引言：休闲零食每一轮大的渠道变革，都孕育着巨大的流量变迁机会。21年以来零食量贩折扣店跑马圈地加速增长，开店空间广阔，零食量贩产业趋势基本已达成共识，甘源、盐津、劲仔各零食企业亦纷纷布局，但市场对零食量贩业态背后的商业模式、竞争和终局研究尚少，本篇报告基于丰富的产业调研，进一步剖析零食量贩业态本质，并梳理零食企业的投资机会。
　　产业趋势：供需共振高性价比突围，可看2-3年的高速成长红利。后疫情时代追求多快好省，零食量贩店高性价比突围，当前已达1万余家。对比传统零食店，零食量贩店部分选品厂家直供，减少经销商加价环节，快速周转没有账期；下游门店由赚盈利走向赚周转，均价低于传统渠道25-30%，产品高迭代优化用户体验。通过重构价值链较好的优化了单店模型，头部零食量贩店的闭店率在5-8%，带店率2~3，运营效率较高。当前全国万店以上，零食很忙领跑，22年底开店2k+，其余大部分品牌跑马圈地加速，拓店目标积极；盼盼、美宜佳等跨品类玩家亦积极布局，产业红利可看2-3年。我们通过人均单店渗透、可比业态等方法交叉验证，测算25年开店可看3万家。
　　商业模式：低价走量式零售，拼的还是效率。零食量贩店收获流量变迁的密码：是以高性价比的品牌连锁形式，即通过上游压缩采购环节降低成本、下游提升消费体验，收获放大的社区流量。其低价走量零售的本质，决定了效率制胜。分阶段看，品类发展初期，不同品牌打法趋同，社区点位是强先发优势；但行业由导入到加密阶段，前端门店红利减少，竞争将回归后端供应链。供应链上游是买手和选品的逻辑，难点在如何组一盘好货，并实现高性价比采购；下游则是门店组织效率，需凭借强大的管理护航快速复制开店，从已融资品牌的子弹投向看，也多集中在门店数字化和供应链建设，夯实运营效率。故最终突围企业大概率是极致的成本优势效率领先。
　　格局展望：终局区域并立，但超级头部可期。大部分品牌在本埠加密，而行业头部几家跑马圈地，异地占比已达30-40%，但外围市场则需配套的选品/仓储与物流，与当地品牌短兵相接加大竞争。当前爬坡期各品牌扩店乐观，单店模型加速外溢，23年大概率竞争加剧，24-25年各品牌核心区域或出现一定程度的调整，此后稳态的区域寡头千店模型形成。而考虑到零食很忙供应链领先，且不断打磨UE，尽管万店模型具备客观难度（品类天花板更低+品牌可差异化程度更低），但成为5k+店的超级头部仍可期待。此外，零食量贩企业外扩时，初期让利门店，试点跑通后先当地加盟，半年至一年后逐步放开。但门店数往往只能作为后验指标，建议优先关注外埠市场的爬坡期和坪效。
　　零食生产商：渠道变革带来洗牌，竞争回归产品和效率。零食量贩拓店加速度最快时期已过，但若从产业链上中下游寻找投资机会，更建议关注铺货逻辑顺畅且可以让渡风险的零食生产商。其中，部分食品尤其是单一大品类企业担忧价盘，而大品牌认为量贩渠道占比小，选择不合作或间接&被动式合作。但积极拥抱渠道的企业中，强供应链生产型优先拿到入场券，而品质稳定、高复购的白牌亦有望破局。
　　盐津铺子：渠道型思路，充分受益者。盐津具备强大的柔性生产能力和规模效应、打法灵活调整迅速。公司省内集合店已跑通，核心增量在头部集合店SKU增加及肩腰部集合店合作扩容，省外有望借助集合店反哺研发，克服区外扩张的难点。
　　甘源食品：产品硬通货，全渠道放量。22年底架构调整，全面拥抱零食渠道，此外，商超改革红利、电商团队重构、会员超新签约，预计23年全渠道均可放量。
　　劲仔：产品矩阵优化，增长动能向上。公司过去定量装为主，担忧价盘扰动，布局谨慎，但当前适当加大弱势地区铺货，大包装接力，散称放量，驱动增长。
　　洽洽食品：质优成长稳，积极摸索中。公司前期担忧价盘。但前期与蜜雪等餐渠合作效果良好，后续计划以联名或定制形式与零食量贩渠道直营对接。
　　良品铺子：另辟蹊径，仍待验证。已开4家零食顽家试水，同时参与赵一鸣A轮融资,过去开店与品牌运营经验丰富，有望学习复制，但零食量贩模型仍需摸索。
　　投资建议：拥抱渠道迭代，择优景气成长。结合我们对零食量贩店上下游的梳理，积极布局的零食生产商是本轮渠道红利最大受益者，既可享受新一轮的铺货红利，又可反哺研发跟随省外拓店，促进制造端和供应链提效。具体标的我们建议两条思路布局：一是产品为王，用硬通货铺渠道的逻辑清晰；二是效率制胜，盈利模式&痛点匹配。建议关注产品至上的甘源，22年安阳新品及招商不及预期，23年调整后全渠道均可放量；而盐津供应链高效，sku丰富，渠道改革红利释放值得期待。
　　风险提示：开店及渗透率不及预期；行业竞争加剧；甘源盐津等合作不及预期；草根调研&渠道调研存在样本选取误差

研究报告全文：行业研究证券研究报告休闲食品2023年3月1日休闲零食行业深度研究报告推荐首次多快好省零食量贩店的崛起与突围引言休闲零食每一轮大的渠道变革都孕育着巨大的流量变迁机会21年以来零食华创证券研究所量贩折扣店跑马圈地加速增长开店空间广阔零食量贩产业趋势基本已达成共识甘源盐津劲仔各零食企业亦纷纷布局但市场对零食量贩业态背后的商业模式竞争和终局研究尚少本篇报告基于丰富的产业调研进一步剖析零食量贩业态本质证券分析师欧阳予并梳理零食企业的投资机会邮箱ouyangyuhcyjscom产业趋势供需共振高性价比突围可看2-3年的高速成长红利后疫情时代追求多执业编号S0360520070001快好省零食量贩店高性价比突围当前已达1万余家对比传统零食店零食量贩店部分选品厂家直供减少经销商加价环节快速周转没有账期下游门店由赚盈利证券分析师范子盼走向赚周转均价低于传统渠道25-30产品高迭代优化用户体验通过重构价值链邮箱fanzipanhcyjscom较好的优化了单店模型头部零食量贩店的闭店率在5-8带店率23运营效率较执业编号S0360520090001高当前全国万店以上零食很忙领跑22年底开店2k其余大部分品牌跑马圈地加速拓店目标积极盼盼美宜佳等跨品类玩家亦积极布局产业红利可看2-3年证券分析师董广阳我们通过人均单店渗透可比业态等方法交叉验证测算25年开店可看3万家电话021-20572598商业模式低价走量式零售拼的还是效率零食量贩店收获流量变迁的密码是以邮箱dongguangyanghcyjscom高性价比的品牌连锁形式即通过上游压缩采购环节降低成本下游提升消费体验执业编号S0360518040001收获放大的社区流量其低价走量零售的本质决定了效率制胜分阶段看品类发展初期不同品牌打法趋同社区点位是强先发优势但行业由导入到加密阶段前端门店红利减少竞争将回归后端供应链供应链上游是买手和选品的逻辑难点在行业基本数据如何组一盘好货并实现高性价比采购下游则是门店组织效率需凭借强大的管理占比护航快速复制开店从已融资品牌的子弹投向看也多集中在门店数字化和供应链建股票家数只26000设夯实运营效率故最终突围企业大概率是极致的成本优势效率领先总市值亿元252290027格局展望终局区域并立但超级头部可期大部分品牌在本埠加密而行业头部几流通市值亿元182750026家跑马圈地异地占比已达30-40但外围市场则需配套的选品仓储与物流与当地品牌短兵相接加大竞争当前爬坡期各品牌扩店乐观单店模型加速外溢23年大概相对指数表现率竞争加剧24-25年各品牌核心区域或出现一定程度的调整此后稳态的区域寡头千店模型形成而考虑到零食很忙供应链领先且不断打磨UE尽管万店模型具备客观1M6M12M难度品类天花板更低品牌可差异化程度更低但成为5k店的超级头部仍可期待绝对表现1914134此外零食量贩企业外扩时初期让利门店试点跑通后先当地加盟半年至一年后相对表现44184162逐步放开但门店数往往只能作为后验指标建议优先关注外埠市场的爬坡期和坪效2022-02-282023-02-27零食生产商渠道变革带来洗牌竞争回归产品和效率零食量贩拓店加速度最快时9期已过但若从产业链上中下游寻找投资机会更建议关注铺货逻辑顺畅且可以让渡风险的零食生产商其中部分食品尤其是单一大品类企业担忧价盘而大品牌认为-2量贩渠道占比小选择不合作或间接被动式合作但积极拥抱渠道的企业中强供-13应链生产型优先拿到入场券而品质稳定高复购的白牌亦有望破局220222052207221022122302-23盐津铺子渠道型思路充分受益者盐津具备强大的柔性生产能力和规模效应打法灵活调整迅速公司省内集合店已跑通核心增量在头部集合店SKU增加休闲食品沪深300及肩腰部集合店合作扩容省外有望借助集合店反哺研发克服区外扩张的难点甘源食品产品硬通货全渠道放量22年底架构调整全面拥抱零食渠道此外商超改革红利电商团队重构会员超新签约预计23年全渠道均可放量劲仔产品矩阵优化增长动能向上公司过去定量装为主担忧价盘扰动布局谨慎但当前适当加大弱势地区铺货大包装接力散称放量驱动增长洽洽食品质优成长稳积极摸索中公司前期担忧价盘但前期与蜜雪等餐渠合作效果良好后续计划以联名或定制形式与零食量贩渠道直营对接良品铺子另辟蹊径仍待验证已开4家零食顽家试水同时参与赵一鸣A轮融资过去开店与品牌运营经验丰富有望学习复制但零食量贩模型仍需摸索投资建议拥抱渠道迭代择优景气成长结合我们对零食量贩店上下游的梳理积极布局的零食生产商是本轮渠道红利最大受益者既可享受新一轮的铺货红利又可反哺研发跟随省外拓店促进制造端和供应链提效具体标的我们建议两条思路布局一是产品为王用硬通货铺渠道的逻辑清晰二是效率制胜盈利模式痛点匹配建议关注产品至上的甘源22年安阳新品及招商不及预期23年调整后全渠道均可放量而盐津供应链高效sku丰富渠道改革红利释放值得期待风险提示开店及渗透率不及预期行业竞争加剧甘源盐津等合作不及预期草根调研渠道调研存在样本选取误差证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载休闲食品行业深度研究报告投资主题报告亮点报告的与众不同或创新之处1剖析零食量贩生意本质重构价值链以量换价通过与传统零食店对比单店模型我们发现零食量贩核心在于以量换价从赚盈利走向赚周转而门店复制关键在于高效的供应链和强大的管理能力2以湖南市场为参考定量分析零食量贩行业开店空间本篇报告以接近饱和的湖南市场作为标杆我们预计湖南达到饱和时8k家出头结合其他地区的经济发展程度购物习惯量贩折扣零食渗透情况将市场类型进行划分后分别测算最终推算出2025年预估家数约3万家理论远期天花板或可接近6万家此外我们还通过蜜雪门店分布和服装店药店母婴店等商超品类杀手两种思路对开店空间进行交叉验证3梳理当前休闲零食行业玩家寻找本轮渠道革新红利的受益者盐津铺子渠道型思路或为充分益者其过去几乎抓住了每一轮渠道红利积极推进全渠道布局产品主打高性价比契合零食量贩行业诉求甘源食品老三样是硬通货22年底组织架构调整后23年增长逻辑理顺全渠道放量可期劲仔食品重心在大包装放量加大弱势区域铺货积极布局零食折扣建议重点关注成长逻辑顺的盐津和甘源投资逻辑零食量贩风起新一轮的铺货红利建议关注甘源和盐津零食量贩店是可看2-3年的产业趋势建议两条思路布局一是产品为王拓渠道逻辑清晰二是效率制胜盈利模式痛点匹配建议关注产品至上的甘源23年全渠道均可放量盐津渠道改革红利释放亦值得期待证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载休闲食品行业深度研究报告目录引言6一产业趋势渠道变革红利零食量贩兴起6一供需共振多快好省高性价比突围7二生意本质价值链重构产业链提效81从0到1降本增效优化单店模型82从1到100管理护航快速复制开店9三空间测算当前万店加密外扩至3W101可看2-3年的产业趋势头部领跑红利共荣102至25年3w家开店空间门店翻倍斜率放慢11二竞争要素低价走量零售本质是效率13一点位先发打法趋同最终供应链制胜13二终局遐想区域并立但超级头部可期14三外埠扩张惊险一跃关注加速度拐点16三零食生产商拥抱渠道迭代择优景气成长17一渠道变革带来洗牌竞争回归产品和效率17二产品为王效率制胜建议关注盐津甘源181盐津铺子渠道型思路充分受益者182甘源食品产品硬通货全渠道放量203劲仔食品产品矩阵优化增长动能向上214洽洽食品质优成长稳积极摸索中235良品铺子另辟蹊径仍待验证23四投资建议新一轮铺货红利关注盐津甘源24五风险提示24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3休闲食品行业深度研究报告图表目录图表1休闲零食行业经历的三轮渠道变革6图表2当前零食量贩店发展火热6图表3疫后各社交平台零食平替兴起7图表4对比传统渠道零食量贩店性价比凸显元7图表5疫后线下渠道近场业态流量提升7图表6疫情期间小店闭店较多零食店拓店成本较低7图表7传统零食量贩零食单店模型对比8图表8量贩店对产业链各环节提效明显9图表9传统集合店的引流白牌产品价值链对比9图表10优秀管理典型零食很忙门店定期考核公示9图表11优秀管理典型邻食魔珐的供应链系统建设9图表12零食很忙量贩店闭店率低带店率中等较高10图表13部分企业已经开始放开省外加盟做异地扩张10图表14零食集合店全国布局情况10图表15主要零食量贩店基地外埠市场门店占比11图表16主要零食量贩品牌开店规划积极11图表17分地区测算次成熟和发展中市场渗透空间更高11图表18参考现制茶饮低价门店开店天花板更高12图表19参考蜜雪门店分布量贩店下沉空间仍可观12图表20对比零售业态和品类杀手门店零食仍较少12图表21零食量贩店整体理念和打法趋同不进则退13图表22量贩店sku丰富且定期迭代优化选品效率14图表23获融资企业子弹重点投向数字化和供应链14图表24支撑万店逻辑的连锁业态对比零食量贩很难达到15图表25老婆大人21年已暂停省内所有区域的加盟15图表26老婆大人的单店坪效与新开店数大致负相关15图表27某零食量贩店单件配货成本外埠市场增加16图表28零售业态的区域加密模式更容易跑通16图表29株洲面临戴永红竞争零食很忙开店较弱17图表30零食量贩店省内外的门店爬坡情况17图表31过去零食很忙省外拓店情况和加速度拐点17图表32不同类型玩家的应对态度和受益程度不一样18图表33上游代工生产的零食商家投诉量或更高18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4休闲食品行业深度研究报告图表34不同零食品牌商布局零食量贩店的先后与进度18图表35盐津历经17年发展几乎抓住了每一轮渠道红利19图表36盐津高管人均薪酬行业领先单位万元人20图表37盐津积极提升供应链及研发能力降本增效20图表38盐津渠道改革成效显现步入盈利提升期20图表39甘源发展历程梳理典型的产品驱动型企业21图表40甘源员工持股计划对公司与个人业绩考核21图表41甘源22年底组织架构调整后灵活性更高21图表42甘源23年各渠道均有积极变化21图表43劲仔发展历史梳理单位亿元22图表44劲仔产品矩阵进一步优化22图表45对标卫龙劲仔大包装放量有迹可循22图表46洽洽在餐饮渠道积极与蜜雪冰城推出联名款23图表47洽洽瓜子和小食品有望与零食量贩深化合作23图表48良品铺子过去线下开店经验丰富家24图表49零食顽家已开4家但能否加密跑通待验证24图表50不同零食品牌商的竞争要素梳理24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5休闲食品行业深度研究报告引言休闲零食每一轮大的渠道变革都孕育着巨大的产业机会21年以来零食集合店跑马圈地加速增长开店空间广阔零食量贩产业趋势基本已达成共识甘源盐津劲仔各零食企业亦纷纷布局但市场对零食量贩业态背后的商业模式竞争和终局研究尚少零食企业能否抓住渠道红利哪家能更充分受益基于此本报告核心解答以下问题1逻辑与空间零食集合店通过降本增效优化UE开店红利可看2-3年至少3w店2竞争与格局从先发优势到强者恒强门店看供应链品牌商回归产品本身3投资机会梳理盐津甘源劲仔洽洽良品谁能更好抓住机会一产业趋势渠道变革红利零食量贩兴起零食渠道经历三轮变革当前量贩店快速崛起2000年前大流通引领一是卡夫德芙上好佳等外资企业跑马圈地二是达利园旺旺盼盼等内资零食企业亦纷纷建工厂开通路与此同时90年代家乐福沃尔玛纷纷进入中国并在2000年后迎来商超渠道的快速发展同时来伊份和良品亦推出专营店模式2012年后电商流量红利爆发涌现松鼠百草味等淘品牌线上渗透率提升强化了对消费者的性价比教育但2020年起电商加速去中心化而疫情影响下人流回归社区叠加资本助力零食很忙糖巢等高性价比的零食量贩品牌乘势而起零食很忙领跑行业湖南为高地区域品牌群雄并立行业主流品牌大多起源于南方城市其中湖南零食创业氛围浓厚主要受益于上游农产品发达被誉为鱼米之乡下游零食消费需求旺盛坐拥中国最大的食品流动集散基地高桥20年起零食量贩业态扩张迅猛门店总和已过万家其中零食很忙成立仅5年门店已突破2000家领跑行业当前已形成区域品牌群雄并立的格局如湖南零食很忙川渝贵零食有鸣江西赵一鸣图表1休闲零食行业经历的三轮渠道变革图表2当前零食量贩店发展火热资料来源钛媒体食业头条壹览商业各公司官网华创证资料来源各公司官网及公众号腾讯地图IT桔子烯牛数据券整理华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6休闲食品行业深度研究报告一供需共振多快好省高性价比突围需求端追求多快好省后疫情时代高性价比助突围一方面品类属性使然零食sku众多消费者尝新天然最适合集合店另一方面疫情三年大众消费习惯向高性价比迁移购物追求多快好省多封控恐慌心理囤货越多越好更丰富的零食可选集也可以优化购物体验和效率快疫情后消费者活动半径变窄人流向社区回流对购物便利性要求提高好低线城市零食消费增量希望相对缩水的支出仍可支撑不错的购物体验省线上渗透提升强化了对消费者的折扣教育同时疫后消费更注重性价比量贩店售价普遍比商超低25-30零食量贩店价格回归好吃不贵的理念极好的匹配了多快好省的需求实现口口相传的强口碑图表3疫后各社交平台零食平替兴起图表4对比传统渠道零食量贩店性价比凸显元资料来源Bilibili华创证券资料来源各公司小程序华创证券注于230204查询供给端疫情期间享点位红利供应链规范标准提效明显零食量贩社区店为主疫后部分餐饮奶茶店铺资源空置而窄门餐眼数据显示疫情下仅500-1000家左右门店规模的卤味店闭店率达40租金低位疫情管控本身也导致一二线城市的小店主返乡再就业零食量贩店通常不需要专用设备门面改造起来更容易且零食上游建立了规范标准的体系集合店回款迅速无账期产销效率均有提升而门店管理规范大店趋势明显店内散称为主一站式购齐亦为消费者提供了更多逛的优质体验图表5疫后线下渠道近场业态流量提升图表6疫情期间小店闭店较多零食店拓店成本较低线下市场销售额滚动三年变化2022H1部分业态闭店数量300028002500289284200079781500272811010907pcts1000700600105112500300817610026MATLYMATTY0大卖场超市小超市便利店母婴店其它服饰便利店美妆餐饮超市百货资料来源尼尔森IQ零售跟踪研究华创证券资料来源联商网华创证券注不完全样本统计证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7休闲食品行业深度研究报告二生意本质价值链重构产业链提效1从0到1降本增效优化单店模型零食量贩店核心在以价换量重构价值链优化单店模型零食量贩店核心在于价值链的重构带来消费低价体验并通过SKU快速迭代洞察需求从而带动产业链整体效率提升对比传统零食店和量贩店粗略估算客单价约是传统零食店12但客流量是9-10倍尽管前期高投资但单店坪效约为传统店的2倍投资回收期亦更短在15-2年上游缩减经销商加价环节现款现货高周转及快迭代有效反哺品牌方产研销量贩店部分产品由厂家直供去除中间商也免去陈列费条码费等同时门店定期上新末位淘汰每月会有10-20产品迭代帮助品牌优化研发而下游上百上千家门店在快周转下迅速放量eg零食很忙15天vs商超4-5个月规模效应凸显下游大牌产品引流肩腰部贡献利润门店从赚盈利走向赚周转分流传统渠道以零食很忙为例sku达到1600个其中大牌占比约25来引流如怡宝二元水店内售12元毛利率约5利润主要由占50的肩腰部产品贡献毛利率30-35但由于厂家直供定价更低剩下为尾部产品基于价格回归好吃不贵的定位零食集合店吸引力凸显一定程度上分流了便利店商超等传统渠道图表7传统零食量贩零食单店模型对比资料来源各公司官网渠道调研华创证券估算注由于走访调研样本有限不同地区的具体参数可能有出入仅供参考证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8休闲食品行业深度研究报告图表8量贩店对产业链各环节提效明显图表9传统集合店的引流白牌产品价值链对比资料来源渠道调研各公司官网及公众号雨花商务红网华资料来源渠道调研华创证券注假设同一物品成本标准化创证券为1横轴代表各个渠道的加价图中百分比为毛利率2从1到100管理护航快速复制开店强管理赋能供应链高效保证复制开店和服务体验零食量贩店加盟为主推行加盟门店评分体系零食很忙考核货品陈列话术引导营业时间音乐播放等每月公示考核结果最终得分持续3个月95分以上可享受再开店权力同时优秀门店可减免运费不合格门店运费翻倍并整改学习此外头部企业纷纷发力供应链建设如零食很忙已打造6万平现代化物流仓零食有鸣则在融资后全部用于供应链升级和数字化IT建设头部品牌闭店率10以下带店率约153门店运营效率领先其他业态根据渠道调研零食很忙闭店率约在5-7另一家网批零食量贩店闭店率也大约在8行业整体闭店率预计在10以下与绝味7-8的闭店率接近优于紫燕巴比闭店率10但低于单店模型做到极致的蜜雪而在渠道杠杆方面优秀的单店模型和标准化操作降低了门店复制难度店员通常只需理货收银以零食很忙为例渠道调研显示开了两家及以上的门店加盟商70-80带店率约3与蜜雪接近但低于标准化程度更高操作难度更低的绝味图表10优秀管理典型零食很忙门店定期考核公示图表11优秀管理典型邻食魔珐的供应链系统建设资料来源零食很忙公众号华创证券资料来源36氪pro渠道调研华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9休闲食品行业深度研究报告图表12零食很忙量贩店闭店率低带店率中等较高图表13部分企业已经开始放开省外加盟做异地扩张品牌闭店率带店率备注零食很忙5-7223门店管理标准化前端操作简单零食很忙600经网批8-销商最多带5-6家疫前约10疫后闭店率来伊份10-15-提升不考虑主动优化闭店率良品10-12457紫燕1040大加盟商制前端无需加工标准化程绝味7-85度高管理更精细化巴比1011操作辛苦夫妻加盟为主单店模型优区域集群式蜜雪52开店如周口鹿邑开封通许邢台资料来源各公司官网渠道调研华创证券资料来源各公司官网及公众号华创证券三空间测算当前万店加密外扩至3W1可看2-3年的产业趋势头部领跑红利共荣当前全国万店以上零食很忙领跑各省割据基地市场占比基本60-70零食量贩在南方市场的渗透初现雏形除零食很忙2k家店收入60亿外其他各省竞争割据大部分品牌基地市场的门店占比接近60-70我们预计22年底合计约13w家同时行业红利亦吸引跨品类玩家如盼盼2324年布局1001000家美宜佳则在湖北布局首店当前长沙竞争白热化各家目标积极外扩求增量不排除其他市场进入下一轮拉锯战根据渠道调研反馈零食很忙23年重点加密江西省和湖北省同时计划初步布局贵州省和两广地区其他品牌也纷纷开放省外加盟发力地区主要集中在南方区域头部品牌加速融资开店目标积极但结合长沙当前竞争已经白热化弱势品牌被分流甚至关店龙头外扩后短兵相接可能进入下一轮拉锯战图表14零食集合店全国布局情况资料来源各公司公众号华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10休闲食品行业深度研究报告图表15主要零食量贩店基地外埠市场门店占比图表16主要零食量贩品牌开店规划积极800727700686700600625600500福500湖四江500建湖苏南川南400375江400300314西27330020010000好想来赵一鸣零食很忙零食有鸣零食优选基地门店占比其他区域占比糖巢量贩零食资料来源各公司官网及公众号渠道调研腾讯地图华创证券资料来源各公司官网及公众号渠道调研36氪Pro华创证券2至25年3w家开店空间门店翻倍斜率放慢客观上已度过增长斜率最快阶段但成长空间充分我们测算预计至25年开店可达3w家我们基于区域拆分与近似业态对比推演零食量贩业态的开店天花板和行业空间思路一根据市场划分进行测算预计至25年cagr远期天花板或可达6万以接近饱和的湖南市场作为标杆当前湖南量贩折扣零食店6k家考虑当前密集开店区域已出现存量取代现象但草根调研显示下沉到乡镇的单店模型仍可较好存活预计湖南饱和时约8k家对应每万人占有零食店125家cagr33结合其他地区经济发展程度地理位置量贩零食渗透情况划分为成熟近成熟半成熟发展中导入和难导入市场基于中性偏谨慎的假设若25年可达到湖南省每万人占有家数的50302053最终推算出2025年预估家数约3万家理论远期天花板或可达6万家图表17分地区测算次成熟和发展中市场渗透空间更高资料来源国家统计局各公司官网华创证券测算思路二类比现制茶饮行业参考蜜雪门店分布进行测算2021年全国现制茶饮门店约39万家凭借低客单价和极致效率蜜雪开店23w家成功验证了下沉市场的消费力而零食量贩单店模型与蜜雪接近两者扩张逻辑一致且现制茶饮发展已相对成熟具备一定参考性20年高端现制茶饮占比20不到中低端分别占比4932但考虑到后者单店收入是高端的12或更少预计门店数是高端的5倍更多奶茶尚且具备社交属性和品牌溢价零食更多是便利囤货的自我满足消费理论上中低价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11休闲食品行业深度研究报告开店天花板更高故类比来伊份良品松鼠合计约8k店零食量贩3w家具备支撑思路三从服装奶粉保健品生鲜店看零食量贩店从商超分流开店的天花板在渠道细分和品质消费趋势下从商超独立出来的品类杀手不断涌现是欧美普遍存在的现象结合我国国情大致又可分两类一是专业性需要导购如奶粉保健品服装则需试穿和逛二是低价高频消费又需满足逛的体验如生鲜店和零食对比其他业态零食量贩可延展性强部分门店还兼营烟酒日杂速冻生鲜兼具社区副食店的功能加大了理论开店空间故量贩零食行业及头部开店翻倍值得期待图表18参考现制茶饮低价门店开店天花板更高现制茶饮39w零食量贩13w门店数客单价门店数客单价品牌经营模式占比品牌经营模式占比个元个元蜜雪冰城加盟23631606838零食很忙加盟200015383935古茗加盟67781741535糖巢加盟1100846515书亦烧仙草加盟65811691312零食有鸣加盟10007694057茶百道加盟64591661579零食优选加盟800615277沪上阿姨加盟55641431486赵一鸣加盟80061520-30益禾堂加盟4432114972老婆大人加盟700538690甜啦啦加盟32200831488好想来加盟700538-一点点加盟3493090882爱零食加盟600462-奈雪的茶直营11080282448戴永红加盟4203231564喜茶直营8640222228良品铺子加盟为主3258-5488茶颜悦色直营5380141698来伊份直营为主3771-6186其他品牌加盟为主3273328393-三只松鼠加盟为主780-6220资料来源各公司官网窄门餐眼华创证券测算注奶茶门店数客单价均参考窄门餐眼数据但零食量贩门店数参考各公司官网与公众号主要系窄门对各品牌的统计并不完整预计以市中心门店为主而客单价同样参考窄门餐眼预计存在高估门店与客单价时间截止2023年2月11日图表19参考蜜雪门店分布量贩店下沉空间仍可观图表20对比零售业态和品类杀手门店零食仍较少资料来源各公司公告毕马威中国连锁经营协会华创证券整资料来源各公司官网各公司公众号华创证券理注其中超市门店数量为Top100超市企业门店数量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12休闲食品行业深度研究报告二竞争要素低价走量零售本质是效率从导入到加密考卷变难对产业链各方均提出更高要求每一轮渠道变革都孕育着新的投资机会零食量贩店早期需求扩张全产业链共享渠道红利但随着门店饱和竞争加剧参考线上淘品牌经历的一轮强促销价格战或将带来零食量贩店利润变薄前端门店红利减少竞争逐步回到后端的供应链跟厂家对产业链各方亦将提出新要求一点位先发打法趋同最终供应链制胜门店飞轮模型能否加速取决于供应链效率一看买手和选品二看管理效率零食量贩店发展初看社区店占位同一品牌加盟店之间的保护距离或最优覆盖半径也基本设在500m提前布局就意味着先发优势但门店模型能否复制加密尤其是在区域竞争加剧后如何实现更高坪效取决于供应链上游是买手选品逻辑下游则是门店组织效率龙头规模效应滚雪球持续夯实供应链优化选品效率的基础在于产品基本盘要丰富其次是快迭代选品还需兼顾性价比和转化率让消费者想逛而且重复逛头部零食量贩店sku基本接近2000并且通过每月定期更新10-20的产品配合陈列优化坪效而供应链下游的建设以门店组织提效为主从已融资品牌的子弹投向看也集中在门店数字化和供应链建设小品牌做地域或品类差异化盲目复制不可取效率制胜的生意打法接近本身没有问题浙江老婆大人的诞生便是受来伊份启发老婆大人又启发了湖南的小嘴零食和锁味零食有鸣零食优选等也是模仿零食很忙甚至在选址布局陈列上也趋同但打法一旦趋同要么地域品类上要有区隔要么在选品和管理上有自身优势典型是零食有鸣选择在四川起家立足西南戴永红虽也在湖南但另辟蹊径做炒货而零食优选尽管20-21年外围开店但集中在湖南上游无采购优势下游数字化和管理运营弱门店被零食很忙分流明显而且存在不少店调整倒闭图表21零食量贩店整体理念和打法趋同不进则退品牌门店数理念低价走量创始人打法晏周从事房地产深耕湖南布局全国扩店迅猛选品优质且多样水饮引流零食打不贵好吃真量贩7年曾是乐尔乐零食很忙2000造高效的供应链系统建立可溯源的品控体系门店深耕社区加盟人民的零食品牌连锁特价批发超市模式标准化管理严格管控装修精致注重品牌化发展的加盟商深耕福建逐步拓展至全国品类多样糖巢零食1100为人民省钱徐晓坤设立会员体系每年7月8日吃呗节全场会员78折李澍雨十余年一立足西南布局全国注重品牌化发展新媒体社群运营互动免加零食有鸣牌零食有鸣1000直聚焦线下连锁品盟费高效稳定的供应链与仓储管理系统不做会员不打折也让消费便宜有好货牌店拓张者感受到实惠零食便利性品类家庭性需求品类允许卖烟槟榔品控严苛数字零食好吃不贵零食优选800李超化技术融合供应链管理高效稳定门店运营标准化打造合理营销生活有滋有味方案帮消费者省钱帮加盟商赵定积累了7年炒深耕江西逐步往外辐射品类多样价格低更迭速度快每月宠赵一鸣800赚钱帮员工值钱货门店零售经验粉日8号88折高效仓储配送门店标准化管理积分换购设会员价和会员日-每月8号88折回馈礼品国内零食致力为喜爱零食的消费老婆大人700袁振勤国际大牌零食打门店调性产品更迭快整体定价策略和尾数定价者带来物超所值的享受相结合深耕苏皖构建高效稳定的供应链管理系统和仓储物流管理系统品好想来700新鲜健康美味彭德建类多样上新速度快门店标准化定制化ERP管理系统为消费者提供放心优戴永红炒货休闲零食炒货引流根据不同人群的需求对传统炒货产品戴永红420质平价的产品20年炒货经验包装进行了多层次的设计展现品牌内涵门店升级高质低价sku达4540个直营加盟的经营模式直营店盈利客观定价低于网批码头200品种多品质好价格优陈刚龙头更加亲民产品迭代速度快品控严格打造优质供应链证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13休闲食品行业深度研究报告冯辉永辉前高管零食小魔法生活大变化价格比业内同行便宜10-15高频上新及周转7-10天的商品周转邻食魔珐40负责信息技术建设好吃的零食真的不贵天数仅为行业的一半打造数字化高效供应链铺开下沉市场逾5年资料来源各公司官网云悦资本FOODAiLY网站36氪Pro渠道调研华创证券图表22量贩店sku丰富且定期迭代优化选品效率图表23获融资企业子弹重点投向数字化和供应链资料来源各公司官网及公众号渠道调研华创证券资料来源零食很忙公众号云悦资本36氪Pro华创证券二终局遐想区域并立但超级头部可期当前各家跑马圈地但在异地供应链成本和加盟商管理难题下预计终局区域并立前期相对低投入店面改造门店操作简单降低了零食量贩店准入门槛但多sku口味地域性又加大了异地扩张的管理难度面临更高的供应链成本故各品牌的竞争策略也基本是在基地市场充分加密待模式被验证后再放开外埠市场加盟当前行业仍在区域圈地阶段尽管部分龙头领先做外埠扩张但也都以区域集群为主头部的零食很忙赵一鸣零食有鸣扩店乐观23年竞争加剧24-25年各家的核心区域或出现一轮调整此后稳态的区域寡头千店模型形成而终局大概率区域并立为主全国性品牌1-2家区域并立模式下零食很忙先发优势强超级头部仍可期待零食量贩整体仍在初期但部分地区如长沙已出现存量竞争和优胜劣汰同样以浙江老婆大人为例根据渠道反馈省内开店已相对饱和进一步拓店拉低坪效同时近年来受直播电商冲击盈利下滑21年起即关闭省内加盟省外开店则更谨慎在此背景下省外拓店初步跑通的零食很忙更可能跑出加速度稳态5-8k店值得期待有望成为类蜜雪的品类超级头部但从品类属性出发考虑品牌可差异化程度超级头部的万店模型客观存在难度首先从品类属性出发对比其他连锁业态零食量贩店的非即食性和弱上瘾性以及客观存在的便利店副食店小卖部电商分流使得开店天花板天然低于其他连锁业态其次从品牌可差异化程度看零食量贩店本质上是一个卖货的通道sku上千但不同店的品类和产品实际趋同消费者对其品牌认知弱更多出于便利性这点跟便利店社区店副食店很像但后者满足的需求和人群又更多综上万店模型可归为两类一是广谱且高频的需求带来市场空间大如中餐小吃便利店社区店二是市场空间一般品类门店20w以下但可以做出品牌化和差异化如咖啡和卤味蜜雪则兼具两层逻辑对零食量贩而言需求相对单一本质上是通货品牌服务附加值低故万店模型较难证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14休闲食品行业深度研究报告图表24支撑万店逻辑的连锁业态对比零食量贩很难达到业态门店数客单价消费业态万店品牌Sku数格局万店逻辑门店个元频次品类繁多中餐赛道广阔夫妻店为主操作简单sku标中式快餐小吃358w沙县小吃29637156520-30日频高度分散准易全国化开店复制易捷美宜佳2822便利店25w10-201k-4k日频CR328刚需高频满足多样需求人群广覆盖度昆仑好客2w奶茶39w蜜雪冰城2368183880日频Cr395极致性价比最强供应链日频周差异化竞争产业链整合极致高性价比西式快餐15w华莱士201151889100CR5236频合作联营与店长的合伙人模式日频周前端操作简单后端布局原料绝配强大供应卤味13w绝味鸭脖13538285120CR420频链日频周炸鸡10w正新鸡排12383141126-全产业链主打下沉市场便利性普适性频日频周西式快餐15w肯德基95563584100CR5236强品牌供应链标准化全国布局频咖啡12w瑞幸8339192520-30日频CR2227上瘾性社交属性非即时性部分需求被线上分流零食量贩13w零食很忙2000221k-2k周频CR330操作简单便利店夫妻老婆店可承担需求资料来源各公司官网窄门餐眼美团线上数据餐饮树中国连锁经营协会毕马威蜜雪冰城招股书前瞻产业研究院网聚资本东方财富网蓝鲸财经欧睿华创证券注门店数和客单价来自窄门餐眼sku数除零食量贩和便利店外其他均为人工统计可能存在部分出入图表25老婆大人21年已暂停省内所有区域的加盟图表26老婆大人的单店坪效与新开店数大致负相关25005905802000570560550150054053010005205105005004900480坪效元平方米店铺数资料来源久谦华创证券整理注渠道调研反馈省内店数7-800资料来源公司公众号华创证券家故久谦统计的门店数与实际或存差距但趋势可参考证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15休闲食品行业深度研究报告图表27某零食量贩店单件配货成本外埠市场增加图表28零售业态的区域加密模式更容易跑通14121080604020长沙市内长沙市外其他较远地区资料来源渠道调研华创证券整理注元件资料来源各公司公告华创证券整理三外埠扩张惊险一跃关注加速度拐点开店策略边开枪边瞄准门店数是后验指标建议紧盯爬坡期和坪效当前头部品牌边发展边渗透但省外扩张迟早短兵相接且爬坡期开店并不等于稳态期开店如何判断外埠扩张的成功率我们认为门店数是后验指标要么仍在爬坡并不稳定要么已经是结果建议紧盯爬坡期和坪效以零食很忙为例同为长株潭经济圈但作为戴永红大本营的株洲很忙的人均店数明显低于长沙湘潭在省内排位亦靠后而省外扩张讨巧的避开了激烈的川渝地区先江西后湖北进入新省份时先开4-6个门店联营试点新市场进驻时予以一定折扣折后门店毛利降低但零食很忙通常会给门店补贴试点成功后便可放开部分城市加盟后陆续扩大加盟范围具体来看50家店后是一个加速期开店1年后第一批店基本度过爬坡期步入下一个加速期公司在江西已开店271家而江西摸索出经验后湖北和贵州的开店节奏已经相对平稳外埠扩张爬坡期要尽量短稳态坪效一般不能低于省内UE的90爬坡期代表异地孵化新店的时间成本而稳态坪效则是单店基本盘通常零食习惯相似竞争较弱的邻省爬坡期可以做到相对接近考虑投资回收期15-2年爬坡期若在1年往上既会损耗加盟商信心也会延长投资回收期而坪效损失在可接受范围内仍然可支撑开店结合部分渠道反馈参考估算的零食很忙日均营业额125w元净利率8坪效约41万元平年假设其他各项成本都是刚性支出根据我们测算省外门店数低于省内坪效的10时即便毛利率仍在18投资回收期约22年而当毛利率降至15时需要3年才能回本对加盟商来说吸引力显著下降证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16休闲食品行业深度研究报告图表29株洲面临戴永红竞争零食很忙开店较弱图表30零食量贩店省内外的门店爬坡情况资料来源零食很忙公众号华创证券注根据门店月评分公式资料来源渠道调研华创证券整理手动统计可能存在一定误差图表31过去零食很忙省外拓店情况和加速度拐点资料来源零食很忙公众号华创证券注根据门店月评分公式手动统计可能存在一定误差三零食生产商拥抱渠道迭代择优景气成长一渠道变革带来洗牌竞争回归产品和效率零食量贩风起拓店加速度最快时期已过若从产业链上中下游寻找投资机会更建议关注铺货逻辑顺畅且可让渡风险的零食生产商零食量贩虽已经过了开店加速度最快时期但23年继续开店24年店效爬坡对零食企业来说是可看2-3年的产业趋势与铺货红利一旦布局首先存量的万店均可进入其次还有门店拓张的逻辑零食生产商让渡出去经营门店的风险只需充分发挥生产制造或研发优势便是极大的增量与提效其中生产型品牌零食公司具备供应链掌控力优先拿到入场券白牌企业同样有了走出来的机会集合店的选品标准是好看好吃且低价从品类结构看大牌本身占比较低且大多数担心扰乱价盘具抵触心理增益不大最受益的是甘源盐津等专业零售生产商sku丰富且具备强大的供应链掌控力转型更灵活其次对品质稳定和高性价比的白牌企业而言早期通过进入零食量贩店走量在A量贩店上架后卖的不错大概率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17休闲食品行业深度研究报告也能外溢到BCD店有了在货架上被发现的机会后续或可接力渠道走出来而过去倚重互联网或门店渠道的百草味松鼠良品来伊份OEM为主一定程度上或被分流但中长期看渠道布局的先发优势终究回归产品和效率量贩店本质上是一轮新的渠道变革参考上轮电商红利最早跑出来的淘品牌品控薄弱供应链低效在电商被分流后增长降速对盐津甘源而言量贩店是新一轮铺货机会但是产品能否经受迭代考验生产端和供应链效率能否与量贩店模式匹配竞争最终要回归产品和效率图表32不同类型玩家的应对态度和受益程度不一样图表33上游代工生产的零食商家投诉量或更高2210500200044019594504003501500132130025020152110002001421871251505008215767100264505507457000投诉量条每亿元对应的投诉量资料来源黑猫投诉平台华创证券注投诉条目统计2018315-资料来源渠道调研华创证券整理202324标的表示选择代工百草味19年收入图表34不同零食品牌商布局零食量贩店的先后与进度资料来源渠道调研公司交流华创证券二产品为王效率制胜建议关注盐津甘源1盐津铺子渠道型思路充分受益者零食全品类龙头坚守高质中低价过去几乎抓住了每一轮渠道红利盐津铺子创立于2005年21年收入2282亿元公司聚焦辣卤深海零食烘焙薯片果干五大品类产品主打高性价比具备强大的柔性生产能力打法调整迅速积极推进渠道转型商超布局早借店中岛引流瘦身改革见效06年公司即签约沃尔玛此后定位商超主导经销为辅2017年深交所上市开始第一轮渠道转型大力推进盐津铺证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18休闲食品行业深度研究报告子零食屋及憨豆先生甜点屋的商超双中岛战略商超渠道20年仍实现27增长21年商超流量下滑公司从重直营到重经销渠道拓展对直营KA主动瘦身直营卖场数量从20年3088家降至21年的2131家注重商超质量定位标杆渠道电商及新零售2014年起即布局并灵活转换公司14年起就建立电商子公司积极布局线上渠道21年起进入流通定量社交电商等新渠道特别是在疫后积极布局直播电商等新兴渠道在抖音品牌号召力粉丝数领先22H1电商渠道同比增长3311增收迅猛零食量贩店反应敏捷积极拥抱充分受益者公司率先与零食很忙合作至今已与大部分头部品牌合作当前省内集合店跑通核心增量在头部集合店SKU数量增加及肩腰部集合店品牌扩容激励积极效率领先渠道改革成效显现步入盈利提升期一方面公司激励积极高管人均薪酬领先行业并在1921年分别实施了两轮限制性股票激励计划另一方面公司积极提升供应链及研发能力通过智能化改造缩短货龄技改升级自建实验工厂深度融合产学研配合强研发投入公司综合实力和供应链效率领先当前渠道改革成效显现盈利能力步入提升期图表35盐津历经17年发展几乎抓住了每一轮渠道红利资料来源公司官网公司公告华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19休闲食品行业深度研究报告图表36盐津高管人均薪酬行业领先单位万元人图表37盐津积极提升供应链及研发能力降本增效80741470605041374033552766302268212420100洽洽盐津铺子甘源劲仔桃李有友资料来源公司官网红网长沙观察长沙晚报掌上长沙华资料来源2021年各公司年报华创证券创证券整理图表38盐津渠道改革成效显现步入盈利提升期30210217221206194202198175179191180185188201411231031151011015113912712312009118113102112107106839260690494451-10-71毛销差净利率资料来源公司公告华创证券测算2甘源食品产品硬通货全渠道放量豆类零食领军企业老三样是硬通货创新力及产品力已被验证甘源于2006年创立在行业仍以小作坊为主的阶段精选出瓜子仁青豌豆蚕豆等老三样公司率先为豆类等使用独立手抓包并最早引入蟹黄芥末等新奇口味除老三样外甘源16年开始推出各类新品自主研发的芥末夏威夷果21年在山姆走红创新力及产品力得以验证22年起新品坚果及米饼逐步铺开21年公司收入129亿元其中爆款老三样青豆蚕豆瓜子仁营收占比仍有近60核心市场华东华中占比约40前期组织架构灵活性欠佳22年中布局零食量贩店年底组织架构调整后全面拥抱公司是典型的产品驱动型企业20H2起针对下游渠道调整团队但疫情影响客观上不及预期组织架构灵活性欠佳22H2公司再设八大事业部分别对接细分渠道反映在零食量贩店业态公司前期相对纠结22Q2起转变态度布局单店陈列5-10款老三样主导目前已与17家量贩店洽谈23年将深化合作加大新品导入22年安阳新品及渠道招商不及预期但23年增长逻辑理顺全渠道均可放量受疫情影响新品招商推迟订单无法及时交付会员店拓展也受到影响同时安阳工厂初期产品规格和包装形式确实较多致导入和生产效率不高但外部不利影响消退叠加公司产品上理顺思路突出核心口味和单品渠道上积极调整商超受益改革红利预计未来两年仍稳健会员店新进盒马FUDI麦德龙等电商新聘总监重组团队零售量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20