策略摘要
　　2-3月债市仍会处于情绪修复的阶段，源于资金面紧势缓解以及经济复苏预期偏温和两个层面的因素。基于此，方向上，建议投资者3月对国债期货可以保持中性偏多的态度，高抛低吸为主，逢低做多T合约为主，逢高参与期债空头套保为辅；套利方面，关注利率曲线陡峭化策略，即多TS空T。

研究报告全文：期货研究报告国债月报2023-03-05资金面回归平稳期限利差望重新扩张研究院FICC组策略摘要研究员2-3月债市仍会处于情绪修复的阶段源于资金面紧势缓解以及经济复苏预期偏温和两孙玉龙个层面的因素基于此方向上建议投资者3月对国债期货可以保持中性偏多的态度0755-23887993高抛低吸为主逢低做多T合约为主逢高参与期债空头套保为辅套利方面关注利sunyulonghtfccom率曲线陡峭化策略即多TS空T从业资格号F3083038投资咨询号Z0016257蔡劭立核心观点0755-23887993市场分析caishaolihtfccom从业资格号F30561982月资金面的收紧并非央行主导央行货币政策依然维持量宽松价稳健的基调2月投资咨询号Z0015616份资金利率上行幅度超预期我们推断可能是2月信贷投放力度依然较强存贷款大增的情形下2月缴准压力较高所致今年资金面相对于去年确实是边际收紧的但对于高聪市场的影响弱于去年9月因为市场对此已有较充分的预期和心理准备类似于去年理021-60828524财赎回潮的情况大概率不会再度出现于今年gaoconghtfccom从业资格号F30633382月经济维持复苏态势这是市场基本能预期到的事实但信贷投放力度不减使得资投资咨询号Z0016648金流向实体领域的节奏加快导致资金面收紧幅度则超出了市场预期短端利率通过大幅上行对趋紧资金面进行定价是2月债市运行的主要逻辑投资咨询业务资格2-3月债市仍会处于情绪修复的阶段源于资金面紧势缓解以及经济复苏预期偏温和两证监许可20111289号个层面的因素基于此方向上建议投资者3月对国债期货可以保持中性偏多的态度高抛低吸为主逢低做多T合约为主逢高参与期债空头套保为辅套利方面关注利率曲线陡峭化策略即多TS空T后市展望我们倾向于对债市持短多长空的态度利率长期向上拐点已现但3月债市或存在情绪修复的反弹行情源于市场对偏弱经济基本面的重新审视因此单边方向上3月建议投资者对国债期货可以稍微乐观一些套利方面首先推荐空T2303多T2306的跨期套利策略其次关注逢低做多4TS-T价差策略最后建议暂时不参与期债空头套保风险经济显著好于预期流动性收紧请仔细阅读本报告最后一页的免责声明国债月报丨202335目录策略摘要1核心观点1市场回顾4资金市场4利率市场6期债市场8行情展望9中长期判断9货币政策10经济增长12期债策略15图表图1质押式回购利率4图2同业存单利率4图3公开市场投放的季节性丨单位亿元4图4R007的季节性丨单位4图5DR007利率与利率走廊丨单位5图6国债和资金利率的趋势丨单位5图7剥离趋势项的票据利率丨单位6图8国债利率6图9国开债利率6图1030大城市房地产成交面积丨单位万平方米7图11高炉开工率钢铁丨单位7图12当周日均汽车销量增速丨单位7图13汽车轮胎开工率丨单位7图14近60个交易日主连合约价格8图15近60个交易日近月合约价格8图16近60个交易日主连合约的跨品种价差8图17近60个交易日近月合约的跨品种价差8图18近60个交易日主连的CTD券基差9图19近60个交易日近月的CTD券基差9图20平滑R007利率与国债利率丨单位10图21社融-M2与国债利率丨单位10图222022年两次降准25BP丨单位10图232022年两次降息丨单位10请仔细阅读本报告最后一页的免责声明217国债月报丨202335图242022年非对称降息为主丨单位11图25PSL三季度放量明显丨单位万亿11图26再贷款和再贴现余额丨单位亿元11图27央行其他负债丨单位万亿11图28SCFI指数对出口有领先作用丨单位12图29出口低增速阶段往往会降息丨单位12图30货币政策与地产销售丨单位12图31货币政策与核心CPI丨单位12图32房价长期研判丨单位14图33地产销售短期研判丨单位14图34地产销售对新开工的领先性丨单位15图35高库存或制约地产新开工丨单位15图36资金利率与4TS-T负相关16图37基差具备季节性收敛特征16图38净多持仓与跨期价差近似负相关16图39基差与跨期价差近似正相关16表131省政府债提前批下达情况13请仔细阅读本报告最后一页的免责声明317国债月报丨202335市场回顾资金市场2月资金利率显著上行回购利率平均上行幅度高于同业存单利率短期限的资金更贵从R007的季节性特征来看2月资金面收紧符合季节性规律资金利率升幅较往年同期更高表明2月资金面的收紧力度较强超出市场预期从公开市场操作看央行的货币政策操作总体稳健并未出现显著收紧或放松的行为在2月中下旬至月底期间资金面收紧幅度超去年同期的情形下央行公开市场操作投放力度也超出去年同期说明央行呵护流动性的意图依然明确同时2月央行降准降息再度落空我们认为2月资金面的收紧并非央行主导央行货币政策依然维持量宽松价稳健的基调图1质押式回购利率图2同业存单利率300最新月变化右轴bp15281300最新月变化右轴bp40266266275272277302502562632552572652502402422341023121420230200212191207102150200150149133-105100-20150-30050-400000-50100050-5R001R007R014R021DR001DR007DR014DR021000-101M1M3M6M9M3M6M9M1M3M6M9M12M12M质押式回购-押信用质押式回购-押利率12M同业存单-股份制同业存单-城商行同业存单-农商行数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图3公开市场投放的季节性丨单位亿元图4R007的季节性丨单位R00720000202320222021600150002023202220211000050050004000-5000300-10000200-15000100-200001月4月7月10月0001月3月5月7月9月11月数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院去年DR007持续运行于距离利率走廊下限30-40bp的位置今年则持续位于利率走廊下限附近波动资金利率中枢水平站上更高的台阶417国债月报丨202335事实上从资金利率的趋势来看去年8月以后资金面就已进入趋势收紧的状态理财赎回潮爆发为债券市场的投资者敲响警钟类似于去年上半年宽松的局面已经一去不复返了当前市场逐渐对此有了比较清晰和充分的认识换言之我们认为今年资金面相对于去年确实是边际收紧的但对于市场的影响弱于去年11月因为市场对此已有较充分的预期和心理准备类似于去年理财赎回潮的情况大概率不会再度出现于今年图5DR007利率与利率走廊丨单位350DR007SLF隔夜OMO7DMLF1Y3002502001501002022-02-282022-08-312023-02-28数据来源Wind华泰期货研究院图6国债和资金利率的趋势丨单位6R007MA310y国债利率5432102013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04数据来源Wind华泰期货研究院517国债月报丨2023352月份资金利率上行幅度超预期我们推断可能是2月信贷投放力度依然较强存贷款大增的情形下2月缴准压力较高所致剥离趋势项的票据利率在2月处于上升格局暗示2月信贷投放力度或显著高于去年同期图7剥离趋势项的票据利率丨单位2023202220211008060402001月3月5月7月9月11月-02-04-06-08-10数据来源Wind华泰期货研究院利率市场2月利率普遍上行短端利率上行幅度较大长端利率偏震荡为主1y国债和国开债利率分别上行1678bp和1895bp利率曲线平坦化特征显著2月债市调整的压力来自于资金层面正如前文所述2月资金面收紧程度超去年同期使得短债面临的调整压力更大图8国债利率图9国开债利率350330最新月变化右轴bp18400最新月变化右轴bp203003141635029228727414338336152502582513003093072932802321225027125110200102001508150510064100005020500000000-530y20y10y7y5y3y2y1y30y20y10y7y5y3y2y1y国债利率-长期国债利率-短期国开债利率-短期国开债利率-长期数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院617国债月报丨202335虽然2月利率整体上行但我们观察到类似于2月初3月初大超市场预期的制造业PMI公布后利率却不为所动利率对于超预期的经济数据钝化的主要原因在于制造业PMI的恢复可在2月的高频数据中提前窥见一二如地产成交面积的回暖节奏与2021年相当地产成交增速再次脱离负区间钢铁的高炉开工率高于2022年同期2月日均汽车销量增速在上旬呈现显著回暖的过程汽车轮胎开工率的回升节奏亦与2021年相近因此2月经济维持复苏态势这是市场基本能预期到的事实但信贷投放力度不减使得资金流向实体领域的节奏加快导致资金面收紧幅度则超出了市场预期短端利率通过大幅上行对趋紧资金面进行定价是2月债市运行的主要逻辑图1030大城市房地产成交面积丨单位图11高炉开工率钢铁丨单位万平方米801402023202220212023202220217012060100508040603040202010001月4月7月10月1月4月7月10月数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图12当周日均汽车销量增速丨单位图13图13汽车轮胎开工率丨单位809020232022202160804070602050040-2030-4020-6010-80020222202022620202210201月4月7月10月数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院717国债月报丨202335期债市场2月TTF和TS的主力2306合约分别变动052023和000至9982510059和100615与现券相同点在于期债短期限品种相对更弱不同点在于期债韧性强于现券我们认为1月现券的波动与基本面更吻合毕竟经济复苏是不争的事实期债的相对强势或是临近交割月基差收敛的客观要求2月是主力合约切换的月份目前主力合约已由2303顺利切换至2306回顾T2303-T2306价差的走势移仓时段基本保持上行趋势即空头移仓的动力更足推断其主要原因在于在市场整体多空情绪不强的背景下移仓的主要影响因子仍是基差T2303合约成为主力合约期间的基差均值处于较高水平市场的反套力量更强持有期货多头至交割的动力会更足图14近60个交易日主连合约价格图15图15近60个交易日近月合约价格数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图16近60个交易日主连合约的跨品种价图17近60个交易日近月合约的跨品种价图17差差数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院817国债月报丨202335图18近60个交易日主连的CTD券基差图19图19近60个交易日近月的CTD券基差数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院行情展望中长期判断我们从长期短期两个不同时间维度来展望后市行情长期而言平滑后的7天回购利率社融-M2的增速差对于国债利率的周期性拐点有较强的前瞻作用背后的原理在于银行间流动性宽裕程度几乎对债券市场的购买力起到决定性的作用而社融增速-M2增速也能近似反映流动性由金融向实体传导的畅通度该值升高时往往意味着银行间流动性收紧压力亦增加需要注意的是以上两个重要指标对于利率拐点的领先性并非持续存在近十年间有两次被打破2013年央行收紧货币政策主要意图为去金融杠杆R007领先国债利率但社融-M2的增速差的领先性失效2020年新冠疫情拐点出现后经济快速复苏两个指标均滞后于国债利率的拐点类似于2008年呈现出政策先行数据滞后的特征宽松货币兑现后稳增长的信号强烈的情形下投资者抛债暂避锋芒资金利率趋势项自去年8月进入上升通道导致去年四季度异常颠簸的债市行情而债券市场未始终未进入真正熊市的核心原因在于社融走势较为反复社融-M2多次貌似出现向上的拐点却因地产的持续疲软而触底失败从资金利率的表现以及当前政策的导向而言我们仍坚持今年利率中枢水平会较去年上移的中长期观点源于经济复苏和资金边际收紧的方向是确定的不过较为温和的复苏和市场较强的自适应性将制约利率上行的高度2-3月债市仍会处于情绪修复的阶段源于资金面紧势缓解以及经济复苏预期偏温和两个层面的因素后文将通过详细分析央行的货币政策经济复苏情况及银行间流动性情况来证明我们的短期观点917国债月报丨202335图20平滑R007利率与国债利率丨单位图21社融-M2与国债利率丨单位6R007MA310y国债利率5010y国债利率社融-M2右轴85456444023350230-2125-4020-62013-042015-042017-042019-042021-042009-122013-122017-122021-12数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院货币政策我们倾向将2022年货币政策基调定义为略显克制的结构式宽松主要依据在于三方面一是全年降准仅两次分别发生在4月和12月每次仅25bp明显弱于往次降准周期每次降准释放流动性5000亿左右低于2021年每次降准释放的万亿量级二是政策发力点更加侧重信用端而非货币端体现为LPR利率调降的次数3次和幅度35bp均高于公开市场操作利率2次计20bp且3次LPR利率下调中有两次非对称降息5年期降息幅度高出1年期20bp5年期LPR利率与房地产贷款利率更加密切相关5年期LPR报价幅度高于1年期反映定向支持房地产是当前降息的最终目标推动房地产企稳成为稳定宏观经济大盘的核心三是央行提升了结构性货币政策工具包括再贷款再贴现PSL等工具的使用力度创设了多个领域的结构性货币政策工具2022年8月以来PSL持续放量年末余额较去年底增加3511亿截至2022年三季度再贷款余额较2021年底增加4175亿图222022年两次降准25BP丨单位图232022年两次降息丨单位1200大型银行存款准备金率300350300中小型银行存款准备金率MLF利率1年期OMO利率7天10y国债收益率右轴110029030010y国债收益率右轴29025010002802802009002702701508002602601007002500502506002400002402022-01-062022-05-062022-09-062023-01-062022-01-072022-05-072022-09-072023-01-07数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院1017国债月报丨202335图242022年非对称降息为主丨单位图25PSL三季度放量明显丨单位万亿350004801YLPR利率5YLPR利率4603000044025000420400200003801500036010000340320500030002021-012021-072022-012022-072021-012021-072022-012022-07数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图26再贷款和再贴现余额丨单位亿元图27央行其他负债丨单位万亿1800025000再贴现余额再贷款余额1600020000140001200015000100008000100006000500040002000002014-062016-062018-062020-062022-062021-012021-072022-012022-07数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院我们判断央行将保持克制的结构式宽松基调量的宽松和价的稳健格局将延续有两方面的原因一方面当前经济复苏根基不牢固尤其今年外需面临不小的下行压力货币政策需要为内需的企稳保驾护航而维持宽松基调但另一方面疫情形势稳定后社会生产回归常态过程中根据海外全面放开后的经验核心通胀有较大概率企稳今年通胀中枢大概率高于去年且地产宽松政策有望支撑地产销售逐步企稳这对货币政策形成一定制约1117国债月报丨202335图28SCFI指数对出口有领先作用丨单位图29出口低增速阶段往往会降息丨单位350SCFI综合指数同比出口金额当月同比200出口金额当月同比基准政策利率450300400150250350200100300250150502001000150501000-50201010152015101520201015050-50-100000-1002005-012009-012013-012017-012021-01数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图30货币政策与地产销售丨单位图31货币政策与核心CPI丨单位25存款准备金率商品房销售额累计增速右轴160350基准存款利率核心CPI右轴3001403002502012010025020080156020015040101501002001000505-20050000-400-60000-0502007-012011-012015-012019-012013-112017-112021-11数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院经济增长正如前文所述今年受外需拖累出口降速是大概率事件稳定经济形势需靠内需支撑消费的恢复依然是较缓慢的过程投资提速是稳经济大盘得关键手段基建投资继续作为逆周期调节的重要工具发挥着举足轻重的作用今年2月31省均披露了2023年新增专项债提前批额度合计近22万亿元较2022年提前批额度同比增长498新增一般债提前批额度合计近4300亿元较2022年提前批额度同比增长284从实际发行来看截至2月27日新增专项债发行838387亿元略低于去年同期的877519亿元新增一般债发行240755亿元累计同比增长2032地方政府债净融资1165037亿元与去年同期的1166394亿元较为接近根据地方两会政府债提前批情况并结合年初以来地方政府债的发行节奏我们推测今年地方债发行节奏仍明显前置化且新增地方专项债额度高于365万亿主要是由地1217国债月报丨202335方政府专项债提前批额度显著高于去年这一方面推断出此结论从上节分析中可看出今年基建投资不缺项目那么保障项目建设资金的到位则为重中之重加快专项债发行节奏为该环节的核心要义表131省政府债提前批下达情况提前批专项债提前批一般债合计增速省份2023亿元2022亿元增幅2023亿元2022亿元增幅天津5083195923227185561河北1286740738287210367656上海32418872313799384606福建93369334610179278339江西885664333177129372339四川1339882518227168351491云南472583-19011994266-127山西350241452143114254389浙江17041063603205154331569广东29751759691214150427671广西451367229172130323254内蒙古4560-25016113023884辽宁662220005440350935黑龙江80371162197173139319陕西54432666915013887496安徽9697782468666303250山东21841203815121601017825湖北9649461923718428863重庆8824868156652269762海南159956746450280538贵州26526019887222263宁夏205444227273西藏863333021429407河南1271820550206153346518湖南833620344191140364347新疆197801463167134246701北京4502527868765338694江苏1085713522152118288489吉林132641063122982455681317国债月报丨202335提前批专项债提前批一般债合计增速省份2023亿元2022亿元增幅2023亿元2022亿元增幅甘肃41631532110578346326青海4758-19083130-362-309平均目标219381464449842823335284453增速数据来源地方政府官网华泰期货研究院我们认为房地产销售和投资依然是影响今年经济走势的重要边际变量长期而言人口是影响房地产走势的核心变量随着出生率的持续下滑以及在房主不炒的主基调下居民对于未来房价上涨预期持续降温这将对地产销售的长期走势形成明显打压不过短期而言受益于融资环境的改善和地产宽松政策的兑现地产销售增速有望在今年逐渐企稳回升历史经验表明反映超额货币需求的M2-PPI上行后1-4个季度房地产销售增速将回升按此时间推算地产底部出现在今年上半年的概率较高然而在房地产信用风险未有效化解以及三四线城市高库存的局面下预计地产销售对于投资的传导效应较以往周期更弱地产投资回升的空间不宜高估图32房价长期研判丨单位图33地产销售短期研判丨单位50房价上涨预期出生率16120M2-PPI商品房销售增速451410040128035301060258402062015410021996-102004-102012-102020-105-2000-40-60数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院1417国债月报丨202335图34地产销售对新开工的领先性丨单位图35图35高库存或制约地产新开工丨单位120商品房销售面积累计同比80新开工面积增速商品房可售面积增速120100房屋新开工面积累计同比6010080406008040200602000040-20-20020-40-40-60-600002008-022013-022018-022010-022015-022020-02数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院综上所述上半年基建投资依然是经济复苏过程中的最大亮点地产投资的温和复苏将制约全年经济反弹和信用扩张的空间这意味着货币政策因经济过热而收紧的概率较低稳货币稳信用格局下利率反弹的高度亦将受到制约我们认为当前债市面临的情形优于2020年但差于2022年结合资金利率水平初步预估全年利率位于275-315区间内波动期债策略跨品种方面2月期债长期限品种表现更强期债隐含利率曲线平坦化这是由经济复苏力度温和资金面收紧所致正如前文所述我们判断3月资金面有望回归稳健状态资金利率回落的概率较高3月以陡峭化策略为主建议逢低做多4TS-T价差基差方面主力合约已切换至2306该合约的基差均值位于08附近仍处于偏高水平不过考虑到距离交割月较远季节性收敛特征暂时不明显故套保者可以根据情况快进快出单边方向上3月建议投资者对国债期货可以保持中性偏多的态度高抛低吸为主逢低做多T合约逢高参与期债空头套保1517国债月报丨202335图36资金利率与4TS-T负相关图37基差具备季节性收敛特征30554TS-T资金利率右轴600120202320222021305100500080304506030440004030353000203030003025200-020302100-0403015-06030100001-1104-1107-1110-112020-06-122021-06-122022-06-12数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图38净多持仓与跨期价差近似负相关图39基差与跨期价差近似正相关15000当季合约净多持仓手价差当季-次季右轴元12120T主连基差价差当季-次季右轴元12001000010100100050000808008000600060600-5000040400400-10000020200200-15000000002020-11-252021-11-252022-11-250000-20000-02-020-0200-25000-04-0402020-11-252021-11-252022-11-25-060-0400数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院1617国债月报丨202335免责声明本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华泰期货研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利公司总部广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编510000电话400-6280-888网址wwwhtfccom1717