核心观点：区域规模经济是超市行业核心的竞争优势来源，家家悦是行业内最好的区域密集战略践行者之一。受制于消费疲软与前期的逆势省外扩张，短期利润表承压，待行业回暖与存量问题消化，公司有望重启扩张周期，盈利能力、增速双修复。
　　线下模式存在调整，但难言颠覆。线上化是近十年线下零售行业的负面β，我们认为受制于成本结构、信息效率以及时效等因素制约，线下零售业态将持续拥有较大的市场份额。其中商超利用生鲜难以触网且具备高频属性，成功抵御了电商的竞争。
　　商超的竞争优势并不仅在于整体规模，更在于区域密度。零售业作为流通环节，核心的竞争优势来自于供给侧的效率。我们认为效率优势的来源，主要依赖于区域规模经济：（1）自建供应链所具备的规模经济；（2）门店密集分布带来的管理效率提升；（3）门店密集分布带来的广告效应。生鲜非标、易腐的特性使其更需要区域密度，且中国的生鲜渠道效率低下，依托密集门店实现供应链扁平化的商超企业具备较高的效率壁垒。
　　家家悦是区域密度战略最优秀的践行者之一。（1）家家悦的发展战略与沃尔玛早期的“区域填充”相近，密集分布的门店为自建物流提供了基础，同时也契合了生鲜产业区域密度经济的属性。（2）公司的生鲜直采比例超过80%，高度扁平化的供应链形成了坚实的壁垒，盈利能力显著高于行业平均水平。
　　底部逆势异地扩张，叠加居民消费力下滑，公司利润表短期承压。2020年Q3以来，行业以及公司的业绩增速开始出现显著回落，我们认为家家悦业绩回落的核心原因并不在于社区团购等新业态的冲击，而在于公司走出现有区域过程中异地门店前期亏损带来的拖累。2021年公司亏损2.9亿，其中省外亏损与商誉减值贡献-4.6亿。同时，行业层面社会消费整体低迷以及食品价格水平大幅回落也对公司业绩造成了较大影响。
　　短期展缓拓店步伐，聚焦内部调整，经营常态化有望重启扩张周期。考虑到行业仍处于较为低迷阶段，且省外门店尚未调整到位，我们预计公司2023年将暂缓拓店，聚焦内部优化，从而带来利润表的修复。随着存量问题的消化与行业恢复常态，公司后期有望依靠密度经济带来的供应链优势，重启扩张周期，带动业绩增长。
　　维持“增持”评级。我们预计公司2022-2024年收入分别为181.5/190.1/210.0亿元，同比增长4.1%/4.8%/10.4%；归母净利润0.46/2.88/4.15亿元，同比增长115.8%520.4%/44.4%；EPS为0.08/0.47/0.684元，对应PE为168.5/27.1/18.8。考虑公司相对同业具备一定竞争优势，中长期增长空间较为广阔，在当前估值水平下维持“增持”评级。
　　风险提示：（1）门店扩张不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）居民消费边际倾向下滑的风险；（4）信息滞后的风险

研究报告全文：突破自我砥砺前行家家悦603708SH零售证券研究报告公司深度报告2023年2月27日评级TableTitle增持维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格1283指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师皇甫晓晗1667817433181501901420998增长率yoy93454148104执业证书编号S0740521040001归母净利润百万元428-29346288415电话021-20315125增长率yoy-65-168611585204444Emailhuangfuxhrqlzqcomcn每股收益元070-048008047068每股现金流量120234175217272研究助理苏畅净资产收益率13-1321115PE183-2661684271188EmailsuchangrqlzqcomcnPB2636353130备注股价截至于2023227基本状况TableProfit报告摘要总股本百万股608核心观点区域规模经济是超市行业核心的竞争优势来源家家悦是行业内最好的区流通股本百万股608域密集战略践行者之一受制于消费疲软与前期的逆势省外扩张短期利润表承压市价元1283待行业回暖与存量问题消化公司有望重启扩张周期盈利能力增速双修复市值百万元7806流通市值百万元7806线下模式存在调整但难言颠覆线上化是近十年线下零售行业的负面我们认为受制于成本结构信息效率以及时效等因素制约线下零售业态将持续拥有较大的市TableQuotePic股价与行业-市场走势对比场份额其中商超利用生鲜难以触网且具备高频属性成功抵御了电商的竞争15家家悦沪深30010商超的竞争优势并不仅在于整体规模更在于区域密度零售业作为流通环节核心5的竞争优势来自于供给侧的效率我们认为效率优势的来源主要依赖于区域规模经0济1自建供应链所具备的规模经济2门店密集分布带来的管理效率提升3-5门店密集分布带来的广告效应生鲜非标易腐的特性使其更需要区域密度且中国2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01-102022-02的生鲜渠道效率低下依托密集门店实现供应链扁平化的商超企业具备较高的效率壁-15垒-20-25家家悦是区域密度战略最优秀的践行者之一家家悦的发展战略与沃尔玛早期的-301区域填充相近密集分布的门店为自建物流提供了基础同时也契合了生鲜产业公司持有该股票比例相关报告区域密度经济的属性2公司的生鲜直采比例超过80高度扁平化的供应链形成了坚实的壁垒盈利能力显著高于行业平均水平底部逆势异地扩张叠加居民消费力下滑公司利润表短期承压2020年Q3以来行业以及公司的业绩增速开始出现显著回落我们认为家家悦业绩回落的核心原因并不在于社区团购等新业态的冲击而在于公司走出现有区域过程中异地门店前期亏损带来的拖累2021年公司亏损29亿其中省外亏损与商誉减值贡献-46亿同时行业层面社会消费整体低迷以及食品价格水平大幅回落也对公司业绩造成了较大影响短期展缓拓店步伐聚焦内部调整经营常态化有望重启扩张周期考虑到行业仍处于较为低迷阶段且省外门店尚未调整到位我们预计公司2023年将暂缓拓店聚焦内部优化从而带来利润表的修复随着存量问题的消化与行业恢复常态公司后期有望依靠密度经济带来的供应链优势重启扩张周期带动业绩增长维持增持评级我们预计公司2022-2024年收入分别为181519012100亿元同比增长4148104归母净利润046288415亿元同比增长11585204444EPS为0080470684元对应PE为1685271188考虑公司相对同业具备一定竞争优势中长期增长空间较为广阔在当前估值水平下维持增持评级风险提示1门店扩张不及预期的风险2市场竞争加剧的风险3居民消费请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告边际倾向下滑的风险4信息滞后的风险内容目录-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1商超大行业小公司区域规模经济最为重要-5-11市场格局大行业小公司集中度尚低-5-12行业趋势线下模式有挑战但难言颠覆-5-13竞争优势区域规模经济是线下零售业核心-8-2家家悦区域密集战略的最优秀践行者之一-9-21区域密集战略使得公司的供应链及运营效率行业领先-9-22生鲜直采供应体系是公司现有竞争力的基石-12-3当下与未来利润表短期承压成长仍有空间-13-31消费力下行省外亏损致使利润表阶段性承压-13-32经济常态化后公司有望恢复增长-17-4公司盈利预测与估值-18-41盈利预测门店扩张与成本控制带动业绩增值-18-42估值维持增持评级-19-风险提示-20-门店扩张不及预期的风险-20-市场竞争加剧的风险-20-居民消费边际倾向下滑的风险-20-信息滞后的风险-20--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表目录图表1中国超市行业集中度显著偏低-5-图表2线上渗透率进入平稳期-6-图表3生鲜的高频属性使其具有引流效应2017-6-图表4生鲜业务收入在超市中的占比逐步提高-6-图表5实现直采的超市后端供应链较社区团购更加扁平化-7-图表6社区团购当下履约费用率高于家家悦等高效率企业-7-图表72021年起社区团购行业出现的收缩-8-图表8沃尔玛的效率优势来源-9-图表9家家悦发展史-9-图表10家家悦规模在省内领先2021-10-图表10家家悦门店分布密集-10-图表13家家悦重视物流投入-11-图表14家家悦物流密度处于行业领先水平2020-11-图表152021年家家悦的主营业务收入结构与永辉超市相近-11-图表16家家悦商品毛利率高于永辉超市-11-图表17区域密集战略形成的管理优势2021-12-图表18区域密集战略形成的消费者运营优势2021-12-图表19家家悦生鲜产品毛利率领先行业对手-12-图表20家家悦直采产品分布全国-13-图表21疫情前家家悦ROE高于行业平均水平-14-图表222020Q3起公司利润显著承压-14-图表23居民消费倾向下滑导致消费零售行业承压-14-图表24省外门店对公司业绩产生了较大的影响2021-15-图表25新准则下租赁费用呈现前高后低示意图-16-图表26家家悦同店增长与食品物价水平高度相关-16-图表27疫情前公司保持稳健的增长-17-图表28门店扩张是公司成长的主要来源-17-图表29依靠加密家家悦在山东地区有望实现300-500亿营收-18-图表30家家悦盈利预测结果-19-图表31可比公司估值-20-图表32家家悦财务模型预测-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分1商超大行业小公司区域规模经济最为重要11市场格局大行业小公司集中度尚低中国商超是一个规模较大的市场2022年中国的社会消费品零售总额达到44万亿1与美国的市场规模相近2如此规模的零售市场孕育出了规模巨大的商超行业根据华经情报网统计2021年中国超市及大卖场市场规模达到了31万亿大市场却鲜有大公司中国商超集中度显著偏低我国超市行业还处于十分分散的阶段数万亿的行业规模却鲜有收入过千亿的公司而沃尔玛在美国地区的营业收入已经超过2万亿人民币3截至2019年中国超市行业CR5仅为27远低于发达国家图表1中国超市行业集中度显著偏低来源产业信息网中泰证券研究所12行业趋势线下模式有挑战但难言颠覆我们认为由于不同商品存在不同的属性因此也适合于不同的渠道线上无法做到一刀切1从成本结构看低周转高库存租金成本高价值密度低快递履约成本品类更易线上化反之则适宜线下销售2从信息革命看电商消除描述性信息不对称价格性能增加体验性信息不对称品质做工因此非标品难以线上化3履约时效性高时效性要求的商品适合在近场即实体零售店销售从海外经验看实体零售的具有不可替代性在亚马逊内部看来大量杂货都属于废物Crap即无法带来利润的商品核心问题在于无1来源国家统计局-社会消费零售总额2来源wind-美国零售和食品服务销售额3来源沃尔玛2021财年年度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告法高效低成本的完成履约其中就包括超市库存中廉价大件物品包括瓶装水水果等4最终公司于2017年收购了WholeFoods以实体零售店为支点来开展这规模巨大但难以用电商模式履约的生鲜杂货业务从国内互联网公司对生鲜及杂货商品的尝试看业务也越来越多从比特回归到原子其中包括社区团购及前臵仓等线上对实物商品的渗透率也进入了瓶颈期稳定在25左右图表2线上渗透率进入平稳期来源wind中泰证券研究所凭借生鲜的非标性以及物流难题使得其线上化难度较高商超在该领域抵御了电商的侵蚀根据前瞻产业研究院数据显示中国消费者生鲜食品的平均周购买频次达到3次生鲜作为每日必备的消费品购买频率较高为商超创造了消费者到店消费场景带动其他品类销售目前主流超市中生鲜销售占比均达到了较高的水平永辉超市家家悦达到40-50图表3生鲜的高频属性使其具有引流效应2017图表4生鲜业务收入在超市中的占比逐步提高生鲜业务占比永辉超市家家悦三江购物人人乐50403020100201520162017201820192020来源前瞻产业研究院中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所4贝佐斯传第八章亚马逊的未来-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告社区团购的快速发展一度让资本市场相信商超存在被颠覆的风险从结果看社区团购的发展势头已经大幅收敛从商业模式看我们认为社区团购未来有望成为补充渠道但非主流1后端供应链环节社区团购次日达的时效与平台不备库存的经营模式导致供应商主要是当地批发商社区团购依靠更大的辐射范围供应商条件或优于本地超市但难以做到产地直采对于高直采比例物流体系发达的连锁超市而言社区团购在采购端难有优势图表5实现直采的超市后端供应链较社区团购更加扁平化来源艾瑞咨询中泰证券研究所2前端效率与体验看a社区团购近距离交付但时效性较弱需提前一天计划消费b生鲜品类高度非标线上展示难以满足商品信息需求c前端非专业物理场所规模较大时难以满足高质量交付图表6社区团购当下履约费用率高于家家悦等高效率企业社区团购家家悦销售费用率2019理论成本当下成本件均7元中心仓共享仓100100007职工薪酬795干线物流100100007租金及物管费448网格仓790490034能源费129团长1000710050其他各明细204前端合计费用率19901400098合计1576来源草根调研wind中泰证券研究所2021年后社区团购发展势头大幅放缓我们认为社区团购只是前端销售模式的创新之一生鲜的终端销售注定多业态共存真正产生超额收益的环节在于区域规模经济对于实现区域规模经济的生鲜零售商无论是商超还是社区团购都将获得超额的回报和持续的竞争优势-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表72021年起社区团购行业出现的收缩平台状态同程生活放弃社区团购业务疑似破产食享会创始人退出疑似破产京喜拼拼大幅收缩业务橙心优选转型批发业务美团优选关闭部分非核心省份来源钛媒体金融界市界观察搜狐网新零售财经中泰证券研究所13竞争优势区域规模经济是线下零售业核心由于种种因素的制约线上平台能够切走的实物商品份额是有限的更大部分仍将存在于线下场景在线下互联网企业失去了具备碾压性的网络效应及基于比特经济的极高规模效应商业的竞争将围绕物理世界展开区域规模经济将成为企业竞争力的胜负手严格来说线下零售业是一门苦生意高度同质化没有制造环节的技术优势与规模经济也没有品牌粘性效率是唯一的诉求但去复盘美国零售业的发展历史我们会发现基于局部规模经济效益的竞争优势也能够帮助零售企业取得不可思议的成功哥伦比亚大学商业学院终身教授布鲁斯格林沃尔德在研究沃尔玛的发展历史过程中发现沃尔玛的区域统治力是公司获得超额收益率的核心5与直觉认为沃尔玛依靠体量压榨供应商不同公司实际的采购成本率更高核心是公司选择低价销售最重要的效率来源是局部规模经济1进货后勤沃尔玛门店密集分布在仓库300英里范围内依靠自己的车队配送高密度的门店分布使得公司在物流环节取得了规模经济优势配送成本率较同业低132广告费用由于零售商的广告是区域性的由于门店的区域密度沃尔玛的广告费用率较同业低123管理监督门店分布地域的高度集中使得管理者有更多的时间花在门店里而不是在门店之间奔波信息交流更加充分因此较同业节省的管理费用率达到2考虑到零售企业的营业利润率普遍只有个位数以上的效率差异足以使沃尔玛在同业中拥有统治性的竞争优势5布鲁斯格林沃尔德竞争优势透视企业护城河-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表8沃尔玛的效率优势来源利润表相关项目占净销售额比例行业平均水平沃尔玛二者差异因局部垄断而获得的较低进货价采购成本65669640更高的管理水平薪酬成本损耗费用134114-20局部规模经济效益及客户偏好相结合配送费用广告费用和其他管理费用14092-48总体成本优势930902-28来源竞争优势透视企业护城河中泰证券研究所2家家悦区域密集战略的最优秀践行者之一大部分零售企业受到规模扩张的诱惑会在区域密度尚未足够的情况下向外扩张而家家悦是商超行业对区域密度战略的最优秀践行者之一家家悦利用区域密集以及供应链扁平化已经形成了较高的渠道效率优势21区域密集战略使得公司的供应链及运营效率行业领先家家悦是依托生鲜特色深耕山东地区的区域超市龙头公司前身为成立于1981年的山东省威海市糖烟酒公司1995年转型从事连锁零售业2011年成立家家悦品牌并于2016年登陆A股市场上市后公司的扩张速度才有所加快通过自建收购并举的方式从胶东地区向整个山东以及周边省份布局2018年通过投资张家口福悦祥连锁超市进入河北市场2019投资淮北市乐新商贸有限公司进入皖北市场2020年投资内蒙古维乐惠超市有限公司进入内蒙市场从转型连锁零售到走出山东家家悦整整用了23年时间图表9家家悦发展史来源公司公告中泰证券研究所家家悦的营收及门店规模在区域内领先2021年家家悦的营业收入为1743亿元门店数971家其中山东内营收及门店数分别为1361亿元838家大幅领先于利群股份银座股份等山东区域竞争对手-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表10家家悦规模在省内领先2021来源wind中泰证券研究所备注家家悦为山东省内数据利群股份银座股份为全口径数据公司坚持区域密集战略与沃尔玛区域填充的成长路径相似截至2021年12月31日家家悦门店中86均分布在山东境内密度显著高于行业龙头永辉超市公司仅在烟台威海等胶东地区的门店就超过600家实现了约100亿人民币的营收随后向省内的济南青岛以及周边省份扩张图表11家家悦门店分布密集来源公司公告中泰证券研究所高密度门店为家家悦自建物流提供了基础截至2021年12月31日家家悦建立了6个常温物流中心7个生鲜物流中心共计仓储面积30万平米同时拥有配送车辆730辆其中冷链运输车700辆公司物流的密度处于行业领先水平-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表12家家悦重视物流投入图表13家家悦物流密度处于行业领先水平2020来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所备注永辉超市未披露2021数据因此沿用2020年数据区域密集带来了商品供应链上的优势家家悦与永辉超市的经营品类相近生鲜产品在所销售金额中占比均为45-50但在商品毛利率上家家悦占据了较大优势过去三年平均的商品毛利率为185较永辉超市高出32pct图表142021年家家悦的主营业务收入结构与永辉超图表15家家悦商品毛利率高于永辉超市市相近来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所注商品毛利率定义商品销售毛利商品销售金额即不考虑其他业务收入区域密集也带来了管理和运营上的优势山姆沃尔顿认为密集的门店战略除了可以带来物流的效率外在管理效率以及品牌建立方面也有独特的优势公司在费用管控方面要优于竞争对手其中管理费用率低于行业平均水平在运营能力方面公司的会员黏性要高于同行收取购物卡金额合同负债所有者权益达到1002021-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表16区域密集战略形成的管理优势2021图表17区域密集战略形成的消费者运营优势2021来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所22生鲜直采供应体系是公司现有竞争力的基石家家悦通过直采获得了供应链优势区域密集是低成本生鲜直采的前提家家悦依托独特的历史渊源以及区域密集战略生鲜直采比例超过了806这在商超生鲜化的背景下意义重大2016-2021年间公司的生鲜毛利率稳中有升2021年达到了1647相较其他竞争对手有较为明显的优势图表18家家悦生鲜产品毛利率领先行业对手来源wind中泰证券研究所家家悦的直采模式由来已久公司上世纪70年代初期为计划经济时代的副食品公司其后改制为威海市糖酒采购供应站彼时公司作为商品流通的重要渠道即与大批供应厂商形成了稳定长期的合作关系作为首批农业部商务部确定的农超对接企业公司经过多年发展建立起遍布全国的直采网络家家悦的区域密集战略契合生鲜直采体系根据招股说明书披露20156家家悦招股说明书-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告年公司已与200多个合作社及养殖场建立了直接合作关系与100多处基地签订了5年以上的长期合同超过807的生鲜都采取了直采的采购模式同时通过布局生鲜加工基地中央厨房优化生鲜供应链加强农产品的标准化处理增强供应链能力图表19家家悦直采产品分布全国来源公司招股说明书中泰证券研究所直采除了能降低生鲜流通成本外还能够维持稳定的商品品质与供应公司组织专家对合作基地提供技术支持辅导合作基地农产品种植定期进行实地跟踪巡检由于长期合作与稳定采购公司对于合作基地的产品公司拥有优先购买权同时公司还建立了生鲜农产品质量防控体系和质量可追溯体系保证了生鲜农产品的质量安全3当下与未来利润表短期承压成长仍有空间31消费力下行省外亏损致使利润表阶段性承压历史看家家悦的ROE水平显著的高于行业平均水平所有的竞争优势最终都会体现在股东回报率ROE这个指标上家家悦疫情前5年的平均ROE为152016-2020持续优于同业7家家悦招股说明书-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表20疫情前家家悦ROE高于行业平均水平来源wind中泰证券研究所2020年Q3开始公司业绩跟随行业出现显著下滑公司2020H2营收净利润同比增速分别为94-394较2020H1的273270显著下滑2021年2022年公司利润表持续承压图表212020Q3起公司利润显著承压来源wind中泰证券研究所如前文所述我们认为社区团购在互联网巨头烧钱补贴阶段确实对行业产生了一定影响但目前竞争的冲击已经淡化公司盈利受损主要来自于经济低迷带来的消费力降低以及公司底部逆势省外扩张带来的亏损311经济低迷导致居民消费意愿疲软疫情除了导致收入增速放缓同时也削弱了居民的消费倾向不少必选可选消费品企业均出现销售压力2020-2021年城镇居民人均可支配收入增速为35124但城镇居民人均消费性支出表现相对疲软增速为-38122疫情带来的不确定性使得预防性储蓄的上升进而导致居民的整体消费倾向出现较大幅度的下滑拖累了包括商超在内的整个消费行业图表22居民消费倾向下滑导致消费零售行业承压-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源wind中泰证券研究所312逆势省外扩张拖累利润表现前期大量新增省外门店在行业逆风期亏损较为严重2019年起公司省外扩张加速行业低迷期门店运营改善进度放缓较大幅度拖累利润表现2021年省外门店合计亏损21亿影响归母净利润17亿具体看省外区域河北19年Q1并表淮北20年Q1并表内蒙21年Q1并表地区门店在2021分别影响归母净利润-6386万-5845万-4777万商誉减值进一步拖累利润表2021年底公司对省外子公司维乐惠超市维客商业连锁计提了商誉减值损失总计约297亿元图表23省外门店对公司业绩产生了较大的影响2021来源wind中泰证券研究所异地经营不及预期主要是短期因素影响进入新的区域公司会面临三个问题1并购分部的内部整合问题考虑到进入新区域需要快速做大规模以对接供应链公司通常以并购的形式进入新区域因此会带来企业文化与人员的整合问题2门店选品与员工培育问题不同区域消费者的品类需求不同因此新门店需要一定的时间积累经验优化门店选品此外新店新员工培育在早期也会带来一定成本压力3供应链建设问题在实现当地供应链建设与对接之前新区域门店需要依靠-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告远距离运输以及当地采购导致毛利率较低我们认为以上问题是公司进入新区域必然需要经历的短期阵痛这些负面影响在疫情下有所放大往后看公司短期内会将门店开拓重心放至省内区域门店培育时间将有所缩短省外区域方面以上消极因素也会随着时间而逐步优化313CPI新租赁准则等也导致了企业的业绩波动对于境内上市的商超企业新租赁准则于2021年1月1日开始实施在新准则下相比过去的会计准则企业的会计利润会呈现前高后低的特征图表24新准则下租赁费用呈现前高后低示意图来源中泰证券研究所零售企业租赁金额在全行业中属于较高水平因此受到新准则的影响较大从上市公司口径看2021年红旗连锁净利率受影响4000万左右永辉超市净利润受影响达到556亿2021年是实施新准则的第一年因此是费用支出高点往后看企业在成本上具有改善的潜力CPI下行对公司收入端也形成了较大的影响从2020年中旬开始国内的物价指数尤其是以猪肉为代表的食品价格指数开始显著下滑由于家家悦销售收入中生鲜销售占比超过40食品占比约352016年年报数据因此受物价下行影响公司收入显著承压图表25家家悦同店增长与食品物价水平高度相关-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源wind中泰证券研究所我们认为以上负面因素基本偏中短期随着时间的推移公司的经营会恢复常态净利率ROE均有望回到2020年以前的水平32经济常态化后公司有望恢复增长疫情前公司表现出了稳健的成长能力2016-2020年公司营业收入CAGR为108归母净利润CAGR为111图表26疫情前公司保持稳健的增长来源wind中泰证券研究所门店扩张是家家悦增长的主要逻辑成熟门店覆盖的人口是相对稳定的同店的收入最终只会跟随物价指数小幅上升因此门店的扩张是商超最为核心的增长来源过去5年家家悦的开店节奏相对保守2016-2021年间门店的复合增速为9图表27门店扩张是公司成长的主要来源-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司公告中泰证券研究所考虑到省外存量门店的问题还有待解决我们预计公司近期开店节奏将有所控制且开店方向上将以省内为主往后看即使暂不考虑省外发展依靠门店加密家家悦也还有较大的增长空间家家悦在人口为1000万的烟台威海地区就实现了接近90亿的营收待门店逐步加密仅山东地区就有望实现300-500亿的营收社零渗透率为烟威地区的5075图表28依靠加密家家悦在山东地区有望实现300-500亿营收烟威济南青岛山东人口万20201001193110165社零亿202145801110233715家家悦营业收入亿202189136门店数量616838社零渗透率系数75191414社零渗透率系数50191010理论营收亿系数7589161489理论营收亿系数5089107326来源wind中泰证券研究所尽管受到疫情等事件影响省外市场的经营受到一定的阻碍但是我们认为凭借完善的供应链体系和稳健的经营方式在广阔的泛华北市场家家悦仍有大展拳脚的空间4公司盈利预测与估值41盈利预测门店扩张与成本控制带动业绩增值收入预测假设-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告家家悦业绩的关键驱动因素1展店速度2单店的增速门店拓展方面公司23年经营重心预计主要为优化存量门店24年或重启扩张周期整体预计23年公司净新开17家左右小于过去几年50-100的数量24门店增速恢复正常在85家左右整体新开以济南青岛为主单店收入我们预期23-24年常态化后与CPI大致持平胶东地区预计2022-2024年门店净增775家平均单店收入增长003030山东其他地区预计2022-2024年门店净增11060家平均单店收入增长003030省外地区预计2022-2024年门店净增-6020家平均单店收入增长003030期间费用率假设1销售费用率考虑到新增门店节奏以及新租赁准则影响销售费用率在2021年小幅增加后逐年小幅回落2022-2024年分别为1911831782管理费用率考虑规模效应与异地扩张费用对冲假设管理费用率维持稳定2021-2023年分别为1919193财务费用率考虑新租赁准则影响财务费用率前高后低2022-2024年分别为141313图表29家家悦盈利预测结果收入预测百万2019202020212022E2023E2024E营业收入152616681743181519012100yoy19993454148104毛利333392406426450497毛利率218235233235236237销售费用率158177194191183178管理费用率212020191919财务费用率000115141313期间费用率179198229224215209来源公司公告中泰证券研究所预计2022-2024年营业收入分别为181519012100亿增速分别为4148104归母净利润046288415亿增速分别为1165204442估值维持增持评级我们选取永辉超市高鑫零售红旗连锁以及步步高作为可比公司可-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告比公司2024年平均估值为315倍而同期家家悦的估值为190倍考虑到各家公司利润表在这几年是比较脆弱的因此PE估值实质上是可适用性较弱我们考虑到密度经济与较高的运营效率使家家悦的基础业务更具竞争优势在市场普遍对商超的未来感到悲观的前提下家家悦若能够成功实现异地扩张突破自我带来利润的回升则市场的质疑会逐渐消除维持增持评级图表30可比公司估值净利润净利润净利润代码简称总市值亿PE2022PE2023PE20242022E2023E2024E601933SH永辉超市3149-6259104-281727338002697SZ红旗连锁783505559155142130002251SZ步步高555-1760111-304047483平均值631639317603708SH家家悦7900529421684271188来源wind中泰证券研究所股价截至2023年2月27日备注除家家悦外其他公司业绩预测来自于wind盈利预测风险提示门店扩张不及预期的风险对于家家悦而言公司最大的变量来自于新区域展店带来的成长性如果公司不能够有效的将省内成熟的管理经营以及物流供应链体系复制到省外公司的发展空间将受到显著限制市场竞争加剧的风险我们认为社区团购提供了一种差异化销售方式对于家家悦而言并无超额效率但零售目前是互联网巨头关注的重点未来不排除有新的竞争业态出新居民消费边际倾向下滑的风险我们认为疫情引起的居民消费边际倾向下滑是导致行业景气度下降的重要因素如果疫情反复居民消费意愿持续低迷将对行业的增长带来较大影响信息滞后的风险研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分