公司深耕变压器行业，技术实力雄厚，公司干式变压器是风电和光伏发电并网重要配套装置，在高端市场批量供应全球风机头部客户，在光伏领域与大型发电集团和集中式电站业主深入合作，市场地位高。在硅料、风电整机逐步降价的推动下，国内集中式风光装机有望快速增长，公司干变作为新能源重要并网设备有望同步受益。在储能新业务方面，公司全面布局高压、低压系统产品，储能目标客户群与公司干变业务高度重合、具有较强的协同效应，公司可依托原业务基础横向扩展和延伸。在储能需求爆发的背景下，公司积极扩产3.9GWh储能系统产能，储能业务有望成为未来的第二增长曲线。
　　干式变压器领军企业，市场地位凸显。公司深耕变压器行业，在干式变压器技术上积累深厚，是国内干变领先企业。公司干变是新能源发电并网重要配套装置，在高端市场批量供应全球风机头部客户，在光伏集中地面电站方面与大型发电集团等客户深入合作，市场地位凸显。
　　集中式风光装机需求持续释放叠加产品毛利率逐步修复，干变业务有望快速增长。风电整机的招标均价不断下探，推动风电装机需求提升；硅料价格从高位逐步震荡回落有望拉动集中式光伏电站装机，两者共同带动干变需求增长。在大宗原材料价格稳中有降叠加下游旺盛需求背景下，干变产品毛利率有望逐步上行。
　　储能产品布局全面，具备较强的技术实力和客户资源优势。公司在储能研发上与上海交大达成深度合作，技术积累深厚，产品覆盖高压系统、低压系统，满足源网侧大储、工商业等应用场景的需求。储能目标客户群与公司干变业务高度重合，具有较强的协同效应，有利于公司开拓储能新业务。
　　国内大储需求旺盛，公司积极扩产，储能业务有望成为第二增长曲线。新能源发电的快速增长带来风光配储需求，同时独立储能建设有望开始放量，国内大储市场空间广阔，预计2025年有望突破千亿。面对旺盛的大储需求，公司积极扩产，预计新建3.9GWh储能系统产能，储能业务有望成为新的、具备爆发力的增长点。
　　投资建议：公司是干式变压器行业领军企业，产品得到下游行业大客户高度认可，市场地位高。风光装机量持续快速增长，公司干变作为新能源并网配套设备有望同步受益。公司积极布局储能产品，技术实力较强，同时借助干变原有客户资源和渠道开拓市场，并积极扩张产能。在国内大储需求爆发的背景下，储能业务有望成为公司第二增长曲线。预测2023-2024年归母净利润4.90、7.99亿，首次覆盖予以“强烈推荐”评级与45-47元目标价。
　　风险提示：风光装机不及预期、储能需求不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧导致产品价格下降、原材料价格波动。

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年03月01日金盘科技688676SH强烈推荐首次干式变压器领先企业积极布局储能业务打造第二增中游制造电力设备及新能源目标估值4500-4700元长曲线当前股价3859元公司深耕变压器行业技术实力雄厚公司干式变压器是风电和光伏发电并网重要基础数据配套装置在高端市场批量供应全球风机头部客户在光伏领域与大型发电集团和总股本万股42702集中式电站业主深入合作市场地位高在硅料风电整机逐步降价的推动下国已上市流通股万股19198内集中式风光装机有望快速增长公司干变作为新能源重要并网设备有望同步受总市值亿元165益在储能新业务方面公司全面布局高压低压系统产品储能目标客户群与公流通市值亿元74司干变业务高度重合具有较强的协同效应公司可依托原业务基础横向扩展和延每股净资产MRQ64ROETTM86伸在储能需求爆发的背景下公司积极扩产39GWh储能系统产能储能业务有资产负债率609望成为未来的第二增长曲线主要股东海南元宇智能科技投资有限主要股东持股比例4343公司干式变压器领军企业市场地位凸显公司深耕变压器行业在干式变压器技术上积累深厚是国内干变领先企业公司干变是新能源发电并网重要配套装置股价表现在高端市场批量供应全球风机头部客户在光伏集中地面电站方面与大型发电集1m6m12m团等客户深入合作市场地位凸显绝对表现-71762集中式风光装机需求持续释放叠加产品毛利率逐步修复干变业务有望快速增相对表现-51774长风电整机的招标均价不断下探推动风电装机需求提升硅料价格从高位逐金盘科技沪深300步震荡回落有望拉动集中式光伏电站装机两者共同带动干变需求增长在大宗100原材料价格稳中有降叠加下游旺盛需求背景下干变产品毛利率有望逐步上行50储能产品布局全面具备较强的技术实力和客户资源优势公司在储能研发上与上海交大达成深度合作技术积累深厚产品覆盖高压系统低压系统满足源0网侧大储工商业等应用场景的需求储能目标客户群与公司干变业务高度重合-50Mar22Jun22Oct22Feb23具有较强的协同效应有利于公司开拓储能新业务国内大储需求旺盛公司积极扩产储能业务有望成为第二增长曲线新能源发资料来源公司数据招商证券电的快速增长带来风光配储需求同时独立储能建设有望开始放量国内大储市相关报告场空间广阔预计2025年有望突破千亿面对旺盛的大储需求公司积极扩产预计新建39GWh储能系统产能储能业务有望成为新的具备爆发力的增长点游家训S1090515050001投资建议公司是干式变压器行业领军企业产品得到下游行业大客户高度认可youjxcmschinacomcn市场地位高风光装机量持续快速增长公司干变作为新能源并网配套设备有望刘巍S1090522070003同步受益公司积极布局储能产品技术实力较强同时借助干变原有客户资源liuwei24cmschinacomcn和渠道开拓市场并积极扩张产能在国内大储需求爆发的背景下储能业务有望成为公司第二增长曲线预测2023-2024年归母净利润490799亿首次覆盖予以强烈推荐评级与45-47元目标价风险提示风光装机不及预期储能需求不及预期新技术推广不及预期行业竞争加剧导致产品价格下降原材料价格波动财务数据与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入百万元242333034746695410086同比增长836444745营业利润百万元253247257527864同比增长8-2410564归母净利润百万元232235282490799同比增长101207463每股收益元054055066115187PE712702585336206PB8467655645资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明公司深度报告正文目录一公司介绍611发展历程612股权结构613管理团队714主营业务分析1015财务分析14二干式变压器行业领先企业积极延伸布局储能业务1821公司深耕干式变压器领域核心技术功底扎实1822干变产品广泛应用于电力系统市场地位领先2223延伸储能领域产品布局全面技术实力较强24三风光装机快速增长拉动干变需求提升和大储市场强劲增长2731全球风电装机增长和干变渗透率提升共同推动干变需求增长27311全球风电装机稳步增长27312海风发展驱动风电变压器迭代升级干变渗透率有望提高2932光伏需求持续强劲并网量增长和硅料扩产带来配套变压器需求增量3233国内大型储能需求开始放量2025年市场规模有望超千亿33331储能行业快速发展全球装机量持续提升33332全球主要市场的大储需求持续旺盛34333国内政策积极引导储能发展大储需求有望放量36四积极扩张储能系统产能数字化工厂赋能企业降本增效3941加大储能业务的投入积极扩张储能系统产能3942数字化工厂解决方案助力降本增效已有项目落地40投资建议与盈利预测42风险提示44图表目录图1公司发展历程6图2公司股权结构图截至2023年1月31日7图3公司分下游应用领域营收构成亿元12敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告图4公司2022年H1营收构成12图5公司分产品营收构成亿元13图6公司分产品毛利构成亿元13图7公司主营业务成本拆分13图8公司主要原材料采购价格左轴为铜线价格13图9公司产品毛利率变化情况14图10国内电解铜价格走势14图11公司整体毛利率费用率变化情况17图12油浸式变压器和干式变压器18图13特种干变和标准干变的营收情况亿元19图14公司研发体系20图15公司研发投入情况21图16干式变压器在风电领域应用22图17干变在配电系统中的应用23图18移相整流变压器在高压变频器中的应用23图19干变在地铁牵引供电系统中的应用23图202019-2021年全球风机市占率情况24图21公司对海外风机大客户销售收入和渗透率不断增长24图22传统的低压集中式储能系统拓扑图26图23高压级联储能系统拓扑图26图24高压级联储能系统节省了升压变压器成本26图25全球和中国风电年新增装机规模GW27图26中国风电累计装机规模在全球占比不断提高27图27全球陆上风电LCOE不断下降28图28全球海上风电LCOE不断下降28图292021-2023年国内风电项目公开招标容量月度变化情况GW28图302011-2022年国内风机公开招标的中标价格元kW含税29图31全球及中国海风年新增装机容量GW29图32风力发电系统的构成图29图33海上风机变压器内置风机机舱示意图31图34全球和中国光伏年新增装机容量32图35多晶硅致密料成交均价元kg33敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图36全球光伏2023-2030年新增装机预测33图372011-2021年全球储能累计装机容量33图38储能技术路线分类34图39不同储能体系的理论质量能量密度及其功率密度34图402000-2021年全球储能累计装机规模构成34图412021年全球新增新型储能项目分布34图422016-2022年美国新增储能装机容量和配储时长35图43美国2021年新增储能装机结构35图442015-2021年中国电化学储能累计装机规模35图452021年中国新增储能装机结构35图462022年中国已招标储能项目应用分布MWh37图47独立储能电站技术方案示意图38图48金盘科技干变数字化工厂41图49数字化工厂规划流程41图50金盘科技历史PEBand44图51金盘科技历史PBBand44表1公司董事会和高管团队主要成员7表2公司2021年股权激励计划对象名单9表3公司股权激励计划考核目标9表4公司主要产品系列10表5公司2022年业绩快报主要财务数据14表6业绩摘要15表7单季度业绩摘要15表8公司经营情况16表9负债情况16表10固定资产和在建工程情况16表11资产回报率情况17表12不同变压器性能对比18表13干式变压器产品分类19表14公司在输配电及控制设备产品的核心技术21表15公司主要储能产品24敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告表16公司储能订单情况26表17海风与陆风项目各指标对比30表183500kVA海上风电变压器外置和内置方案的经济性对比30表19风电干式变压器市场空间测算31表20储能商业模式不断丰富完善36表21国内储能扶持政策36表22国内大储市场空间测算38表23公司可转债募投项目39表24高压级联储能技术的优势39表25公司储能产品下游目标客户40表26可比公司估值情况42表27收入拆分及盈利预测42附财务预测表45敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告一公司介绍11发展历程公司深耕变压器领域是技术领先的电能供应解决方案提供商及数字化高端装备制造商公司前身海南金盘特种变压器厂创立于1997年于1998年赴美上市2008年转板至纳斯达克2016年完成私有化后退市最后在2021年3月9日在上交所科创板挂牌上市是海南首家科创板企业公司深耕变压器领域逐渐发展出电抗器VPI成套开关电力电子节能设备等产品全面覆盖电力系统的电源侧电网侧和配用电侧公司是全球领先的新能源电力系统配套提供商深耕新能源高端装备节能环保智能电力等领域运用数字化的制造方式不断为新能源包括风能光伏储能等领域新基建轨道交通智能电网重大基础工程建设项目提供电网高端装备以及电能供应总体解决方案公司契合国家发展战略积极向智能化数字化转型在国家碳达峰碳中和的战略目标下公司不断升级迭代产品及技术全力发展储能领域实现企业自身全面数字化转型推动数字化及智能制造智慧工厂智慧园区等数字化整体解决方案商业化发展推动能源革命进程助力国家产业数字化发展战略逐渐发展成为数字化制造领先企业图1公司发展历程资料来源公司公告招商证券12股权结构公司股权结构清晰且集中度高内部治理稳定公司控股股东为元宇投资直接持有金盘科技4329股权公司实际控制人为李志远和YUQINGJING靖宇清二人为夫妻关系均为公司的创始人李志远通过元宇投资间接控制公司4286股份YUQINGJING靖宇清通过金榜国际间接控制公司632股份因此李志远和YUQINGJING靖宇清夫妇合计控制公司4918股份2019年6月29日公司实际控制人李志远和YUQINGJING靖宇清与李晨煜靖宇梁共同签署一致行动协议合计控股比例达5504股权集中度较高有效保证公司的决策效率和治理的稳定性敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告图2公司股权结构图截至2023年1月31日资料来源公司公告招商证券13管理团队公司高管团队经验丰富产业背景深厚具备专业的技术实力董事长李志远是公司创始人曾任广西电力设计院工程师对电力系统具有深刻的理解带领公司团队钻研变压器领域技术实现了干式变压器的自主研发公司副总经理邸双奎秦少华等拥有丰富的产业背景曾任职于西门子通用电气公司等海外先进企业在变压器高压开关电气传动等领域积累了深厚的一线生产和研发经验公司的研发体系包括电气研究院智能科技研究院储能科技研究院等研究机构技术团队人员配置完善公司产品研发涵盖了新技术基础研究新产品应用开发和现有产品持续改进三大方向研究院与事业部相结合通过干变储能新能源电抗变频等事业部的实际产业经验反哺相关技术的迭代升级工作具备专业的研发实力和一定的技术优势表1公司董事会和高管团队主要成员姓名职务任职日期学历出生年份工作经历毕业于广西农学院后并入广西大学机械专业曾任广西电力设计院工程师海南金岛游艇公司总经理海口市荣达企业公司总经理副董事长海口金盘特种变压器厂董事长金盘变压器厂董事长金盘有限董事长2017年10月至今担李志远董事长20171021本科1955年任公司董事长此外兼任红骏马法定代表人兼执行董事及总经理SilverSpring董事元宇投资执行董事兼经理及法定代表人上海金門量子科技有限公司法定代表人兼董事长上海尚实航空发动机股份有限公司董事金盘中国董事金盘香港董事上海鼎格董事等敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告姓名职务任职日期学历出生年份工作经历毕业于沈阳化工大学生产过程自动化专业本科学历拥有电气工程高级工程师职称曾任海口子午线轮胎有限公司技术员历任金盘变压器厂及金盘有限技术员技术部经理技术董事总经李辉20190731本科1972年总监国内干变事业部总经理金盘科技副总经理金盘科技理董事兼总经理此外兼任海南数字化工厂执行董事春荣投资执行事务合伙人海南金盘电气法定代表人执行董事兼经理毕业于北京联合大学机械工程学院曾任海口市荣达企业公司副总经理海南科达雅游艇制造有限公司董事兼总经理海南金盘智能科技股份有限公司董事武汉金盘智能科技有限公司靖宇梁董事20210907本科1964年监事上海临飞智能科技有限公司总经理现任公司董事海南元宇智能科技投资有限公司监事敬天平潭股权投资合伙企业有限合伙执行事务合伙人毕业于上海交通大学及意大利都灵理工大学电气工程专业工学博士东南大学教授博士研究生导师电气工程学院电力经济技术研究所所长中国电机工程学会会员IEEEPES会员意大利都灵理工大学博士后主要研究电力市场与电力监管电力需求侧管理及需求响应能源互联网电力规划主持或主研电力用户智能用电和动态需求侧响应关键技术研究高赐威独立董事20190731博士1977年与示范基于空调负荷储能建模的负荷聚合与运行调度关键技术等国家级省厅级以及各类企业委托课题等近百项先后在中国电机工程学报电力系统自动化IEEETransactionsonSmartGridEnergyPolicy等国内外权威期刊等刊物发表论文150余篇作为发明人获得专利授权28项现任海南金盘智能科技股份有限公司独立董事毕业于华中科技大学机械制造装备与工艺专业本科学历拥有机械中级工程师职称历任海口金盘特种变压器厂设备工程吴清副总经理20171021本科1972年部技术员经理金盘变压器厂及金盘有限设备工程部经理技术副总监生产制造总监总裁助理副总经理2017年10月至今担任公司副总经理毕业于山东大学电气工程专业硕士研究生学历拥有电气绝缘工程师职称历任保定天威保变电气股份有限公司设计工程师技术主管西门子变压器济南有限公司研发经理质邸双奎副总经理20190515硕士1973年量经理通用电气高压设备武汉有限公司质量经理运营总监总经理2019年5月至今担任桂林君泰福总经理公司副总经理毕业于南京大学物理系无线电物理专业历任兵器工业部5308厂研发工程师质量经理西门子数控系统引进项目经理西门子数控南京有限公司研发项目经理变频驱动器研发部经理质量和工程部经理西门子山东开关插座有秦少华副总经理20200611本科1961年限公司SWAS总经理西门子上海电气传动设备有限公司SEDS总经理西门子杭州高压开关有限公司SHVC总经理西门子发电机制造工厂SUC塞尔维亚苏博蒂察总经理西门子电气传动有限公司SEDL总经理现担任公司副总经理资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告公司上市后股权激励聚焦于核心技术人员和业务骨干调动整体积极性彰显发展信心公司于2021年发布上市以来首次股权激励对象具体包括高级管理人员中层管理人员核心技术人员技术和业务骨干共计279人占公司员工总数1940人截至2021年6月30日的1438本次激励对象主要是公司中层和一线骨干有利于吸引和保留优秀的管理人才和业务骨干进一步激发公司创新活力为公司的持续快速发展注入新的动力同时也彰显了对公司未来发展的信心表2公司2021年股权激励计划对象名单获授的限制性股占授予限制性股占本激励计划公告姓名国籍职务票数量万股票总数的比例时股本总额的比例一高级管理人员黄道军中国副总经理12141003二核心技术人员耿潇中国核心技术人员15176004王维中国核心技术人员63074001刘玲中国核心技术人员63074001李斌中国核心技术人员42049001王耀强中国核心技术人员42049001王荣旺中国核心技术人员42049001刘书华中国核心技术人员42049001哈斯中国核心技术人员18021000三其他激励对象中层管理人员42人15991878038数字化工厂整体解决方案技术及业务骨干30人97541146023其他技术骨干100人202882383048其他业务骨干98人171842018040首次授予限制性股票数量合计690368109162预留授予限制性股票数量161041891038合计851410000200资料来源公司公告招商证券表3公司股权激励计划考核目标营业收入亿元净利润亿元授予归属期考核年度目标值触发值目标值触发值首次第一个归属期2021年30282786266255首次预留第二个归属期2022年36343271301278首次预留第三个归属期2023年43613755347301资料来源公司公告招商证券注营业收入为经审计的合并报表营业收入净利润为剔除股份支付费用影响的经审计的合并报表归属于上市公司股东的净利润若任一指标达到目标值则归属比例为100若两个指标均未达到目标值但任一指标达到触发值则归属比例为80若两个指标均未达到触发值则归属比例为0敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告14主营业务分析公司专注于干式变压器逐渐发展涵盖新能源储能高效节能高端装备等应用领域是全球领先的新能源电力系统配套提供商公司最早从变压器起家掌握干式变压器相关技术并逐渐从源网侧延伸至配用电侧运用数字化制造模式不断为风能光伏储能新基建高端装备等全场景提供优质的电能供应解决方案及高端装备产品广泛应用于新能源含风能太阳能储能等高端装备含轨道交通海洋工程高效节能工业企业电气配套基础设施民用住宅传统发电及供电新型基础设施含数据中心新能源汽车充电设施等领域其中风能轨道交通高效节能等三个领域为公司主要产品的重点应用领域2022年公司突破了高压直挂储能技术路线在大储领域得到示范性项目应用1干式变压器系列产品公司干式变压器系列产品包括变压器和电抗器产品性能技术水平品牌影响力等方面具有国际竞争优势是全球干式变压器行业优势企业之一能够定制性开发产品满足客户不同的应用场景公司干变产品广泛应用于风电光伏储能轨道交通高效节能应用领域得到客户认可具有较高的市场地位2成套开关设备包括中压开关柜和低压开关柜在电力系统的发电输电配电和电能转换过程中起到开合控制和保护用电的作用公司产品具有方案齐全联锁可靠结构先进保护功能完善检修方便认证证书齐全等优点产品广泛应用于新能源-风力和光伏发电智能电网轨道交通新能源汽车产业的快速充电站等领域3箱式变电站具有占地面积小运行安全可靠移动灵活投资小且造型美观等优势产品主要应用于新能源-风能太阳能产业等战略性新兴产业以及城市高层建筑住宅小区市政设施城市轨道交通供电系统工矿企业油田港口机场施工工地道路等场所的户外环境4电力电子设备主要包括一体化逆变并网装置一体化储能变流装置SVG等其他电力电子设备5数字化整体解决方案为制造业包括离散型及流程型提供包含产线规划设备规划系统架构规划软件设计实施规划系统集成规划等模块组成的一站式解决方案公司积极推动数字化工厂整体解决方案的商业化应用已形成包括工业软件在内的制造模式创新和数字化工厂整体解决方案方面的核心技术19项成为目前国内少数拥有能为数字化工厂提供智能仓储控制系统生产制造执行系统于一体的依据德国VDI4499标准为客户提供数字化整体解决方案的企业之一公司累计已经获得数字化工厂整体解决方案订单超3亿元6储能系列产品公司依靠多年的储能相关技术及产品研发技术积累已形成了储能系列产品核心技术14项同时公司依托上海交通大学在电力电子和储能领域的技术优势形成紧密的产学研战略合作2022年7月公司发布了全球首例中高压直挂全液冷热管理技术的储能系统同时推出低压储能系统等系列产品覆盖了储能全场景的应用包括发电侧电网侧工商业侧和户用侧公司致力于提供全球一流储能系列产品为客户提供整套新能源解决方案表4公司主要产品系列类别产品名称图片具体用途与各种电力装置配合使用实现变压变流变频励磁整流隔离滤波保护和控制改善电网质干式量节能及能量回收等作用主要应用于风能风力变压发电升压太阳能光伏发电升压多晶硅还原炉特种干式变压器器系供电传统发电水力火力发电机励磁智能列电网抽水蓄能电站电机启动轨道交通牵引供电系统配套海洋工程舰船电力推进系统配套海底矿产开采平台供电系统配套敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告干式移相整流变压器与高压变频器及变频调速装置等柜体配套实现防护滤波有效调节电机转速高效节能等作用主要应用于高效节能高耗能工业企业用电设备中高压变频器配套等在电力系统发电输电配电用电环节中实现滤波消谐限流无功补偿等作用主要应用于风能干式电抗器风机变流器配套太阳能光伏逆变器配套电网系统无功调节轨道交通牵引供电系统配套工业企业变频器及工业自动化控制等配套在电力系统发电输电配电用电环节中实现开合保护和控制等作用主要应用于风能太阳能水电火力等发电系统的保护和控制电网系统智开关中低压成套开关设能电网的保护和控制轨道交通牵引供电系统的保柜系备护和控制海洋工程舰船电力推进系统及海底矿列产开采平台供电系统的保护和控制工业企业民用住宅基础设施等终端用电系统的保护和控制新能源汽车充电设施的保护和控制作为完整独立的变电站实现对供电及用电对象的变电配电保护控制测量等作用主要应用于箱变箱式变电站风能太阳能等发电系统的变压保护和控制工业系列企业民用住宅基础设施等终端用电系统的变压保护和控制新能源汽车充电站的变压保护和控制在光伏发电系统中实现从汇流箱输出至中压并网点一体化逆变并网装的升压保护和控制等作用主要应用于太阳能发电置系统的的升压保护和控制电力电子设备SVG在电力系统发电输电配电用电环节中系列实现电能质量调节无功补偿等作用主要应用于风其他电力电子产品能太阳能等发电系统的电能质量调节无功补偿电网系统智能电网的电能质量调节无功补偿轨道交通牵引供电系统的电能质量调节无功补偿为企业智能制造智慧服务系统的研发和实施落地数字进行智能化的研发和规划服务以实现智能制造化整智慧服务全面提升企业综合竞争力促进产业成套数字化整体解体解转型升级通过企业系统整体数据集成贯通业务链决方案决方条达到数据驱动业务实现产线自动化物流配送案自动化信息流自动化以及产品设计仿真和生产工艺过程仿真敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告中高压级联直挂式储能系统具有PCS单元模块化设计单机容量大目前可以做到单机容量最大20MW40MWh转换效率高动态响应快谐波含635kV中高压级联量小电池串联均衡效果优越容量利用率高系统直挂式储能系统运行稳定等特点可根据不同应用场景扩容降低储能系统集成控制难度在电化学储能调频调峰等领域具有显著的技术优势电化学储一体化集成设计体积小防护等级高具备三级架构能系电池管理系统智能化能量管理系统和全方位消防管统及低压储能系统理系统适应多种工商业场景及运行倍率025C-1C装备的应用需求可控制蓄电池的充电和放电过程进行交直流的变储能变流器PCS换在无电网情况下可以直接为交流负荷供电资料来源公司招股书公司公告公司官网招商证券按下游应用划分新能源业务是公司主要营收来源公司产品的下游应用领域包括新能源高端装备高效节能工业企业电气配套基础设施民用住宅传统发电与供电新型基础设施等其中新能源下游的营收占比最高是公司主要收入来源2019-2021年2022年H1新能源下游实现营收91811011477958亿在营收总占比41494561449648862019-2021年复合增速达到268总体保持较快的增速是公司主要的收入来源风电下游的收入在公司总体营收的占比高光伏下游的收入快速增长在公司的新能源业务中风电光伏是最主要的收入构成其中风电收入占比第一从2019年的568亿元增长到2021年的1096亿元CAGR为3892022年上半年实现营收471亿元占比2399来自光伏的营收在2021年实现收入294亿2022年上半年实现收入446亿体量已接近风电占比达到2273发展势头迅猛按产品划分干式变压器系列产品是公司主要营收和利润毛利率处于较高水平干式变压器系列产品是公司传统的业务营收从2017年的1180亿元增长到2021年的2471亿元CAGR为2032022年H1实现营收1464亿元同比增长252干式变压器系列产品的收入总体保持稳健增长干式变压器产品贡献了公司绝大部分的毛利2021年毛利609亿元占比785毛利率达到246在所有产品中位居前列图3公司分下游应用领域营收构成亿元图4公司2022年H1营收构成资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告图5公司分产品营收构成亿元图6公司分产品毛利构成亿元资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券直接材料在主营业务成本中占比高毛利率受上游原材料价格波动影响公司成本端原材料的占比较高主要包含铜材硅钢环氧树脂绝缘材料冷热轧钢材等原材料以及高低压断路器类温控类风机类避雷器类负荷开关类等外购后直接组装的电子元器件和各类生产辅材直接材料在主营业务成本占比最高2022年上半年占比达到8753原材料价格波动将对公司成本产生较大影响2020年以来受到大宗原材料价格上涨的影响公司主要原材料采购价格随之增加其中铜线硅钢树脂的采购价格从2020年的484万元吨102万元吨117万元吨分别上涨至2022年上半年的671万元吨140万元吨152万元吨涨幅分别为393730由于成本端承压公司整体毛利率从2020年的268下降到2022年上半年的186图7公司主营业务成本拆分图8公司主要原材料采购价格左轴为铜线价格资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告图9公司产品毛利率变化情况图10国内电解铜价格走势资料来源公司公告招商证券资料来源国家统计局wind招商证券15财务分析2022年业绩快报公司发布业绩快报预计2022年实现营收归母利润扣非净利分别为4746282235亿元同比分别增长4369203816422022年Q4营收归母利润扣非净利分别为1559114070亿元同比分别增长534870352841营收和利润端同比快速增长公司经营稳健营收稳步增长公司营收自2018年2185亿增长至2021年的3303亿CAGR为14772022年预计实现营收4746亿元同比增长4369下游行业需求在疫情影响下低迷但公司抓住了硅料企业扩产带来的配用电变压器和高压变频器等设备需求来自光伏客户的营收推动公司整体快速增长公司不断加强成本管控费用率显著降低公司经营效率不断提升费用率总体呈现下降态势2018年费用率为1822到2021年降至14932022年在上游原材料涨价和下游需求被疫情扰动的背景下公司加大成本管控控制各项费用支出2022年Q1-Q3公司费用率为1186同比下降326个百分点其中财务费用率减少152个百分点至-072主要是受到美元汇率波动带来的汇兑收益的影响剔除不可持续的汇兑收益影响公司实际费用率也下降约有2个百分点左右成本管控收效显著2022年下半年开始公司毛利率触底回升后续盈利情况有望持续改善公司业务整体毛利率在2017-2020年基本维持在26-27之间2021年以来在大宗商品价格不断上涨的压力下毛利率开始出现较大的下滑2021年为23512022年Q1毛利率降至1824达到历史低点但在2022年下半年随着疫情影响的消退大宗原材料价格的回落以及公司的经营韧性毛利率水平开始回升2022年Q3为2035环比修复139个百分点公司的毛利率拐点初现预计随着集中式风光装机量提升带动干变需求增长叠加部分原材料价格的稳中有降公司的毛利率水平有望得到进一步修复盈利状况将得到持续改善表5公司2022年业绩快报主要财务数据项目本报告期上年同期增减变动幅度营业总收入万元47455994330257664369营业利润万元25690662474516382利润总额万元26377792575111243归属于母公司所有者的净利润万元282431823461742038归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润235141620196991642资料来源公司公告招商证券注主要财务数据为初步核算数据未经会计师事务所审计敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告表6业绩摘要同比变化同比变化百万元2018年2019年2020年2021年2021Q1-Q32022Q1-Q3营业收入21854622442624226533025836322287353187493935营业成本16099516333617740625262442401746882572954729毛利润57551610906485977633197054048614541370销售税金1831140215091884248188912774365毛利润扣除销售税55721596886335075749195753158601771320金销售费用127421344088991153329608330102652323管理费用10934125921322818467396013349159741967研发费用9595101461119115758408211075138402497经营利润22450235103003229991-0142040420097-151资产和信用减值损2300-3190-4480-3706-1728-1985-33356806失财务费用7880302456354744461837-2282-22421投资收益214209046-446-106571066-547-92618资产处置收益022931003-084-291669-068-017-7472公允价值变动净收0001290231084457362374-2133-67031其他收益益1425194021571453-3264109319788109营业外收入189944081611894568459246-4643营业外支出5250321301833997122031-7487利润总额22397239062601225751-1001838318539085所得税2735293728172208-216516601733445税后净利润196622097023194235441511672416806049少数股东损益373-02903608213029-024000-10000归母净利润192892099823159234621311674816806035非经常性损益264131272765326518071965244-8756扣非归母净利润16648178722039420197-09714782165611203百分点变百分点变主要比率化化毛利率2633272226772351-32723631928-435销售费用率583599367349-018364322-042管理费用率500561546559013584501-082研发费用率439452462477015484434-050财务费用率036001101107006080-072-152经营利润率102710481240908-332892630-262所得税率123312391085843-242906908002净利率900934957713-245731527-204扣非净利率762796842612-230646520-127资料来源公司公告招商证券表7单季度业绩摘要百万元21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q3同比22Q3环比营业收入92499795381015229194810550312129852501497营业成本71141615027793775176855009661957101300毛利润21357180362358616772200032468036832338销售费用33332894320331213064408141003319管理费用43405163511849445070596015431755研发费用38174232468331345015569134481349财务费用10803841710779-1459-1602-51766979敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告百万元21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q3同比22Q3环比所得税574519548532332870677316209归母净利润64625519671441965361724931353523非经常性损益8257471299967-424-299-13998-2959扣非归母净利56374772541532295785754858183047润百分点同比变百分点环比变动动毛利率230922682323182418962035-233139销售费用率360364315339290336-027046管理费用率469649504538481491-158011研发费用率413532461341475469-063-006财务费用率117048168085-138-132-180006所得税率8228656951125592994129402净利率699694661456508598-096090扣非净利率609600533351548622022074资料来源公司公告招商证券表8公司经营情况百分点变化公司经营情况20182019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3赊销比459246494941428457796064285存货营收比361137844337431360405417-622销售商品劳务获现金营收846782658475877485717693-877经营现金流净额税后净利润1181112979829910778-3626-22771-19144资料来源公司公告招商证券表9负债情况201720182019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3同比变化负债率5300478446455119542551346088954短期借款百万元120001550080114568836964064032752952一年内到期的非流动5200757000000586130501378335190负债百万元长期借款百万元5573000207218632336403501319093-4547应付债券百万元79161在手现金百万元24642326153888754134830055871913159512411资料来源公司公告招商证券表10固定资产和在建工程情况百万元201720182019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3同比变化固定资产343233059529892498955494654695637871662在建工程23382360112281259626410100514743037189资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告表11资产回报率情况百分点变化杜邦分析201720182019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3ROE4741342125512461062771648-123ROA224661660634501374272-102ROIC385122211671152957692502-190资料来源公司公告招商证券图11公司整体毛利率费用率变化情况资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告二干式变压器行业领先企业积极延伸布局储能业务21公司深耕干式变压器领域核心技术功底扎实公司起家于特种变压器行业通过自主研发掌握干式变压器技术公司前身金盘电气1993年成立于中国海口保税区起家特种变压器行业1998年开始获评为高新技术企业是全球最大的干式变压器和相关电气设备制造厂家之一也是全球少数几家通过美国UL认证的树脂浇注干式变压器制造厂家之一公司一直坚持以技术创新为核心战略经过多年研究攻关自主开发了干式变压器电磁设计系统采用美国AUTODESK公司INVENTOR三维结构设计软件以及美国PTC的PLM软件搭建功能完善的研发平台不断提高研发质量缩短研发周期同时与国内外权威机构知名高校开展研发合作形成了独特的产品设计和工艺体系干式变压器相比油浸式变压器具有一定优势多应用于对防火防爆有要求的场所油浸式变压器技术成熟可以覆盖全部容量和电压等级得到广泛应用而干式变压器容量和电压等级相对较小一般用于配电油浸式变压器由于出故障后可能有油喷出或泄漏的情况易造成火灾因此大多应用在室外而和油浸式变压器相比干式变压器具有结构简单维护方便防火阻燃及过载能力强使用寿命长等优点干式变压器大多应用在需要防火防爆的场所一般在大型建筑高层建筑上采用图12油浸式变压器和干式变压器资料来源电气知识学堂招商证券表12不同变压器性能对比干式变压器油浸式变压器绝缘介质树脂绝缘纸等变压器油等冷却方式自冷风冷水冷等油浸自冷油浸风冷油浸水冷等安全性无油无污染难燃阻燃自熄防火变压器油可燃可爆综合建筑内人员密集区域等安全性能适用场所独立变电场所等要求远离人群的场所要求更高的场所资料来源公司公告招商证券干式变压器按照不同生产工艺可分为环氧树脂浇注干式变压器和真空压力浸渍干式变压器环氧树脂浇注干式变压器用环氧树脂与固化剂的混合料在真空状态下使线圈浇注成型环氧树脂是一种难燃阻燃的材料而且具有优越的电气性能和环保特性广泛应用于干式变压器中具备耐雷电冲击能力强抗短路能力强过负载能力强阻燃性能好损耗低噪声低等特点真空压力浸渍干式变压器真空压力浸渍干式变压器的线圈是采用聚芳酰胶类绝缘材料其典型产品为NOMEX纸经VPI真空加压设备多次浸渍无溶剂树脂漆多次烘熔固化制作而成较普通的浸渍干式变压器具有更高的防潮性能和绝缘性能具备绝缘性能好局放小体积小过载能力强抗短路能力强耐雷电冲击能力强噪音低效率高阻燃环保等特点敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告公司现已形成品类齐全覆盖全面的干式变压器产品矩阵公司干变产品按用途可分为标准干式变压器和特种干式变压器同时根据技术特性的不同还可分为环氧树脂浇注干式变压器和真空压力浸渍干式变压器完备的产品矩阵可满足客户对干式变压器产品的定制化开发或设计要求同时也可覆盖不同应用领域使用环境及性能参数等具体要求差异打造公司干变产品系列的竞争力公司专注于中高端市场特种干变销售稳定增长标准干式变压器是指按国标生产的用作电网系统及各类用电终端的变压变流电气隔离等用途的干式变压器主要应用于电网系统电压转换以及工业企业民用住宅基础设施等终端用电系统的配套特种干式变压器是非标产品用于特殊领域或具有特殊用途更偏向于中高端市场主要为新能源风电光伏储能等高端装备含轨道交通海洋工程高效节能等产业的关键成套设备公司2022年上半年特种干变收入888亿元特种干变销售占比约在60-70之间处于较高水平且营收保持稳定增长势头图13特种干变和标准干变的营收情况亿元资料来源公司公告招商证券表13干式变压器产品分类是否非标按类型产品描述图片采用环氧树脂真空浇注工艺制作的特种干式变压器铁芯材质包括硅钢铁芯和非晶合金铁芯容量为45000kVA及以下环氧树脂电压为405kV及以下绝缘等级FH级户内户外需配浇注特种外壳使用可配合空气自然冷却风机强迫风冷水冷等干变散热方式可用在海拔6000米以下环境-25-50的海上特种干式地下等恶劣环境中变压器采用真空压力浸渍工艺制作的特种干式变压器主要为干式真空压力移相整流变压器其容量为20000kVA及以下电压为35kV浸渍特种及以下绝缘等级CH级可户内户外需配外壳使用干变产品可在自然冷却强迫风冷直接式水冷等多种散热方式下运行采用环氧树脂真空浇注工艺制作的标准型干式变压器铁芯环氧树脂标准干式材质包括硅钢铁芯和非晶合金铁芯容量为3150kVA及以浇注特种变压器下电压为35kV及以下绝缘等级FH级户内户外需干变配外壳使用敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告真空压力采用真空压力浸渍工艺制作的标准型干式变压器容量为浸渍特种3150kVA及以下电压为35kV及以下绝缘等级HC级干变户内户外需配外壳使用资料来源公司公告招商证券公司注重研发投入搭建研发团队不断完善研发体系公司研发投入规模和在总营收占比逐年稳步提升研发费用率439上升至2021年的4772021年研发投入约158亿元较2018年增长了6422022年上半年公司研发人员达329人占公司总人数1592其中核心技术人员11名当前公司已建成完备的研发体系主要包括电气研究院智能科技研究院储能科技研究院各事业部技术部和工艺部下设的研发组信息技术中心下设的研发组设备工程技术中心下设的研发组质量安全管理及检试验中心下设的研发组公司研发体系契合业务发展战略助力公司在技术和产品上取得领先提高市场竞争力公司坚持以技术创新为发展的根本聚焦技术和工艺软硬件数字化生产制造等领域不断建设和完善研发体系当前公司研发体系完整覆盖以输配电及控制设备数字化工厂解决方案储能系统为主的三大战略布局与公司业务发展需求相匹配有助于不断推进对新产品新技术的研发和产业化进程提高公司的竞争力公司研发成果丰硕取得了一系列核心技术奠定了一定的行业地位在持续的研发投入和专业的研发队伍支持下公司构筑了强大的技术优势目前拥有71项核心技术197项专利其中16项发明专利34项软件著作权领先的技术和产品给公司带来了一定的市场认可和行业地位公司独立承担完成23个重大科研项目参与制定8项国家行业或省级标准图14公司研发体系资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明20