事项：
　　公司公告：近日，公司发布2022年业绩快报。2022年公司实现营业总收入104.69亿元，同比+20.4%，实现归母净利润12.18亿元，同比+1.7%，实现扣非归母净利润11.63亿元，同比+4.6%。报告期内，公司的生产经营活动受到外部环境的影响，包括国际政治经济局势波动、新冠疫情、海外运输成本上涨、大宗原材料价格及汇率波动等；面对各种挑战，公司持续精进核心技术和制造实力、不断改进和提高运营能力，全力提升产品核心竞争力。
　　国信电新观点：1）公司是国内电力设备龙头企业，聚焦主业三十载，产品序列齐整，市场地位稳固。2022年由于全国多点散发疫情影响电网投资进度低于预期，我们预计2023年电网投资有望迎来集中兑现。2）公司立足电力设备主业，稳健布局超级电容技术，探索汽车电子和功率型储能场景的应用。公司拟收购烯晶碳能股权，收购完成后将持有其70.4%的股份，增加公司在烯晶碳能业务中的主导权和决策权，有利于进一步整合双方技术和市场优势。3）我们预计公司22-24年实现营业收入分别为104.69/128.88/150.70亿元，同比增长20.4%/23.1%/16.9%；实现归母净利润12.18/15.73/18.44亿元（对应22-24年PE分别为29/23/19），同比增长1.7%/29.1%/17.3%，综合多角度估值我们认为公司股票合理价值在48.96-51.00元之间，相对于当前股价有6%-11%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　评论：
　　成立三十载，已成为电力设备龙头企业
　　思源电气股份有限公司成立于1993年12月，2004年8月在深圳证券交易所上市，公司是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的企业。公司成立以来产业链不断扩大，迄今公司已拥有十多个制造实体，分布于上海、如皋、常州、南京等地，产品覆盖了超高压、高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系统、无功补偿装置、测量监测装置、电力电子设备、汽车电子等专业领域，公司主要户主要为国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司及轨道交通、石油、工矿企业。公司荣膺国家重点火炬计划高新技术企业、中国能源装备十佳民企、上海市创新型企业等荣誉称号。
　　公司注册资本7.69亿元，实际控制人为董增平与陈邦栋二人组成的一致行动人；截至2022年三季报，董增平和陈邦栋共直接持有29.61%公司股权。公司及主要子公司生产与销售500kV及以下GIS和GIL、750kV及以下SF6断路器和隔离开关、500kV及以下电流互感器、1000kV及以下电压互感器、220kV及以下电抗器、66kV及以下中性点接地成套装置、油色谱及在线监测系统等相关业务。除电力设备主业外，公司依托上海稊米汽车科技有限公司和烯晶碳能电子科技无锡有限公司开拓超级电容业务。截至2023年2月20日，公司已收购购烯晶碳能41.2%股权，工商变更手续尚未完成，同时计划通过股权转让的方式，收购烯晶碳能19.2%的股权；若本次股权收购完成，思源电气将持有烯晶碳能70.4%的股份。
　　公司主要高管均毕业于国内著名院校。董增平先生毕业于上海交通大学，现任上海思源电气有限公司董事长，上海市政协委员、上海市闵行区青年联合会委员，同时担任江苏省如高高压电器有限公司董事、江苏思源赫兹互感器有限公司董事等。陈邦栋先生毕业于华中科技大学，现任本公司副董事长兼总工程师，他曾于2000年获得闵行区科技先进工作者金奖，同时还担任江苏省如高高压电器有限公司董事长、江苏思源赫兹互感器有限公司董事长等。
　　产品序列齐整，市场地位稳固
　　公司主要产品为输配电设备的研发、生产、销售及服务。主要涉及开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类及相关产品和EPC业务。其中，开关类及相关产品指GIS、隔离开关、断路器；线圈类及相关产品指中性点接地产品、电抗器、互感器、变压器、油色谱及在线监测系统；无功补偿类及相关产品指电力电子成套设备、电力电容器、整流器；智能设备类及相关产品指变电站自动化及继电保护系统；EPC指工程总承包，即按合同约定对工程项目的设计、采购、施工等实行全过程或若干阶段的承包。公司产品广泛应用于电力、冶金、石化、煤矿、电气化铁道、公用设施等行业，并在上海磁悬浮、上海地铁、东海大桥、秦山核电站、云广800KV特高压直流输电、北京奥运工程、上海世博会等众多国家重点工程项目得到应用。
　　2018-2022H1年公司营业收入分别为47.58/63.31/73.12/85.91/43.03亿元，同比增速分别为6.94%/32.74%/15.56%/17.94%/13.17%。公司营业收入最大源为开关类及相关产品，2018-2022H1年分别占营收比重为43.79%/43.07%/46.20%/46.76%/55.95%；其次是线圈类及相关产品，2018-2022H1年分别占营收比重为20.30%/21.66%/19.83%/20.60%/20.18%。
　　公司在中高压电力设备领域常年位列行业第一梯队。2022年第一至四次国网设备招标中，思源电气分别以12%和21%的中标份额位列组合电器和断路器中标量的第四名和第二名，

研究报告全文：证券研究报告2023年03月02日思源电气002028SZ买入深耕电力设备行业三十载收购烯晶碳能股权打造第二增长曲线公司研究公司快评电力设备电网设备投资评级买入首次评级证券分析师王蔚祺010-88005313wangweiqi2guosencomcn执证编码S0980520080003联系人王晓声010-88005231wangxiaoshengguosencomcn事项公司公告近日公司发布2022年业绩快报2022年公司实现营业总收入10469亿元同比204实现归母净利润1218亿元同比17实现扣非归母净利润1163亿元同比46报告期内公司的生产经营活动受到外部环境的影响包括国际政治经济局势波动新冠疫情海外运输成本上涨大宗原材料价格及汇率波动等面对各种挑战公司持续精进核心技术和制造实力不断改进和提高运营能力全力提升产品核心竞争力国信电新观点1公司是国内电力设备龙头企业聚焦主业三十载产品序列齐整市场地位稳固2022年由于全国多点散发疫情影响电网投资进度低于预期我们预计2023年电网投资有望迎来集中兑现2公司立足电力设备主业稳健布局超级电容技术探索汽车电子和功率型储能场景的应用公司拟收购烯晶碳能股权收购完成后将持有其704的股份增加公司在烯晶碳能业务中的主导权和决策权有利于进一步整合双方技术和市场优势3我们预计公司22-24年实现营业收入分别为104691288815070亿元同比增长204231169实现归母净利润121815731844亿元对应22-24年PE分别为292319同比增长17291173综合多角度估值我们认为公司股票合理价值在4896-5100元之间相对于当前股价有6-11溢价空间首次覆盖给予买入评级评论成立三十载已成为电力设备龙头企业思源电气股份有限公司成立于1993年12月2004年8月在深圳证券交易所上市公司是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备传统机械类电力设备二次设备控制类电力设备电力电子设备等产品的研发制造和解决方案能力的企业公司成立以来产业链不断扩大迄今公司已拥有十多个制造实体分布于上海如皋常州南京等地产品覆盖了超高压高压开关设备变压器继电保护及自动化系统无功补偿装置测量监测装置电力电子设备汽车电子等专业领域公司主要户主要为国家电网公司南方电网公司五大发电集团及其下属企业地方电力公司及轨道交通石油工矿企业公司荣膺国家重点火炬计划高新技术企业中国能源装备十佳民企上海市创新型企业等荣誉称号公司注册资本769亿元实际控制人为董增平与陈邦栋二人组成的一致行动人截至2022年三季报董增平和陈邦栋共直接持有2961公司股权公司及主要子公司生产与销售500kV及以下GIS和GIL750kV及以下SF6断路器和隔离开关500kV及以下电流互感器1000kV及以下电压互感器220kV及以下电抗器66kV及以下中性点接地成套装置油色谱及在线监测系统等相关业务除电力设备主业外公司依托上海稊米汽车科技有限公司和烯晶碳能电子科技无锡有限公司开拓超级电容业务截至2023年2月20日公司已收购购烯晶碳能412股权工商变更手续尚未完成同时计划通过股权转让的方式收购烯晶碳能192的股权若本次股权收购完成思源电气将持有烯晶碳能704的股份请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1公司历史沿革资料来源公司官网国信证券经济研究所整理图2公司股权结构截至2022年三季报资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司主要高管均毕业于国内著名院校董增平先生毕业于上海交通大学现任上海思源电气有限公司董事长上海市政协委员上海市闵行区青年联合会委员同时担任江苏省如高高压电器有限公司董事江苏思源赫兹互感器有限公司董事等陈邦栋先生毕业于华中科技大学现任本公司副董事长兼总工程师他曾于2000年获得闵行区科技先进工作者金奖同时还担任江苏省如高高压电器有限公司董事长江苏思源赫兹互感器有限公司董事长等表1公司主要高管姓名职务个人简介董事长总经1970年出生中国国籍本科学历董增平先生董事长总经理自1993年本公司成立以来一直在本公司全职工作目前还担董增平理任江苏省如高高压电器有限公司董事江苏思源赫兹互感器有限公司董事上海思源电力电容器有限公司董事等1970年出生中国国籍硕士学历副董事长总工程师自1993年本公司成立以来一直在本公司全职工作目前还担任江苏省陈邦栋副董事长如高高压电器有限公司董事长江苏思源赫兹互感器有限公司董事长上海思源电力电容器有限公司董事上海思弘瑞电力控制技术有限公司董事长常州思源东芝变压器有限公司董事长等1973年出生中国国籍无其他国家和地区国籍或长期居留权上海交通大学工学硕士学位章良栋先生自2012年起一直在思章良栋副总经理源电气股份有限公司工作曾任海外营销中心副总经理非洲地区部总监现任上海思源输配电工程有限公司总经理1975年出生中国国籍无其他国家或地区的国籍长期居留权本科学历杨帜华先生董事副总经理自2000年起一直在杨帜华副总经理本公司及下属子公司工作目前还但任国内营销中心总经理常州思源东芝变压器有限公司董事等1969年出生中国国籍硕士学历杨雯女士副总经理自2012年起一直在思源电气股份有限公司工作曾任江苏省如高高压杨雯副总经理电器有限公司总经理上海思源高压开关有限公司总经理目前还担任江苏思源高压开关有限公司执行董事江苏思源中压开关有限公司执行董事江苏省如高高压电器有限公司董事1973年出生中国国籍本科学历杨哲嵘先生董事会秘书财务总监自2011年起一直在思源电气股份有限公司工作曾任董事会秘书杨哲嵘思源清能电气电子有限公司副总经理江苏聚源电气有限公司总经理目前还任上海思源电力电容器有限公司董事江苏芯财务总监云电子科技有限公司董事资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告产品序列齐整市场地位稳固公司主要产品为输配电设备的研发生产销售及服务主要涉及开关类线圈类无功补偿类智能设备类及相关产品和EPC业务其中开关类及相关产品指GIS隔离开关断路器线圈类及相关产品指中性点接地产品电抗器互感器变压器油色谱及在线监测系统无功补偿类及相关产品指电力电子成套设备电力电容器整流器智能设备类及相关产品指变电站自动化及继电保护系统EPC指工程总承包即按合同约定对工程项目的设计采购施工等实行全过程或若干阶段的承包公司产品广泛应用于电力冶金石化煤矿电气化铁道公用设施等行业并在上海磁悬浮上海地铁东海大桥秦山核电站云广800KV特高压直流输电北京奥运工程上海世博会等众多国家重点工程项目得到应用图3开关类及相关产品图4线圈类及相关产品资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理2018-2022H1年公司营业收入分别为47586331731285914303亿元同比增速分别为6943274155617941317公司营业收入最大源为开关类及相关产品2018-2022H1年分别占营收比重为43794307462046765595其次是线圈类及相关产品2018-2022H1年分别占营收比重为20302166198320602018图5公司营业收入结构单位百万元图6公司新增订单与新增合同目标单位亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司在中高压电力设备领域常年位列行业第一梯队2022年第一至四次国网设备招标中思源电气分别以12和21的中标份额位列组合电器和断路器中标量的第四名和第二名且为中标前五位中唯一的国内民营企业公司每年年初会制定新增合同目标从历史情况看实际新增订单与年初设定的目标基本吻合请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图72022国网设备招标组合电器市场格局图82022国网设备招标断路器市场格局资料来源国家电网国信证券经济研究所整理资料来源国家电网国信证券经济研究所整理凭借电力设备行业多年know-how稳健布局汽车电子储能等市场公司坚持在超级电容器领域的技术布局推动在汽车电子功率型储能场景的应用具体业务主要依托控股子公司上海稊米汽车科技有限公司和参股子公司烯晶碳能电子科技无锡有限公司上海稊米开发的超级电容启停模组在沃尔沃汽车的某款混动车型上已经实现量产进入批量供货阶段公司在瑞士设立的全资子公司SECHSA已获取国际知名汽车电子零部件公司的超级电容供应商定点烯晶碳能成立于2010年是一家从事超级电容等功率型储能器件研发生产和销售的国家高新技术企业推出的超级电容器EDLC和混合超级电容器HUC已用于全球主要知名汽车品牌及国内外主要的知名电力设备制造商公司已参与国家电网多个储能调频类示范项目其中中国张北新能源基地项目五年无故障运行烯晶碳能为少数几家掌握制造干法工艺电极的超级电容器核心技术和关键材料的企业之一主要产品包括干法电极超级电容器单体超级电容器模组以及储能系统本次股权收购有望增加公司在烯晶碳能业务中的主导权和决策权将有利于进一步整合双方的技术和市场优势从而推动超级电容器在相关领域的应用符合公司的长期发展战略图9烯晶碳能超级电容器产品图10烯晶碳能混合超级电容器产品资料来源烯晶碳能官网国信证券经济研究所整理资料来源烯晶碳能官网国信证券经济研究所整理2017-2021年归母净利润CAGR高达48毛利率多年维持在30左右近几年公司持续巩固国内电网市场重点突破海外市场进一步提升市场占有率大力提升自身品牌影响力积极拓展关键客户此外公司进一步提升EPC综合服务能力满足客户对整体解决方案日益增长的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告需求积极开拓柔性直流输电汽车电子电器中压开关套管智能运维等新业务机会确保在行业中保持持久领先的增长动能2017-2021年公司营业收入CAGR为18归母净利润CAGR高达48公司营业收入呈现出较为明显的季节性每年第一至第四季度营收规模呈现上升趋势公司归母净利润正常年份下各季度较为均匀近三年受多点散发疫情影响利润波动性较大图11公司年度营业收入及同比增速单位百万元图12公司年度归母净利润及同比增速单位百万元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图13公司季度营业收入及同比增速单位百万元图14公司季度归母净利润及同比增速单位百万元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图15公司分产品毛利润单位百万元图16公司分产品毛利率单位资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理2018-2022H1年公司主营业务毛利润分别为14581854214626251106亿元其中开关类及相关产品是毛利润的主要来源2018-2022H1年公司综合毛利率分别为30642929293430562570其中线圈类及相关产品毛利率最高多年以来受益于稳定的市场格局和以大型电网公司为主的客户结构公司各类产品毛利率保持相对稳定状态EPC业务受工程基建行业景气度变化和工程业务不确定因素较多请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告等影响毛利率存在较大波动2022上半年长三角疫情对公司生产经营物流运输以及原材料供应等环节带来了不利影响叠加包括硅钢铜铝等主要原材料价格上涨公司销售毛利率为2560较去年同期下降554个百分点随着22年下半年以来大宗原材料价格的明显回调公司毛利率水平有望迎来复苏原材料是营业成本的主要来源占比达到85-90面临大宗价格压力公司通过改进工艺流程开展各项改善措施实现降本增效与主要原材料供应商建立长期合作关系保证原料供应及时和充足同时降低采购成本公司持续优化从线索到现金集成产品开发集成工程交付集成供应链等关键流程持续优化运营的各环节逐步实现全过程的标准化流程化精益化自动化信息化持续提升管理效率建立成本优势图17公司营业成本拆分单位百万元图18公司各项成本占比单位资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司每年年初制定当年营收目标2019年以来公司实际营收均略超营收目标值2018年以来随着公司收入规模的快速增长销售研发管理费用得到有效摊薄三项费用率呈现下降趋势图19公司实际营收与营收目标单位亿元图20公司期间费用率单位资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理2023年电源与电网建设景气共振公司业务有望迎来放量十四五期间国家电网计划投资24万亿元南方电网规划投资约6700亿元两大电网公司合计投资总额将达到307万亿元从投资方向来看国网侧重特高压而南网侧重配电网十四五期间国家电网公司规划建设特高压工程24交14直涉及线路3万余公里变电换流容量达34亿千瓦总投资3800亿较十三五特高压投资总额2800亿元增长357特高压有望迎来新一轮建设高峰南方电网方面预计十四五期间配电网规划投资达到3200亿元约占总投资额的48电网投资与电源投资相比具有跨区协调要求高的特点2022年由于多轮散发疫情影响全年电网投资完成额仅为5012亿元低于预期水平而电源投资受影响相对较小全年投资完成额达到7208亿元再创历请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告史新高电网电源投资差进一步拉大今年1月国家电网明确表态全年电网投资有望超过5200亿元再创历史新高2022年国网区域特高压仅开工4条远低于年初设立的十交三直目标我们预计随着疫情影响的逐渐消散以及新能源消纳压力的日益凸显2023年国网区域特高压开工条数有望达到6条图21国家电网南方电网十三五与十四五电网投资对比单位亿元资料来源国家电网南方电网国信证券经济研究所整理图22电源工程年度投资完成额单位亿元图23电网工程年度投资完成额单位亿元资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理国际方面近几年受持续的疫情影响世界各国经济发展承受巨大压力世界各国大都在增加基础建设投资来带动经济发展和就业其中电力基础设施建设是重点投资方向之一同时中国也在加速实现碳中和目标受益于此公司每年营业收入与新增订单量持续上升海外市场中欧洲北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年有较大的改造更换空间东南亚中东非洲等地区电力基础设施建设落后存在较大的新建业务机会盈利预测假设前提开关类及相关产品主要包括组合电器断路器隔离开关等产品目前公司收入主要来自电网公司与电网投资相关性较强且其中组合电器有望逐渐取代AIS份额行业格局较为稳定预计2022-2024年营业收入分别为502628722亿元毛利率分别为275290290线圈类及相关产品主要包括互感器电抗器变压器等产品公司在互感器电抗器市场具有较高的市场份额和行业口碑变压器对于公司而言属于近年布局的新业务未来销售增速有望超过板块增速预计2022-2024年营业收入分别为203241288亿元毛利率分别为280280270请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告无功补偿及相关产品此类产品主要用于新能源发电侧和工业用户侧较网内业务竞争更为激烈预计公司市场份额保持相对稳定毛利率受行业竞争影响有所下降预计2022-2024年营业收入分别为131158173亿元毛利率分别为220220230智能设备及相关产品主要包括电站自动化及继电保护系统属于电网二次设备进入壁垒较高公司经过多年开拓逐渐进入兑现期预计2022-2024年营业收入分别为102123133亿元毛利率分别为300310310EPC业务公司通过工程总承包业务带动公司主打产品市场份额的提升以及海外市场的开拓随着疫情影响的消退我们预计公司出海步伐有望提速预计2022-2024年营业收入分别为78109152亿元毛利率分别为120130130综上所述预计2022-2024年公司实现营业收入分别为104691288815070亿元同比204231169毛利率分别为259267264公司历年销售费用率管理费用率随着销售规模的扩张略有下降后续预计保持小幅下降走势由于公司将在超级电容和功率型储能领域有持续的研发投入预计研发费用率维持在较高水平我们预计2022-2024年公司销售费用率分别为454545研发费用率分别为585856管理费用率分别为262625未来3年业绩预测表2未来3年盈利预测表单位百万元20212022E2023E2024E营业收入8695104691288815070营业成本60457754944911092销售费用415471580678管理费用253291354396研发费用556607747844财务费用21-15-6营业利润1407136117442045利润总额1404135117442045归属于母公司净利润1198121815731844EPS156158204240ROE166134154159资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件我们得到公司2022-2024年实现营业收入分别为104691288815070亿元同比增速分别为204231169归属母公司净利润121815731844亿元同比增速分别为172911732022-2024年每股收益分别为158204240元估值与投资建议考虑公司的业务特点我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间绝对估值4847-5467元公司是国内电网一次设备龙头企业在组合电器GISAIS隔离开关断路器等领域具有较高的市场地位和领先的市场份额公司近年来新增布局变压器业务未来几年有望迎来放量在电网二次设备领域沉淀多年逐步建立行业地位与口碑公司高度重视海外市场打造EPC设备出海模式凭借高品质产品与服务得到海外客户认可2023年国家电网电网投资额有望超过5200亿元创造历史新高特高压有望迎请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告来密集核准与开工电网建设有望迎来爆发式增长公司作为行业龙头将充分受益此外公司持续推进超级电容在汽车电气和功率型储能场景的应用依托烯晶碳能和上海稊米稳健推进相关工作未来有望助力公司打造第二增长曲线表3公司盈利预测假设条件2019202020212022E2023E2024E2025E营业收入增长率3274155617942040231016931240营业成本营业收入706970746957407733273617374销售费用营业收入1052557477450450450440管理费用销售收入393276291260260250250研发费用销售收入607577640580580560560营业税及附加营业收入055063064060060060060所得税税率88510869361000100010001000股利分配比率1363163520002000200020003000资料来源公司公告国信证券经济研究所预测表4资本成本假设无杠杆Beta110T1500无风险利率280Ka830股票风险溢价550有杠杆Beta113公司股价元4604Ke899发行在外股数百万769EDE9700股票市值E百万元35427DDE300债务总额D百万元897WACC885Kd500永续增长率10年后25资料来源国信证券经济研究所假设根据以上假设采用FCFE估值方法得到公司的绝对估值区间为4847-5467元绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于权益资本成本Ke和永续增长率较为敏感下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析得出公司绝对估值的股价区间在4847-5467元表5绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元Ke变化868890929431600257525519530250992958425605538451774984永续2756925467525750604876增长2555535339513949514774率变化235422521850274847467821529951054922474945871951844998482246574501资料来源国信证券经济研究所分析相对估值4896-5100元可比公司的选择公司是电力设备龙头企业主营业务市场地位与国电南瑞许继电气平高电气较为接近因此选择上述公司作为可比公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告通过对比可以看出可比公司2023年平均估值为2488倍我们认为23年公司合理估值区间为24-25倍PE得出公司合理相对估值股价区间为4896-5100元表6同类公司估值比较2023年2月27日收盘价EPSPE公司代码公司名称投资评级收盘价元总市值亿元2022E2023E2022E2023E600406国电南瑞-2625175709911726412242000400许继电气-250625308710728842332600312平高电气-94112801903349112890均值06808634792488思源电气买入460435415820429082252资料来源Wind国信证券经济研究所预测注国电南瑞许继电气平高电气采用wind一致预测数据投资建议首次覆盖给予买入评级综合上述几个方面的估值我们认为公司股票合理价值在4896-5100元之间对应23年动态PE区间为24-25倍相对于公司目前股价有6-11溢价空间我们认为公司是国内电网一次设备龙头企业积极布局电网二次设备变压器等新方向立足电力设备业务优势前瞻布局超级电容技术后续有望在汽车电子和功率型储能领域得到广泛应用我们预计公司22-24年实现营业收入分别为104691288815070亿元同比增长204231169实现归母净利润121815731844亿元同比增长17291173首次覆盖给予买入评级风险提示估值的风险我们采用了绝对估值和相对估值方法多角度综合分析得出公司的合理估值在4896-5100元之间但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来特别是对公司未来几年自由现金流的计算股权资金成本Ke的计算永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择其中都加入了很多个人的判断进而导致估值出现偏差的风险具体如下1可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观导致未来10年自由现金流计算值偏高从而导致估值偏乐观的风险2股权资金成本Ke对公司的估值影响较大我们在计算Ke时采用的无风险利率280股票风险溢价550的取值都有可能偏低导致Ke计算值较低从而导致公司估值高估的风险3我们假定10年后公司TV增长率为25公司产品的下游行业主要包括电力系统海上风电等目前成长性良好下游需求景气度较高但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性那么公司持续成长实际偏低或者负增长从而导致公司估值高估的风险相对估值方面我们主要关注公司23年估值选取可比公司23年平均PE作为参考最终判断公司22年合理的PE在24-25倍之间上述估值方法存在以下风险选取的可比公司各公司对应下游应用存在差异市场竞争要素和格局存在区别行业整体估值水平偏高盈利预测的风险毛利率价格下降铜铝硅钢等公司主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降市场竞争加剧同行业公司扩产等原因造成公司主要产品价格和毛利率下降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告功率芯片供给紧张公司无功补偿装置类产品需要使用功率芯片目前全球范围内功率芯片供给仍然较为紧张2023年下半年至2024年有望环节若芯片供给释放节奏不及预期则公司无功补偿类产品销售可能受到影响电网投资不及预期电网投资节奏对于公司业绩存在显著影响若电网投资节奏或金额低于预期则公司业绩增速可能受到影响海外市场盈利水平低于预期海外市场受到战争政治法律劳工等多重因素影响存在较大的不确定性若海外市场出现较大波动则公司海外业务盈利水平可能低于预期行业竞争加剧公司部分业务面向网外市场竞争较为激烈公司部分产品营业收入增速和毛利率存在高估的风险其他风险国内若出现疫情反复有可能影响公司正常生产与交付使得公司销售收入和利润不及预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物22161878150015003029营业收入73738695104691288815070应收款项28253577372945904954营业成本521560457754944911092存货净额19112607458956495780营业税金及附加4655637790其他流动资产188238295359422销售费用410415471580678流动资产合计80609499114251367416016管理费用204253291354396固定资产6671052110211401153研发费用425556607747844无形资产及其他256289290291292财务费用4121156投资性房地产20893070261725782260投资收益911101010资产减值及公允价值变长期股权投资44444动31632000资产总计1107513914154381768619725其他收入138171285959短期借款及交易性金融负债535581760550营业利润11151407136117442045应付款项26323329252730803619营业外净收支031000其他流动负债889913126415421809利润总额11151404135117442045流动负债合计42045010544662586683所得税费用121131135174204长期借款及应付债券0080160224少数股东损益6175334其他长期负债160307365427488归属于母公司净利润9331198121815731844长期负债合计160307445587712现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计43645316589068457395净利润9331198121815731844少数股东权益190228195159118资产减值准备4726000股东权益6521837093531068212212折旧摊销8491708186负债和股东权益总计1107513914154381768619725公允价值变动损失0011010财务费用4121156关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动26493426311214177每股收益244156158204240其它11156446450每股红利040031032041048经营活动现金流81838312984942147每股净资产17521122124114091602资本开支317540120120100ROIC1819141618其它投资现金流1301346440317ROE1717131516投资活动现金流18855334480217毛利率2930262726权益性融资622804300EBITMargin1516121313负债净变化408753842132491EBITDAMargin1617131414支付股利利息1901707270277351收入增长1618202317其它融资现金流4121156净利润增长率672822917融资活动现金流18171576414836资产负债率3938383937现金净变动61234037801529股息率0409070709货币资金的期初余额16692216187815001500PE18902945290822521921货币资金的期末余额22161878150015003029PB263410371327287企业自由现金流45714115102771952EVEBITDA19042778301423752065权益自由现金流135936681401466资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032