公司专注开发国内高禀赋金矿，夯实矿端资源基础。公司主营有色金属采选与金属贸易，现有金矿资源均位于国内富矿带，具有高品位、低维持成本、高毛利的特点。金资源方面，黑河银泰矿金金属量11.4t@9.6g/t、大柴旦矿金金属量62.8t@2.9g/t、板庙子矿金金属量23.0t@3.3g/t、华盛金矿金金属量70.7t@3.0g/t，合计权益金金属资源量超过130吨。公司近年来黄金业务的集中度不断提升，2022H1黄金板块毛利占比88%，“黄金为主”发展规划已逐渐显露，预计未来公司业绩同步受益于美联储加息放缓金价上涨逻辑，结合资源端高品质国内金矿矿山与低维持成本凸显公司强盈利能力。
　　选厂扩建叠加持续探矿增储，公司迎来扩产时代。黑河东安金矿矿石处理量由14.85万吨上升至37.5万吨，同比增长超150%；青海大柴旦矿积极推进勘探与“探转采”进程，新增金金属量超10吨，矿石产能超过140万吨每年；吉林板庙子矿2020年80万吨/年扩产项目建成，产能逐渐释放，同时整合板石沟矿权，实现资源增量；玉龙矿3000吨/日新选厂于2022年9月正式投产运营，金属产量增长明显，三季度产银54.5吨、铅+锌合计9,155吨，采选能力提升结合资源量扩容共同推进扩产，到2023-2024年实现年产合质金12吨，年产矿产银310吨的产量目标。
　　公司资产负债率健康，强融资能力保障未来资源规划，公司成长性凸显。公司资产负债率较低，2022H1仅为25.6%，优于行业普遍水平；截至2022上半年公司合并货币资金与银行理财产品余额合计42.7亿元，可支配资金余额22.8亿元，现金流充裕；结合公司以海外资源为重点的发展规划，全球布局下未来资源量与黄金产量边际变化可期，凸显公司高成长性。
　　山东黄金拟入股，侧面反映银泰系矿山资源优质。山东黄金12月发布公告，计划以不超过130亿元价格收购银泰黄金20.93%股份。该笔股份收购虽还未落地，但从侧面展现出银泰黄金旗下矿山资源高品质，矿山的强盈利能力以及未来探矿增储潜力。若该笔收购落地将进一步提升公司黄金业务未来发展确定性，依托山东黄金在矿端深井开采与选冶方面的技术优势最大化挖掘银泰系矿山的高品位资源的开发潜力，助力公司成长。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为93.2/100.2/109.2亿元，归母净利润13.4/16.9/21.8亿元，以当前价位计算PE水平分别为24.6/19.5/15.1倍，考虑到公司增储扩产顺利，华盛矿2023投产进入爬产期，大柴旦矿“探转采”顺利推进，产能逐步释放；叠加美联储降息周期下金价预期修复，业绩高速增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险、项目进度不及预期风险、疫情反复风险。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年01月12日银泰黄金000975SZ专注国内高品质黄金资源扩产增储彰显高成长性公司专注开发国内高禀赋金矿夯实矿端资源基础公司主营有色金属采选买入首次与金属贸易现有金矿资源均位于国内富矿带具有高品位低维持成本股票信息高毛利的特点金资源方面黑河银泰矿金金属量114t96gt大柴旦矿行业贵金属金金属量628t29gt板庙子矿金金属量230t33gt华盛金矿金金月日收盘价元属量707t30gt合计权益金金属资源量超过130吨公司近年来黄金1111184总市值百万元业务的集中度不断提升2022H1黄金板块毛利占比88黄金为主发3287639展规划已逐渐显露预计未来公司业绩同步受益于美联储加息放缓金价上涨总股本百万股277672逻辑结合资源端高品质国内金矿矿山与低维持成本凸显公司强盈利能力其中自由流通股881030日日均成交量百万股5044选厂扩建叠加持续探矿增储公司迎来扩产时代黑河东安金矿矿石处理股价走势量由1485万吨上升至375万吨同比增长超150青海大柴旦矿积极推进勘探与探转采进程新增金金属量超10吨矿石产能超过银泰黄金沪深300140万吨每年吉林板庙子矿2020年80万吨年扩产项目建成产能逐9680渐释放同时整合板石沟矿权实现资源增量玉龙矿3000吨日新选6448厂于2022年9月正式投产运营金属产量增长明显三季度产银54532吨铅锌合计吨采选能力提升结合资源量扩容共同推进扩产1691550到2023-2024年实现年产合质金12吨年产矿产银310吨的产量目标-16-32-48公司资产负债率健康强融资能力保障未来资源规划公司成长性凸显公2022-012022-052022-092023-01司资产负债率较低2022H1仅为256优于行业普遍水平截至2022上半年公司合并货币资金与银行理财产品余额合计427亿元可支配资金余额228亿元现金流充裕结合公司以海外资源为重点的发展规划作者全球布局下未来资源量与黄金产量边际变化可期凸显公司高成长性分析师王琪山东黄金拟入股侧面反映银泰系矿山资源优质山东黄金12月发布公告执业证书编号S0680521030003计划以不超过130亿元价格收购银泰黄金2093股份该笔股份收购邮箱wangqi3538gszqcom虽还未落地但从侧面展现出银泰黄金旗下矿山资源高品质矿山的强研究助理马越盈利能力以及未来探矿增储潜力若该笔收购落地将进一步提升公司黄执业证书编号S0680121100007金业务未来发展确定性依托山东黄金在矿端深井开采与选冶方面的技邮箱mayuegszqcom术优势最大化挖掘银泰系矿山的高品位资源的开发潜力助力公司成长相关研究投资建议我们预计公司2022-2024年营收分别为93210021092亿元归母净利润134169218亿元以当前价位计算PE水平分别为246195151倍考虑到公司增储扩产顺利华盛矿2023投产进入爬产期大柴旦矿探转采顺利推进产能逐步释放叠加美联储降息周期下金价预期修复业绩高速增长可期首次覆盖给予买入评级风险提示宏观经济风险项目进度不及预期风险疫情反复风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元7906904093241002410917增长率yoy535143317589归母净利润百万元12421273133916872177增长率yoy4382552260291EPS最新摊薄元股045046048061078净资产收益率123115114130155PE倍265258246195151倍PB3331302724资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023111请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产39344838392458766140营业收入7906904093241002410917现金483145656124332725营业成本57476771680469487046应收票据及应收账款4840514760营业税金及附加190179204220237其他应收款2148235330营业费用48567预付账款2743294836管理费用257265396445380存货10271028103710721067研发费用00000其他流动资产23282223222322232223财务费用4467617775非流动资产897311096114661214212448资产减值损失00000长期投资00000其他收益76000固定资产27832809278428963038公允价值变动收益-921334无形资产53187112757481708358投资净收益8991616777其他非流动资产8711175110910761052资产处置收益-2-2000资产总计1290715933153901801818588营业利润17481865191923983253流动负债11713089173130951777营业外收入734252832短期借款179682682682682营业外支出6024293437应付票据及应付账款57018815821934617利润总额17611845191423923249其他流动负债422525467480478所得税395423414513718非流动负债670506514523523净利润1366142218792531长期借款235081717少数股东损益124148161192354其他非流动负债435506506506506归属母公司净利润12421273133916872177负债合计18403595224536182300EBITDA24392652259031354030少数股东权益11761872203422262580EPS元股045046048061078股本27772777277727772777资本公积44314431443144314431主要财务比率留存收益26833262395248436000会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益989010466111111217313708成长能力负债和股东权益1290715933153901801818588营业收入535143317589营业利润4666729250357归属母公司净利润4382552260291获利能力毛利率273251270307355现金流量表百万元净利率157141144168199会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE123115114130155经营活动现金流2427204388039132049ROIC133125126144172净利润13661422150118792531偿债能力折旧摊销667810665746816资产负债率143226146201124财务费用4467617775净负债比率-02-4522-109-114投资损失-89-91-61-67-77流动比率3416231935营运资金变动477550-12811281-1292速动比率1812161528其他经营现金流-38-715-3-3-4营运能力投资活动现金流-1534-805-971-1352-1041总资产周转率0606060606资本支出604718370675306应收账款周转率17902049204920492049长期投资-1019191000应付账款周转率11155555555其他投资现金流-1949104-601-676-735每股指标元筹资活动现金流-734-934-804-689-716每股收益最新摊薄045046048061078短期借款-117503000每股经营现金流最新摊薄087074032141074长期借款0-235890每股净资产最新摊薄356377400438494普通股增加7930000估值比率资本公积增加-7940000PE265258246195151其他筹资现金流-617-1202-812-699-716PB3331302724现金净增加额154303-8951872292EVEBITDA13312112810078资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年1月11日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日内容目录一主营金属采选黄金板块逐步占据主导511公司发展跨越多板块黄金为主的采矿主业成型512员工持股叠加完善人才储备保障未来高成长性6121公司资产以金为主黄金主业未来发展确定性凸显6122员工持股计划顺利落地绑定核心管理与技术团队713营收维持稳健增长黄金业务核心驱动公司盈利能力8131金属采选金属贸易构建产销一体平台黄金业务集中度不断提升8132公司营业收入实现稳步增长盈利表现同步提升实现公司从酒店餐饮向采矿业的主营转变9133费用端持续改善管理费用占比最高公司经营稳中求进9134公司资产负债率与费用率行业领先充足现金流助力公司未来资源并购10135黄金产能持续提升高品位资源结合费用率下降扩张公司盈利空间11136积极推进现有金矿矿山勘探进程技改项目并行推动增产12二公司境内多品种矿山资源质地优良持续探矿增储夯实公司资源保障1421黑河银泰矿高品位矿山快速复产露天转地下与选厂扩建双管齐下1422青海大柴旦矿逐步整合双采区资源实现矿山产能完全释放1623吉林板庙子矿整合矿权资源同步探矿增储1624芒市华盛金矿国内优质资源并购再下一城公司黄金资源储备再上量级1725玉龙矿山新选厂投产叠加丰厚多种类资源强化公司非金金属板块18三长期通胀叠加世界经济衰退预期有力支撑黄金价格韧性2031短期看美联储加息进程二阶导放缓黄金价格承压后2023年有望由弱转稳2132中期看经济衰退信号叠加通胀韧性有望支撑黄金价格抬升2333长期来看地缘政治不确定性增强对俄制裁或成为美元国际结算地位衰弱导火索推动全球黄金避险需求上行26四盈利预测2941盈利预测2942投资建议31风险提示32图表目录图表1公司矿山资源覆盖金银贵金属及多种金属品类金矿资源优质5图表2公司2013年确立矿企发展方向黄金主导地位逐渐显露6图表3公司实控人为沈国军公司旗下主要包括5座矿山与1家金属贸易公司6图表4公司2019年第一期员工持股计划绑定核心管理层与技术骨干团队7图表5金属采选业务毛利率远高于金属贸易8图表6公司利润主要由金属采选业务贡献8图表72022H1黄金业务为公司盈利主要来源毛利占比889图表8公司营收与利润规模不断提升2022H1增速略有下滑9图表9管理费在期间费用中占比最高10图表10随着公司营收提高期间费用率不断下降10图表11公司资产负债率较低融资能力强10图表12公司期间费用率维持在行业较低水平11图表13矿产金产量稳步提高11图表14矿产金毛利率维持在较高水平11P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日图表15公司非金金属业务实现产销量显著增长12图表16公司勘探投资主要集中在金矿资本化支出上13图表17在建项目投资主要集中于金矿技改与扩建项目13图表18公司黄金资源优质权益金金属资源量超过130吨14图表19黑河银泰主要产品为高银合质金矿石品位达96gt14图表20东安金矿矿石品位处于国内金矿较高水平15图表21截至2021年末青海大柴旦资源金金属量达644吨16图表22板庙子金矿作为在产矿山截至2021年末板庙子金矿金金属资源量接近23吨17图表23公司收购华盛金矿60股权17图表24华盛金矿为公司金矿产量规模提升打下基础17图表25华盛金矿矿石资源量达232250万吨金金属量707吨18图表26兴安冶炼厂距玉龙矿直线距离不足70公里运输距离约75公里运输条件良好18图表27玉龙矿山非金金属覆盖面广金属资源量丰富19图表28金价与美元内在价值与经济通胀水平存在联动关系20图表29金价与美元实际利率高度负相关21图表30从金价历史复盘中可以看出金价在实际利率上行美元走强时会受到压制21图表31美国11月新增非农就业人数263万大幅超出20万人的预期值22图表32核心CPI数据表现仍坚挺通胀为金价提供支撑22图表33美国CPIPPI与金价对比加息周期已步入尾声23图表34Fedwatch工具预测美联储最早2023年11月开始降息23图表35美国GDP增速放缓增强经济衰退预期24图表36美国制造业需求疲软新增订单不足24图表37消费者信心指数下行24图表38美国失业率处于历史低位水平未来上升预期增强24图表39预计2024年迎来新一轮货币宽松政策25图表40长加息周期下美长债利率边际变化趋缓25图表41美国10年期与2年期国债收益率倒挂预示衰退风险25图表42全球原油产量受疫情影响明显单位千桶天26图表43美国CPI与密歇根大学通胀预期走高26图表44美元占全球外汇储备占比持续下降26图表45美元资产抛售明显27图表46央行购入黄金量统计2020年起全球央行黄金需求量大幅提升单位吨27图表47世界黄金储备增量明显28图表48新兴主要经济体黄金储备量近年来明显增长28图表49公司分业务盈利预测亿元30图表50可比公司估值表31P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日一主营金属采选黄金板块逐步占据主导11公司发展跨越多板块黄金为主的采矿主业成型聚焦国内优质金矿资源多品类采选同步发展公司主营贵金属和有色金属矿采选及金属贸易主要产品为合质金含银锌精粉含银铅精粉含银等公司旗下主要包括5家矿山企业和一家金属贸易企业其中黑河银泰矿业吉林板庙子矿业青海大柴旦矿业华盛金矿为黄金矿山玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山银泰盛鸿主营贵金属和有色金属贸易公司四处金矿资源均位于国内富矿区金金属储量17045吨非金矿山金属品类覆盖范围广包括银铅锌铜锡多种资源其中银金属量715406吨其中玉龙矿山5488吨铅锌金属量17064万吨铜金属量635万吨锡金属量182万吨公司目前已经逐渐成长为国内具有影响力的多金属矿企图表1公司矿山资源覆盖金银贵金属及多种金属品类金矿资源优质资料来源公司公告国盛证券研究所从水电到黄金逐步演变为以金为主多品类并行的矿业公司公司发展基于控股股东变化实现多次主营转型公司自创立以来的发展历程大概可以分为三个阶段1999年-2007年公司主营业务随控股股东变化银泰集团入主确立矿业发展方向公司前身为乌江电力股份有限公司于2000年在深交所挂牌上市股票代码000975主营业务为水利发电2002年公司控股股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股主营业务也从水利发电转为城市公共事业投资管理公司名变更为南方科学城发展股份有限公司2007年银泰集团成为公司第一大股东主营业务转向能源及矿产业务2007年-2013年主营业务业务转变完成正式切入有色金属采选赛道2013年公司完成重大资产重组持有内蒙玉龙矿业77股份主营业务变为银铅锌铜多金属采选同时公司更名为银泰资源正式切入有色金属赛道2013年-至今金矿资源收购多点开花黄金为主发展战略逐渐形成2016年公司作价6亿美元收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于我国境内的黄金矿山主要包括黑龙江黑河洛克矿业公司的东安金矿吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间山金矿共计包括4个采矿权和9个探矿权收购主要分为两个阶段进行1通过子公司盛蔚矿业拟购买SinoGoldMiningPtyLimited持有的SinoGoldTenyaP5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日HKLimited7895股权收购目标资产为黑河洛克矿业TJSLimited100股权目标资产为青海大柴旦矿SinoGoldBMZLimited100股权目标资产为吉林板庙子矿2通过子公司盛蔚矿业拟购买SinoGoldMiningPtyLimited持有的SinoGoldTenyaHKLimited2105股权完全掌握黑河洛克矿业经过此次收购公司黄金资源储量大幅提升且矿石品位普遍较高黄金为主格局初显2019年为配合公司未来发展规划公司名称变更为银泰黄金2021年9月公司金矿布局再下一城作价1037亿元收购云南芒市华盛金矿60股权黄金资源量达到170吨进一步强化了黄金业务在公司经营中的主导地位2022年H1公司有色金属采选营收占比45其中黄金业务营收占比38贡献大部分金属采选板块业绩图表2公司2013年确立矿企发展方向黄金主导地位逐渐显露资料来源公司公告公司官网国盛证券研究所12员工持股叠加完善人才储备保障未来高成长性121公司资产以金为主黄金主业未来发展确定性凸显截至目前公司直接或间接控股5家矿业公司与1家金属贸易公司截止到2022年三季度公司总股本278亿股其中A股占比100流通A股占比881限售股119目前公司第一大股东为银泰投资持有144的股份由于沈国军先生持有银泰投资925股份以及其本人直接持有的银泰黄金65股份共计持有银泰黄金198股份第二大股东王水先生持股比例139同时任公司董事图表3公司实控人为沈国军公司旗下主要包括5座矿山与1家金属贸易公司资料来源公司公告国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日山东黄金拟入股凸显公司未来黄金主业发展确定性也侧面展现了银泰黄金资源优质2022年12月山东黄金发布公告拟以130亿元为最高上限收购银泰投资与沈国军持有的银泰黄金209股份若顺利落地则公司实控人为山东省国资委截至2022H1山东黄金金金属资源量储量已超过2600吨其中国内金资源储量约2100吨海外金资源量约500吨为国内以黄金为主营业务矿企中的行业龙头2021年以山东省内金矿安全检查为契机山金完成了山东省内的金矿资源整合明确了黄金业务内增外扩做优做多的发展思路并进一步对国内优质金矿资金进行跟踪银泰系矿山均位于国内并同时具有高品位低成本的特点根据公司披露的未来发展规划预计到2023-2024年实现主要产品产量在2020年基础上翻番即合质金产量在2023-2024年达到12吨矿产银产量在2023-2024年达到310吨为实现此目标除积极对外并购外现有矿山也将持续推进探矿增储根据2022年中报披露公司板石沟探矿权目前已经发现工业矿体黑河东安矿权外围与深部也有增储潜力山东黄金入股后银泰系矿山可依托山金在深井开采金矿选冶方面的技术优势以及在矿山机械化智能化上的规模优势为进一步增产奠定基础122员工持股计划顺利落地绑定核心管理与技术团队1公司董事长杨海飞先生曾任职于国内头部券商平台具有深厚金融投资相关背景2005年起任中国银泰投资有限公司投资部总经理2007年1月至2009年5月任京投银泰股份有限公司董事长2008年11月至今任银泰黄金董事长2公司董事王水先生出身矿山管理岗位具有采矿业与投资业务的复合背景1988年9月至2004年7月历任赤峰梧桐花铅锌矿副矿长矿长2011年3月至2015年1月担任海南信得泰盛投资管理有限公司法人代表2013年2月至今担任银泰黄金董事公司董事总经理欧新功先生作为学院派高管采矿业专业背景过硬先后任职中国科学院广州地球化学研究所澳大利亚澳华黄金有限公司加拿大埃尔拉多黄金公司2018年4月至2019年9月任公司总工程师2019年9月至今任公司总经理2020年11月至今任公司董事公司第一期员工持股计划于2020年7月结束股票来源于2018年的股份回购计划总数025亿股占总股本比重128覆盖了包括董事监事高级管理人员合计11人以及核心骨干人员合计34人稳定市场对于公司的预期并深度绑定公司管理层与核心技术团队同时也表明了管理层对于公司未来成长性的认可图表4公司2019年第一期员工持股计划绑定核心管理层与技术骨干团队序号持有人职务认购份额上限万份比例1杨海飞董事长48922292辛向东执行董事1957923王水执行董事489234袁志安总经理367175刘黎明董事副总经理董秘1834866王彦令副总经理1223577袁美荣董事财务总监153078欧新功总工程师306149郭斌副总经理3061410胡斌监事会主席4892311刘卫民监事48923核心骨干成员34人8866415合计21371100资料来源公司公告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日资源布局与人才储备并行矿山专业团队建设已见成效公司玉龙矿山管理团队长期从事地质勘探开发矿山少数股东内蒙古地质矿产集团有限责任公司与内蒙古第十地质矿产勘查开发有限责任公司都具有深厚的地质探勘人才储备2016年公司收购埃尔拉多金矿时也最大限度保留了原有矿山团队人才储备充足公司矿山数字化与安全环保管理水平始终处于国内领先地位13营收维持稳健增长黄金业务核心驱动公司盈利能力131金属采选金属贸易构建产销一体平台黄金业务集中度不断提升公司主营业务大致可分为有色金属采选与金属贸易两大类采选业贡献主要毛利根据2022年半年报有色金属矿采选业当期实现营收180亿元占总营收的45实现毛利99亿元占比99金属商品贸易业务实现营收220亿元占总营收55实现毛利01亿元占比1从盈利结构上来看公司利润主要由金属采选业贡献从销售模式上来看公司的产品主要由旗下金属贸易子公司银泰盛鸿直接销售给下游客户构成多金属产销一体平台拓宽销售渠道的同时也增强了公司在金属价格波动时段的抗风险能力图表5金属采选业务毛利率远高于金属贸易图表6公司利润主要由金属采选业务贡献金属采选金属商品贸易金属采选金属商品贸易2512229912018081506559945100450201100营收亿元毛利亿元营收占比毛利占比资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所黄金成为公司主营产品贡献大部分利润公司采矿业务主要产品覆盖合质金合质金含银铅锌精矿含银锌精矿铅精矿等根据2022年半年报金产品包括合质金与合质金含银营收占金属采选业务的85毛利润占比88黄金业务已逐渐成为公司利润的主要来源业务集中度不断提升公司合质金产品主要经金精炼冶炼企业分离精炼作为标准金银锭销售或销售给首饰加工企业铅锌精矿主要销售给下游冶炼企业银金属主要富含在铅精矿中由冶炼厂在冶炼环节综合回收P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日图表72022H1黄金业务为公司采矿业盈利主要来源毛利占比88产品营收亿元营收占比毛利亿元毛利占比合质金14908385286合质金含银03720202金业务合计15278587288铅锌精矿含银15490667锌精矿07740333铅精矿03720162资料来源公司公告国盛证券研究所132公司营业收入实现稳步增长盈利表现同步提升实现公司从酒店餐饮向采矿业的主营转变根据公司报告披露公司自2013年完成对玉龙矿业的重大资产重组后逐步实现了酒店餐饮业的剥离2013年公司出售北京银泰酒店公司同年利润主要来自于玉龙矿业盈利公司正式转入矿企时代公司2016年以672亿美元完成了对加拿大埃尔拉多公司在中国部分金矿资源标的的收购主要包括黑河东安金矿青海大柴旦金矿吉林金英金矿共计4宗采矿权与9宗探矿权的资产同年公司归母净利同比下滑主要原因是入选矿石品位下降与重大收购带来的相关收购费用属于一次性影响公司在2016年完成金矿资源布局后盈利维持较高增速2017-2021年归母净利润平均增速162022年上半年公司归母净利同比下滑15主要原因在于公司在2022年上半年受到冬奥会冬残奥会影响导致炸药材料采购不畅同时叠加吉林板庙子矿产销量受疫情拖累与能源危机下原材料价格上涨利润出现同比下滑图表8公司营收与利润规模不断提升2022H1增速略有下滑营收亿元左轴归母净利亿元左轴营收同比增速右轴归母净利润同比增速右轴1001401166990120801007096788060605040402030020-2010-400-602013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1资料来源Wind公司公告国盛证券研究所133费用端持续改善管理费用占比最高公司经营稳中求进公司期间费用2016年达到峰值后随重大资产并购带来的并表影响消退而逐年下降从费用占比来看管理费在期间费用中占比最高主导费用率变动趋势公司管理费的变动主要来源于针对埃尔拉多境内黄金矿山的重大收购兼并带来的中介费用以及较高的无形资产摊销P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日1公司2016年收购加拿大埃尔拉多公司三处境内黄金矿山并完成交割同年管理费上升2017-2018年初公司通过发行股份购买盛蔚矿业股东持有的股权的方式将金矿资产正式注入上市公司并购带来的管理费影响消退2公司费用在重大收购影响结束后维持稳定未来随着公司营收的进一步增长收并购带来的管理费增加边际影响也将趋缓公司业绩实现稳中求进图表9管理费在期间费用中占比最高图表10随着公司营收提高期间费用率不断下降期间费用率销售费用率管理费用亿元左轴期间费用率右轴管理费用率财务费用率3303025252520220151515101105005520152016201720182019202020212022H1-50020152016201720182019202020212022H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所134公司资产负债率与费用率行业领先充足现金流助力公司未来资源并购公司2022年H1资产负债率为2560前三季度资产负债率为2384处于行业较低水平融资能力强公司货币资金三季度新增136亿元前三季度货币资金和理财产品中剔除受限资金后可用资金余额为2524亿元具有十分充裕的现金流根据公司2021年的未来规划未来将在资源端继续发掘具有较高安全边际的矿产资源项目特别是优质的贵金属项目加大矿产资源获取的力度拓宽项目投资渠道通过并购重组以及合作等方式与国内外优质矿山开展多种形式的合作并通过2-3年的努力力争公司所控制的保有资源量主要产品产量在2020年底基础上实现翻倍公司健康的资产负债水平为未来布局新的矿山资源打下坚实基础图表11公司资产负债率较低融资能力强各黄金矿企资产负债率银泰黄金山东黄金赤峰黄金湖南黄金7060504025630225620149314261002019202020212022H1资料来源Wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日同时公司期间费用率也处于行业内领先水平由于公司矿山资源多分布在国内在内部管理过程中相较以海外矿山为主黄金矿企公司的期间费用成本具有优势图表12公司期间费用率维持在行业较低水平各黄金矿企期间费用率银泰黄金山东黄金赤峰黄金湖南黄金1412108642020182019202020212022H1资料来源Wind国盛证券研究所135黄金产能持续提升高品位资源结合费用率下降扩张公司盈利空间公司矿产黄金产量逐年递增从2018年556吨提升至2021年721吨CARG超9增产明显叠加大柴旦矿生产趋稳与芒市金矿120万吨设计产能扩产节奏明晰盈利能力方面公司产金毛利率在国内矿山产量逐渐放量的2018年已经达到5840初步投产毛利率接近60的主要原因在于公司矿产资源品位高带来的生产效率保障与较低的成本对冲了同年因中美贸易战经济总体下行背景下的有色金属价格下跌风险随后在2019年矿产金毛利率提升至6829大幅提升的主要原因是青海大柴旦金矿完成技改升级并投产带来的规模效应以及同年由于地缘政治关系以及各国实施宽松货币政策等因素黄金价格大涨近19推动黄金业务毛利大幅上升2020年公司矿产金毛利率略有下滑至6444主要原因在于同年黑河银泰矿与青海大柴旦矿的矿石入选品位较2019年有较大调整导致全年矿产金成本上升叠加新冠疫情爆发对公司生产经营造成冲击最终导致矿产金毛利率下滑2021年矿产金毛利率6033主要下滑原因是受同年金价表现较为疲软的影响最终导致矿产金毛利率下滑图表13矿产金产量稳步提高图表14矿产金毛利率维持在较高水平矿产金产量吨左轴矿产银产量吨右轴矿产金毛利率8250706876420060606585051504043031002025010102018201920202021002018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日从公司多产品产销量变动趋势来看除黄金业务外多品种金属产销量均有提升深入优化了公司的金属产品结构随着黄金业务的营收与毛利占比不断提高非金金属业务在国际金属价格波动时的风险对冲作用愈加凸显从未来黄金业务的发展规划上看随着目前黑河银泰青海大柴旦吉林板庙子矿的技改与探矿增储不断推进结合华盛金矿投产后满产超32吨的金产量进一步强化规模效应未来公司矿产金毛利率有望实现持续提升从非金金属业务上来看未来产量增长主要来源于玉龙矿山的3000吨新选厂建成投产与产能爬坡满产处理量达到5000吨日矿产银铅锌产量增长可期图表15公司非金金属业务实现产销量显著增长金属品种项目2021年吨2020年吨同比变动销量716589合质金产量7261180销量194162196矿产银产量178156143销量117139996172铅精矿产量10537964892销量1316911466149锌精矿产量1323111466154资料来源公司公告国盛证券研究所136积极推进现有金矿矿山勘探进程技改项目并行推动增产2021年全年资本化勘探投资8546万元同比增加33其中青海大柴旦矿资本化勘探投资8151万元吉林板庙子矿资本化勘探投资394万元费用化勘探投资1641万元与2020年基本持平其中玉龙矿费用化勘探投资1321万元黑河银泰矿费用化勘探投资320万元青海大柴旦矿2021年在青龙沟北至323南南北向矿带继续进行延伸勘探勘探增加资源矿石量272万吨金金属量11吨其中细晶沟探矿权分离完成详查区转采工作有序推进已经完成矿区范围划定和工程地质水文地质勘察社会稳定性风险评估等多项采矿许可证登记前置技术工作并在2022年中期取得细晶沟矿区采矿许可证吉林板庙子矿2021年勘探工作主要集中在金英金矿采矿权内包含板石沟探矿权勘探勘探增加资源矿石量3万吨金金属量106千克同时板石沟金矿及多金属矿勘探探矿权已转到控股子公司吉林银泰盛鑫矿业有限公司名下并开始重型山地勘探工程施工探槽450m3钻孔1420m目前已经发现铜金矿体P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日图表16公司勘探投资主要集中在金矿资本化支出上资本化勘探投资万元费用化勘探投资万元900081518000700060005000400030002000132110003943200青海大柴旦矿吉林板庙子矿玉龙矿黑河银泰矿资料来源公司公告国盛证券研究所公司在建工程自有资金投资占比1002022H1投资19亿元同比增长27主要集中于金矿的扩产与勘探工程未来增产可期图表17在建项目投资主要集中于金矿技改与扩建项目项目名称2022H1新增投资万元工程进度玉龙矿业井巷工程232549玉龙矿业选厂改造项目245685黑河银泰选厂改扩建工程80849板庙子井巷工程184663板庙子尾矿库扩容工程46499大柴旦青龙滩井下工程287892大柴旦金龙沟斜坡道工程245770青海大柴旦323南露天工程598599资料来源公司公告国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日二公司境内多品种矿山资源质地优良持续探矿增储夯实公司资源保障手握国内贵金属高品位矿山资源低成本黄金生产构建公司核心竞争力在资源端公司目前拥有4处金矿与1座非金金属矿山均为境内矿山分别是2013年完成资产重组的非金金属矿山内蒙玉龙矿业2016年从加拿大埃尔拉多公司手中以6亿美元收购的黑河东安金矿吉林板庙子金英金矿与青海大柴旦矿以及2021年收购的云南芒市华盛金矿累计拥有7宗采矿权与15宗探矿权探矿权的勘探范围15963平方公里从资源总量上看截止到2021年末公司合计金金属量170452吨银金属量715406吨铅锌金属量17064万吨铜金属量635万吨锡金属量182万吨总体来看公司矿山资源品位高生产成本低税收负担小为公司未来积累现金流成长为大型贵金属矿企打下坚实基础图表18公司黄金资源优质权益金金属资源量超过130吨银泰黄金矿山板庙子矿大柴旦矿黑河银泰矿华盛矿合计公司权益占比959010060矿石量万吨533162513223234613黄金资源量吨230628114707168黄金权益资源量吨2185565211442421322矿石品位33288963克金吨所得税率251525252022H1黄金板块毛利率5709资料来源公司公告国盛证券研究所21黑河银泰矿高品位矿山快速复产露天转地下与选厂扩建双管齐下黑河银泰在产主要矿山是东安金矿位于黑龙江省黑河市逊克县主要产品为合质金银金其中含银量较高同时东安矿也是目前全国黄金品位最高的矿山之一年产合质金2-3吨截至2021年末黑河银泰矿共计保有资源量矿石量132万吨金金属量114吨银金属量923吨另有存货矿石量167万吨金金属量09吨银金属量129吨金金属量共计123吨银金属量1052吨金矿矿石平均品位达96克金吨银矿矿石平均品位达642克金吨2021年黑河银泰生产矿产金29吨生产矿产银153吨图表19黑河银泰主要产品为高银合质金矿石品位达96gt品种黄金白银矿石平均品位克吨96642金属资源量吨114923存货金属资源量吨09129资料来源公司公告国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日图表20东安金矿矿石品位处于国内金矿较高水平矿石品位克金吨12961080873652424042120东安金矿山东海域金矿李坝金矿水银洞金矿上宫金矿五龙金矿华泰矿业资料来源Wind紫金矿业官网赤峰黄金公司公告银泰黄金公司公告国盛证券研究所公司2016年收购黑河东安矿随后快速推进复产埃尔拉多公司自2009年取得东安金矿后一直未能办理采矿权证矿山建设处于半停滞状态2016年11月公司通过全资子公司上海盛蔚完成现金收购随后积极推进东安金矿的各项工作历时十个月的时间完成资源储量核实储量占用登记领取采矿许可证办理征林征地手续完成选矿厂补充建设尾矿库设计招标建设以及采矿设计和基建剥离工作并于2017年9月29日正式生产出第一批合质金2017年试生产三个月实现净利润约039亿元露天开采转地下开采与选矿厂扩建双管齐下矿石处理能力大幅提升2019年东安金矿露天采矿工作结束转入地下开采并推进东安矿1200吨日新选厂的建设同年选矿厂改造施工接近完工新建尾矿库一二期工程完工投入使用2020年9月1250吨日的选厂改扩建工程全部完工同年12月黑龙江省自然资源厅为东安金矿颁发了新的采矿许可证生产规模由原来的1485万吨年提升至375万吨年矿石处理能力提升超过两倍积极拓展矿区周边地区矿权逐步实现成矿带覆盖公司积极推进收购黑龙江省逊克县东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权该探矿权位于黑河银泰东安金矿采矿权外围与东安金矿属于同一成矿带公司已经预付该探矿权部分转让款057亿元目前正在办理矿权转让相关手续根据黑龙江省矿业联合会出具的黑龙江省逊克县东安岩金矿床5号矿体外围详查阶段性总结报告东安金矿全矿区工业品位低品位矿体推断资源矿石量接近115万吨金金属量395吨平均品位34克金吨银金属量234吨平均品位63克银吨结合公司2017年披露的东安金矿采矿权评估报告东安金矿矿体为大脉状且无分支现象目前采矿权外围区域未来增储空间明显同时公司也逐步完成对东安矿带的矿权覆盖P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日22青海大柴旦矿逐步整合双采区资源实现矿山产能完全释放公司在2016取得青海大柴旦金矿位于青海省海西州大柴旦行委主要产品为合质金含银其中含银量较低合质金年产量约3吨公司矿业权区域位于柴北缘成矿带内拥有青龙沟滩间山两个采矿权青龙山细晶沟金龙沟青山四个探矿权并以每年上万米钻探工程对已有矿床的延伸部位和空白区进行探矿目前保有岩金矿石储量近千万吨并形成了80万吨的年矿石处理能力截至2021年末青海大柴旦采矿权范围内累计保有资源量矿石量93604万吨金金属量3248吨探矿权范围内累计查明保有资源量矿石量68899万吨金金属量3034吨合计保有资源量矿石量162503万吨金金属量6282吨另有堆存矿石量56万吨金金属量156吨平均矿石品位288克金吨图表21截至2021年末青海大柴旦资源金金属量达644吨矿石类型矿石资源量万吨金金属量吨采矿区累计保有量936325探矿区累计保有量689303堆存矿石5616共计1681644资料来源公司公告国盛证券研究所公司分阶段整合大柴旦矿两个采矿区与四处探矿区的资源同时积极推进露天采矿向地下采矿转变2017年滩间山采矿权停产进行开采方式的转变由露采转地下开采2018年完成青龙滩井下工程开拓青龙山探矿权分离工作2019年4月底复产并在同年完成了青龙滩井下工程开拓与采矿青龙沟采矿权改扩界将青龙山探矿权分立后部分赋矿矿业权区域通过扩大矿区范围合并至原青龙沟采矿权取得了青龙沟新采矿权并且开始在323露天和青龙滩深部采矿同时继续开展四个探矿权勘探工作并完成了细晶沟探矿与金龙沟探矿权勘探报告首采地段的详查报告编制2020年完成细晶沟金矿详查报告提交矿石资源量34585万吨金金属量1424吨完成金龙沟金矿详查报告提交矿石资源量269万吨金金属量87吨积极探矿增储结合矿权探转采拓宽大柴旦矿资源边界预计矿石年处理量超140万吨青海大柴旦并入银泰黄金以后加大勘探资金投入成功地在青龙滩覆盖区发现IIIII矿带在金龙沟青山细晶沟青龙山探矿权内探明新增黄金矿石储量共计新增金金属量约527吨目前公司拥有探矿权7个采矿权2个其中细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿扩建采矿项目探转采工作正在积极推进中预计探转采完成后细晶沟金矿青龙沟金矿的产能将分别为60万吨年80万吨年23吉林板庙子矿整合矿权资源同步探矿增储吉林板庙子矿业吉林省白山市浑江区板石街道吊水壶三队距离白山市区仅8公里采用三维圈定矿体斜坡道开拓中深孔爆破遥控铲车出矿无轨重卡运输分段空场采矿嗣后全充填全巷道支护尾矿无害化处理等国际领先的生产工艺已成为一座机械化数字化安全高保障现代化的矿山年产黄金量超过2吨主要为合质金含银其中含银量较低截至2021年末吉林板庙子矿保有资源量为矿石量553万吨金金属量230吨P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日图表22板庙子金矿作为在产矿山截至2021年末板庙子金矿金金属资源量接近23吨时间矿石量万吨金金属量吨平均品位2014年金英矿7819339432020年5534230-资料来源公司公告国盛证券研究所扩产项目顺利完成同时公司积极收拢板庙子矿探矿权为后续勘探打下坚实基础2020年板庙子矿完成了年产80万吨扩产能项目的验收及安全生产许可证的换证工作同年实现了板庙子板石沟金矿探矿权的收拢与与澳华板庙子及吉林省有色金属地质勘查局602队签署相关协议将其矿权转让予公司控股子公司银泰盛鑫实现了板庙子矿矿权的整合强化探矿增储稳固资源保障金英金矿外围探矿权新增矿石线索明晰板石沟探矿权已经开始实施钻探工程并有了工业矿体发现2021年度吉林板庙子资本化勘探投资394万元新增矿体矿石资源量3万吨金金属量106千克开采动用矿石量6750万吨金金属量230吨截至2021年末因开采动用影响勘探增减影响保有资源量为矿石量553万吨金金属量230吨24芒市华盛金矿国内优质资源并购再下一城公司黄金资源储备再上量级公司于2021年以1037亿元收购张辉持有的芒市华盛金矿60股权交易作价1037亿元这是公司第二次并购国内黄金矿山为黄金资源储量添砖加瓦华盛金矿位于中国云南省德宏傣-景颇族自治州三台山乡勐丹村上芒岗矿区距昆明市829千米距德宏州州府芒市33千米位于芒市245方位23千米处矿区有2千米的简易公路与320国道相接交通便利矿山主营业务为合质金采选冶炼核心资产为芒市金矿采矿权并已取得采矿许可证图表23公司收购华盛金矿60股权图表24华盛金矿为公司金矿产量规模提升打下基础资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司官网国盛证券研究所根据公司收购芒市华盛金矿公告截止评估基准日2020年12月31日芒市金矿保有符合JORC规范的金矿总资源量2323万吨金金属量707吨金平均品位304克吨其中控制的矿产资源量1628万吨金金属量506吨金平均品位311克吨推断的矿产资源量695万吨金金属量200吨Au平均品位289克吨P17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日图表25华盛金矿矿石资源量达232250万吨金金属量707吨类型金矿资源量万吨金金属量吨品位控制1628506311推断695200289合计2323707304公司权益量1394424资料来源公司公告国盛证券研究所采矿量大幅扩至120万吨年停产矿山预计将重现生机成为公司重要营收增长来源华盛金矿自2016年因股东资金问题停产公司成为控股股东后利用资金人力技术等优势尽快重启矿山建设并实施优化争取尽快建成达产快速产生现金流和利润目前华盛矿拥有1宗生产规模为10万吨年的采矿权即芒市金矿采矿权北京矿冶研究总院云南芒市华盛金矿扩建工程预可行性研究设计的生产规模为120万吨年公司收购时已获交易对方承诺承诺促使确保华盛金矿在交割日后12个月内就120万吨年的芒市金矿采矿项目取得有权部门的核准矿石产量大幅提升预计未来华盛矿将成为公司单产金最高的金矿矿山同时成为营收规模增长的主要来源25玉龙矿山新选厂投产叠加丰厚多种类资源强化公司非金金属板块玉龙矿业为公司转型有色金属矿企后第一个完成资产重组的矿山所在地位于内蒙古东北部大兴安岭有色金属成矿带有色金属矿山较为集中距离最近的内蒙古兴安铜锌冶炼厂直线距离不足70公里且有白霍公路相连公路运输距离约75公里具有良好的运输条件公司矿山资源禀赋较好所生产的铅精矿由于贵金属含量较高易于销售锌精矿产品中伴生小金属品种较多冶炼工艺先进的冶炼厂综合回收效益较好因此向大型冶炼厂销售具有竞争优势图表26兴安冶炼厂距玉龙矿直线距离不足70公里运输距离约75公里运输条件良好资料来源GoogleMap国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日公司非金金属生产主要依赖玉龙矿山探矿增储扩建增产双管齐下截至2021年末各探矿权合计查明资源量矿石量238076万吨银金属量223903吨铅金属量1492万吨锌金属量4147万吨铜金属量635万吨锡伴生金属量182万吨金金属量152千克整体看玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量548842万吨银金属量704888吨铅锌金属量17064万吨铜金属量635万吨锡金属量182万吨伴生金152千克图表27玉龙矿山非金金属覆盖面广金属资源量丰富保有矿石资源银金属量吨铅金属量锌金属量伴生金锡金属量铜金属类型矿山量万吨万吨万吨吨万吨量万吨花敖包特银43294265732596铅矿采矿权段花敖包特山4804994512矿段花敖包特外3570202015181围区花敖包特南107141661探矿权段山1038高地6078071118高地20791697铅锌509万吨1864资料来源公司公告国盛证券研究所减产风险释放背景下3000吨日新选厂投产运营推动未来玉龙矿非金金属产量释放2022年初由于冬奥会与冬残奥会影响玉龙矿无法采购生产必须的炸药导致生产进度不及预期短期风险因素释放后非金金属板块快速复产同时2022年7月玉龙矿业3000吨日选厂进入试生产阶段2022年9月正常运营加上之前2000吨日选厂满产可以达到5000吨日的处理量矿石处理能力提升推动金属产量三季度玉龙矿产银产量545吨铅锌合计09万吨增产效果明显P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月12日三长期通胀叠加世界经济衰退预期有力支撑黄金价格韧性在维持美元体系的当下美国经济形势与实际利率是造成金价波动的主要因素黄金的货币属性金融属性与作为金属的商品属性决定了黄金与宏观经济形势之间的紧密联系从货币属性来看黄金的价格变动源于与国家信用货币的博弈关系当信用货币价值下跌黄金价格就相对升高从金融属性来看黄金价格与实际利率呈现负相关美债的实际利率实际上反映了持有黄金作为资产的机会成本美债收益率越低则配置黄金的机会成本越低黄金的价值越被凸显实际利率名义利率-通胀率由此来看实际利率被名义利率与通胀率之间的相对关系决定其本质是经济内生的资本回报率图表28金价与美元内在价值与经济通胀水平存在联动关系资料来源国盛证券研究所从商品属性来看黄金价格同时也会受到供需关系的影响生产端的扩产需求端的旺盛都会对黄金价格产生影响与一般商品的价格变动逻辑相同近年来受疫情和愈演愈烈的地缘政治危机影响世界经济形势总体处于下行趋势中全球供应链不畅加剧了世界经济从疫情封锁中恢复的难度基于此背景1短期来看美联储加息落地释放风险抬升未来加息放缓预期2中期来看通胀状态预计会长期持续压制实际利率上行3长期来看维持对于未来宏观经济形势的较悲观预测凸显黄金抗风险能力的价值储备需求提升三重因素共同作用利好金价保持黄金韧性金价变动的核心在于与通胀实际利率三者间的相互关系从金价的历史复盘中可以看出金价在实际利率高企时往往会受到压制内在逻辑在于在黄金与法币的博弈过程法币相对价值的提升在以法币对黄金计价的金融体系里会表现为金价的下跌战争等极端情况下金价可能会走出与实际利率相同的趋势对照金价复盘与美国实际利率走势1975-1975年出现过金价与美长债收益率走势趋同的情况其主要原因在于中东战争的爆发造成的国际市场恐慌情绪蔓延使黄金作为世界通货的避险溢价高于美债收益率提升时持有黄金的机会成本P20请仔细阅读本报告末页声明