主要内容：
　　1.运营商步入转型发展期，新兴业务正快速增长。数字经济时代，云计算、大数据、政企信息化等业务呈现高景气度，运营商近些年重点布局产业数字化转型，相关新兴业务呈现快速增长，三大运营商2022年新兴业务收入3072亿元（同比+32.4%）。
　　2.资本开支增长趋缓，运营商盈利增长确定性强。以中国移动为例，公司规划自2023年起，资本开支不再增长，并逐渐呈下降趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内（21年为24%）。在成本可控背景下，利润增长确定性强。
　　3.数字经济时代下，运营商估值亟待重构。数字中国建设、数据要素等相关政策频出，行业景气度持续向上。运营商作为数字中国建设主要参与者，其价值亟待重估。本文分析多种估值方法包括：1）PB-ROE估值，对比全球同类公司和对比历史运营商估值，运营商估值提升空间大；2）类债角度，投资运营商内含收益率高于一般债券；3）分步估值法，云业务拆分估值和新兴业务拆分估值，重估潜力大；4）绝对法通过股利贴现模型估值，运营商股价仍有空间。
　　投资建议：运营商作为数字龙头和核心资产，在数字经济时代配置价值高，估值提升空间大。中国移动作为行业龙头，其用户规模和网络规模均大幅领先同行，资源优势明显，业绩增长确定性强。中国电信云网建设领先同行，云计算业务行业领先。中国联通业绩改善空间大，且大数据业务较为领先。三家运营商各具特色，但发展逻辑整体相似，均具有较高配置价值。
　　风险提示：5G发展不及预期；新兴业务发展不及预期；行业竞争加剧；估值结果不准确风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月03日国信通信运营商专题数字经济时代运营商的业绩弹性与价值重估行业研究深度报告通信运营商投资评级超配维持评级证券分析师马成龙联系人袁文翀021-60933150021-60375411machenglongguosencomcnS0980518100002yuanwenchongguosencomcn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要主要内容1运营商步入转型发展期新兴业务正快速增长数字经济时代云计算大数据政企信息化等业务呈现高景气度运营商近些年重点布局产业数字化转型相关新兴业务呈现快速增长三大运营商2022年新兴业务收入3072亿元同比3242资本开支增长趋缓运营商盈利增长确定性强以中国移动为例公司规划自2023年起资本开支不再增长并逐渐呈下降趋势三年后资本开支占收比降至20以内21年为24在成本可控背景下利润增长确定性强3数字经济时代下运营商估值亟待重构数字中国建设数据要素等相关政策频出行业景气度持续向上运营商作为数字中国建设主要参与者其价值亟待重估本文分析多种估值方法包括1PB-ROE估值对比全球同类公司和对比历史运营商估值运营商估值提升空间大2类债角度投资运营商内含收益率高于一般债券3分步估值法云业务拆分估值和新兴业务拆分估值重估潜力大4绝对法通过股利贴现模型估值运营商股价仍有空间投资建议运营商作为数字龙头和核心资产在数字经济时代配置价值高估值提升空间大中国移动作为行业龙头其用户规模和网络规模均大幅领先同行资源优势明显业绩增长确定性强中国电信云网建设领先同行云计算业务行业领先中国联通业绩改善空间大且大数据业务较为领先三家运营商各具特色但发展逻辑整体相似均具有较高配置价值风险提示5G发展不及预期新兴业务发展不及预期行业竞争加剧估值结果不准确风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录01运营商盈利模型构建02数字经济时代运营商业绩弹性分析03云计算及大数据业务快速发展04三大运营商经营对比05运营商估值探讨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模型相较于一般的商业企业运营商的盈利结构不同之处在于收入端可以对每人每月收取固定的套餐费ARPU成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本费用具体如下所示数字经济时代运营商新兴业务相关占比有望大幅提升对相应的收入成本项或产生较大影响是构成最终利润波动的重要关注点图1运营商盈利模型移动有线宽用户带用户网间结算收入网间结算支出运营支撑折旧摊销员工薪酬销售费用研发费用客户数网络运营2CARPU网络成本业务成本通信服务新兴业务2B收入成本利润销售产品收入销售产品成本资料来源运营商年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商具体收入成本拆分以三大运营商2021年年报数据为基础对利润进行具体拆分和展示表1中国移动移动业务ARPU值弹性测算单位万户元月亿元中国移动中国电信中国联通单位亿元绝对值收入占比绝对值收入占比绝对值收入占比通信服务收入751489402893296190其中网络运营移动业务554965184242164150客户数万956893724331712ARPU元48845439有线宽带业务9421111352644814客户数万24011169719505ARPU元347459413新兴业务1673209892354817销售产品收入96911368831710收入合计848310043421003278100网络运营支撑成本22502713333153016折旧及摊销1930239302185726员工薪酬1187147611858918销售费用48264861132210研发费用及其他4926126337011网间结算支出201212931164销售产品成本9611130473079成本合计750288408694309294经营利润11801430971775营业外利润3424-58-1281净利润11631426061444资料来源运营商年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录01运营商盈利模型构建02数字经济时代运营商业绩弹性分析03云计算及大数据业务快速发展04三大运营商经营对比05运营商估值探讨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商业绩弹性来源分析运营商的盈利模型如下所示收入端主要包括2C端面向个人和家庭的传统业务以及2B面向企业的新兴业务成本端主要包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬销售费用和管理费用构成的业务成本2C端传统业务主要由客户数与人均每月套餐费ARPU相乘得到5G时代运营商2B端的新兴业务相关占比逐步提升包括数据中心云计算物联网等业务2B业务对相应的收入成本项或产生较大影响是构成最终利润波动的重要关注点图2运营商业绩弹性来源分析人均拥有电话数上升运营支撑成本5G基站运营成本上升移动上网普及率提升移动客户数移动业务5G套餐升级移动ARPU共建共享节省资本开支折旧摊销5G建设重点覆盖家庭宽带渗透率提升有线客户数有线宽带业务收入成本丰富家庭宽带增值业务ARPU减少恶性竞争关有线收入增长成本降低销售费用闭冗余门店大力拓展新兴业务5G专网ICT等政企业务发展新兴业务利润提高研发投入加研发费用大新兴业务发展盈利能力提升资料来源运营商年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容收入端新一轮收入提升周期或开启从历史看运营商收入增速提振的年份均是在基站建设的中后期一般持续2年2021年运营商或进入新一轮提升周期每一次提升后又下降主要由于在用户数完成转化以及提速降费的趋势下ARPU值又快速下滑我们认为这在政策降费力度缩小背景下将有所改观ARPU值长期将处于平稳水平收入波动减小图3近十年三大运营商收入增速中国移动中国电信中国联通253G205G154G105020112012201320142015201620172018201920202021-5资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容收入端2C业务ARPU值企稳回升用户数已趋于稳定2C业务由用户数量与用户套餐ARPU值价决定目前我国移动用户数发展已经趋于稳定4G5G时代我国移动用户数增速放缓细看5G时代近两年移动用户发展增速小于1ARPU值成为2C业务增长重要指标运营商业务发展不再受限于提速降费影响移动和家宽ARPU值在5G时代不再呈现下降势头在提供更多增值业务和内容服务后比如VoNR高清通话智慧家庭等ARPU值呈现回升势头图4我国移动用户总数变化情况单位亿户图5过去两年我国移动用户数变化单位亿户图6运营商ARPU值变化单位元月移动用户数YOY移动电话用户数亿户yoy中国移动移动ARPU中国移动宽带ARPU中国电信移动ARPU中国电信宽带ARPU18000010181270中国联通移动ARPU中国联通宽带ARPU91600001610658141400000860712ARPU值企稳回升12000055606105010000050484580000402364060000003524400001302-02200000250-040-12020142015201620172018201920202021201520162017201820192020202121-0421-0720-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0221-0321-0521-0621-0821-0921-1021-1121-1222-0222-0322-0422-05资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源工信部国信证券经济研究所整理资料来源运营商官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容收入端2B端产业数字化前景广阔运营商云网资源厚积薄发图8我国数字经济规模单位万亿元数字经济时代产业数字化是未来大方向运营商是产业数字化的重要推动力数字产业化产业数字化政企客户需求多元化提供面向不同行业的定制化解决方案是政企业务扩展的5045重要能力以移动云为例可以针对政务金融教育医疗互联网等不同4035行业提供定制化云解决方案移动云业务开拓不到五年已跃居国内市场第三302520运营商积极落实东数西算工程持续加大云网资源部署面对数据中心服1510务商和云厂商运营商机架规模客户资源全国服务优势明显通过提供完50整的DICT解决方案运营商产业数字化业务有望迎来收益期20142015201620172018201920202021资料来源中国数字经济发展白皮书国信证券经济研究所整理图72020年数据中心运营商机架规模及IDC市场竞争格局单位万架表22021年云厂商收入增速对比云资源池部署对比单位亿元个50云服务商营收亿元同比增长云资源池落地省份云资源可用区数数据港145鹏博士2阿里云72430105740其他秦淮数据21035光环新网2天翼云279102335930宝信软件3移动云242114293325中国电信29华为云2013493220世纪互联515万国数据6联通云1634630315110百度智能云15164007185中国移动17中国联通23金山云913776--0Ucloud291846--紫光云106784--资料来源工信部公司公告国信经济研究所整理资料来源中国信通院通信产业网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容收入端运营商重视新兴业务市场开拓和创新能力政企客户拓展成为2B业务主要驱动力创新业务布局是2B业务长期发展基石图8中国移动政企市场收入与政企客户发展单位亿元万户政企市场收入左轴政企客户数右轴各运营商在2B业务拓展发面通过组建解决方案公司进行市场拓展随着1600200014001800政企客户数积累增长2B业务收入快速增长以中国移动为例在政企客160012001400户快速开拓目前2B客户数已超1800万家助政企业务收入快速增长100012008001000运营商近两年研发费用率上升持续加大在算力网络5G及相关应用等领600800600400域自研创新技术投入新一代信息基础设施成为2B业务发展新驱动力目400200200前运营商已经在部署算力网络并搭建了算力交易平台进行验证5G专网00201920202021应用新模式成型基本完成0到1的创新过程亟待形成规模复制资料来源中国数字经济发展白皮书国信证券经济研究所整理表3运营商通过组建解决方案公司进行2B市场拓展表4运营商5G专网项目规模单位个相关业务电信移动联通中国移动中国电信中国联通联通数字科技有限公司联通云数据有限公司联通大数据5G专网项目数440035002500物联网物联网分公司中移物联网有限公司有限公司联通物联网有限责任公司联通智慧安全科技有资料来源运营商公告国信证券经济研究所整理限公司图20算力资源交易实例中国电信集团系统集成有限系统集成中移系统集成有限公司联通数字科技有限公司责任公司云计算云计算分公司联通数字科技有限公司中移成都信息通信科技有限公司中移苏州软件技术有限公中国联通研究院联通网络技中国电信学院北京研究院司中移上海信息通信科技有研究机构术研究院中国联合网络通信上海研究院广州研究院限公司中移杭州信息技术有有限公司软件研究院限公司中移雄安信息通信科技有限公司资料来源运营商公告通信产业网国信证券经济研究所整理资料来源中国联通算力网络架构与技术体系白皮书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容收入端数字化转型推进有效新兴业务快速增长运营商从2C单一业务向2B多元化业务转型顺利推进B端业务主要面向政企客户除了传统的固话宽带专线业务外还包括IDC云IOTICT等新兴业务运营商在该领域的定价权更高有望提升整体盈利能力三大运营商B端业务均快速发展尤其是中国联通新兴业务占服务收入比重已超过20显示出加快转型的战略决心表5三大运营商政企业务收入分析单位亿元图9三大运营商2021年新兴业务占服务收入比重中国移动2018201920202021CAGR政企72589711291371173移动业务家宽业务政企业务其他DICT157261435623411100IDC72105162216316移动云132092242107790ICT2567107144549其他政企信息化486974-80物联网608895114中国电信702018201920202021CAGR产业数字化6937658409899360行业云4571112279578IDC2342542803167850数字化平台205206207-40组网专线178197197-物联网151922-30中国联通2018201920202021CAGR20产业互联网230329427548242IDC138162196-10云计算10241111631009物联网213042603000中国移动中国电信中国联通大数据6121726443IT服务56100134-资料来源运营商年报国信证券经济研究所分析师整理资料来源运营商公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成本端资本开支增长趋缓资本开支是决定成本重要因素每一轮新技术升级前期运营商需要进行新一轮网络图10移动上电信中联通下资本开支结构变化单位亿元部署投资加大成为成本变大的主要因素土建及其他业务支撑网传输网移动通信网资本开支结构有所变化是运营商业务发展方向指引技术升级下的衍生技术及新业10080务发展驱动资本开支结构变化5G中后期资本开支重心逐步向数字化新兴业务转型60图11三大运营商资本开支单位亿元4020中国移动中国联通中国电信4G投资025005G投资2019202020212022E2000基建及其他运营系统及业务平台产业数字化宽带互联网4G网络5G网络1500100100080500600201220132014201520162017201820192020202140资料来源运营商公告国信证券经济研究所整理200图12三大运营商资本开支占收比单位2019202020212022E基础设施传输网及其它宽带及数据移动网络中国移动中国联通中国电信资本开支占收比增长趋缓10060805060403040202010002012201320142015201620172018201920202021201920202021资料来源运营商公告国信证券经济研究所整理资料来源运营商公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成本端5G基站按需建设共建共享节省资本开支4G基站建设快速大范围全国铺开VS5G基站建设重点区域先行按需建设4G基站从2013年开始建设2014-2016年集中大规模铺设迅速覆盖全国5G基站从当前的规划来看速度低于4G主要原因为5G基站造价较高同时消费者杀手级应用不成熟运营商从投资回报的角度先在重点城市重点区域进行网络覆盖后根据需求逐步补充在这一思路下运营商资本开支可得到有效控制保证投入产出比图144G基站新增数万座图155G基站新增数预测万座5G新增基站数预测万座4G基站新增数万座80120113707010470655960100906083508075506540603040201320141000201320142015201620172018201920192020202120222023E2024E2025E资料来源运营商年报国信证券经济研究所整理资料来源运营商年报国信证券经济研究所整理季预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成本端5G基站按需建设共建共享节省资本开支5G时代采用共建共享模式节省资本开支2019年9月电信和联通宣布共建共享5G基站截止2020年上半年电信和联通已共建共享5G基站15万座左右节省投资成本超过400亿元2021年1月中国移动与中国广电在北京签署5G战略合作协议正式启动700MHz5G网络共建共享共建共享有望给运营商节约大量资本开支根据2021中国移动经济发展报告预测预计2020-2025年中国国内移动运营商将投资近2100亿美元来建设网络且每年呈稳中有降趋势我们认为20202021年运营商资本开支处于高峰后逐步下降相较于4G时代的波动要缓和很多图16运营商历年资本开支及增速亿元图17运营商总资本支出未来几年稳中有降运营商资本开支YoY500010043864500804000375335623384345635003349603083299829562869300040249525002264202000150001000-205000-40201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源运营商年报国信证券经济研究所整理资料来源GSMA国信证券经济研究所整理季预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成本端资本开支稳健避免折旧成本快速上升资本开支主要用于建设基站购买房屋等形成固定资产运营商对于固定资产的折旧年限范围不同对于通信设备一般在5-10年以中国联通为例用每年的折旧除以前一年的固定资产在建工程这一比例拉长来看反映了对于固定资产的折旧速度相对稳定2019年以来新租赁准则下铁塔使用费转化为资产所有权折旧进行会计处理折旧和摊销比例上升至19后续或维持这一水平后续假设当年的资本开支全部转化为在建工程并于当年完工中国联通整体的折旧摊销计算如下所示后续的折旧摊销将稳定在一个水平增长有限表5运营商折旧政策表6中国联通折旧测算亿元折旧年限范围2016201720182019202020212022E2023E假设条件预计净残年折旧率值率中国移动中国电信中国联通固定资产37113635341531252855277327092581317-房屋建筑物及装修8至30年8-30年10-30年3-5资本开支全部转化为当年在970在建工程788518417535700700600500建工程950-折旧及摊销768775758831805782764728通信网络设备5至10年6-10年5-10年3-51940折旧及摊销2019年铁塔使用费转化为资比率1717182222222222产所有权折旧进行会计处理办公室设备家具950-固定装置车辆及其3至10年5-10年5-10年3-51940资本开支从21年开始稳中有他资本开支721421449564700700600500降资料来源运营商年报国信证券经济研究所整理资料来源运营商年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成本端运营支撑成本整体可控运营商的网络运营支撑成本主要包括铁塔使用费网络维护费用和电费及其他等其主要和所需运维的通信网络规模正相关因此与收入规模正相关如下所示虽然不同运营商占比不同口径不同但整体保证在稳定的水平2019年整体的下降与新租赁准则下的会计处理改变有关5G基站单基站耗电量增加会使维护成本上升但共建共享背景下电信和联通各自只需要负责一半新增基站的维护就可以使用全部基站用于创收有助于抵消单基站成本的上升后期随着5G基站耗电问题的逐步缓解成本整体呈下降趋势中移动后期引入广电共摊维护成本亦有望实现先升后降趋势图18运营商网络运营支撑成本占服务收入比重中国移动中国电信中国联通25002000150010005000201620172018201920202021资料来源运营商年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容费用端行业无序竞争趋缓销售费用率有望持续优化份额考核模式或改变恶性竞争有望终结以往监管部门对三大运营商采取市场份额的考核方式以鼓励行业良性竞争防止垄断但是随着4G红利消退市场饱和同时运营商之间的服务趋于同质化最后的竞争变为简单的价格战以及通过各种方式争夺用户行业竞争走向非理性不限量套餐来争夺互联网用户2019年下半年开始运营商整体竞争策略都有所改变1全面停售不限量套餐2清理无效渠道营业厅压缩销售费用以差异化服务和质量取胜三大运营商销售费用率都有大幅下降降本增效成为关键词三大运营商销售费用率均呈下降趋势图19三大运营商销售费用率图20中国联通终端补贴亿元中国移动中国电信中国联通353071630142512201015812559576107954520020162017201820192018201920202021资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源中国联通年报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容费用端加大研发和人员投入促进新兴业务发展运营商新兴业务的发展需要研发投入以中国联通为例其研发投入图24三大运营商人均薪酬万元主要体现为其他经营管理费用2016-2021年这一费用率从73提升中国移动中国电信中国联通至12因此才有了联通新兴业务的快速突破预计后续运营商将继续25加大研发投入由资本开支建网的比拼改为创新的比拼20人员薪酬提升激发创新和组织活力三大运营商持续加大员工薪酬投入提高员工薪酬激发创新活力为新兴业务奠基我们认为这一趋15势将继续10201820192020资料来源Wind国信证券经济研究所整理图21三大运营商其他经营管理费用图22三大运营商员工薪酬收入占比中国联通中国移动中国联通中国移动中国电信1402001201001508060100402050002016201720182019202020212022E002016201720182019资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容利润弹性测算表7三大运营商业绩弹性分析中国移动中国电信中国联通按照前序各类分析和假设2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E201920202021201920202021201920202021赋予各项对应的数值得增速增速增速增速增速增速增速增速增速移动客户数万950289419295689101008335573510237243421318483058131712252015出的2020-2022年利润增ARPU元494749-08-4-3464445-40-23-124042440-1-1速如表所示在5G建设后宽带客户数万187042103224011864153131585316971531834886099505642期2022-2023年运ARPU元33343584238383910-1424241321新兴业务89711291371302725765840989230215200329427548252525营商业绩弹性明显收入销售产品收入715724968252015146161313500300200261280317500400300普遍接近10水平利润收入合计74597681848310981783722389943421039990290530383279817167占收比占收比占收比占收比占收比占收比占收比占收比占收比端高于收入端移动和电网络运营支撑成本165119672159298301305651709794195196197432463531186200209信的弹性在10左右联折旧及摊销175716461848233219207835858882215215216791786815225206190员工薪酬753744829111112113422433486122123123360376401185190190通略高在1520销售费用528499482535352519489522119119119335305322110115120研发费用67111156192021424769151516173048150150150网间结算支出21019820120020521012712112912861291286115106116124015181823销售产品成本72673196111991438165413415430444655806965264269307354336063646净利润1065108111611259138315322072112622883193525055637290108同比增长1475869910416244111107104108142149240197净利率147145137134136139555460606061171819202427ROE979910310411457616571763742475766资料来源Wind国信证券经济研究所整理备注三大运营商盈利预测模型假设参数请参考前期发布报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容