核心观点
　　1、行业：国内长视频已走过艰难但正确的道路，经营环境持续改善
　　1）收入端：国内始终“广告+会员”两条腿走路，海外奈飞等近两年才尝试广告变现。
　　2）成本端：国内2021年即开始降本增效，海外平台近期开始降本增效。
　　当前内容监管回暖明显，耽改、历史、科幻、扫黑等题材剧集顺利上线，主要公司报表持续超预期，爱奇艺连续四季度盈利。
　　 2、芒果：大产品周期将至，看好广告、会员改善。3月《声生不息宝岛季》，预计较港乐季受众更广；二季度S级音综《青年派计划》已由淘宝冠名，再做素人选秀有望沿用超女快男经验。此外《哥哥》《姐姐》继续系列化，今年头部综艺数量比往年更多，随招商环境回暖，看好广告、会员恢复。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2023-2024年，公司收入分别为165.4亿、186.8亿，同比分别增长20.7%、12.9%；归母净利润分别为24.8亿、28.7亿，同比分别增长36.6%、15.4%；最新市价对应PE分别为25x、21.7x。
　　风险提示
　　重点项目延期的风险、内容审查监管风险、广告主经营恢复不及预期导致广告预算下降、宏观经济波动风险、消费恢复节奏不及预期、品牌广告恢复不及预期、用户可支配收入下降风险、用户内容偏好变化较快的风险、剧集能力提升不及预期、内容质量风险、会员增长不及预期、用户付费能力下降的风险、提价导致会员人数下降的风险、头部节目表现不及预期的风险、IPTV用户数增长不及预期的风险、内容成本提升的风险、核心创意人员流失的风险、部分项目ROI不及预期的风险、行业竞争加剧风险。

研究报告全文：证券研究报告公司动态报告芒果超媒产品周期将至头部音综发力分析师杨艾莉yangailicsccomcnSAC编号S1440519060002SFC编号BQI330研究助理杨晓玮yangxiaoweicsccomcn2023年2月28日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明核心观点1行业国内长视频已走过艰难但正确的道路经营环境持续改善1收入端国内始终广告会员两条腿走路海外奈飞等近两年才尝试广告变现2成本端国内2021年即开始降本增效海外平台近期开始降本增效当前内容监管回暖明显耽改历史科幻扫黑等题材剧集顺利上线主要公司报表持续超预期爱奇艺连续四季度盈利2芒果大产品周期将至看好广告会员改善3月声生不息宝岛季预计较港乐季受众更广二季度S级音综青年派计划已由淘宝冠名再做素人选秀有望沿用超女快男经验此外哥哥姐姐继续系列化今年头部综艺数量比往年更多随招商环境回暖看好广告会员恢复1目录第一章行业国内长视频已走过艰难但正确的道路第二章芒果超媒大产品将至看好招商回暖第三章风险提示21对比海外国内长视频已走过艰难但正确的道路1收入端国内始终广告会员两条腿走路海外近两年才开始尝试广告国内以广告会员为主的变现模式发展成熟2010年起爱奇艺等平台即开始尝试广告变现海外长视频平台的会员订阅服务已较成熟奈飞的会员服务已提价7次但广告业务只在2020年起以低价订阅方案方式推出2成本端国内早于海外开启降本增效国内平台集中在21年底开始降本增效主要通过减少内容支出销售费用平台联播与分账等手段爱奇艺22年连续四季度实现经调整净利润转正海外平台竞争激烈内容投入仍大但也从22年底起陆续降本增效包括裁员增加原创内容比例等整体而言过去几年国内长视频平台经营虽然经历波折但提前在广告变现上尝试提前进行降本增效已经走过艰难但正确的道路当前经营环境显著改善图国内长视频平台在广告变现降本增效上先于海外收入国内海外2015年爱奇艺借自制精品剧盗墓笔记首次1999年奈飞推出会员订阅服务2014年至今已会员尝试会员付费会员提价7次2020年开始陆续进行会员订阅服务提价2020年起HBOmaxNetflixDisney等陆续广告2010年起爱奇艺等平台即开始广告变现推出含广告低价会员其他变现方芒果TV拥有电商游戏实景娱乐等爱奇艺探奈飞将通过为账号共享收费投资游戏业务式索VR数字藏品电商等继续开拓业务2021年底国内长视频平台开始降本增效爱奇2022年底奈飞裁员2023年迪士尼派拉蒙成本艺22年连续三季度盈利将裁员资料来源爱奇艺奈飞芒果超媒界面新闻中信建投311竞争格局海外激烈国内趋缓随着国内竞争格局延续温和态势内容监管逐步回暖国内长视频平台将进一步聚焦自身制作水平通过降本增效将资源集中给头部项目从而获取更好的播放表现驱动会员广告业务增长1海外竞争激烈Disney付费会员数快速追赶奈飞1迪士尼流媒体收入正快速追赶奈飞海外长视频平台主要有奈飞DisneyHBO派拉蒙等参与玩家众多其中迪士尼增长势头最强自1Q21至4Q22迪士尼DTC收入增速均高于奈飞流媒体收入但二者均呈放慢走势其中4Q22期间迪士尼DTC收入5307亿美元同比增长13而奈飞流媒体服务收入7819亿美元同增2图迪士尼与奈飞流媒体收入对比百万美元迪士尼DTC收入奈飞流媒体服务收入迪士尼同比奈飞同比90007080006070005060005000404000303000202000100010001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司财报中信建投411竞争格局海外激烈国内趋缓2Disney付费用户数为主要收入驱动力Disney含DisneyHotstar付费用户数快速增长截至4Q22末拥有162亿同比提升25占同期奈飞的70但环比下降15系印度DisneyHotstar业务失去了印度板球超级联赛IPL的流媒体转播权导致用户流失ESPNHulu的付费用户数则增长较慢迪士尼与奈飞流媒体ARPPU基本稳定Disney含DisneyHotstarESPNHuluSVODOnly奈飞月度ARPPU基本分别稳定在4347127115美元图迪士尼与奈飞流媒体付费会员数对比百万图迪士尼与奈飞流媒体月度ARPPU对比美元DisneyESPNDisneyESPNHuluSVODOnlyNetflixHuluSVODOnlyHuluLiveTVSVOD25016142001210150810064502001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源公司财报中信建投511竞争格局海外激烈国内趋缓3国内长视频活跃用户数稳定芒果仍保持增长国内中长视频平台竞争格局仍相对稳定据QuestMobile23年1月爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷哔哩哔哩日活用户分别为95476527481040956218万同比增长8-3291-1714其中芒果TV哔哩哔哩增速较高系芒果TV去有风的地方哔哩哔哩中国奇谭三体动画版各平台时长相对平稳1月芒果时长增长较快据QuestMobile23年1月爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷哔哩哔哩单日活日均时长分别增长10-1222-119图国内中长视频日活相对稳定万图国内中长视频单日活日均时长分钟爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷视频哔哩哔哩爱奇艺腾讯视频芒果TV16000优酷视频哔哩哔哩140001201200010010000800080600060400040200020002022-12022-12020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-112017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-052022-092023-01资料来源QuestMobile中信建投612盈利能力海外迪士尼亏损加大国内爱奇艺等持续改善受竞争加剧投入加大的影响迪士尼DTC业务亏损放大4Q22期间迪士尼DTC业务经营亏损1053亿美元亏损同比放大783Q22期间经营亏损达1474亿美元公司大额亏损主要来自内容投入成本增加据路透社迪士尼表示将开启转型为流媒体业务带来利润具体包括将裁员7000人并进行55亿美元的成本节约主要是减少节目制作方面的支出爱奇艺连续四季度正向盈利国内长视频平台业绩向好相比海外国内长视频平台自身经营正在好转以爱奇艺为例Non-GAAP净利润由4Q20的亏损118亿元扭转为2022年单季度盈利连续四季度盈利我们认为这主要受益于国内中长视频平台竞争趋缓以及降本增效图迪士尼DTC业务经营利润百万美元图爱奇艺Non-GAAP净利润亿元01086-2005-400290293161937408-6004660624593-8006304Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22805-1000887-5-120010611053-10-1400-102-107-100-16001474-15-118-140-20资料来源迪士尼财报爱奇艺财报中信建投712盈利能力海外迪士尼亏损加大国内爱奇艺等持续改善2此前迪士尼持续加大内容投入成本端上升较快图迪士尼生产和授权内容成本百万美元9000Disney付费会员数快速增长主要系公司持续加785680007462大内容投入包括增加内容供给数量增加原创比7000634957465810例公司生产和授权内容成本呈持续上升走势在600051065167522151805204500042224Q22达到7856亿美元同比增长53据流媒体40003477分析网站Flixpatrol统计22年10月-23年1月全3000球热度前十的美剧中Disney占据了一半以上20001000占比高于奈飞0图全球热度前10的美剧中迪士尼占据一半以上2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月平台剧名热度平台剧名热度平台剧名热度平台剧名热度Dahmer-MonsterTheNetflix22400NetflixManifest12436NetflixWednesday24439NetflixGinnyGeorgia18069JeffreyDahmerStoryDisneyStarWarsAndor13627DisneyStarWarsAndor11613NetflixHarryMeghan10050NetflixWednesday17529She-HulkAttorneyatDisney13429NetflixTheCrown11480DisneyBluey11567DisneyBluey12405LawHBOHouseoftheDragon12989DisneyTheSimpsons8858DisneyTheSimpsons11031NetflixKaleidoscope11882NetflixTheWatcher12657DisneyGreysAnatomy8625DisneyFamilyGuy9774DisneyTheSimpsons10272DisneyTheSimpsons11681DisneyBluey8016DisneyGreysAnatomy9746DisneyGreysAnatomy10000NetflixTheEmpress9637NetflixFromScratch7881DisneyWillow9153DisneyFamilyGuy9977DisneyBluey8851HBOGameofThrones7616DisneyModernFamily8337DisneyModernFamily9201DisneyGreysAnatomy8780DisneyFamilyGuy7569Netflix18998240NetflixVikingsValhalla8928DisneyFamilyGuy7876Netflix18997180NetflixTheRecruit7660NetflixLaReinadelSur7625资料来源Flixpatrol中信建投812盈利能力海外迪士尼亏损加大国内爱奇艺等持续改善3国内剧综上新数量减少但保证头部内容供给成本缩减毛利率提升据云合数据近年国内主要长视频平台的上新综艺剧集数量有所下降其中综艺由2020年的303部下降到2022年的294部剧集数量由2020年的669部下降到2022年的520部但以爱奇艺为代表平台会员数并未出现明显波动主要是缩减ROI较低的项目保证头部内容供给盈利能力持续改善图2020-2022年四大平台上新综艺数量图2020-2022年四大平台上新剧集数量202020212022202020212022120250235214989920010094186822001571651628074746874726266150135551256091100834060205000爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV资料来源云合数据中信建投92内容监管趋缓供给有望进一步多元化监管趋缓内容题材范围逐步多元1剧集方面耽改历史科幻扫黑等题材剧集顺利上线如原耽改剧张公案改名君子盟后在1月30日顺利上线腾讯视频剧版三体于1月15日在腾讯视频咪咕视频央视八套同步播出2综艺方面芒果tv今将推出素人选秀音综青年派计划有望二季度播出综艺内容品类也逐步放宽3电影方面国产影片与进口片的引进除带动影院票房也能丰富长视频平台的内容供给伴随阿凡达2定档引进以漫威系列为代表的多元题材进口片陆续宣布引进如黑豹2蚁人3梅根恐怖惊悚等图耽改向科幻题材剧集顺利上线图2023年已引进或将引进的进口片片名上映时间题材黑豹2202327动作冒险蚁人与黄蜂女量子狂2023217科幻冒险潮困在心绪里的儿子2023224剧情印式英语2023224剧情喜剧家庭雷霆沙赞众神之怒2023317科幻冒险动作哈里斯夫人闯巴黎2023331剧情喜剧一杯上路202341剧情喜剧名侦探柯南贝克街的202344动画悬疑冒险亡灵资料来源猫眼专业版中信建投103头部剧综播放亮眼优质内容需求旺盛2023春节期间多个头部剧集播放表现超出往年助力会员的增长爱奇艺反黑刑侦剧狂飙成站内热度直播关注度第一的剧集超越21年赘婿与22年苍兰诀腾讯视频剧版三体成为腾讯视频开播热度最快突破2万的剧集芒果TV去有风的地方为近三年春节期间芒果首个全网热度排名前5的剧集大侦探8于1月26日独播上线前25日累计播放量166亿高于大侦探6的122亿大侦探7的76亿图爱奇艺狂飙超过站内热度峰值图芒果tv大侦探8前25日播放量超越前两季亿排名剧名热度豆瓣评分播出时间2001狂飙109769020232赘婿107456320211503苍兰诀105727920224卿卿日常104777120221005风吹半夏102638220221666人世间10098812022122507罚罪10082702022768亲爱的热爱的99566620199老九门99076920160010锦绣未央9813492016大侦探6大侦探7大侦探8资料来源猫眼专业版爱奇艺中信建投11目录第一章行业国内长视频已走过艰难但正确的道路第二章芒果超媒大产品将至看好招商回暖第三章风险提示1221业绩回顾22年广告承压会员运营商基本符合预期据公司业绩快报2022年公司实现收入13704亿元同比下降1076归母净利润1821亿元同比下降1386扣非归母净利润1584亿元同比下降2307其中4Q22实现收入3465亿元同比下降696归母净利润143亿元同比增长647扣非归母净利润为047亿元同比下降46232022年核心主业互联网视频业务广告会员运营商业务收入10447亿元同比下降723其中广告会员运营商收入分别为399439442509亿元分别同比增长-27718图2022年芒果超媒核心业务收入拆分百万元2020202120221H212H211H222H22广告4139545339943142231121631831同比32-27-31-21会员3255368839441745194318582086同比13767IPTVOTT1667212025091011110912061303同比27181917资料来源芒果超媒财报中信建投1321业绩回顾22年广告承压会员运营商基本符合预期21广告下半年业务收入毛利率承压下半年重点项目多于上半年如姐姐3密逃4哥哥2等但下半年广告收入比较上半年少33亿元为1831亿元预计全年综艺招商收入约28亿元2会员运营商业务基本符合预期会员业务22年收入394亿元同比增长71H222H22分别186亿元209亿元同比增长6574其中年底有效会员预计5916万较21年底净增876万YoY174增速小于21年的40测算ARPPU为67元年同降22运营商业务22年收入2509亿元同比增长183其中1H222H22分别121亿元130亿元同增1931753其他业务小芒电商发展较快小芒电商22年快速发展全年GMV同比7倍增长DAU峰值达206万但预计仍在投入期此前21年亏损28亿年内完成首轮融资表2022年芒果超媒广告收入预估拆分冠名商首席赞广告主总预估招商亿元时间段节目名称累计播放量亿助商数量区间中位数乘风破浪36000金典7607065上半年声生不息3648君乐宝简醇9405045大侦探74321京东6304035密室大逃脱41251美年达2203025披荆斩棘的哥哥2592金典13708075下半年妻子的浪漫旅行6319京东4102015再见爱人2153海普诺凯18972051008其他1020151招商广告收入2453202832非招商广告收入开屏贴片等110120115广告总收入355440398资料来源芒果超媒财报中信建投1422业绩展望关注青年派计划声生不息哥哥姐姐头部综艺叠加招商回暖关注广告收入修复2023年公司头部综艺储备丰富随着宏观经济边际复苏招商环境有望边际修复实现广告收入增长重点关注青年派计划声生不息宝岛季乘风破浪4披荆斩棘3播出及招商表现3月声生不息-宝岛季28已经录制首期有望3月播出阵容方面那英张信哲华晨宇等预计较第一季的小众港乐更有可能破圈4-5月S级音综青年派计划由淘宝冠名再做素人选秀有望沿用超女快男经验此外哥哥姐姐系列也正常排播今年头部综艺数量比往年更多随着招商环境的回暖看好广告会员业务的恢复图2023年芒果TV综艺招商预估预估招商亿元节目播出时间赞助商区间中位数大侦探82023126安慕希203025声生不息宝岛季预计2023年3月-304035青年派计划预计2023Q2淘宝607065密室大逃脱5预计2023年3月底-4月初-203025乘风破浪4预计2023Q2-607065披荆斩棘3预计2023Q3-708075再见爱人3预计2023Q4-102015女儿们的恋爱5待定-203025其他含剧集招商-23251招商广告收入31403552非招商广告收入开屏贴片等1415145广告总收入435450资料来源芒果TV中信建投1522业绩展望剧集题材多元助力会员收入增长2剧集储备丰富题材多元助力会员收入增长2023年公司剧集的储备也较为丰富涵盖多样题材据芒果季风剧场及金鹰剧场当前公司储备约25部剧集涵盖都市情感古装悬疑医疗青春爱情科幻历史等如来北京秦昊倪大红范伟甜蜜的你黄子韬王鹤润等今年1月去有风的地方获得良好播放效果关注后续剧集播放表现1会员数预计2023年底芒果TV付费会员数有望达6500万2ARPU预计跟随行业提价趋势ARPPU有小幅提升预计同比增长3至62元月综上预计公司2023年会员业务收入为459亿元同比增长约16图2023年芒果TV会员收入预估20212022E2023E会员收入百万元368839444594同比13716付费会员数百万505965同比391710ARPPU元月716062同比-29-165资料来源芒果超媒财报中信建投1622业绩展望剧集题材多元助力会员收入增长3图芒果TV季风剧场储备电视剧主演导演制作公司题材预计播出时间王子文唐艺昕胡杏今生也是第一次易军快乐阳光互动娱乐都市情感2023年1月27日儿大宋少年志2张新成周雨彤-芒果影视古装悬疑2023年芒果TV湖南卫视极速悖论柯佳嬿翟子路黄颖湘当代都市2023年芒果超媒芒果TV芒果超媒19层孙千魏哲鸣蔡聪六娃悬疑冒险2023年量子泛娱我家的医生周游黄尧姜威天娱传媒立岩文化当代都市2023年夏日奇妙书王霏霏魏哲鸣李雨夕芒果影视文化奇幻爱情2024年芒果TV湖南卫视装腔启示录蔡文静韩东君李漠都市现实-芒果超媒张晚意姜珮瑶郑云非凡医者陆川川制作合唱影业都市医疗-龙火星孤儿费启鸣赵弈钦赵一龙华录百纳科幻悬疑-芒果TV芒果超媒江河日上黄志忠梅婷姜武韩晓军都市剧情-好酷影视珍品郝蕾曾黎王霏霏汇乐道科技都市悬疑-芒果TV湖南卫视此处禁止恋爱李梦马伯骞都市爱情-芒果超媒资料来源芒果季风剧场芒果金鹰剧场中信建投1722业绩展望剧集题材多元助力会员收入增长3图金鹰剧场剧集储备电视剧主演导演制作公司题材预计播出时间万茜刘敏涛白客芒果TV天浩盛世女士的品格高寒都市生活2023年2月6日邢菲丽泽影业我的人间烟火杨洋王楚然李木戈悦凯娱乐都市爱情2023年Q2彭冠英陈钰琪富大晟喜华视芒果TV薄冰金琛民国革命2023年龙千乘影视芒果TV非凡向影白色城堡彭冠英涂松岩杨文军都市剧情2023年视洞察娱乐时差一万公里闫妮刘紫薇芒果TV当代都市2023年芒果TV湖南卫视群星闪耀时李现任敏万里扬民国悬疑2024年芒果超媒千秋令张予曦佟梦实麦贯之李伟基欢瑞世纪古装仙侠-来北京秦昊倪大红范伟汪俊不亦说乎文化传媒都市现实-李现春夏魏大勋CMCInc华人文化人生若如初见王伟年代史诗-周游集团爱奇艺等以爱为营白鹿王鹤棣郭虎东阳烈火影视传媒都市爱情-稻草熊影业上海白日梦我庄达菲周翊然邓珂簏来文化传媒有限青春爱情-公司甜蜜的你黄子韬王鹤润邢潇当代爱情-资料来源芒果季风剧场芒果金鹰剧场中信建投183管理层管理架构稳定公司战略规划有望延续23年2月1日芒果超媒发布管理层变更公告因工作调整董事长张华立辞职仍担任公司党委书记原总经理兼董事蔡怀军继任为公司第四任董事长不再兼任公司总经理原常务副总经理梁德平担任公司总经理管理层架构仍稳定蔡怀军梁德平在此前分别担任公司总经理副总经理因此本次分别升任董事长总经理后管理层架构仍保持稳定有利于此前战略规划的延续图2023年2月芒果超媒核心高管人事更新高管名称2023年2月2021年张华立芒果超媒党委书记芒果超媒董事长党委书记芒果超媒股份有限公司董事长小芒电子商务有限芒果超媒总经理总编辑快乐阳光蔡怀军责任公司董事长执行董事总经理现任芒果超媒股份有限公司总经理快乐阳光执行梁德平芒果超媒副总经理财务总监董事总经理快乐购有限责任公司执行董事资料来源芒果超媒公告中信建投19