全球干变龙头企业，是风电全球前五风机制造商的一级供应商。公司自1997年成立起，深耕干式变压器研发、生产和销售，2021年干式变压器营收占比超70%，下游领域主要为新能源风电、光伏、轨交、节能环保等，公司主要定位全球中高端市场，主要客户多为全球知名企业，产品遍销全球82个国际及地区。其中在风电领域，2021年公司干变全球市场份额约25.5%，公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器企业之一，是全球前五大风机制造商的维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENSGamesa）风电干式变压器主要供应商之一。
　　风电高景气发展，干变渗透率提升，公司竞争优势显著，有望持续提升市占率。海内外需求共振，风电高景气发展。降本趋势下，机组大型化趋势显著。大型机组发展趋势下，干变渗透有望提高。公司深度绑定VESTAS、GE、SIEMENSGamesa风电领域全球前五大风机制造商，积极开拓国内头部风机厂商。2021年公司风电干式变压器全球市占率为25.5%，公司竞争力强劲，市占率有望持续提升。
　　储能需求爆发，公司率先推出高压级联储能系统，打造新增长极。全球储能需求爆发，大型/独立储能引领发展。公司2016年开始布局储能领域，2022年推出全球首例全液冷35kV/12.5MW/25MWh高压级联储能系统，同时公司也拥有低压储能产品，是行业内少数推出高中低压储能全系列产品的企业，可以在发电侧、电网侧和工商业用户侧等不同应用场景得到广泛地应用。公司目前储能在手订单金额预计超3亿元，客户包括中广核、海南交控等。公司现有储能产能规划总计达3.9GWh，2022年桂林1.2GWh产能已经投产，武汉2.7GWh预计到2023年建成投产。
　　数字化方案累计订单超3亿元，现已落地实现部分营收。公司依靠自身数字化经验，对外打包出售数字化整体解决方案；工厂数字化，可使得公司海口工厂产能提升超100%，产量提升约95%，提升生产效率。目前累计获得数字化工厂整体解决方案订单超3亿元，其中一个订单已于2022年交付，2023年有望持续高增。
　　盈利预测。公司为干式变压器龙头企业，且后续切入储能领域，预计2022-2024年预计公司营业总收入分别为44.92/66.16/102.93亿元，同比增长37%/47%/56%；归母净利润分别为2.71/4.75/8.88亿元，同比增长16%/75%/87%；公司2022-2024年对应PE估值分别为64.5x/36.8x/19.7x，予以“增持”评级。
　　风险提示：风力发电行业发展不及预期、储能行业发展不及预期、干式变压器竞争进一步加剧风险、原材料价格变动风险、公司产能建设不及预期。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年01月19日金盘科技688676SH干变龙头率先切入高压级联储能开启第二增长极全球干变龙头企业是风电全球前五风机制造商的一级供应商公司自增持首次1997年成立起深耕干式变压器研发生产和销售2021年干式变压器股票信息营收占比超70下游领域主要为新能源风电光伏轨交节能环保等公司主要定位全球中高端市场主要客户多为全球知名企业产品遍销全行业电网设备月日收盘价元球82个国际及地区其中在风电领域2021年公司干变全球市场份额约1184102总市值百万元255公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器企业之一1751635是全球前五大风机制造商的维斯塔斯VESTAS通用电气GE西门总股本百万股42702子歌美飒SIEMENSGamesa风电干式变压器主要供应商之一其中自由流通股444630日日均成交量百万322风电高景气发展干变渗透率提升公司竞争优势显著有望持续提升市股占率海内外需求共振风电高景气发展降本趋势下机组大型化趋势股价走势显著大型机组发展趋势下干变渗透有望提高公司深度绑定VESTASGESIEMENSGamesa风电领域全球前五大风机制造商积极开拓国内头金盘科技沪深300部风机厂商2021年公司风电干式变压器全球市占率为255公司竞7355争力强劲市占率有望持续提升3718储能需求爆发公司率先推出高压级联储能系统打造新增长极全球储0能需求爆发大型独立储能引领发展公司2016年开始布局储能领域-182022年推出全球首例全液冷35kV125MW25MWh高压级联储能系统-37同时公司也拥有低压储能产品是行业内少数推出高中低压储能全系列产-55-73品的企业可以在发电侧电网侧和工商业用户侧等不同应用场景得到广2022-012022-052022-092023-01泛地应用公司目前储能在手订单金额预计超3亿元客户包括中广核海南交控等公司现有储能产能规划总计达39GWh2022年桂林12GWh作者产能已经投产武汉27GWh预计到2023年建成投产分析师杨润思执业证书编号数字化方案累计订单超3亿元现已落地实现部分营收公司依靠自身数S0680520030005字化经验对外打包出售数字化整体解决方案工厂数字化可使得公司邮箱yangrunsigszqcom海口工厂产能提升超100产量提升约95提升生产效率目前累计相关研究获得数字化工厂整体解决方案订单超3亿元其中一个订单已于2022年交付2023年有望持续高增盈利预测公司为干式变压器龙头企业且后续切入储能领域预计2022-2024年预计公司营业总收入分别为4492661610293亿元同比增长374756归母净利润分别为271475888亿元同比增长167587公司2022-2024年对应PE估值分别为645x368x197x予以增持评级风险提示风力发电行业发展不及预期储能行业发展不及预期干式变压器竞争进一步加剧风险原材料价格变动风险公司产能建设不及预期财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元242333034492661610293增长率yoy79363368473556归母净利润百万元232235271475888增长率yoy10313157751868EPS最新摊薄元股054055064111208净资产收益率11896103154227PE倍756747645368197倍PB9071665745资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023118请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产307542525475739711671营业收入242333034492661610293现金5418307946621029营业成本17742526360952828163应收票据及应收账款11971415213730955046营业税金及附加1519263859其他应收款1834366794营业费用89115135165206预付账款3810589197248管理费用132185225311412存货10511424211130634934研发费用112158202298463其他流动资产231444307314320财务费用2535233259非流动资产9451130134917072371资产减值损失-14-10-14-20-31长期投资013274054其他收益2215000固定资产49954973510431585公允价值变动收益011345无形资产175165190191195投资净收益0-400-1其他非流动资产271402397432539资产处置收益0-1000资产总计402053826824910414042营业利润253247290514966流动负债18012496379456759771营业外收入81211910短期借款468484309492营业外支出12212应付票据及应付账款11471422270343398219利润总额260258299521975其他流动负债608991100810261059所得税2822264584非流动负债257423378343348净利润232235273476891长期借款186336291257261少数股东损益01213其他非流动负债7087878787归属母公司净利润232235271475888负债合计205829194172601910119EBITDA3163383716381161少数股东权益50236EPS元股054055064111208股本383426427427427资本公积7341047104710471047主要财务比率留存收益839989121415872237会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益19572462265030833917成长能力负债和股东权益402053826824910414042营业收入79363368473556营业利润78-23172772881归属母公司净利润10313157751868获利能力毛利率268235197202207现金流量表百万元净利率9671607286会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE11896103154227经营活动现金流1922532612211116ROIC1037984125185净利润232235273476891偿债能力折旧摊销577881118179资产负债率512542611661721财务费用2535233259净负债比率-125-113-10320-25投资损失04001流动比率1717141312营运资金变动-140-118-112-402-9速动比率1010080706其他经营现金流1918-3-4-5营运能力投资活动现金流-155-459-159-479-846总资产周转率0707070809资本支出231232205345651应收账款周转率2225252525长期投资74-224-13-13-13应付账款周转率1720181513其他投资现金流150-45132-148-208每股指标元筹资活动现金流89494-137-100-86每股收益最新摊薄054055064111208短期借款-3438000每股经营现金流最新摊薄045059061052261长期借款166150-45-345每股净资产最新摊薄458577620722917普通股增加043100估值比率资本公积增加2313000PE756747645368197其他筹资现金流-44-50-93-65-91PB9071665745现金净增加额121280-36-358185EVEBITDA547504463274149资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年1月18日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日内容目录一金盘科技全球干变龙头企业下游风光储需求空间大511深耕干式变压器二十余年开始切入高压级联储能领域512干变量价齐升盈利拐点凸显9二风电高景气发展打开全球干变需求空间1321干式变压器贯通电力系统使用新能源是干变新需求空间1322海内外风电需求共振风电机组大型化已成定局干变渗透率提升15221海内外需求共振风电高景气发展15222机组大型化趋势显著干式变压器渗透率提升1723下游客户为前五大风机制造商公司风电干式变压器市占率达2618三推出储能和数字化方案新业务打造高压级联新增长极2231储能产品大放光彩现已签订超30亿元订单或成公司新增长极22311国内大型独立储能中高压级联储能方案更优于传统储能方案22312公司提早布控储能领域率先推出高压级联储能系统27313公司储能已获多个订单产能规划已达39GWh3032依靠自身数字化经验对外打包出售数字化整体解决方案31四盈利预测32风险提示34图表目录图表1公司发展历程5图表2公司核心产品多元化5图表3国内销售网络7图表4公司股权结构8图表5公司管理层及核心技术人员介绍8图表62021年限制性股票激励计划预留授予激励对象名单9图表72017-2022年前三季度公司营业收入情况10图表82017-2022年前三季度公司归母净利润情况10图表92017-2021年公司营收占比情况按产品划分10图表102017-2021年公司营收占比情况按区域划分10图表112017-2022H1公司营收及营收占比情况按下游应用行业划分11图表122018-2022H1年公司干式变压器销量情况11图表132018-2022H1年公司干式变压器销售单价11图表142020-2022年各季度毛净利率情况12图表15硅钢原材料价格自2022年初开始回落元吨12图表16电解铜原材料价格自22年6月开始回落元吨12图表172017-2022年前三季度公司费用率情况12图表18干式变压器与油浸式变压器对比13图表19干式变压器发电侧输配电用电侧三端使用13图表20公司产品在发电侧主要位置红色虚线内设备为公司产品14图表21公司产品在电网侧主要位置红色虚线内设备为公司产品14图表22公司产品在高效节能主要位置红色虚线内设备为公司产品15图表23公司产品在轨道交通主要位置红色虚线内设备为公司产品15图表24全球新增风电装机容量GW15P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表25国内新增风电装机容量GW15图表262021年全球新增装机容量分布情况16图表272021年全球累计装机容量分布情况16图表282017-2021年中国陆上风电新增装机情况GW16图表292017-2021年全球陆上风电新增装机情况GW16图表302011年以来全球陆上和海上LCOE美元KWh17图表312010年与2021年主要可再生能源LCOE对比美元KWh17图表32箱变上置或者下置干式变压器方案示意图18图表33中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量MW18图表34风机大型化趋势明显18图表35风电干变领域公司主要竞争对手多为外资企业19图表36公司干变产品具备多重优势19图表372020年公司客户结构20图表382019年公司客户结构20图表392021年全球十大风电整机制造商新增装机容量GW20图表40全球风电整机制造商新增装机容量市场格局20图表412019-2021年公司为海外三大整机商供货比例21图表42公司风电干式变压器的全球市场占有率情况21图表432018-2021年公司产能利用率及产销率情况21图表44公司干式变压器产能梳理22图表452016-2021年全球电力系统新型储能装机规模23图表462016-2021年中国电化学储能装机规模23图表472019-2021年中国新型储能市场区域分布状况MW23图表482022年至今各省已启动独立式储能项目情况MWh23图表492021年中国新增新型储能项目接入位置应用场景分布MW24图表50中国新型储能项目主要服务类型分布MW24图表512021年中国新型储能市场项目规模等级分布情况24图表522022年独立式项目进入实质性阶段且规模不低于400MWh的开发商情况MWh24图表53全国各地已发布的十四五发展规划或者独立式储能示范项目24图表54低压并联系统拓扑结构图26图表55高压级联系统拓扑结构图26图表56低压并联储能系统和高压级联储能系统性能对比26图表57公司储能领域布局发展历程27图表58公司高压级联储能系统性能较低压储能系统全面提升28图表59高压级联储能系统-液冷技术较风冷技术对比情况28图表60公司高压级联储能系统指标水平与同行对比29图表61高压级联储能系统的储能变流器与光伏领域逆变技术同源29图表62储能业务与现有主营业务客户重合度高30图表63公司高压级联储能系统在手订单30图表64公司储能项目产能规划达39GWh31图表65公司干变数字化工厂整体解决方案31图表66公司数字化工厂整体解决方案订单总计超3亿元32图表67公司盈利预测及关键假设33图表68公司22-24年盈利预测与估值情况33图表69可比公司PE估值比较截至20230118收盘34P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日一金盘科技全球干变龙头企业下游风光储需求空间大11深耕干式变压器二十余年开始切入高压级联储能领域深耕干式变压器二十余年是全球行业龙头企业公司成立于1997年于1998年在美国纳斯达克上市2016年私有化退市2017年完成股份制改革2021年实现科创板上市公司是集研发生产销售与服务于一体的国家级高新技术企业主要从事应用于新能源高端装备节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发生产和销售主要产品为干式变压器包括特种干式变压器和标准干式变压器干式电抗器中低压成套开关设备箱式变电站一体化逆变并网装置SVG等输配电及控制设备产品2021年公司新增储能业务数字化工厂整体解决方案业务图表1公司发展历程资料来源公司官网国盛证券研究所核心产品多元化由干式变压器持续拓展至高压级联储能系统及数字化工厂整体解决方案业务公司产品可分为四大板块干式变压器系列产品开关柜箱变系列产品储能系列产品数字化工厂整体解决方案其中主要产品是干式变压器主要应用于新能源含风能太阳能智能电网等高端装备含轨道交通海洋工程节能环保含高效节能等三个领域开关柜箱变系列产品用作发电输电配电及用电环节中电能转换过程的开合保护和控制等用途2021年8月公司数字化工厂整体解决方案已对外输出解决方案目前累计合同总金额超3亿公司2022年7月10日公司正式公开发布中高压直挂级联储能系统低压储能系统等储能系列产品标志着公司以中高压直挂级联储能系统为核心的储能系列产品已进入商业化进程图表2公司核心产品多元化类别细分类别产品描述图例铁芯材质包括硅钢铁芯和非晶合金铁芯容量45000kVA电压405kV干式变环氧树脂浇注特种可自然冷却风冷水冷压器系干式变压器可适应户内户外高海拔高低温等恶劣环境列主要应用于风能太阳能传统发电智能电网轨道交通等P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日主要为干式移相整流变压器容量23000kVA电压35kV真空压力浸渍特种可自然冷却风冷水冷干式变压器可适应户内户外等恶劣环境主要应用于高效节能铁芯材质包括硅钢铁芯和非晶合金铁芯容量3150kVA电压35kV环氧树脂浇注标准可适应户内户外干式变压器主要应用于电网系统高效节能新能源汽车工业企业民用住宅基础设施等容量3150kVA电压35kV真空压力浸渍标准可适应户内户外干式变压器主要应用于电网系统工业企业民用住宅基础设施等容量10000kvar电压35kV可适应户内户外环氧树脂浇注干式可自然冷却风冷电抗器主要用于风能太阳能电网系统轨道交通工业企干式电业等抗器容量5000kvar电压10kV可适应户内户外真空压力浸渍干式可自然冷却风冷水冷电抗器主要用于风能太阳能电网系统轨道交通工业企业等起到开合控制和保护用电的作用开关柜中低压成套开关设主要应用发电系统储能系统电网系统智能电网系列备海洋工程工业企业民用住宅基础设施新能源汽车充电设施等终端用电系统等的保护和控制外壳采取复合板冷轧钢板装饰木板高强度波纹板以及非金属板材等多种结构形式箱变系完整独立的变电站箱式变电站列主要用于发电系统的变压保护和控制工业企业民用住宅基础设施等终端用电系统的变压保护和控制新能源汽车充电站的变压保护和控制集成光伏逆变器升压变压器高低压开关柜智能电一体化逆变并网装子装置及辅助设备的箱式或箱式组合置主要用于太阳能发电系统的升压保护和控制电力电包括高压静止式动态无功功率补偿及请波抑制装置子设备SVG等系列主要应用于风能太阳能等发电系统的电能质量调其他电力电子产品节无功补偿电网系统智能电网的电能质量调节无功补偿轨道交通牵引供电系统的电能质量调节无功补偿P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日具有PCS单元模块化设计单机容量大最大20MW40MWh转换效率高储能系635kV中高压级电池化整为零分散管理容量利用率高系统运行稳统联直挂式储能系统定集装箱横块化标准化调试运输安装方便在电化学储能调频调峰等领域具有显著的技术优势数字化数字化工厂整体解公司子公司海南同享与伊戈尔子公司伊戈尔磁电科技签工厂决方案署智能制造整体解决方案总承包合同资料来源招股说明书公司官网公司公告国盛证券研究所产品市场辐射全球82个国家和地区公司建有海口武汉上海桂林四个研发制造基地在美国及中国香港设有销售中心以及墨西哥设有生产工厂公司产品获得美国UL荷兰KEMA欧盟CE欧洲DNV-GL加拿大CSA认证及中国节能产品认证等一系列国内外权威认证目前公司的产品和服务遍布全球6大洲82个国家和地区图表3国内销售网络资料来源公司官网国盛证券研究所股权结构集中核心团队稳定截至2023年1月3日公司实际控制人为李志远和YUQINGJING靖宇清二人为夫妻关系李志远通过元宇投资间接控制公司4343股份YUQINGJING靖宇清通过金榜国际间接控制公司633股份因此李志远和YUQINGJING靖宇清夫妇合计控制公司4976股份截至2023年1月3日公司前四大股东持股比例达6831股权结构集中稳定P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表4公司股权结构资料来源wind公司公告国盛证券研究所核心技术团队背景深厚由多专业方向人才组成公司董事长李志远为公司创始人拥有二十多年的输配电及控制设备行业经营管理经验对行业发展的理解较为深刻公司核心技术人员多拥有电机及控制电机电气工程及其自动化材料科学与工程生产过程自动化热能与动力等专业专业技术完全覆盖公司干式变压器系列业务储能业务数字化工厂整体解决方案业务等且公司技术人员多具备电气工程师或高级工程师职称截至2022年6月30日公司研发人员达329人占公司总人数1592图表5公司管理层及核心技术人员介绍姓名职位简介核心管理层毕业于广西农学院后并入广西大学机械专业本科学历1982年-1988年任广西电力设计院工程师1988年-1991年任海南金岛游艇公司总经理聘任制1991年-1997年任海口市荣达企业公司总经理聘任制1997年-2011年任海口市李志远董事长荣达企业公司副董事长1993年-1997年任海口金盘特种变压器厂董事长1997年-2017年任海南金盘特种变压器厂董事长海南金盘电气有限公司董事长2017年至今任公司董事长澳大利亚国籍伍伦贡大学硕士研究生学历计算机专业澳大利亚新南威尔士大KAIYUSONG学精算学硕士研究生学历2014年至今担任ForebrightAdministrationServices副董事长宋开宇Limitied副总裁执行董事2015年-2020年担任北京宇信科技集团股份有限公司董事2016年-2021年担任宇信数据科技有限公司董事现任公司副董事长毕业于沈阳化工大学生产过程自动化专业本科学历拥有电气工程高级工程师职称1995年-1996年担任海口子午线轮胎有限公司技术员1996年11月至今历任公李辉总经理董事司技术员技术部经理技术总监国内干变事业部总经理副总经理金盘科技董事总经理毕业于北京联合大学机械工程学院本科学历曾任北京巴布科克-威尔科克斯工程部靖宇梁董事海口市荣达副总经理海南科达雅游艇制造总经理至董事长上海临飞智能总经理至董事长2021年9月至今担任金盘科技董事核心技术人员毕业于华中科技大学电机及控制专业本科学历拥有英国威尔士大学纽波特学院工商管理硕士学位拥有电气工程师职称1994年-2004年担任海口金盘特种变压器陈伟副总经理厂技术员技术科长2004年-2017年历任海南金盘电气有限公司技术总监总工程师副总经理2017年-2019年担任公司董事2017年至今担任公司副总经理王忠波国内干变事业部技毕业华中科技大学电机专业本科学历拥有高级工程师职称1997年-2008年担P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日术总监任海南金盘特种变压器厂海南金盘电气有限公司销售副总监2008年-2013年担任海南金盘电气有限公司出口销售总监2014年-2016年担任海南金盘电气有限公司出口事业部总经理2016年-2017年担任海南金盘电气有限公司国内干变事业部技术总监2017年至今担任公司国内干变事业部技术总监出口事业部技术副毕业于华中科技大学电气工程及其自动化专业本科学历拥有电气工程师职称2000刘书华总监年加入金盘科技2017年12月至今担任公司出口事业部技术副总监电气研究院院长毕业于三峡大学电气工程及其自动化专业本科学历拥有电气高级工程师职称2006王耀强总经理年加入金盘科技2017年3月至今担任电气研究院院长总经理数字化工厂运营总毕业于湖南大学材料科学与工程专业本科学历拥有助理工程师职称2008年加入王荣旺经理国内干变事金盘科技2020年4月至今担任公司数字化工厂运营总经理国内干变事业部副总业部副总经理经理智能科技研究院院毕业于浙江大学电机与电器专业硕士研究生学历拥有电机与电器中级工程师职称耿潇长总经理2011年加入金盘科技2017年1月至今担任智能科技研究院院长总经理智能科技研究院工毕业于华南理工大学工业管理工程专业本科学历1997年加入金盘科技1997年王维业软件部主任工程7月至今历任公司生产调度员生产主管配件制造部副经理计划部副经理ERP师项目经理及公司流程专员信息部及智能科技研究院软件部担任项目主管智能科技研究院工毕业于哈尔滨电工学院机械设计与制造专业本科学历拥有高级工程师职称2005刘玲业软件部数字化研年加入金盘科技2019年3月至今担任智能科技研究院工业软件部数字化研发负责发负责人人毕业于哈尔滨理工大学电气工程及其自动化专业本科学历拥有电气工程师职称郗小龙金盘储能总经理2008年加入金盘科技2021年7月至今担任海南金盘科技储能技术有限公司总经理金盘上海电抗变频毕业于华中科技大学热能与动力专业本科学历2008年加入金盘科技2020年4谭覃事业部副总经理月担任金盘电气集团上海有限公司电抗变频事业部副总经理资料来源招股说明书公司公告国盛证券研究所股权激励绑定高管与核心技术人团加强核心团队凝聚力公司于2021年9月发布公告拟对核心管理人员及核心技术人员等279人进行股权激励2022年10月公司公布2021年限制性股票激励计划预留授予激励对象名单包括副总经理黄道军核心技术人员谭覃和郗小龙分别获授15879500万股及其余78名激励对象授予13225万股此次股权激励彰显公司对核心人员的重视以加强核心团队凝聚力图表62021年限制性股票激励计划预留授予激励对象名单获授的限制性股票数量占授予限制性股票总数占本激励计划公告时股姓名国籍职务万股的比例本总额的比例高级管理人员黄道军中国副总经理1500931004核心技术人员谭覃中国核心技术人员879546002郗小龙中国核心技术人员500310001董事会认为需要激励的其他人员78人132258213031合计81人1610410000038资料来源公司公告国盛证券研究所12干变量价齐升盈利拐点凸显风光发电高速发展干式变压器作为其核心部件带动公司业绩增长2021年公司实现营收3303亿元同比362017-2021年复合增占率为13公司实现归母净利润235亿元同比12017-2021年复合增占率为402022年前三季度公司实现营收3187亿元同比39归母净利润168亿元同比P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日035业绩快速增长主要是受益于风光发电市场高速发展截至2022年6月30日公司干式变压器已应用于国内累计74个风电场项目147个光伏电站项目以及43个城市的147个轨道交通项目并出口至全球约82个国家及地区已应用于境外累计500余个发电站项目9个轨道交通线项目直接或间接出口至境外风电场项目1万余台图表72017-2022年前三季度公司营业收入情况图表82017-2022年前三季度公司归母净利润情况营业总收入亿元yoy归母净利润亿元yoy354532503040352200253021502025201511001510101505500002017201820192020202120221-92017201820192020202120221-9资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所干式变压器占比超70新能源为主要应用领域从产品结构看干式变压器是公司主要产品公司拥有20多年的研发设计经验和产品数据积累2017-2021年干式变压器产品营收占比分别为5970748075从市场角度看公司产品主要集中在国内市场2017-2021年国内市场占比分别为8582797981从下游应用角度看公司产品下游应用主要集中在新能源高端装备高效节能等三个领域2017-2021新能源占比分别为4340414645其中新能源风能和太阳能领域占比较高2022H1风能和太阳能领域各自占比2423图表92017-2021年公司营收占比情况按产品划分图表102017-2021年公司营收占比情况按区域划分干式变压器系列开关柜系列箱变系列电力电子设备其他中国国外其他地区100100909080807070606050504040303020201010002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表112019-2022H1公司营收及营收占比情况按下游应用行业划分2019年2020年2021年2022H1下游应用行业金额金额金额金额比例比例比例比例亿元亿元亿元亿元新能源918414911014561147744969584886风能56825668773633109633374712399太阳能29713401837592948944462273储能008036017069031095016079智能电网等046207024101055169026134高端装备25111343071271321976100510高效节能24611112671106324986143727工业企业电气配套2231009303125438211633621844其他576026440018787024401020资料来源公司公告国盛证券研究所干式变压器实现量价齐升2021年公司干式变压器实现销量同比2944主要2020年10月海口数字化工厂投入运营导致公司2021年干变产能和产量增长幅度大可满足更多客户订单需求以及公司开拓中国船舶重工集团金风科技等国内客户风电干式变压器大额订单同时2021年印度地区风电干变订单增加使得公司风电干式变压器销量增加2022H1公司干变产品价格为8201元kVA较2021年均价7553元kVA提高9pcts实现量价齐升图表122018-2022H1年公司干式变压器销量情况图表132018-2022H1年公司干式变压器销售单价销量kVAyoy销售单价元kVAyoy35000000358410300000003082825000000258062000000020784150000001576210000000107405000000572-20070-420182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所毛净利率承压短期内已出现向好拐点产品原材料价格上涨及疫情因素使得公司毛利率水平下降公司产品主要原材料为电磁线硅钢电气元器件绝缘化工材料普通金属材料直接材料成本占主营业务成本的比例均达到80以上2021年毛净利率下降主要系有色金属和硅钢片等大宗材料价格较大幅度上涨较2020年相比电解铜价格平均上涨4039各种型号硅钢片价格涨幅在987-2214之间且因为疫情使得公司外销业务运费也出现明显上涨2022Q2公司毛净利率开始回升主要是2022年开始上游原材料价格开始下跌P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表142020-2022年各季度毛净利率情况销售毛利率销售净利率30252015105020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源公司公告国盛证券研究所图表15硅钢原材料价格自2022年初开始回落元吨图表16电解铜原材料价格自22年6月开始回落元吨价格冷轧无取向硅钢武钢市场价电解铜1全国价格冷轧无取向硅钢武钢50WW600051200C上海市场价电解铜1全国50WW600051200C上海120008000070000100006000080005000060004000030000400020000200010000002017-1-32018-1-32019-1-32020-1-32021-1-32022-1-32017-1-102018-1-102019-1-102020-1-102021-1-102022-1-10资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所费用率逐步下滑至12规模效应凸显受益于下游风电光伏市场不断扩大公司订单不断增加公司规模效应凸显期间费用率持续下滑至2022年前三季度已下滑至12相较于2021年下降3pcts考虑到原材料价格已开始回落叠加期间费用率下滑我们预计公司盈利能力开始回暖图表172017-2022年前三季度公司费用率情况期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率25201510502017201820192020202120221-9-5资料来源公司公告国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日二风电高景气发展打开全球干变需求空间21干式变压器贯通电力系统使用新能源是干变新需求空间干式变压器主打电压变换依靠空气对流冷却安全性高易维护变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置主要构件是初级线圈次级线圈和铁芯磁芯主要功能包括电压变换电流变换阻抗变换隔离稳压磁饱和变压器等变压器按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器干式变压器是指铁心和线圈不浸在绝缘液体中的变压器主要依靠空气对流进行冷却油浸式变压器是将铁芯和绕组浸在绝缘油中的变压器相对于油浸式变压器采用油冷方式可燃可爆的特点干式变压器具有安全性高体积较小损耗低散热能力和防潮能力强方便清洁易维护防火性好等优点图表18干式变压器与油浸式变压器对比项目干式变压器油浸式变压器绝缘介质树脂绝缘纸等变压器油等冷却方式自冷风冷水冷等油浸自冷油浸风冷油浸水冷等安全性无油无污染难燃阻燃自熄防火变压器油可燃可煤综合建筑内人员密集区域等安全性适用场所独立变电场所等要求远离人群的场所能要求更高的场所资料来源招股说明书国盛证券研究所干式变压器贯通电力系统可在发电侧输配电用电侧三端使用电力系统是由发电厂水电火电风电光伏核电等发电厂变电所升压变电所负荷中心变电所等输电线路配电线路和用电环节的负荷中心组成的电能生产与消费系统由于电力系统不同环节电压不同所以需要变压器针对电压进行转换因此干式变压器贯通电力系统使用图表19干式变压器发电侧输配电用电侧三端使用资料来源招股说明书国盛证券研究所发电侧干式变压器可在水电火电风电光伏核电等发电厂使用P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日风电可将风力发电机发出的电网不能接受的变频率低电压的交流电经过变流器及专用变压器变成电网可接受的固定频率送至电网升压变压器是风力发电系统中除风力发电机之外主要设备一般安装在风机塔筒箱变上置或者箱变下置和机舱内部当风机在3MW以上时一般使用干式变压器光伏主要用于光伏电站及光伏产业链其中电站用于光伏发电升压主要覆盖地处环境相对恶劣防火等级要求高的光伏电站产业链主要是用于多晶硅还原炉供电环节输配电输配电端以非晶合金干式变压器三维立体卷铁芯变压器等为重要设备干式变压器可实现将电网电压转换成400V供民用电系统使用另外由于变压器的电感特性变压器具备隔离及滤波功能并能限制系统的电路电流由于变压器运行时一直接在电网中所以采用非晶合金铁芯三维立体卷铁芯可以大大降低变压器的空载损耗达到节能环保的目的用电侧干式变压器主要用于高效节能高端装备以轨道交通为主等领域高效节能移相整流变压器是高耗能工业企业用电设备中的高压变频器中的主要设备高压变频器作为控制锅炉电机高效节能的主要设备主要应用于油气钻采冶金石化电力市政水泥采矿等行业轨道交通干式变压器变压器主要用于高铁牵引供电系统地铁牵引供电系统据招股说明书披露轨道交通项目每公里配套的干式变压器产品采购金额约7436万元2022年共计新增城轨交通运营线路108517公里对应干式变压器市场规模约807亿元图表20公司产品在发电侧主要位置红色虚线内设备为公司产品图表21公司产品在电网侧主要位置红色虚线内设备为公司产品资料来源招股说明书国盛证券研究所资料来源招股说明书国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表22公司产品在高效节能主要位置红色虚线内设备为公司产图表23公司产品在轨道交通主要位置红色虚线内设备为公司产品品资料来源招股说明书国盛证券研究所资料来源招股说明书国盛证券研究所22海内外风电需求共振风电机组大型化已成定局干变渗透率提升221海内外需求共振风电高景气发展海内外风电打开需求上升通道未来5年全球年均新增111GW装机容量根据GWEC发布的GlobalWindReport20222021年全球风电新增装机容量为9361GW过去20年复合增长率为1427根据GWEC预测今后5年全球风电市场新增装机容量约557GW平均每年全球将新增约111GW的新增装机容量根据国家能源局公布数据2021年我国风电新增并网装机容量4757GW2011-2021年我国新增装机容量年均复合增长率为1203根据GWEC预测今后五年我国风电市场将新增约283GW装机容量平均每年新增约57GW的装机容量图表24全球新增风电装机容量GW图表25国内新增风电装机容量GW80140701206010050804060304020201002026E2022E2023E2024E2025E2012201320142015201620172018201920202021201102022E2023E2024E2025E2026E20112012201320142015201620172018201920202021资料来源GWEC国盛证券研究所资料来源GWEC国盛证券研究所中国为全球第一大风电装机国家2021年累计装机占比40新增装机占比51从分布区域看亚太欧洲和美洲为三大风电市场据GWEC统计至2021年底亚太欧洲和美洲累计装机容量分别为40414GW23595GW18827GW占比超98从分布国家看中美德印英为全球风电累计装机容量排名前五国至2021年底中美德印英累计装机容量分别占比40401605771479317合计占比72112021年中美巴越英新增装机容量分别占比P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日50911358406374278合计占比7507图表262021年全球新增装机容量分布情况图表272021年全球累计装机容量分布情况中国中国2528美国美国40巴西德国513越南印度43英国英国4513其他国家8其他国家16资料来源GWEC国盛证券研究所资料来源GWEC国盛证券研究所从风电类型看风电仍以陆风为主但海风增长较快2021年全球陆上风电新增装机823GW同比-9占比83海上风电新增装机168GW同比158占比17增长10pcts2021年中国陆上风电新增416GW同比-23占比75但海上风电新增142GW同比255占比25增长18pcts图表282017-2021年中国陆上风电新增装机情况GW图表292017-2021年全球陆上风电新增装机情况GW海上风电陆上风电海上风电陆上风电7012060100508040603040201020002017201820192020202120172018201920202021资料来源彭博新能源财经国盛证券研究所资料来源彭博新能源财经国盛证券研究所LCOE持续降低成本优势助力风电持续发展风电在发展初期成本较高对国家补贴政策依赖较大2011年全球陆上风电平准化度电成本LCOE为0083美元KWh海上风电平准化度电成本LCOE为0171美元KWh随着风电相关技术不断进步同时风电装机量迅速增长带来规模效益风电设备价格风电场投资和运行维护成本持续降低风电成本较行业发展初期明显下降2021年全球陆上风电平准化度电成本LCOE为0033美元KWh已为2011年的40海上风电平准化度电成本LCOE为0075美元KWh已为2011年的44目前风电平价上网已具备基础可以弥补风电补贴退坡不利影响横向对比风电LCOE最低可再生能源种竞争优势显著与其他可再生能源风电和太阳能发电具备成本优势其中陆上风电LCOE最低2021年约0033KWh海上风电想对较高2021年约0075KWh光热最高2021年达0118KWh风力发电具有持续发展的成本优势未来发展前景高景气P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表302011年以来全球陆上和海上LCOE美元KWh图表312010年与2021年主要可再生能源LCOE对比美元KWh陆上风电LCOE海上风电LCOE20102021045018040016035014030012010025008020006015004010002005000000生物质能水电陆上风电光热20112012201320142015201620172018201920202021资料来源IRENA国盛证券研究所资料来源IRENA国盛证券研究所222机组大型化趋势显著干式变压器渗透率提升降本需求驱动风电机组大型化发展风机大型化是风电降本有效途径之一主要是单机容量提升意味着更大的扫风面积和更高的轮毂高度切入风速更低在同一地理位置可以捕获更多风能可有效提升全寿命周期风电机组发电量同容量风电场采用更大单机容量的机组可以有效降低分摊到单位容量的原材料基础吊装线路土地等投资成本机组大型化将降低后期运维和管理成本及难度海上风电较陆上风电拥有更大的单机容量则海上风电同容量风电场需要风机点位更少因此大型化后风机基础运输安装和维保成本也较陆上风电下降更为明显机组大型化箱变上置下置方案优势凸显节约电缆成本风电机组大型化发展后塔高逐渐增加若使用传统塔外箱式变压器以45MW为例从塔筒底部到箱变距离大约需要35根铠装电缆每根3芯240mm1芯120mm大约每根35m箱变上置后可节约电缆成本20万元台减少线损箱变上置后电压升高塔筒内电流约为传统塔外方案的150塔筒电缆线损大幅度减少以45MW风机为例线损至少减少70KW台减少线损最大值至少可达到风机总功率2安全性更高损坏性更小采用箱变顶置或者置底方案将变流器和升压变压器集成在风机顶部机舱或塔筒底部可减少人为损坏叶片结冰掉落水涝浸淹风沙侵蚀等问题由于塔筒内属于密闭空间不宜维护高安全性体积较小损耗低易维护防火性好的干式变压器更适合箱变顶置或者置底方案P17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日图表32箱变上置或者下置干式变压器方案示意图资料来源金盘科技国盛证券研究所机组大型化趋势已经明显平均单机功率提高干变渗透率提升高功率机组占比提高2019年我国50MW及以上风电机组新增装机容量占风电总装机容量的比例仅为302021年迅速增长至233机组平均功率提高根据CWEA数据2011年我国风电新增装机的机组平均功率为155MW2021年我国风电新增装机的机组平均功率为351MW增长超120其中新增陆上风电机组平均单机容量由15MW提升至31MW海上风电机组平均单机容量由27MW提升至56MW干式变压器渗透率提升当风机在3MW以上时将变压器上置或者下置塔筒或机舱综合性价比会更优所以机组大型化发展干式变压器渗透率提升图表33中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量MW图表34风机大型化趋势明显海上陆上600500400300200100020112012201320142015201620172018201920202021资料来源CWEA国盛证券研究所资料来源GWEC国盛证券研究所23下游客户为前五大风机制造商公司风电干式变压器市占率达26公司主攻风电干变中高端市场竞争对手多为外资企业由于新能源-风能对工作环境严苛对节能的要求更高对产品的一致性和稳定性要求更高所以所需干式变压器需要定制化生产属于干式变压器高端市场国内企业大多聚焦中低端变压器市场公司凭借较强研发创新能力和自主知识产权主攻干式变压器中高端市场目前公司主要竞争对手多为外资企业包括西门子SIEMENSABBSGB等其中在亚太地区的主要竞争对手为西门子SIEMENSABBSGB顺特电气特变电工等在欧洲地区的主要竞争对手为西门子SIEMENSSGB等在北美地区的主要竞争对手为西门子P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日SIEMENSABB等图表35风电干变领域公司主要竞争对手多为外资企业公司名称产品构成基本情况主要产品包括变压器配电西门子是全球领先的技术企业业务遍及全球专注于电气化自动化和数变压器机车牵引变压器西门子字化领域主营业务涵盖工业自动化楼宇科技驱动技术能源医疗低压成套系统中压解决方交通金融服务个人及家庭用品软件等案等主要产品包括各类型变压ABB是全球技术领导企业致力于推动行业数字化转型升级基于超过130ABB器开关设备配电柜配年的创新历史ABB以客户为中心拥有全球领先的四大业务电气工电箱控制设备等业自动化运动控制机器人及离散自动化以及ABBAbility数字化平台主要产品包括干式变压器施耐德提供能源与自动化数字解决方案以实现高效和可持续将世界领先水冷变压器预装式变电施耐德的能源技术自动化技术软件及服务融合于整体解决方案之中服务于家站户外开关设备开关组居楼宇数据中心基础设施和工业市场件开关成套设备等主要产品包括各类型变压SGB-SMIT集SGB是世界领先的电力变压器制造商之一其变压器产品主要应用于电力系器紧凑型变电站变压器团SGB统发电站工业企业轨道交通基础设施等领域服务等主要产品包括大宗贸易及供应链服务系列产品占比顺钠股份子公司顺特电气设备有限公司专业经营变压器电抗器开关组顺钠股份550变压器系列产品合式变压器预装式变电站及成套设备等业务占比9322资料来源招股说明书国盛证券研究所机组大型化趋势下公司干变技术助力大型机组落地公司实现大功率机组风电领域突破行业内技术认可度高助力国内首个陆地单机6MW级风电项目全功率并网发电2022年12月14日公司助力国内首个陆地单机6MW级以上400MW商业化风电项目全功率并网发电此项目位于甘肃瓜州荒滩上是国家首批千万千瓦级风电基地酒泉风电基地的二期项目采用公司采用64台套机舱内置干式变压器及中压充气柜产品机舱内置干式变压器总容量达448000KVA助力三一重能实现7XMW风电机组吊装成功2022年12月29日公司助力三一重能实现7XMW平台首台风电机组成功完成吊装成为全球首个单机7XMW风机批量商业化陆上风场该项目采用公司7900KVA干式变压器和环网柜选择的是箱变上置技术公司干变产品性能优异可匹配近海海风场景使用公司成功研发2100kVA-6288kVA等100多个型号的风力发电专用干式变压器产品涵盖2053MW风电平台及103675kV电压等级并且可以在-40-55摄氏度环境下可靠运行在高污秽高盐雾环境运行可以带有风水冷外壳可以在近海可靠运行图表36公司干变产品具备多重优势已成功研发2100kVA6288kVA等100多个型号的风力发电专用干式变压器产品涵盖2053MW风电平台及103675kV电压等级可以根据客户要求特殊定制单台变压器上可以实现多种电压组合发电机和辅助设备可以共用一台变压器可以大幅节约客户的变压器采购成本采用新的绝缘材料和复合绝缘结构使得该产品整体尺寸比常规产品缩小5-15重量减轻1525特别适合于风塔机舱的狭小空间要求适用于高污秽高盐雾环境可以在-40-55摄氏度环境下可靠运行不开裂可以承受负载大小频繁变化造成的冷热冲击并顺利通过IEC60076-11中的C2气候E2环境F1阻燃测试所有金属件采用高防腐镀层可以满足ISO12944中的C4H等级并可适用于海洋环境P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月19日可以带有风水冷外壳可以在近海及海上可靠运行对多处结构进行了加强并通过了德国意大利中国等多个试验室的耐久运输冲击等振动测试满足风力发电低电压穿越要求承受比常规配电变压器短路时间更长更频繁的短路力冲击并通过严格的短路测试所有材料采用环保可降解材料材料符合ROHSREACH等环保要求可以满足相应国家的效率标准和欧盟CE要求并通过DNV-GLETLUL等认证资料来源招股说明书国盛证券研究所公司风电领域客户为全球前五大风机制造商前五大风机制造商市场份额合计约37公司是国内外少数可为新能源-风能领域生产风电干式变压器的企业之一是全球前五大风机制造商的维斯塔斯VESTAS通用电气GE西门子歌美飒SIEMENSGamesa的风电干式变压器主要供应商之一2019-2021年海外三大整机商VESTASGESIEMENSGamesa在全球风电新增装机市场的平均市占率合计达3674图表372020年公司客户结构图表382019年公司客户结构VESTASGE1113SIEMENSVESTAS9GESIEMENS117中国铁路工程集科士达5911团有限公司565新疆东方希望能中国铁路工程3源有限公司集团有限公司33其他其他资料来源招股说明书国盛证券研究所资料来源招股说明书国盛证券研究所图表392021年全球十大风电整机制造商新增装机容量GW图表40全球风电整机制造商新增装机容量市场格局其他远景能源GE金风科技SiemensGamesaVestas100908070605040302010005101520201620172018201920202021资料来源彭博新能源财经国盛证券研究所资料来源彭博新能源财经公司公告国盛证券研究所海外三大整机商一供角色公司市场份额提升至26根据彭博新能源及公司统计数据2019-2021年公司向VESTASGESIEMENSGamesa合计供货的风电干式变压器对应装机容量占VESTASGESIEMENSGamesa合计装机容量比例分别为195425432949公司在全球前五大风机制造商的市场份额逐年提升公司因此市场份额逐步提升2019-2021年公司风电干式变压器的全球市占率分别为P20请仔细阅读本报告末页声明