方制造业PMI有所回升且高于预期-6-22美国因素2月ISM制造业PMI有所回升但低于预期-6-23欧洲因素欧元区2月制造业PMI有所回落-8-3贵金属大周期上行趋势已确立-8-31金价底部逐步探明-8-32黄金ETF持仓本周回落COMEX净多头结构延续-10-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-11-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-14-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-14-42铝电解铝运行产能降至去年10月水平-16-43铜SMM进口铜精矿指数有所回落-23-44锌云南限电导致炼厂减产的幅度有所增大-26-45锡精锡矿与锡锭价格有所回落-27-5投资建议维持增持评级-28-6风险提示-28--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾中美股市整体回升周内美股三大指数整体回升道指175纳斯达克258标普190本周A股整体回升上证指数收于332839点环比上涨187深证成指收于1185192点环比上涨055沪深300收于413055点环比上涨066申万有色金属指数收于505596点环比下跌089跑输上证综指276个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅800700600500400300200100000-100300通信传媒银行钢铁电子化工综合采掘汽车房地产-200计算机沪深建筑装饰交通运输休闲服务非银金融公用事业国防军工建筑材料上证综指纺织服装食品饮料机械设备家用电器商业贸易医药生物农林牧渔轻工制造有色金属电气设备-300来源wind中泰证券研究所从子板块来看工业金属黄金稀有金属金属非金属新材料的涨跌幅分别为114-037-266-358图表2周内子板块涨跌幅表现200100000-100-200-300-400工业金属黄金稀有金属金属非金属新材料来源wind中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股202333收2023224202333收2023224证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅盘价收盘价盘价收盘价002378SZ章源钨业90886451688077SH大地熊47495254-96000426SZ兴业矿业77073350300748SZ金力永磁29553268-96000060SZ中金岭南47945944002824SZ和胜股份35823950-93601600SH中国铝业57254942600259SH广晟有色44284821-82002182SZ云海金属2543244441600366SH宁波韵升10361124-78002532SZ天山铝业88585831000970SZ中科三环13591457-67601899SH紫金矿业1198116330601677SH明泰铝业17811909-67002056SZ横店东磁2149208829000831SZ五矿稀土38514122-66000933SZ神火股份1941188629002645SZ华宏科技16361751-66000807SZ云铝股份1392135329300811SZ铂科新材88929493-63来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属美元指数走弱金价有所回升周内国内PMI数据高于预期且市场对于欧元区经济软着陆预期有所增加而美国2月ISM制造业PMI有所回升但低于预期美元指数走弱金价有所回升截至3月3日COMEX黄金收185460美元盎司环比上涨206COMEX白银收于2124美元盎司环比上涨206SHFE黄金收41558元克环比上涨059SHFE白银收于4931元千克环比下跌026图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属国内经济逐步复苏美元指数走弱基本金属价格有所上涨周内国内2月制造业PMI为526连续2个月位于荣枯线上方国内经济逐步复苏使得基本金属价格有所回升欧元区德国法国等经济体综合PMI重回荣枯线上方且通胀持续降温市场对欧元区经济软着陆预期有所增加对铜等风险资产价格具有一定支撑具体来看LME-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为26221726-4410价格整体上涨图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME8924608226-85467838SHFE698204802003-08454铝LME2394179422-149334747SHFE187751410008-79332铅LME2118198817-7565633SHFE1529514850-040030锌LME3043237326-140282821SHFE2347518160-01-27293锡LME2464017200-44-368433952SHFE199500137340-61-326453镍LME245701337510187837552SHFE187090105850-80230768来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素国内2月官方制造业PMI有所回升且高于预期国内2月官方制造业PMI有所回升且高于预期本周披露国内2月官方制造业PMI为526前值501预期505非官方服务业PMI经营活动指数为550前值5292月财新中国PMI为516前值492图表8国内制造业PMI与非制造业商务活动PMI图表9国内官方PMI分项PMI非制造业PMI商务活动十二月一月二月荣枯线60生产556050554550从业人员新订单40453540302520出厂价格产成品库存2016-102015-072015-122016-052017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素2月ISM制造业PMI有所回升但低于预期美国2月ISM制造业PMI有所回升但低于预期本周披露美国2月ISM制造业PMI为477前值474预期480非制造业PMI为551前值552预期5452月Markit制造业PMI季调为473前值469-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报预期478服务业PMI商务活动季调为506前值468预期471图表10美国ISM制造业与非制造业PMI图表11美国ISM制造业PMI分项12月1月2月美国供应管理协会ISM制造业PMI新订单美国ISM非制造业PMI607550706540物价产出60305550204540自有库存就业2017-012021-072016-012016-072017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012022-012022-072023-012015-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国失业数有所回落新增新冠确诊人数有所回落本周披露美国初请失业金人数190万人环比减少02万人本周美国新增新冠确诊人数有所回落周一到五美国累计确诊1413万例日均新增283万例环比减少085万例图表12美国当周初请失业金人数千人图表13美国当周新增确诊病例万人美国当周初次申请失业金人数季调美国新增确诊病例美国累计确诊病例右10010012000908080100007080006060600050404040003020200020100002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储公布1月FOMC会议纪要会议纪要显示几乎所有官员都看到了放缓加息步伐的好处在上次会议上几乎所有美联储官员都支持加息25个基点美联储认为上行通胀风险是影响前景的关键因素少数官员支持或可能支持加息50个基点在通胀持续回落至2之前需要采取限制性政策控制通胀需要时间经济前景面临下行风险图表14美联储加息预期图表15美元指数走势图-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852018-022015-082016-022016-082017-022017-082018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素欧元区2月制造业PMI有所回落欧元区2月制造业PMI有所回落本周披露2月欧元区制造业PMI为485前值488预期485服务业PMI为527前值508预期530综合PMI为520前值503预期5231月欧盟PPI同比164前值252欧元区PPI同比150前值246环比-28前值111月欧元区失业率季调67前值67预期66本周英国德国法国合计日均新增确诊293640例环比上周增加37254例图表16欧元区制造业与服务业PMI图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI4000法国累计确诊病例英国新增确诊病例右70503500德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右60300040502500403020003015002020100010105000002019-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012015-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势已确立31金价底部逐步探明高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至3月3日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至25210年期国债实际收益率环比回落至145截至3月3日COMEX黄金收185460美元盎司环比上涨206COMEX白银收于2124美元盎司环比上涨206SHFE黄金收41558元克环比上涨059SHFE白银收于4931元千克环比下跌026图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右5452003504544351503003531002503252520502002151500015011-050100050500-100050-15000020-0220-1118-1119-0219-0519-0819-1120-0520-0821-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0218-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019003006000170020005041500100100201300150-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-2002006-01-2-300-400-42021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果一方面当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化金价将向真实收益率预测的结果回归另一方面通胀回落并不是孤立事件通常伴随着美国经济的衰退在通胀预期处于高位的时期通常对应真实收益率的下行这对金价形成支撑因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑我们认为美国经济周期性回落趋势确立通过比较前几轮经济周期除了20年疫情之外经济周期底部时十年期美债名义收益率在15左右在美国经济回落至周期底部时我们对通胀回落速度做出三种场景假设分别对金价做相应分析1乐观场景美国通胀具备较强韧性在高通胀支撑下代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位但美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平2中性场景美国通胀数据回落缓慢代表风险溢价的残差项回落至中位水平美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平3悲观场景美国通胀和经济同步回落随着通胀回归2目标代表风险溢价的残差项进一步回落同时美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平图表23真实收益率的定价模型下金价的弹性空间测算来源wind中泰证券研究所注汇率假设1671盎司金311克32黄金ETF持仓本周回落COMEX净多头结构延续-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续截至3月3日黄金ETF持仓量SPDRiShares135500吨环比减少747吨截至1月31日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2564万张附近前值2533万张同时非商业空头持仓回升至961万张附近前值956万张附近净多头持仓量回升至1603万张前值1577万张图表24黄金ETF持仓情况单位吨图表25COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量2000COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量18005000001600400000140012003000001000200000800600100000400020002008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表26主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表27平价上网接近成为现实元度-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表28光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表29白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表30光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至3月3日当前金银比8730环比回升143图表31金银比伦敦现货-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货13012011010090807060502017-092023-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092015-01来源wind中泰证券研究所图表32金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现春节前后及期间各地方政府提经济稳增长1号文纷纷发布也让我们对2023年国内经济有了更强的信心图表33国内社融数据有望筑底回升图表34地方政府稳增长文件持续出台-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报社会融资规模存量同比M2同比时间省份文件182023年1月1日广西关于印发广西进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本工作方案的通知2023年1月3日河南大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施162023年1月3日湖北关于更好服务市场主体推动经济稳健发展的若干政策措施142023年1月5日重庆加力振作工业经济若干政策措施122023年1月9日浙江扩大有效投资千项万亿工程2023年重大项目实施计划102023年1月16日江苏关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施2023年1月17日云南2023年推动经济稳进提质政策措施82023年1月19日黑龙江关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施62023年1月19日内蒙古关于印发2023年自治区推动产业优化升级促进经济高质量发展工作要点的通知2023年1月20日辽宁进一步稳经济若干政策举措2023年1月29日上海提信心扩需求稳增长促发展行动方案2016-012016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092016-06来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表35美国通胀韧性仍存图表36海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000005001290000004508000000400107000000350860000003006500000025040000002004300000015022000000100010000000500000-22015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表37美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表38美国制造商批发商库存同比美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国耐用品新订单家用电器季调同比美国制造商库存同比美国10年期国债收益率右轴逆序200美国批发商库存耐用品同比右3008000150600520010401001520501002000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-50-40352018-022018-122001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042019-102020-082021-062022-04-1002000-08-6040-100-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯的钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表39俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表40乌克兰有色金属品种产量在全球的占比2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝电解铝运行产能降至去年10月水平云南累计减产四成供应方面四川贵州广西地区继续缓慢复产数量不大其中四川贵州地区仅有个别企业开始增产其他多数企业依旧受到电力不足影响暂时保持原有产能不变甘肃内蒙古继续释放新投产产能云南地区减产落地当地基本全部企业减产至2022年8月未进行第一轮减产时运行产能的60左右目前影响产能70多万吨数量较大本周新增复产产能19万吨截至2023年3月2日2023年中国电解铝总复产规模259万吨本周新增复产产能19万吨国内累计已复产415万吨待复产2175万吨预期年内还可复产2175万吨预期年内最终实现复产累计259万吨图表41电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西广西来宾银海铝业有限公司19752023年一季度1151319广西广西苏源投资股份有限公司1002023年一季度101010四川四川启明星铝业有限责任公司2502023年4月252525-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报四川阿坝铝厂1152023年1月6611四川眉山市単眉启明星铝业有限公司2502023年4月252525四川广元中孚高精铝材有限公司20152023年4月52020四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司402023年4月444贵州遵义铝业股份有限公司1502023年二季度151515贵州贵州华仁新材料有限公司15152023年二季度135113515贵州安顺市铝业有限公司402023年二季度444贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司402023年二季度444云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818云南云南其亚全属有限公司702023年二季度777河南河南豫港龙泉铝业有限公司1102023年二季度111111贵州贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023年2月00125总计25941521752175259资料来源百川中泰证券研究所本周电解新增投产产能48万吨截至2023年3月2日2023年中国电解铝已建成待投产产能1589万吨2023年国内已投产188万吨预期年内还可投产共计1589万吨预期年度最终实现累计1777万吨图表42电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司1121122023年1月00112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司26462023年一季度21421426古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司10802023年二季度108108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司12502023年二季度125125125贵州贵州元豪铝业有限公司1032023年1月7710贵州贵州华仁新材料有限公司1002023年三季度101010总计1777188158915891777资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能下降114万吨截止2023年3月2日国内电解铝运行产能达39851万吨图表43国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报周度减产周度复产新产能投产运行产能42004100400039003800370036002102210421062108211021122202220422062208221022122302来源百川中泰证券研究所供应较为稳定根据百川本周电解铝产量7643万吨环比减少027产量较为稳定图表44电解铝周度产量万吨图表45国内电解铝周度需求万吨来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝锭各地库存增减不一SMM统计国内电解铝社会库存1269万吨环比增加21万吨本周周内电解铝锭库存基本维持平稳较上周库存增加21万吨其中分地区看巩义地区周度环比增加1万吨限装结束运输陆续恢复库存总量超过2020年的高位创历史新高南海地区环比上周库存小幅下降03万吨本周出货情绪略有转好叠加到货偏少库存出现转折但目前在途仍有部分积压量后期能否持续去库仍需关注整体来看预计铝锭库存在3月中旬左右或达到高位开始出现去库趋势海外方面截至3月3日LME铝库存为5647万吨环比增长011万吨图表46国内电解铝社会库存走势万吨图表47国内铝锭及铝棒总库存走势万吨-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表48国内电解铝年度社会库存走势对比万吨图表49国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表50LME铝期货库存变动万吨图表51LME铝期货库存年度对比万吨来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所辅料及氧化铝价格小幅下探煤炭价格上涨侵蚀利润截至3月3日氧化铝价格2921元吨环比下跌02氧化铝成本2892元吨环比下降067吨毛利29元吨环比上涨14元吨预焙阳极方面本周周内均价6698元吨环比减少13元吨考虑1个月原料库存影响周内平均成本7077元吨环比上升114周内平均吨毛利-411元-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报吨环比下降3233如果不虑原料库存阳极周内平均成本6570元吨环比下降106周内平均吨毛利128元吨环比上升57元吨对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18008元吨环比上升333长江现货铝价18550元吨环比上升038吨铝盈利360元环比减少338元吨具体走势如下图表52电解铝的完全成本构成图表53电解铝成本利润情况元吨来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所注测算对象为除新疆外100自备火电的电解铝企业的即时盈亏情况图表54氧化铝生产成本构成图表55氧化铝成本利润情况元吨来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所图表56预焙阳极生产成本构成图表57预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分