事件：公司发布2022年度报告。公司全年实现营业收入83.8亿元，同比下降7.29%；实现归属上市公司股东扣非净利润10.29亿元，同比下降14.36%；基本每股收益0.405元，同比下降11.69%。生产要素价格上涨、白银业务受量价齐跌承压、以及公司生产及运输遭受非经常性因素影响导致业绩回落。
　　金资源储量增长，持续性勘探增储计划仍将提升矿权价值：截止2022年，公司共有7宗采矿权及15宗探矿权，合计总资源矿石量为10194.17万吨（同比-0.5%）。其中金金属量173.9吨（+2%），银金属量6921.2吨（-3.3%），铅+锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。公司年度勘探支出增长20.8%至1.23亿元，其中青海大柴旦占比57.2%，金金属量增加3.13吨（至65.95吨）。考虑到公司近3年勘探支出CAGR达23.7%且形成有效金属增量，结合玉龙矿业处于多金属成矿带，青海大柴旦及板庙子均有较大找矿潜力，以及花敖包特银铅矿深部铜锡矿勘探，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有较大提升空间。
　　产销因事件性因素承压，金金属产出有强增长空间：公司2022年矿产金产量下降2.1%至7.06吨，金/银/铅销量亦分别出现-3.2%/-6.9%/4%下滑，年内冬奥会叠加疫情对公司生产及运输均形成冲击（如吉林板庙子因疫情影响停产导致黄金产量-9.1%至2.015吨）。此外，青海大柴旦因磨机筒体问题而在22H2停产两个月，导致下半年该矿黄金产量仅有0.496吨（22H1产1.57吨，全年产金-3.3%至2.066吨）。另一方面，尽管玉龙矿业年内因冬奥会无法采购炸药而遭受生产扰动，但公司银/铅/锌产量却分别同比+7%/+11.9%/+33.7%至190.7吨/1.18万吨/1.77万吨，显示玉龙矿业1400t/d技改的有效性及运营的稳定性。从公司远期产出观察，考虑到事件性扰动因素的消退，青海大柴旦细晶沟金矿（新立）及青龙沟金矿采矿权证的获得（合计21.46吨金金属）、黑河银泰选厂改扩建带来的选矿量提升（22年采矿量+22.5%至43.5万吨，年黄金产量+4.6%至2.98吨）、玉龙矿业选矿厂改造项目的完成（达到5000吨/天）以及华盛金矿产能的释放（年产规模120万吨，品位3.04g/t，露天开采方具备快速复产条件），我们预计公司矿金产量有望升至12吨之上，较2022年增幅达70%，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。
　　核心矿产品毛利下滑，后期有优化空间：尽管受生产要素价格上涨、采准费用、转固摊销费用增加以及生产运输扰动等因素影响，公司矿产品综合毛利下降4.24pct，但公司综合矿采选毛利率依然维持于较高水平（54.9%），仍为业内成本控制最优的矿采选企业之一。其中22年公司矿产金克成本+12.6%至167.54元/克（毛利率57.4%），矿产银克成本+6.4%至1.83元/克（但克银销售价格-9.8%从而导致银业务毛利率降至48.9%），矿产铅及锌精粉吨成本亦分别上涨+28.4%及+26.7%至6791元/吨及8254元/吨（毛利率均在48%左右）。考虑到生产要素价格趋于稳定，事件性影响消退，叠加公司矿采选规模优化放大及设备运转率的提高，预计公司单位产出成本将有优化（公司青海地区毛利率已从60.5%增至64.3%）。
　　资产负债率低，运营管理及盈利能力强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，22年资产负债率进一步降0.99pct至21.57%（黄金行业52.46%），显示公司具备强扩张能力。此外，公司22年ROE10.52%，近3年平均ROE为12.05%（黄金行业平均4.85%）；营业利润率19.3%，近3年平均20.7%黄金行业平均4.4%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。
　　盈利预测与投资评级：考虑到黄金供需紧平衡态势的延续，央行购金以及流动性预期平稳下ETF持仓增加，结合黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金均价或维持420元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持高位。我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为98.91亿元、114.46亿元、132.21亿元；归母净利润分别为15.79亿元、20.69亿元和25.78亿元；EPS分别为0.57元、0.75元和0.93元，对应PE分别为20.86、15.92和12.77，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。
　　

研究报告全文：公司研究银泰黄金000975业绩阶段性2023年3月2日推荐维持东承压矿产金业务有强成长空间银泰黄金公司报告兴银泰黄金0009752022年报点评证事件公司发布2022年度报告公司全年实现营业收入838亿元同比券下降729实现归属上市公司股东扣非净利润1029亿元同比下降公司简介股1436基本每股收益0405元同比下降1169生产要素价格上涨公司主营贵金属及有色金属的矿采选与金白银业务受量价齐跌承压以及公司生产及运输遭受非经常性因素影响导属贸易业务公司拥有5家矿山企业及一家份致业绩回落贸易子公司其中黑河银泰吉林板庙子和有金资源储量增长持续性勘探增储计划仍将提升矿权价值截止2022年青海大柴旦为在产金矿矿山玉龙矿业为在限公司共有7宗采矿权及15宗探矿权合计总资源矿石量为1019417万吨产铅锌银多金属矿山华盛金矿为停产待复公同比-05其中金金属量1739吨2银金属量69212吨-33矿山2021年公司矿产金产量在中国黄金上司铅锌金属量16671万吨铜金属量635万吨锡金属量182万吨公市企业排名第七位实现净利润排名第四司年度勘探支出增长208至123亿元其中青海大柴旦占比572金位公司的玉龙矿业是当前国内矿产银最大证金属量增加313吨至6595吨考虑到公司近3年勘探支出CAGR达的单体矿山之一券237且形成有效金属增量结合玉龙矿业处于多金属成矿带青海大柴资料来源公司公告WIND研旦及板庙子均有较大找矿潜力以及花敖包特银铅矿深部铜锡矿勘探预未来3-6个月重大事项提示计随着勘探进度推进及增储规划执行公司矿权价值仍有较大提升空间究无产销因事件性因素承压金金属产出有强增长空间公司2022年矿产金交易数据报产量下降21至706吨金银铅销量亦分别出现-32-694下滑年内冬奥会叠加疫情对公司生产及运输均形成冲击如吉林板庙子因疫情告52周股价区间元1556-812影响停产导致黄金产量-91至2015吨此外青海大柴旦因磨机筒体总市值亿元问题而在22H2停产两个月导致下半年该矿黄金产量仅有0496吨22H134626产157吨全年产金-33至2066吨另一方面尽管玉龙矿业年内流通市值亿元30504因冬奥会无法采购炸药而遭受生产扰动但公司银铅锌产量却分别同比总股本流通A股万股2776722776727119337至1907吨118万吨177万吨显示玉龙矿业1400td技改的有效性及运营的稳定性从公司远期产出观察考虑到事流通B股H股万股--件性扰动因素的消退青海大柴旦细晶沟金矿新立及青龙沟金矿采矿52周日均换手率267权证的获得合计2146吨金金属黑河银泰选厂改扩建带来的选矿量52周股价走势图提升22年采矿量225至435万吨年黄金产量46至298吨玉龙矿业选矿厂改造项目的完成达到5000吨天以及华盛金矿产能的释放年产规模120万吨品位304gt露天开采方具备快速复产条件1766银泰黄金沪深300我们预计公司矿金产量有望升至12吨之上较2022年增幅达70这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一核心矿产品毛利下滑后期有优化空间尽管受生产要素价格上涨采准766费用转固摊销费用增加以及生产运输扰动等因素影响公司矿产品综合毛利下降424pct但公司综合矿采选毛利率依然维持于较高水平549仍为业内成本控制最优的矿采选企业之一其中22年公司矿-234产金克成本126至16754元克毛利率574矿产银克成本643252729211212至183元克但克银销售价格-98从而导致银业务毛利率降至489矿产铅及锌精粉吨成本亦分别上涨284及267至6791元吨及8254资料来源wind东兴证券研究所元吨毛利率均在48左右考虑到生产要素价格趋于稳定事件性影分析师张天丰响消退叠加公司矿采选规模优化放大及设备运转率的提高预计公司单位产出成本将有优化公司青海地区毛利率已从605增至643021-25102914zhangtfdxzqnetcn资产负债率低运营管理及盈利能力强公司是国内资产负债率最低的矿执业证书编号S1480520100001金企业22年资产负债率进一步降099pct至2157黄金行业5246显示公司具备强扩张能力此外公司22年ROE1052近3年平均ROE为1205黄金行业平均485营业利润率193近3年平均207黄金行业平均44综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力盈利预测与投资评级考虑到黄金供需紧平衡态势的延续央行购金以及流动性预期平稳下ETF持仓增加结合黄金避险溢价流动性溢价及汇率溢价的发酵人民币黄金均价或维持420元克之上而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持高位我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为9891亿元11446亿元13221亿元归母净利润分别为1579亿元2069亿元和2578亿元EPS分别为057元075元和093元敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源对应PE分别为20861592和1277维持推荐评级风险提示金属价格下跌风险产量不及预期风险项目产出进度及项目技改进度低于预期风险财务指标预测指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元90402483815498910211446181322092增长率1435-729180115721551归母净利润百万元127334112446157885206892257788增长率407-1248409931042460净资产收益率12171030128914771591每股收益元046041057075093PE25862928208615921277资料来源公司财报东兴证券研究所东兴证券公司报告P2银泰黄金000975业绩阶段性承压矿产金业务有强成长空间附表公司盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E流动资产合计483856836843832610460营业收入9040838298911144613221货币资金14561874346144106267营业成本67716302698677598698应收账款4040455361营业税金及附加179178198229264其他应收款4762738598营业费用83567预付款项4322194-6管理费用265311495572661存货10281359128415501668财务费用6738544951其他流动资产3725252525研发费用00000非流动资产合计110961048410278100689848资产减值损失000000000000000长期股权投资00000公允价值变动收益20541227164114341537固定资产28092906267824512222投资净收益909110766300030003000无形资产71126572655965466535加其他收益5551042799921860其他非流动资产8992909190营业利润18651616220828853594资产总计1593316167179382007322826营业外收入356048000000000流动负债合计30892975319333653627营业外支出2382719155011341342短期借款682840761800781利润总额18451609219328743580应付账款163236212261278所得税423365439575716预收款项0300-3净利润14221244175422992864一年内到期的非流动负债6056585758少数股东损益148120175230286非流动负债合计506512554528541归属母公司净利润12731124157920692578长期借款0109109109109主要财务比率应付债券000002021A2022A2023E2024E2025E负债合计35953487374638934168成长能力少数股东权益18721767194221722458营业收入增长1435-729180115721551实收资本或股本27772777277727772777营业利润增长669-1336366730632458资本公积44314431443144314431归属于母公司净利润增长249-1169404131042460未分配利润27593141432558777810获利能力归属母公司股东权益合计1046610913122501400816200毛利率25102481293732213421负债和所有者权益1593316167179382007322826净利率15731485177420082166现金流量表单位百万元总资产净利润799696922112512692021A2022A2023E2024E2025EROE12171030128914771591经营活动现金流20431989292425593419偿债能力净利润14221244175422992864资产负债率2322211918折旧摊销80981117746545965574456973流动比率157191205238280财务费用6738544951速动比率123145164192234应收帐款减少80-6-8-8营运能力预收帐款增加-103-40-2总资产周转率063052058060062投资活动现金流-805-1360-540-475-332应收账款周转率205210232232231公允价值变动收益2112161415应付账款周转率63434203441848424906长期投资减少00000每股指标元投资收益91108303030每股收益最新摊薄046041057075093筹资活动现金流-934-595-1108-1134-1231每股净现金流最新摊薄011001046034067应付债券增加00000每股净资产最新摊薄377393441504583长期借款增加-235109000估值比率普通股增加00000PE25862928208615921277资本公积增加00000PB315302269235203现金净增加额3033412779491856EVEBITDA117711341094854663资料来源公司财报东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券公司报告银泰黄金000975业绩阶段性承压矿产金业务有强成长空间P3分析师简介张天丰金属与金属新材料行业首席分析师英国布里斯托大学金融与投资学硕士具有十年以上金融衍生品研究投资及团队管理经验曾担任东兴资产管理计划投资经理CTA东兴期货投资咨询部总经理曾获得中国金融期货交易所中金所期权联合研究课题二等奖中金所期权联合研究课题三等奖曾获得中金所期权产品大赛文本类银奖及多媒体类铜奖曾获得大连商品期货交易所豆粕期权做市商大赛三等奖中金所股指期权做市商大赛入围奖曾为安泰科中国金属通报经济参考报特约撰稿人上海期货交易所注册期权讲师中国金融期货交易所注册期权讲师Wind金牌分析师分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券公司报告P4银泰黄金000975业绩阶段性承压矿产金业务有强成长空间免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作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