民营输配电设备龙头，产品创新和持续降本助力平台化扩张。凭借拓展新产品和提升市占率的能力，公司成长为电力设备龙头。据业绩快报，22年收入104.7亿元，同比+20.4%，归母净利润12.2亿元，同比+1.7%。
　　受益于电网投资加速，网内业务业绩确定性强。疫情影响电网投资进度，22年电网基建投资仅为5012亿元，同比增长2.0%。考虑新能源消纳驱动电网投资上行，且电网投资可稳增长，我们预计23年电网投资增速提升至10.0%，主网投资增速高于配网。公司一次设备龙头地位稳固，预计隔离开关等成熟产品随电网投资稳定增长，GIS、变压器等成长产品有望贡献新的增长点，关注高电压GIS产品拓展。
　　国内新能源装机高增长+海外需求恢复，网外业务增速较快。变电站建设带来无功补偿需求，公司成本优势显著，目前SVG价格战趋稳，盈利有望改善。全球电网投资稳定增长，预计变压器等产品在亚非拉地区持续增长，21年海外在手订单高达45.7亿，22年新增订单增速较高。
　　电化学储能落地在即，超级电容前景广阔。公司具备一二次设备生产和EPC能力，客户资源丰富，大储有望23年实现突破。国内大储市场高成长，我们预计22-25年CAGR达75.5%，看好大储贡献利润增量。超级电容可应用于电网调频和汽车领域，烯晶碳能参与国内多个储能示范项目建设，车规产品获得客户认可，公司在回复交易所的公告中预计24年贡献0.9亿利润。
　　盈利预测与投资建议：考虑电网投资加速、新能源装机和海外市场高增长，公司业绩弹性有望增强，预计22-24年归母净利润12.18/16.32/21.29亿元，同比增速为1.71%/33.94%/30.47%。给予公司23年归母净利润25xPE，对应合理价值53.01元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期；新产品和新业务拓展不及预期；原材料价格和海运运价波动；海外市场经营风险。

研究报告全文：TablePage公司深度研究电网设备证券研究报告思源电气TableTitle002028SZ公司评级TableInvest买入当前价格4618元充分受益于电网投资加速新兴业务助力平台化发展合理价值5301元报告日期2023-03-01TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo民营输配电设备龙头产品创新和持续降本助力平台化扩张凭借拓展总股本流通股本亿股769597新产品和提升市占率的能力公司成长为电力设备龙头据业绩快报总市值流通市值亿元3540427470年收入亿元同比归母净利润亿元同比22104720412217一年内最高最低元48002520受益于电网投资加速网内业务业绩确定性强疫情影响电网投资进度30日日均成交量成交额亿656291年电网基建投资仅为亿元同比增长考虑新能源消纳22501220近3个月6个月涨跌1810965驱动电网投资上行且电网投资可稳增长我们预计年电网投资增23速提升至100主网投资增速高于配网公司一次设备龙头地位稳固相对市场TablePicQuote表现预计隔离开关等成熟产品随电网投资稳定增长GIS变压器等成长产品有望贡献新的增长点关注高电压GIS产品拓展3-70222042206220822102212220223国内新能源装机高增长海外需求恢复网外业务增速较快变电站建设-17带来无功补偿需求公司成本优势显著目前SVG价格战趋稳盈利有-27望改善全球电网投资稳定增长预计变压器等产品在亚非拉地区持续-37-46增长21年海外在手订单高达457亿22年新增订单增速较高思源电气沪深300电化学储能落地在即超级电容前景广阔公司具备一二次设备生产和EPC能力客户资源丰富大储有望23年实现突破国内大储市场高成长我们预计22-25年CAGR达755看好大储贡献利润增量超分析师TableAuthor陈子坤SAC执证号S0260513080001级电容可应用于电网调频和汽车领域烯晶碳能参与国内多个储能示范项目建设车规产品获得客户认可公司在回复交易所的公告中预计24010-59136690年贡献09亿利润chenzikungfcomcn盈利预测与投资建议考虑电网投资加速新能源装机和海外市场高增分析师纪成炜长公司业绩弹性有望增强预计22-24年归母净利润121816322129SAC执证号S0260518060001亿元同比增速为17133943047给予公司23年归母净利润SFCCENoBOI54825xPE对应合理价值5301元股首次覆盖给予买入评级021-38003594风险提示电网投资不及预期新产品和新业务拓展不及预期原材料jichengweigfcomcn价格和海运运价波动海外市场经营风险分析师陈昕SAC执证号S0260522080008盈利预测010-59136699TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元73738695104681299115714gfchenxingfcomcn请注意陈子坤陈昕并非香港证券及期货事务监察委员会增长率156179204241210的注册持牌人不可在香港从事受监管活动EBITDA百万元12011527158821012686归母净利润百万元9331198121816322129增长率67428317133943047联系人TableContacts高翔EPS元股122156158212277市盈率x16403148291721781669gaoxianggfcomcnROE143143129147161EVEBITDAx10942350213415961199数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明132TablePageText思源电气公司深度研究目录索引一民营输配电设备龙头平台型布局逐渐成型5一公司产品线布局全面从传统电力设备拓展至储能等新兴业务5二创始人掌握实际控制权管理层行业经验丰富6三产品扩张推动收入持续增长订单和收入目标完成度高7四公司增长超越行业增速主要来自产品业务拓展和市占率提升8二网内业务电网投资加速市占率提升增强弹性11一新能源消纳驱动电网投资上行23年电网投资有望加速11二产品实力过硬渠道营销能力强一次设备头部厂商地位稳固14三关注GIS市占率恢复和特高压进展变压器和二次设备有待拓展17三网外业务国内新能源装机海外市场高成长18一国内市场变电站建设贡献高增速SVG格局趋稳盈利改善18二海外市场全球电网投资市场广阔在手订单支撑收入持续增长19四新兴业务储能市场快速成长有望贡献新增长点22一电化学储能设备EPC能力齐全客户资源丰富23年突破在即22二超级电容新型储能器件性能优异电网调频汽车应用前景广阔24五盈利预测和投资建议27六风险提示29识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明232TablePageText思源电气公司深度研究图表索引图1公司产品构成5图2公司发展历程6图3公司股权结构6图42004-2022公司分业务营业收入亿元及增速7图52004-2022公司归母净利润亿元及增速7图62004-22Q1-Q3公司毛利率及净利率8图72010-22Q1-Q3可比公司净利率8图8公司订单及收入目标完成情况8图9公司从订单到收入的转化周期约1年8图10电网基建投资增速与公司营收增速对比9图112019-2021年可比公司研发人员数量人9图122016-2021年可比公司研发投入占营收的比例9图132016-2021年公司毛利率10图142016-2021年公司期间费用率10图15电力系统结构11图16输配电设备分类及主要供应商11图172019-2022年全国风电逐月弃风率12图182019-2022年全国光伏逐月弃光率12图192022年前三季度累计风电发电量亿千瓦时及占本地区总发电量比重12图202022年前三季度累计光伏发电量亿千瓦时及占本地区总发电量比重12图212022年前三季度分地区全社会用电量占比13图222018-2022年电网基建逐月累计投资亿元13图232018-2022年电网基建逐月累计投资同比增速13图242010-2023E电网基建投资及同比增速13图252017-22H1思源电气分地区收入14图262017-22H1许继电气分地区收入14图272016-2021年平高电气分地区收入15图282017-22H1智光电气分地区收入15图292021年国家电网输变电项目一次设备中标情况15图302022年国家电网输变电项目一次设备中标情况15图312022年国家电网隔离开关中标情况16图322022年国家电网断路器中标情况16图332022年国家电网互感器中标情况16图342022年国家电网消弧线圈中标情况16图352022年国家电网电抗器中标情况16图362022年国家电网电容器中标情况16图37上海思源高压电器收入和利润情况亿元17图382022年国家电网组合电器中标情况17图39网外业务产品应用场景与下游客户18识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明332TablePageText思源电气公司深度研究图40思源电气新风光SVG收入亿元19图41思源电气新风光SVG毛利率19图42公司海外业务发展历程19图432020-2050E全球电网投资规模十亿美元20图44公司海外营收亿元及增速20图45公司海外新增订单亿元及占比20图46公司海外EPC项目收入亿元及执行情况21图47公司海外在手订单亿元及增速21图48上海出口集装箱运价指数21图49东南亚航线出口集装箱运价指数21图50公司客户资源22图51低压升压技术方案23图52高压级联技术方案23图53级联链式SVG拓扑结构23图54级联电池储能PCS拓扑结构23图552020-2025E烯晶碳能营业收入及同比增速26图562020-2025E烯晶碳能净利润及同比增速26表1公司管理层背景7表2550kVGIS产品参数对比14表32020-2022年国家电网输变电项目细分产品公司中标情况15表42021-2022年国家电网主网变压器中标情况17表52021-2022年国家电网二次设备中标情况17表6国家电网电力系统无功补偿配置技术原则18表72020-2025E国内大型储能市场空间测算23表8烯晶碳能储能项目情况25表9烯晶碳能车用超级电容项目情况26表10公司业务拆分表单位百万元27表11可比公司估值表29识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明432TablePageText思源电气公司深度研究一民营输配电设备龙头平台型布局逐渐成型一公司产品线布局全面从传统电力设备拓展至储能等新兴业务思源电气是民营输配电设备龙头产品线布局全面公司主营业务包括开关类线圈类无功补偿类智能设备类产品和EPC业务22H1开关类产品营收占比过半公司产品涵盖一次设备开关类线圈类无功补偿类和二次设备智能设备类2019年以来500kV及以下的GIS产品快速放量目前GIS和变压器产品增速较快各细分产品在电网招标中占据15-25的市场份额同时通过EPC业务积极开拓海外市场带动开关类和线圈类产品出海销售图1公司产品构成数据来源公司2022年半年报公司官网广发证券发展研究中心注数字为22H1收入占比公司发展与电网投资周期和自身产品周期密切相关可划分为技术积累期快速发展期多元化时期和平台型布局期四个阶段公司于1993年在上海交通大学创办于2004年在深交所成功上市经过近30年的发展已完成输配电设备全产业链布局产品从一次设备向二次设备拓展从低压设备向高压设备拓展业务从传统的电力设备向新兴的储能超级电容汽车电子等拓展12002年以前技术积累期成立初期主打在线监测运行设备1996年推出消弧线圈及接地选线装置2002年布局高压开关业务22003-2007年快速发展期布局互感器电力电容器GIS气体绝缘金属封闭组合电器等一次设备2007年逐步形成开关类产品组合电器断路器隔离开关等和线圈类产品消弧线圈互感器等两大产品体系充分享受网架建设的高增长红利32008-2015年多元化时期2008年起产品向多元化扩展业务拓展至GIS二次设备电力电子等新兴领域2009年开始布局海外设备出口和EPC业务受益于2011年电网招标竞争趋缓和公司产品进入放量阶段2012年重回增长轨道42016年-至今平台型布局期随着新基建拉动电网投资超计划增长公司横向拓展产品品类相继布局充电桩超级电容汽车电子变压器等产品纵向攻克电压等级更高的高端产品GIS及GIL电流互感器直流断路器扩展至500kVSF6断路器及隔离开关提升至750kV电压互感器及电力电容器扩展至1000kV强化公司核心壁垒识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明532TablePageText思源电气公司深度研究图2公司发展历程数据来源公司官网广发证券发展研究中心二创始人掌握实际控制权管理层行业经验丰富创始人董增平和陈邦栋掌握实际控制权公司经营管理较为稳定公司创始人董事长董增平与副董事长陈邦栋构成一致行动关系实际控制公司2961的股权股权结构稳定不同子公司从事不同类别的业务开关类业务主要由上海思源高压开关江苏思源高压开关江苏如高高压电器和江苏思源中压开关等子公司负责线圈类业务主要由江苏思源赫兹互感器常州思源东芝变压器等子公司负责图3公司股权结构数据来源公司2022年三季报广发证券发展研究中心注截至2022年三季报公司管理团队行业经验丰富董事长董增平毕业于上海交通大学高电压专业副董事长陈邦栋毕业于华中科技大学高电压专业自公司成立以来一直在公司工作在电力设备行业工作近30年高管团队成员具有华为电气艾默生等全球电力设备龙头企业工作经验有利于公司拓展海外市场识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明632TablePageText思源电气公司深度研究表1公司管理层背景姓名职务任职经历董增平董事长总经理公司创始人之一上海交通大学高电压专业毕业自1993年公司成立以来一直在公司工作陈邦栋副董事长总工程师公司创始人之一华中科技大学高电压专业毕业自1993年公司成立以来一直在公司工作自2000年起在公司工作目前还但任国内营销中心总经理常州思源东芝变压器有限公司董杨帜华董事副总经理事上海思弘瑞电力控制技术有限公司董事曾任华为电气艾默生网络能源维谛技术等公司的产品线总监事业部副总裁等职务现任吴胜章董事深圳国瑞协创储能技术有限公司董事自2012年起在公司工作曾任江苏省如高高压电器总经理上海思源高压开关总经理目前杨雯副总经理兼任江苏思源高压开关有限公司执行董事江苏思源中压开关有限公司执行董事江苏省如高高压电器有限公司董事自2011年起在公司工作曾任思源清能副总经理江苏聚源电气总经理目前兼任上海思源杨哲嵘董事会秘书财务总监电力电容器有限公司董事江苏芯云电子科技有限公司董事数据来源公司2021年年报广发证券发展研究中心三产品扩张推动收入持续增长订单和收入目标完成度高产品扩张推动收入持续增长归母净利润波动上升2004年以来公司通过产品扩张和网内市占率提升实现收入持续增长归母净利润整体呈波动上升趋势2019-2021年公司净利润增速均高于营收增速根据业绩快报2022年公司实现营收1047亿元同比增长204归母净利润122亿元同比增长17营收增长符合经营目标疫情影响GIS及变压器生产原材料涨价海外运费上涨等因素导致利润承压归母净利润增速较低图42004-2022公司分业务营业收入亿元及增速图52004-2022公司归母净利润亿元及增速开关类线圈类无功补偿类归母净利润亿元扣非归母净利润亿元EPC智能设备类其他归母净利润YOY扣非归母净利润YOY营业收入营业收入YOY1202001520015010015080101001006050504050200-500-500-10020042006200820102012201420162018202020222004200620082010201220142016201820202022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心成本管理实现高于行业平均的利润率净利率水平持续提升凭借优秀的成本管理能力公司毛利率和净利率均高于行业平均水平2021年公司毛利率为305同比提升122pct净利率为146同比提升115pct2017年以来公司毛利率均值为3042018年以来公司净利率实现大幅提升自61上涨至146盈利水平大幅提升主要受益于公司对费用的精细化控制受疫情等因素影响22Q1-Q3毛利率和净利率水平偏低未来有望逐步修复至正常水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明732TablePageText思源电气公司深度研究图62004-22Q1-Q3公司毛利率及净利率图72010-22Q1-Q3可比公司净利率毛利率净利率思源电气平高电气中国西电许继电气60355030254020301510205010-50-1020042008201220162020201020132016201922Q1-Q3数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心历年订单营收目标完成度均高于85营收达标年份过半历史上公司经营目标整体呈向上趋势除2014年订单目标完成度为877和2019年营收目标完成度为899外公司订单营收目标完成度均达到90以上营收达标的年份超过一半说明公司对自身经营和市场状况的判断准确度高从订单转化到收入的周期约为1年左右2022年公司新增订单目标为119亿元营收目标为100亿元图8公司订单及收入目标完成情况图9公司从订单到收入的转化周期约1年订单目标亿元营收目标亿元营业收入亿元新增订单亿元订单目标完成度营收目标完成度1401401201201201151001001101058080100606095404090208520080020042006200820102012201420162018202020222004200620082010201220142016201820202022数据来源公司年报广发证券发展研究中心注自2004数据来源Wind公司年报广发证券发展研究中心注年起发布营收目标自2011年起发布订单目标2022年新增订单为公司目标四公司增长超越行业增速主要来自产品业务拓展和市占率提升公司营收增速以电网投资增速为基但具备更高成长性2011年电网将最低价中标调整为平均价中标中标企业数量下降竞争格局改善使得2012年公司营收增速高于电网投资增速2019年以来公司实现高于行业增速的成长主要得益于GIS产品放量和网外业务拓展网外业务国内新能源海外EPC增速高于网内业务使得公司整体增速高于电网投资增速2022年电网基建投资增速仅为20而公司收入增速高达204我们认为公司的体现在能够拓展新产品和新业务并持续提升市占率本质上来自较强的产品研发实力和成本管理能力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明832TablePageText思源电气公司深度研究图10电网基建投资增速与公司营收增速对比电网基建投资YOY营收YOY50403020100-10-202010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心研发人员和研发投入持续增长打造性能优异的产品公司持续进行研发投入以开拓新产品研发人员数量持续增长2021年公司研发人员数量已增长至767人高于平高西电等一次设备厂商研发投入占营收的比例为64处于行业领先水平公司组合电器550kV及以下隔离开关互感器消弧线圈等一次设备均在国网招标中具备较强的竞争力图112019-2021年可比公司研发人员数量人图122016-2021年可比公司研发投入占营收的比例思源电气平高电气中国西电思源电气平高电气中国西电许继电气1200910008780066005440032200100201920202021201620172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心成本管理卓越营业成本和期间费用持续压降2020年销售费用率大幅下降至56主要是受准则调整影响运输费计入合同履约成本扣除相关影响毛利率较同比提升34pct2021年原材料涨价但毛利率不降反升公司主要降本措施包括1采用平台化采购集中招标降本2加强供应链管理与供应商进行战略合作3优化产品研发设计以实现降本公司通过降低营业成本和期间费用实现净利率的稳步增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明932TablePageText思源电气公司深度研究图132016-2021年公司毛利率图142016-2021年公司期间费用率毛利率毛利率-剔除其他制造费用销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率401435123010258206154102500-2201620172018201920202021201620172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注2018年受会计准则调整影响研发费用从管理费用中拆分并单独列示识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1032TablePageText思源电气公司深度研究二网内业务电网投资加速市占率提升增强弹性一新能源消纳驱动电网投资上行23年电网投资有望加速输配电设备分为一次设备和二次设备公司是少有的具备电网资质的民企电力系统包括发电输变电配电和用电系统分为发电输电变电配电用电环节其中输电变电配电的电压等级逐渐降低公司主要业务范围是输配电设备中的中高压设备输配电设备分为一次设备和二次设备一次设备以硬件为主主要用于传输电能二次设备偏软件主要用于运行控制大部分供应商为国有企业公司是少有的获得电网系统认可的民企图15电力系统结构图16输配电设备分类及主要供应商数据来源国电南瑞2021年年报广发证券发展研究中心数据来源公司2021年年报广发证券发展研究中心新能源装机规模持续增长带来消纳压力推动电网投资增加新能源发电具有波动性间歇性等特点与要求实时平衡的电力系统存在冲突随着装机规模持续增长电网的消纳压力不断增加根据全国新能源消纳监测预警中心统计2022年风电利用率为968光伏利用率为983清洁能源消纳行动计划2018-2020年中的目标是将弃风率和弃光率控制在合理水平低于5当前风电消纳存在一定压力光伏消纳压力尚可缓解消纳问题的途径包括1发展储能类储能提高调节能力2增加电网投资实现大范围配置随着新能源渗透率持续提升预计十四五期间电网投资进入景气上行周期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1132TablePageText思源电气公司深度研究图172019-2022年全国风电逐月弃风率图182019-2022年全国光伏逐月弃光率20192020202120222019202020212022968576453432211001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源全国新能源消纳监测预警中心广发证券发展研究数据来源全国新能源消纳监测预警中心广发证券发展研究中心中心大基地推进要求加快主网建设分布式光伏发展需要配电网改造1输变电网主网2022年前三季度我国光伏和风电发电量集中在我国西北部而用电区域集中在我国东部风光大基地发展加剧我国发电和用电不匹配的问题二期风光大基地项目集中在西部的沙漠戈壁荒漠地区要求建设能源外送通道特高压建设有望加速预计特高压将带动主网建设投资增加2配电网分布式光伏消纳存在线路过载电压质量等问题要求进行配电网改造配电网改造体量较大预计将在未来逐步推进图192022年前三季度累计风电发电量亿千瓦图202022年前三季度累计光伏发电量亿千瓦时及占本地区总发电量比重时及占本地区总发电量比重数据来源全国新能源消纳监测预警中心广发证券发展研究数据来源全国新能源消纳监测预警中心广发证券发展研究中心中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1232TablePageText思源电气公司深度研究图212022年前三季度分地区全社会用电量占比东北51中部193东部468西部288数据来源国家能源局广发证券发展研究中心2022年电网投资前高后低2023年电网投资有望加速根据国家能源局统计十三五期间电网基建投资年均达5171亿元受2017年降电价影响电网投资增速下滑十四五期间新能源发展推动电网投资进入上行周期2021年电网基建投资达4951亿元同比增长112022年电网基建投资为5012亿元同比增长20电网基建逐月累计投资增速放缓主要是疫情影响前期工作开展考虑新能源消纳推动电网投资加速和电网投资具有稳增长的作用我们认为2023年电网投资有望加速由于大基地倒逼特高压建设加速预计主网投资增速高于配电网图222018-2022年电网基建逐月累计投资亿元图232018-2022年电网基建逐月累计投资同比增速201820192020202120222018201920202021202260008050126050004040002020300002000-201000-400-602月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图242010-2023E电网基建投资及同比增速电网基建投资亿元同比增速6000205000151040005300002000-51000-100-152010201220142016201820202022数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1332TablePageText思源电气公司深度研究二产品实力过硬渠道营销能力强一次设备头部厂商地位稳固公司产品性能表现优异公司550kV及以下GIS产品具备较强竞争力以550kVGIS产品为例公司产品的核心参数与平高西电等GIS龙头企业基本一致额定短路开断电流为63kA额定峰值耐受电流为171kA与西电产品保持一致甚至高于平高产品额定峰值耐受电流仅为135kA2019年以来GIS贡献的收入快速增长表2550kVGIS产品参数对比数据来源公司官网中国西电官网平高电气官网广发证券发展研究中心电力设备企业的收入存在地域性渠道资源具有重要影响电力设备的下游客户为电网公司主要是国网和南网具有很强的议价能力电力设备企业的渠道资源是竞争核心受公司所在地区管理层经历背景等因素影响如公司总部位于上海董事长董增平毕业于上海交大则华东收入占比最高平高电气总部位于河南高管来自中国西电山东电工许继电气等国企则华中收入占比最高智光电气总部位于广州高管毕业于中大华工则华南收入占比最高此外国企在竞争中具备一定优势图252017-22H1思源电气分地区收入图262017-22H1许继电气分地区收入华东西北华北华南西南华中东北国外其他华东华中华北西南西北华南东北国外100100909080807070606050504040303020201010002017201820192020202122H12017201820192020202122H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1432TablePageText思源电气公司深度研究图272016-2021年平高电气分地区收入图282017-22H1智光电气分地区收入华中华东华北西北华南西南东北国外其他华南北方华东其他100100909080807070606050504040303020201010002016201720182019202020212017201820192020202122H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心较强的渠道销售能力帮助公司获得稳定的市场份额头部厂商地位稳固凭借高管资源和地域优势在国网总部一次设备招标中2021年公司市占率为83排名第五2022年公司市占率为70排名第六多类细分产品市占率领先2022年公司整体市占率及细分产品市占率有所下滑可能与疫情影响公司上海基地正常生产有关如果2023年市占率恢复至2021年正常水平将贡献更大业绩弹性目前公司网内业务占比接近一半有望充分受益于电网投资加速图292021年国家电网输变电项目一次设备中标情况图302022年国家电网输变电项目一次设备中标情况平高电气平高电气107133中国西电山东泰开山东泰开102中国西电389111山东电工461山东电工100104思源电气思源电气ABB81ABB100长高电新长高电新7083其他其他34463049数据来源国家电网广发证券发展研究中心数据来源国家电网广发证券发展研究中心注由于中标金额缺失剔除第五批次单一来源采购中标结果下同表32020-2022年国家电网输变电项目细分产品公司中标情况202020212022收入分类具体产品市占率排名市占率排名市占率排名GIS133312731194开关类隔离开关224119011574断路器123418922041变压器--07-06-互感器136219211411线圈类消弧线圈262224312061电抗器114317411373识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1532TablePageText思源电气公司深度研究无功补偿类电容器141113311571智能设备类二次设备14-17-218数据来源国家电网广发证券发展研究中心我们认为稳定的市占率是电力设备公司渠道资源和产品布局综合作用下的结果预计隔离开关断路器互感器消弧线圈电抗器电容器等产品未来随电网投资增加而稳定增长结合成熟产品的市占率情况预计电力设备厂商在单一产品中的市占率天花板约为15-25具体市占率受产品实力和竞争格局影响图312022年国家电网隔离开关中标情况图322022年国家电网断路器中标情况山东泰开思源电气长高电新山东泰开平高电气204平高电气思源电气ABB西门子西门子中国西电中国西电新东北新东北157ABB其他其他数据来源国家电网广发证券发展研究中心数据来源国家电网广发证券发展研究中心图332022年国家电网互感器中标情况图342022年国家电网消弧线圈中标情况思源电气山东泰开思源电气141206大连北方河北旭辉中国西电山东泰开桂林电力许继电气日新电机北京电力设备总厂ABB智光电气其他数据来源国家电网广发证券发展研究中心数据来源国家电网广发证券发展研究中心图352022年国家电网电抗器中标情况图362022年国家电网电容器中标情况思源电气山东泰开山东泰开思源电气157桂林电力电容器中国西电中国西电137ABB合容电气山东电工日新电机许继电气许继电气合容电气ABB其他其他数据来源国家电网广发证券发展研究中心数据来源国家电网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1632TablePageText思源电气公司深度研究三关注GIS市占率恢复和特高压进展变压器和二次设备有待拓展GIS市占率有望恢复预计维持较高增速关注高电压等级GIS产品进展公司于2007年起布局GIS业务2019年以来GIS业务快速增长是公司业绩增长的重要动力与2018年相比2021年公司整体营收增长389亿元净利润增长90亿元其中GIS业务收入增长179亿元净利润增长42亿元2022年公司GIS市占率为119同比下滑08pct预计2023年公司生产经营恢复正常状态GIS市占率有望修复同时我们看好公司高电压等级GIS产品的拓展参考平高电气发展经验高电压等级GIS产品的难点在于时间积累的know-how22Q3公司GIS产品中标的白鹤滩-江苏特高压工程投产未来或存在示范效应有望贡献新增长亮点图37上海思源高压电器收入和利润情况亿元图382022年国家电网组合电器中标情况营业收入亿元左轴净利润亿元右轴35050平高电气300中国西电40250山东泰开20030思源电气山东电工15020新东北10010长高电新50119ABB00002015201620172018201920202021其他数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源国家电网广发证券发展研究中心变压器潜在市场空间大电力变压器行业较为成熟根据电力统计年鉴2021年全国35kV及以上变压器容量为863亿千伏安同比增长61考虑主网变压器中标情况山东电工等厂商竞争力较强公司于2018年收购变压器厂目前主要提供220kV及以下变压器产品公司产品已进入国网体系2022年市占率仅为06随着产能扩张逐步落地未来市占率或有望提升二次设备市场仍有待拓展与一次设备相比二次设备进入壁垒较高主要是电网对投标方的运行业绩水平项目实施能力售后服务能力等要求较高二次设备头部厂商为国电南瑞四方股份等国网体系内的供应商占据优势地位二次设备市场仍有待拓展表42021-2022年国家电网主网变压器中标情况表52021-2022年国家电网二次设备中标情况数据来源国家电网广发证券发展研究中心数据来源国家电网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1732TablePageText思源电气公司深度研究三网外业务国内新能源装机海外市场高成长一国内市场变电站建设贡献高增速SVG格局趋稳盈利改善变电站建设为网外业务主要应用场景增速高于网内业务网外业务涉及公司全品类产品应用场景分为发电侧和用户侧新能源新增装机规模持续增长发电侧的变电站建设为主要应用场景带来无功补偿需求预计增速高于网内业务以500kV变电站为例容性无功补偿容量应按照主变压器容量的1020配置与网内业务相比网外业务不需要资质认证门槛更低竞争更为激烈下游客户有压低成本提升IRR的诉求成本是网外业务的核心竞争要素SVG是未来技术发展方向与SVC静态无功补偿器相比SVG动态无功补偿装置响应快精度高效率高成熟技术价格正不断接近SVC处于推广阶段是未来发展方向图39网外业务产品应用场景与下游客户表6国家电网电力系统无功补偿配置技术原则数据来源公司投资者活动记录广发证券发展研究中心数据来源国家电网广发证券发展研究中心作为SVG龙头公司竞争优势在于成本控制和研发实力2021年公司推出新版本SVG并通过价格战提升市场份额在价格下降的情况下保持盈利公司参与制定能源行业标准研发团队共有博士硕士数百人与清华大学柔性输配电系统研究所合作研发产品已投运高压SVG产品超过3000套目前SVG价格战趋稳格局相对稳定2023年盈利有望改善2022年以来公司毛利率有所下降22H1下降至202预计SVG价格处于底部区间22Q3以来SVG价格趋稳考虑降本效果持续显现预计2023年盈利有望改善识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1832TablePageText思源电气公司深度研究图40思源电气新风光SVG收入亿元图41思源电气新风光SVG毛利率思源电气无功补偿类收入亿元思源电气无功补偿类毛利率新风光电能质量收入亿元新风光电能质量毛利率1245104035830256204151025002017201820192020202122H12017201820192020202122H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二海外市场全球电网投资市场广阔在手订单支撑收入持续增长深耕海外市场多年海外电网资质认证和人员团队建设完善公司于2009年拓展海外业务销售人员和工程师团队持续扩张经过5年时间的积累2014年开始获得电网资质当前业务主要分布在非洲南美洲欧洲中东地区俄语区东南亚工程师遍布全球80多个国家和地区我们认为公司突破海外市场的核心在于海外电网资质齐全当地人员团队完善在海外市场具备较强的竞争力图42公司海外业务发展历程数据来源公司年报广发证券发展研究中心海外电网投资市场广阔未来增长重点区域为亚非拉等地区全球电网投资稳定增长根据彭博新能源财经2020年全球电网投资为2350亿美元预计2020-2050年的CAGR为34欧美等高端市场仍被ABB西门子等海外厂商占据预计非洲中东东南亚南美等区域是公司增长的重点区域与ABB西门子等海外厂商相比中国供应链具有成本优势公司具备提供线圈类开关类等多种产品的能力与平高西电等国内厂商相比公司在海外近30个国家和地区有前端常驻机构同时推进海外人员本土化策略能够快速响应客户需求服务优势显著识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1932TablePageText思源电气公司深度研究主要增长产品为变压器和传统电力设备考虑产能扩张进展变压器和传统电力设备有望实现快速增长目前常州变压器基建项目的新厂房已经开始试生产正式投运之后变压器的产能将会有较大提高支撑变压器海外业务突破AIS生产基地改扩建项目已顺利完成断路器隔离开关互感器等传统电力设备有望在海外市场销售图432020-2050E全球电网投资规模十亿美元数据来源BNEF广发证券发展研究中心近年来疫情影响海外业务发展未来有望逐步改善在手订单支撑海外收入持续增长海外收入包括单机设备和EPC业务发展EPC业务的目标是带动单机设备销售受疫情影响2020年海外市场营收同比下降117新增订单同比下降106新增订单占比降至177目前海外需求逐步恢复22H1海外市场营收为73亿元2022年新增订单增速较快预计海外新增订单占比持续提升海外营收恢复高增长截至2021年年末公司在手订单高达457亿元可支撑未来海外收入持续增长图44公司海外营收亿元及增速图45公司海外新增订单亿元及占比海外市场营业收入亿元YOY海外市场新增订单亿元海外新增订单占比16702530146025201250402010153081520610101040552-100-200020162017201820192020202122H1201620172018201920202021数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2032