报告摘要
　　2018-2021年：箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，主因供给端产能快速上量打破供需平衡，进口带来大量增量；2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于山鹰、玖龙等头部企业。
　　短期：2022Q4行业盈利水平已筑底，节后需求回暖的同时国废价格下跌，我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有较大改善；零关税政策影响仍待观察。
　　中期：关注进口影响和国内投产节奏，箱板纸头部企业加速扩产，瓦楞纸分散程度增加。
　　风险提示：行业产能大幅增加的风险、原材料价格大幅波动的风险、纸价下行的风险。

研究报告全文：01等待顺周期关注箱板瓦楞的底部弹性箱板瓦楞纸行业深度报告轻工中小盘研究团队徐皓亮证券研究报告2023年03月01日请请务务必必阅阅读读最最后后一一页页免免责责声声明明报告摘要2018-2021年箱板瓦楞行业毛利率见顶回落主因供给端产能快速上量打破供需平衡进口带来大量增量2018-2021年国内箱板瓦楞纸产能CAGR分别为4412其中投产集中于山鹰玖龙等头部企业短期2022Q4行业盈利水平已筑底节后需求回暖的同时国废价格下跌我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有较大改善零关税政策影响仍待观察中期关注进口影响和国内投产节奏箱板纸头部企业加速扩产瓦楞纸分散程度增加风险提示行业产能大幅增加的风险原材料价格大幅波动的风险纸价下行的风险证券研究报告1请务必阅读最后一页免责声明012018-2022年行业盈利承压进口是主因02短期行业盈利触底回升需求是关键03中期关注进口和国内投产节奏行业整合不停04山鹰国际05玖龙纸业06风险提示证券研究报告2请务必阅读最后一页免责声明2018-2022年行业01盈利承压进口是主因证券研究报告3请务必阅读最后一页免责声明01进口增加近400万吨是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键2018年至2021年箱板瓦楞行业毛利率见顶回落其中2022H1年玖龙理文山鹰毛利率分别为13610892相比2018年同期下降109143139pct根据卓创资讯统计的2018-2021年数据21年年初箱板纸瓦楞纸毛利率分别为18513相比2018年同期下降2879pct需求具有韧性2017至2021年箱板瓦楞纸行业需求CAGR为5155虽处疫情期间包装纸需求依然有增长供给进口带来较大增量2017至2021年箱板瓦楞纸国内和海外累计供应量CAGR为5655其中箱板瓦楞纸进口量CAGR为24372021年累计进口量相比2018年增加189185万吨主因12018年外废禁令后内外废价差带动进口量持续增加2海外需求整体疲弱带来国内需求强劲东南亚为主要进口区域2022年11月箱板纸前五大进口国地区为分别为老挝马来西亚越南美国日本瓦楞纸前五大进口为印度尼西亚越南中国台湾韩国俄罗斯图表箱板纸毛利率图表瓦楞纸毛利率资料来源卓创资讯民生证券研究院证券研究报告4请务必阅读最后一页免责声明01进口增加近400万吨是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键图表箱板瓦楞纸产量维持稳定图表箱板瓦楞纸消费量具有一定韧性图表箱板瓦楞纸进口均价图表箱板瓦楞纸进口量中枢上行资料来源卓创资讯民生证券研究院证券研究报告5请务必阅读最后一页免责声明01头部企业扩张加速市场逐步整合供给端产能快速上量导致供需平衡被打破箱板瓦楞纸盈利进入下行周期根据卓创数据2018-2021年国内箱板瓦楞纸产能CAGR分别为4412其中投产集中于头部企业2018-2021年山鹰国际玖龙纸业CAPEXCAGR分别为4029近年来国家逐渐收紧新建厂房批文而行业头部企业凭借规范生产能力可以顺利获得生产资质同时考虑行业整合空间较大我们看到期间玖龙山鹰产能增长285127万吨全国范围内的产能扩张趋于完善图表山鹰国际和玖龙纸业资本开支亿元图表山鹰国际玖龙纸业产能布局20182021企业属地纸种产能投产时间玖龙福建箱板纸6020191106玖龙辽宁箱板纸6020191231玖龙河北箱板纸5020200331玖龙广东箱板纸6020200331玖龙重庆箱板纸5520181130山鹰湖北箱板纸4220191201山鹰湖北箱板纸4720200524山鹰湖北瓦楞纸3820200901合计412资料来源wind隆众资讯民生证券研究院证券研究报告6请务必阅读最后一页免责声明01头部企业扩张加速市场逐步整合小工厂产能出清头部企业维持高产能利用率20202022年山鹰月度开工率基本满产明显高于行业5060的平均水平其背后反应1规模化量产后马太效应持续凸显2头部企业持续夯实产业链一体化如山鹰布局回收纤维原料采购包装原纸生产纸板纸箱生产制造的完整产业链玖龙22年则在东莞60万吨年重庆50万吨年两地布局木纤维生产基地就集中度看2021年箱板瓦楞纸前5集中度分别为8137相比2018年变化6-2pct其中箱板纸提的升速度更快主因箱板纸比瓦楞纸企业数量更少且箱板纸大型企业较多同时近年大厂投资箱板纸产能较多图表山鹰国际开工率维持较高水平图表箱板瓦楞纸开工负荷率在5060之间资料来源山鹰国际年报经营数据快报卓创资讯民生证券研究院证券研究报告7请务必阅读最后一页免责声明01取代中小厂商份额头部企业ROE仍然维持良性水平行业下行周期龙头纸企ROE仍然维持良好水平2021年山鹰国际景兴纸业玖龙纸业理文造纸ROE分别为9487165101虽然在18年开启扩产周期后各纸企ROE均有一定水平的下降但仍然保持在10左右图表头部企业ROE仍维持在10左右资料来源wind民生证券研究院证券研究报告8请务必阅读最后一页免责声明短期行业盈利触底回02升需求改善值得期待证券研究报告9请务必阅读最后一页免责声明02短期行业盈利渐进上行通道2022Q4行业盈利水平筑底从右下角图可看出2022Q4为近6年来箱板瓦楞纸企业盈利最差的单季度主因去年四季度各大纸厂进入去库存阶段而此前废纸价格有较大幅度的降低2022年7月-9月废纸价格下降19成品纸价格也随之向下这就导致大厂以较低的价格卖出了使用高价废纸生产出的箱板瓦楞纸盈利水平应声下降图表国废及箱板瓦楞纸价格元吨图表山鹰玖龙净利润情况亿人民币资料来源wind民生证券研究院证券研究报告10请务必阅读最后一页免责声明02短期行业盈利渐进上行通道2023年箱板瓦楞纸重新启航从下图我们看到行业统计数据给出与企业端不同的结果2022Q4并不是行业近几年的最低水平主因行业统计数据计算纸品毛利水平公式为瞬时纸价-瞬时成本且该毛利并没有计算折旧成本但是我们可以从下图可得知企业端毛利水平的发展走势考虑到成本端库存成品纸库存在2022年年末可能会达到接近两个多月的水平因此我们可使用下图数据中2个月之前的利润水平判断当前时间点的企业真实利润水平2022年12月5号箱板瓦楞纸毛利6年分为数分别为49339同时到2023年2月25号行业统计口径中箱板瓦楞纸毛利相对于以上时间分别增长34114我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有较大改善图表箱板瓦楞纸毛利情况元吨资料来源隆众资讯民生证券研究院证券研究报告11请务必阅读最后一页免责声明02零关税政策对箱板瓦楞纸进出口值得观察截至2022年12月31日箱板纸瓦楞纸当月净进口为3923万吨处于近5年分位数的8856882023年后箱板瓦楞实行零关税政策此前是6的关税经过我们测算约影响进口成本200元吨我们认为1海外纸品多为低端瓦楞纸2海外纸品到国内需要数月时间依然属于国内产能补充预计会影响箱板瓦楞后续涨幅不过在当前低价背景下影响相对有限图表箱板瓦楞纸净进口情况资料来源隆众资讯民生证券研究院证券研究报告12请务必阅读最后一页免责声明02箱板瓦楞纸行业集中度稳中有增仍有较大上升空间2021年玖龙纸业太阳纸业理文造纸山鹰国际市占率分别为2631310箱板瓦楞纸行业CR4为52相较于2018年增加2PCT国内行业集中度稳中有增但是距离北美市场集中仍有差距CR48219我们认为箱板瓦楞纸具有较强的区域特征并且机器投入成本较低因此导致了中国行业集中度较低的现状随着行业头部企业扩产完成完成全国性布局小产能逐渐出清行业集中度有望进一步提高图表箱板瓦楞纸行业集中度增长较慢图表2017年北美纸包装CR4市占率资料来源隆众资讯民生证券研究院证券研究报告13请务必阅读最后一页免责声明02箱板瓦楞纸毛利水平逐渐增加箱板瓦楞纸毛利率从2022年12月开始一路上行截至202323箱板纸瓦楞纸毛利分别为26482004同比分别增加648PCT442PCT我们认为随着疫情管控放开春节期间终端消费回暖明显市场信心有所提振下游需求存在好转预期同时国废价格下跌箱板瓦楞纸盈利水平进一步提高可期图表箱板纸毛利率情况图表瓦楞纸毛利率情况资料来源隆众资讯民生证券研究院证券研究报告14请务必阅读最后一页免责声明02行业库存震荡下行纸企提价或成可能截至202323箱板瓦楞纸库存天数分别为182151天同比分别增加427天从整体来看行业库存天数整体呈下降趋势我们认为由于中国疫情放开全面且迅速导致下游医药包装需求激增行业进入去库周期从目前来看居民春节期间消费热情高涨随着下游消费的恢复库存有望呈波动下降趋势纸企提价或成可能图表箱板瓦楞纸库存天数资料来源隆众资讯民生证券研究院证券研究报告15请务必阅读最后一页免责声明02箱板瓦楞纸表观需求稳中向好箱板纸消费需求同比略有上升瓦楞纸需求保持不变2022年12月箱板瓦楞纸表观消费量27141733万吨同比分别变动012-891环比分别变动-144-666图表箱板纸库表观消费量万吨图表瓦楞纸库表观消费量万吨资料来源钢联数据隆众资讯民生证券研究院证券研究报告16请务必阅读最后一页免责声明02箱板纸产能更为集中瓦楞纸产能更为分散箱板瓦楞纸总产能集中图表箱板纸在产企业综合分析图表箱板纸在产企业综合分析在产产能万吨在头部纸企截至玖龙纸业1000202323箱板瓦楞纸理文纸业599总产能42403141万山鹰纸业484太阳宏河纸业160吨头部纸企玖龙理文联盛龙海纸业150山鹰分别拥有博汇纸业1151000599484万吨箱板景兴纸业100总计包含其他企业4240纸产能和36530108万图表瓦楞纸在产企业综合分析吨瓦楞纸产能其中山图表瓦楞纸在产企业综合分析在产产能万吨鹰箱板瓦楞纸产能接近玖龙纸业365600万吨金凤凰纸业170山鹰纸业108理文纸业30总计包含其他企业3141资料来源钢联数据隆众资讯民生证券研究院证券研究报告17请务必阅读最后一页免责声明02头部企业在箱板纸产能上持续发力箱板瓦楞纸拟在建产能或图表箱板纸拟在建综合分析图表箱板纸拟在建综合分析将在2023-2024年释放拟在建产能万吨截至2023年2月3日拟在玖龙纸业200山鹰纸业168建产能903700万吨玖太阳纸业120龙山鹰太阳分别拟建景兴纸业60200168120万吨箱板纸总计包含其他企业903产线山鹰玖龙金凤凰分别拟建1406030万吨图表瓦楞纸拟在建综合分析图表瓦楞纸拟在建综合分析瓦楞纸产线拟在建产能万吨山鹰纸业140玖龙纸业60金凤凰纸业30总计包含其他企业700资料来源钢联数据隆众资讯民生证券研究院证券研究报告18请务必阅读最后一页免责声明02部分箱板瓦楞纸企关停产线图表箱板纸关停机综合分析因疫情及需求疲软行业内图表箱板纸关停机综合分析201211至202323仅包含规模以上企业小型纸企关停产能供给侧关停产能万吨四川新津晨龙纸业25压力稍减2012年1月1日至东莞中联纸业202023年2月3日大部分停产河南龙源纸业20集中于2020年后规模以博汇纸业15上箱板瓦楞关停产能总计包含其他企业122122223万吨2020年1月1图表瓦楞纸关停机综合分析图表瓦楞纸关停机综合分析日至2023年2月3日四川新201211至202323仅包含规模以上企业津晨龙东莞中联德州泰鼎分关停产能万吨山东永泰40别关停252012吨箱板纸产浙江兴舟23能山东永泰浙江兴舟嘉兴嘉兴大华20大华分别关停402320万吨秦皇岛沅泰15总计包含其他企业223瓦楞纸产能资料来源钢联数据隆众资讯民生证券研究院证券研究报告19请务必阅读最后一页免责声明