事件：银泰黄金发布2022年年报。报告期内，公司实现营业收入83.82亿元，同比降7.29%，实现归母净利润11.24亿元，同比降11.69%，扣非归母净利润10.29亿元，同比降14.36%。单季度来看，2022年Q4公司实现营业收入19.49亿元，同比降38.87%，环比降20.06%，实现归母净利润1.94亿元，同比降17.42%，环比降46.63%。
　　受疫情、冬奥会等非经常性因素影响，主营产品产销量下滑，拖累公司全年业绩。
　　从量方面来看：报告期内，公司合质金产量7.06吨（yoy-2.08%），销量6.89吨（yoy-3.23%）；矿产银产量190.74吨（yoy+6.94%），销量180.86吨（yoy-6.91%），铅精矿产量11,785.79吨（yoy+11.86%），销量11,249.44吨（yoy-3.96%）；锌精矿量17,692.58吨（yoy+33.72%），销量15,121.33吨（yoy-14.82%）。玉龙矿业受北京冬奥会、冬残奥会影响，无法采购炸药，全年选矿量109.86万吨（yoy+23.36%）；青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂，下半年停产两个月对磨机筒体进行更换并调试，全年选矿量66.49万吨（yoy-21.44%）。
　　从价方面来看：报告期内，SHFE黄金均价392.58元/克（yoy+4.50%），SHFE白银均价4,740.93元/千克（yoy-9.89%），SHFE铅均价15,297.11元/吨（yoy-0.07%），SHFE锌均价24,910.74元/吨（yoy+11.43%）。
　　停工损失导致公司全年期间费用率有所抬升。2022年公司期间费用率为4.20%，较去年同期增加0.44pcts，具体来看：1）由于仓储费下降79.47%至111.72万元，销售费用同比下降59.36%至0.03亿元，销售费用率由0.08%→0.04%，下降0.04pcts；2）由于停工损失上升1826.43%至0.23亿元，以及职工薪酬上升10.30%至1.59亿元，管理费用同比增加17.45%至3.11亿元，管理费用率由2.93%→3.71%，增加0.78pcts；3）由于利息收入和汇兑收益的增加，公司2022年财务费用共计0.38亿元，同比降43.20%，财务费用率由0.74%→0.46%，减少0.28pcts。
　　云南华盛金矿与青海大柴旦采矿证办理顺利推进，玉龙矿业选矿技改完成，公司主营产品产量有望显著提升。
　　华盛金矿资源评审备案有序推进，该金矿具备金金属量70.67吨，投产后我们预计年产金5吨。同时地质条件类似美国卡林型金矿，地表开采完成后，金矿深部或具备较强增储潜力。根据公司公告，目前公司正办理芒市华盛金矿资源储量评审备案工作，截止23年1月，评审机构组织专家及第三方机构完成了野外核查。
　　青海大柴旦细晶沟及青龙沟探转采顺利推进，根据公司公告，2020年公司完成对细晶沟和青龙沟金矿的资源储量评审备案，分别提交备案金金属量14.24吨、7.22吨，截止2022年底，细晶沟新立采矿权审查申请已提交，预计2023年将取得细晶沟金矿（新立）和青龙沟金矿采矿权证（Ⅱ、Ⅲ矿带），“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的矿石处理能力将分别为60万吨/年、80万吨/年。
　　玉龙矿业选矿技改工程完成验收。玉龙矿业为了解决选矿设备陈旧、自动化水平差、生产指标低等问题，2021年公司对1400t/d选矿系统整体进行技术改造。2022年6月15日，1400t/d选矿技改工程进入试生产阶段，经过近两个月的设备磨合和工艺调整，8月中旬基本已达到设计处理能力，12月17日该工程顺利通过安全设施竣工验收，为玉龙矿业产能提升及利润增长奠定了坚实基础。
　　高溢价收购体现公司潜在资源潜力。1月19日，公司实控人沈国军先生、控股股东中国银泰投资有限公司与山东黄金签署《股份转让协议之补充协议》，山东黄金拟以127.6亿元收购银泰黄金20.93%股权，每股转让价格约为21.96元/股，溢价率约为91%（1月19日收盘价11.49元/股）。山东黄金高溢价收购体现了对银泰黄金现有矿山及周边深部探矿前景的认可。另外，根据山东黄金披露，完成收购后，银泰黄金将实行“以贵金属为主、优质有色金属并举”的发展战略，保证银泰黄金现有矿山生产经营的稳定。
　　美国经济回落难以避免，金价底部或已探明。我们认为美国经济回落难以避免，短期美国经济数据韧性，软着陆预期有所升温，金价有所调整，但从历史经验来看美国经济软着陆概率不足30%，而在高通胀+低失业率的组合下，美国经济均出现衰退，目前加息周期已进入尾声，按过去在加息周期末端金价200美金左右的调整幅度计算，后续金价进一步调整空间或较为有限，而随着降息周期的开启，金价将有望迎来显著的上涨。短期扰动不改长期观点，公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益。
　　盈利预测及投资建议：云南芒市金矿复产放量与青海大柴旦“探转采”工作持续推进，我们预计23-25年公司黄金产量13.5/14.4/15.7吨，我们上调23-25年金价假设为420/440/440元/克，预计公司23-25年实现归母净利润25.80/29.74/32.14亿元（之前预计23-24年归母净利润为23.42/25.14亿元），目前股价11.60元，对应PE分别为12/11/10X，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济政策波动风险、疫情反复风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险、控制权变更进度不

研究报告全文：非经常性因素拖累短期业绩公司快速成长逻辑不改银泰黄金000975SZ行业证券研究报告公司点评2023年02月28日TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格1160元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师谢鸿鹤90408382115771225412731增长率yoy14-73864执业证书编号S0740517080003净利润百万元12731124258029743214Emailxiehhrqlzqcomcn增长率yoy2-12129158每股收益元046040093107116每股现金流量074072079157170分析师郭中伟净资产收益率109171615执业证书编号S0740521110004PE253286125108100PB3130252118Emailguozwrqlzqcom备注股价取自于2023年02月28日投资要点研究助理陈沁一事件银泰黄金发布2022年年报报告期内公司实现营业收入8382亿元同比Emailchenqyrqlzqcomcn降729实现归母净利润1124亿元同比降1169扣非归母净利润1029亿元同比降1436单季度来看2022年Q4公司实现营业收入1949亿元同比降基本状况TableProfit3887环比降2006实现归母净利润194亿元同比降1742环比降4663总股本百万股2777受疫情冬奥会等非经常性因素影响主营产品产销量下滑拖累公司全年业绩流通股本百万股2446从量方面来看报告期内公司合质金产量706吨yoy-208销量689吨市价元1160yoy-323矿产银产量19074吨yoy694销量18086吨yoy-691市值百万元32210铅精矿产量1178579吨yoy1186销量1124944吨yoy-396锌流通市值百万元28376精矿量1769258吨yoy3372销量1512133吨yoy-1482玉龙矿股价与行业TableQuotePic-市场走势对比业受北京冬奥会冬残奥会影响无法采购炸药全年选矿量10986万吨yoy2336青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂下半年停产两80银泰黄金沪深300个月对磨机筒体进行更换并调试全年选矿量6649万吨yoy-214460从价方面来看报告期内SHFE黄金均价39258元克yoy450SHFE40白银均价474093元千克yoy-989SHFE铅均价1529711元吨20yoy-007SHFE锌均价2491074元吨yoy11430停工损失导致公司全年期间费用率有所抬升2022年公司期间费用率为420较去-202022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-02年同期增加044pcts具体来看1由于仓储费下降7947至11172万元销售费-40用同比下降5936至003亿元销售费用率由008004下降004pcts2公司持有该股票比例相关报告由于停工损失上升182643至023亿元以及职工薪酬上升1030至159亿元1银泰黄金Q3业绩环比快速修管理费用同比增加1745至311亿元管理费用率由293371增加078pcts复成长逻辑逐步兑现2022-10-313由于利息收入和汇兑收益的增加公司2022年财务费用共计038亿元同比降2银泰黄金成本优势突出驶入4320财务费用率由074046减少028pcts发展快车道2022-09-22云南华盛金矿与青海大柴旦采矿证办理顺利推进玉龙矿业选矿技改完成公司主营产品产量有望显著提升华盛金矿资源评审备案有序推进该金矿具备金金属量7067吨投产后我们预计年产金5吨同时地质条件类似美国卡林型金矿地表开采完成后金矿深部或具备较强增储潜力根据公司公告目前公司正办理芒市华盛金矿资源储量评审备案工作截止23年1月评审机构组织专家及第三方机构完成了野外核查青海大柴旦细晶沟及青龙沟探转采顺利推进根据公司公告2020年公司完成对细晶沟和青龙沟金矿的资源储量评审备案分别提交备案金金属量1424吨722吨截止2022年底细晶沟新立采矿权审查申请已提交预计2023年将取得细请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评晶沟金矿新立和青龙沟金矿采矿权证矿带探转采完成后细晶沟金矿青龙沟金矿的矿石处理能力将分别为60万吨年80万吨年玉龙矿业选矿技改工程完成验收玉龙矿业为了解决选矿设备陈旧自动化水平差生产指标低等问题2021年公司对1400td选矿系统整体进行技术改造2022年6月15日1400td选矿技改工程进入试生产阶段经过近两个月的设备磨合和工艺调整8月中旬基本已达到设计处理能力12月17日该工程顺利通过安全设施竣工验收为玉龙矿业产能提升及利润增长奠定了坚实基础高溢价收购体现公司潜在资源潜力1月19日公司实控人沈国军先生控股股东中国银泰投资有限公司与山东黄金签署股份转让协议之补充协议山东黄金拟以1276亿元收购银泰黄金2093股权每股转让价格约为2196元股溢价率约为911月19日收盘价1149元股山东黄金高溢价收购体现了对银泰黄金现有矿山及周边深部探矿前景的认可另外根据山东黄金披露完成收购后银泰黄金将实行以贵金属为主优质有色金属并举的发展战略保证银泰黄金现有矿山生产经营的稳定美国经济回落难以避免金价底部或已探明我们认为美国经济回落难以避免短期美国经济数据韧性软着陆预期有所升温金价有所调整但从历史经验来看美国经济软着陆概率不足30而在高通胀低失业率的组合下美国经济均出现衰退目前加息周期已进入尾声按过去在加息周期末端金价200美金左右的调整幅度计算后续金价进一步调整空间或较为有限而随着降息周期的开启金价将有望迎来显著的上涨短期扰动不改长期观点公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益盈利预测及投资建议云南芒市金矿复产放量与青海大柴旦探转采工作持续推进我们预计23-25年公司黄金产量135144157吨我们上调23-25年金价假设为420440440元克预计公司23-25年实现归母净利润258029743214亿元之前预计23-24年归母净利润为23422514亿元目前股价1160元对应PE分别为121110X维持公司买入评级风险提示宏观经济政策波动风险疫情反复风险项目建设不及预期风险金属价格波动超预期风险生产安全检查力度超预期风险控制权变更进度不及预期以及研报使用信息更新不及时风险等图表1公司财务简表及对比亿元2022Q32022Q4环比20212022同比财务指标变动原因玉龙矿业受北京冬奥会冬残奥会影响无法采购炸药致使生产进度受到影响吉林板庙子受疫营业收入24381949-20190408382-73情影响销量同比下降青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂下半年停产两个月对磨机筒体进行更换并调试合质金矿产银销量同比分别下滑323691报告期内金属商品贸易的商品成本同比降1187占营业成本的7303营业成本17971506-16267716302-69毛利641443-30922692080-84毛利率263227-36251248-03营业税金及附加052045-141179178-04营业税率212302202101销售费用001001548008003-594报告期内仓储费下降7947至11172万元销售费用率000100010000管理费用0591221079265311175报告期内停工损失上升182643至023亿元以及职工薪酬上升1030至159亿元管理费用率246339293708财务费用-045106067038-430报告期内利息收入和汇兑收益的增加财务费用率-1954730705-03研发费用研发费用率期间费用014231524433935238期间费用率06118112384204公允价值变动净收益-073136021012-403报告期内产生公允价值变动收益中的衍生金融资产同比下降9576资产减值损失000000000000信用减值损失-002-060-002-065利润总额522293-43818451609-128所得税123071-423423365-137所得税率23624206229227-03少数股东损益034028-187148120-193少数股东损益净利润8612645810496-08归母净利润364194-46612731124-117EPS摊薄013007-466046041-117来源wind公司公告中泰证券研究所-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金1874258944759323营业收入8382115771225412731应收票据0000营业成本6302719973657537应收账款40555860税金及附加178232245255预付账款22252626销售费用3121213存货1359155215881625管理费用311318282294合同资产0000研发费用0000其他流动资产2388322832993350财务费用3815-11-44流动资产合计56837449944714385信用减值损失-65000其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益12121212固定资产2906279827682804投资收益108108108108在建工程247347347247其他收益10000无形资产6572679272127190营业利润1616392244814796其他非流动资产759757756756营业外收入0011非流动资产合计10484106941108310997营业外支出7777资产合计16167181432053025381利润总额1609391544754790短期借款84013258401000所得税365783895958应付票据1294504479452净利润1244313235803832应付账款236270162151少数股东损益120552606618预收款项3455归属母公司净利润1124258029743214合同负债18252627NOPLAT1274314435713797其他应付款275100100100EPS按最新股本摊薄040093107116一年内到期的非流动负债56101010其他流动负债253274256207主要财务比率流动负债合计2975251118781952会计年度20222023E2024E2025E长期借款1091091091609成长能力应付债券0000营业收入增长率-733815839其他非流动负债403273271271EBIT增长率-138138613663非流动负债合计5123823801880归母公司净利润增长率-117129415381负债合计3487289422573832获利能力归属母公司所有者权益10913129301534918007毛利率248378399408少数股东权益1767231929253542净利率148271292301所有者权益合计12679152491827321550ROE89169163149负债和股东权益16167181432053025381ROIC146277267219偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率216160110151会计年度20222023E2024E2025E债务权益比11111367134经营活动现金流1989219543724712流动比率19305074现金收益2460432847525008速动比率15234265存货影响-331-193-36-37营运能力经营性应收影响21-18-4-3总资产周转率05060605经营性应付影响-289-930-132-38应收账款周转天数2122其他影响128-992-208-219应付账款周转天数1113117投资活动现金流-1360-1271-1453-1014存货周转天数68737777资本支出-557-1393-1575-1134每股指标元股权投资0000每股收益040093107116其他长期资产变化-803122122120每股经营现金流072079157170融资活动现金流-595-209-10321149每股净资产393466553649借款增加264439-4851660估值比率股利及利息支付-927-1600-1822-1981PE29121110股东融资0000PB3222其他影响6895212751470EVEBITDA54302726来源wind中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分