给予公司长期空间和成长的修正期权，考虑成长性，2023年有望迎来戴维斯双击。家家悦是山东省零售龙头企业，省内地位稳固，省外稳步扩张，预计客流逐步恢复。考虑同店增长，公司净利率提升的确定性高。小业态下沉市场发展快，街边店以及社区店等业态增速明显快于其他渠道发展，诞生了众多行业独角兽，家家悦是社区型超市龙头，具备异地扩张能力。社区拼团进入稳态增长期，从规模增长到效率提升，有利于竞争格局改善。市场仍未认识到竞争格局改善对社区型超市成长的意义，2020-2022年公司因外部因素，客流影响较大，2023年或将是公司深蹲起跳的一年，门店拓展进入正常化，同店增长和CPI共振，客流将逐步恢复，估值和业绩有望迎来戴维斯双击。
　　有别于市场的看法：市场认为未来线下商超的价值很低，社区拼团将占据主流；我们认为社区拼团和商超本质上不冲突，核心都是比拼的效率和成本，社区拼团增速环比趋缓，且龙头降低补贴，社区拼团对超市分流压力降低，社区拼团由高增长转向稳健增长，而社区拼团本身的空间并没有市场预期的那么大。
　　从四个维度看公司护城河：直采+物流+超强的门店回收+自有品牌。一、农产品供应链完整，直采比例高，叠加加工能力强，大幅降低产品溢价与运输损耗，比社会化生鲜直采比例高。二、物流建设完备，自有物流中心规模大、涵盖区域广。三、营运能力强，同店增长贡献超额净利润；四、自有品牌占比远高于其他友商，自有品牌占比高，能够提升公司竞争力，以及公司成本优势；参考海外优秀的零售龙头公司如Costco和山姆会员店等，自有品牌增长能够带动公司业绩的持续增长。
　　驱动力：省内测算开店空间仍有3倍，省外盈利性确定向好。山东省内门店规模空间增长潜力大，同店回升迅速，助推门店扩张速度；公司依靠区域密集、城乡一体、多业态的布局优势，建立农产品全产业链运营，满足顾客精准消费需求。借助并购省外企业，开展异地扩张，融合自身供应链与直采优势，加速提升经营效率，省外并购企业盈利的确定性向好，2023年客流恢复将助推省外部分地区实现盈利。
　　盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入187.60、210.08、235.52亿元，收入同比+7.62%、+11.98%、+12.11%；预计归母净利润为2.44、3.85、4.64亿元，2023-2024年预计同比增长+57.77%、+20.44%，2023年1月10日收盘市值对应2022-2024年估值为29.92、18.96、15.74倍。考虑公司成长性以及未来开店的确定性，给予公司2023年30倍PE估值，对应目标市值116亿；另外基于同业对比，给予PSX0.5倍，给予105亿市值目标。
　　风险提示
　　1、因疫情影响到店客流，同店下降超预期；
　　2、宏观环境不景气，消费能力下降，消费者消费金额下降；
　　3、食品安全问题，企业经营受损；

研究报告全文：证券研究报告家家悦成长归来迎接戴维斯双击公司评级买入首次2023年1月11日分析师宁浮洁分析师陈腾曦邮箱ningfujiestockecomcn邮箱chentengxistockecomcn电话15751860093电话13916068030证书编号S1230522060002证书编号S1230520080010摘要给予公司长期空间和成长的修正期权考虑成长性2023年有望迎来戴维斯双击家家悦是山东省零售龙头企业省内地位稳固省外稳步扩张预计客流逐步恢复考虑同店增长公司净利率提升的确定性高小业态下沉市场发展快街边店以及社区店等业态增速明显快于其他渠道发展诞生了众多行业独角兽家家悦是社区型超市龙头具备异地扩张能力社区拼团进入稳态增长期从规模增长到效率提升有利于竞争格局改善市场仍未认识到竞争格局改善对社区型超市成长的意义2020-2022年公司因外部因素客流影响较大2023年或将是公司深蹲起跳的一年门店拓展进入正常化同店增长和CPI共振客流将逐步恢复估值和业绩有望迎来戴维斯双击有别于市场的看法市场认为未来线下商超的价值很低社区拼团将占据主流我们认为社区拼团和商超本质上不冲突核心都是比拼的效率和成本社区拼团增速环比趋缓且龙头降低补贴社区拼团对超市分流压力降低社区拼团由高增长转向稳健增长而社区拼团本身的空间并没有市场预期的那么大从四个维度看公司护城河直采物流超强的门店回收自有品牌一农产品供应链完整直采比例高叠加加工能力强大添加标题幅降低产品溢价与运输损耗比社会化生鲜直采比例高二物流建设完备自有物流中心规模大涵盖区域广三营运能力强同店增长贡献超额净利润四自有品牌占比远高于其他友商自有品牌占比高能够提升公司竞争力以及公司成本优势参考海外优秀的零售龙头公司如Costco和山姆会员店等自有品牌增长能够带动公司业绩的持续增长驱动力省内测算开店空间仍有3倍省外盈利性确定向好山东省内门店规模空间增长潜力大同店回升迅速助推门店扩张速度公司依靠区域密集城乡一体多业态的布局优势建立农产品全产业链运营满足顾客精准消费需求借助并购省外企业开展异地扩张融合自身供应链与直采优势加速提升经营效率省外并购企业盈利的确定性向好2023年客流恢复将助推省外部分地区实现盈利盈利预测预计公司2022-2024年实现营业收入187602100823552亿元收入同比76211981211预计归母净利润为244385464亿元2023-2024年预计同比增长577720442023年1月10日收盘市值对应2022-2024年估值为299218961574倍考虑公司成长性以及未来开店的确定性给予公司2023年30倍PE估值对应目标市值116亿另外基于同业对比给予PSX05倍给予105亿市值目标2财务摘要百万元20212022E2023E2024E营业收入17433187602100823552-581212归母净利润-293244385添加标题464---5820每股收益元-048040063076PE-253019163数据来源公司年报浙商证券研究所风险提示1因疫情影响到店客流同店下降超预期2宏观环境不景气消费能力下降消费者消费金额下降3食品安全问题企业经营受损4商业模式01建立以山东区域为中心的社区超市王国02省内开店空间测算山东省开店空间接近3000家目录核心竞争力CONTENTS03强大的供应链能力并购改造能力竞争趋缓社区店料将恢复04同店高于行业平均505财务分析营收净利润稳步增长净利率与ROE领先同行同店对净利润影响测算06同店4增长带动净利润15增长目录盈利预测和估值CONTENTS07净利率稳健提升开店同店驱动增长08风险提示6商业模式建立以山东区域为中心的01社区超市王国Partone701山东密集覆盖逐步向北方扩张家家悦为山东省胶东地区超市龙头并由胶东向全省及省外市场扩张2021年公司新增门店117处其中2021年初内蒙古维乐惠纳入合并报表门店26家新开门店91家闭店43家净增74家2022上半年公司新增门店15家闭店26家门店数量比同期增加截止2022上半年公司直营门店数量960家分别有大卖场248家综合超市636家宝宝悦等其他业态门店76家门店面积总计29331万平方米2022上半年公司实现收入9379亿元同比增长658其中食品化洗营收占主营业务收入比例最高为5114图1家家悦各业态门店数量2013-2021图2家家悦分品类收入占比952013-2021大卖场综合超市百货其他业态生鲜添加标题食品化洗百货70010060080500604003004020020100002013201420152016201720182019202020212013201420152016201720182019202020218数据来源公司年报浙商证券研究所预计未来租金上涨幅度小于人工过去租金和人工上涨同步预计未来人工上涨幅度高于租金有利于线下业态繁荣以及社区店我们统计了7家商业企业上市公司租金和人工费用率情况租金费用率上涨幅度小于人工上涨幅度预计未来三四线市场社区店将迎来大繁荣国内面临着老龄化问题国内城镇化率较高租金大幅上涨的概率不大而人工的短缺社会人力成本上升的幅度将远高于租金上涨新业态如到家服务在下沉市场将远低于高线市场社区店有望迎来大发展图3上市公司租金和人工费用率出现交叉18租金费用率的下降幅度高161585于人工费用率的下降幅度149014143913081211661106109558868777771798787677685708694640670660263456456652250146544333783573413203433172812963132832203228133120020122013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H1职工薪酬费用率物业租赁费用率9数据来源公司年报浙商证券研究所开店空间测算山东省开店空间02接近3000家Partone1002测算山东省开店空间接近3000家以胶东地区的门店数量及市场规模测算山东省的开店与规模空间门店空间家家悦以大卖场和综合超市为主要业态2021年胶东地区平均单店大卖场综合超市覆盖人口数量为353万人家理想假设山东省开店密度与之相同测算出山东地区开店空间为2879家规模空间以胶东地区为基准超市单店收入为208593万元家胶东地区业态以超市为主假设胶东地区营业收入近似等于超市收入假设全省成熟后单店收入为胶东地区的90考虑GDP的因素结合开店空间测算山东省的规模空间约54052亿元较2021年营业收入有451倍的开店空间表1山东省开店数量与收入规模空间测算添加标题地区人口万人测算收入亿元测算门店数家济南市93364962264淄博市470882503133枣庄市385312048109东营市2195116762潍坊市9404996266济宁市83374431236泰安市543492889154日照市29717157984临沂市110185856312德州市5602976159聊城市592793151168滨州市393032089111菏泽市873244641247山东省1017054052287911数据来源公司年报国家统计局山东省统计局浙商证券研究所03核心竞争力强大的供应链能力并购改造能力Partone1203供应链能力供应链能力是家家悦的核心竞争力主要体现为标品直采比例高生鲜直采比例高且深加工能力强大仓储物流设施完善自有品牌开发能力强等方面1标品方面由于家家悦是糖酒批发站起家上游一直直接对接各地厂商相当于承担了一级经销商角色减少了中间环节提升了商品毛利率水平同时也使得家家悦对货源的把控能力更强2017年公司商品直采比例80以上高于行业平均图4家家悦直接采购规模占比图5家家悦全国统采来源86908680867086608650864086308620861086008590858020152016201713数据来源公司年报浙商证券研究所03强大的供应链能力2生鲜方面家家悦深耕细作多年20世纪90年代末便对生鲜进行自营家家悦生鲜产品坚持源头直采的经营模式建立起遍布全国的直采网络与200多个合作社及养殖场建立直接合作关系与100多处基地签订5年以上的长期合同超过80的生鲜都采用直采的模式减少中间溢价与损耗环节因此生鲜商品质量更好价格更低图6家家悦生鲜直采模式相较于社会化采购方式更加具有效率优势14数据来源公司年报浙商证券研究所03强大的供应链能力3物流建设方面公司坚持发展连锁物流先行的理念截止至2021年末公司初步完成了供应链的战略布局公司已建成并投入使用的6处常温物流中心7处生鲜物流中心面积合计超过30万平方米常温仓日均吞吐量超过30万件生鲜仓日均吞吐量约3300吨增强了对门店商品的供应链服务能力表2家家悦仓储物流情况2017年仓型名称建筑面积万平米日均吞吐量日峰值吞吐能力威海物流中心4111万件22万件烟台物流中心3356万件13万件杂货仓莱芜物流中心2344万件8万件青岛物流中心2211万件合计1222万件威海生鲜物流中心32392吨940吨烟台生鲜物流中心018130吨500吨高密生鲜物流中心12113吨500吨生鲜仓莱芜生鲜物流中心04166吨500吨宋村生鲜物流加工中心933吨3000吨合计41734吨5440吨15数据来源公司年报浙商证券研究所03强大的供应链能力4公司积极进行生鲜加工中心的建设其中威海生鲜物流中心具备中央厨房功能宋村生鲜物流加工中心具备农产品加工功能生鲜加工与熟食的生产能力为公司建立了产品壁垒带动了公司生鲜毛利率的进一步提升同时公司结合直采网络与加工中心发展自有品牌2021年公司自有品牌营收占比达1336远高于同业自有品牌产品的开放使得公司具备了差异化商品的经营能力同时也有助于公司毛利率的提升图7家家悦自有品牌营收占比图8永辉超市自有品牌营收占比自有品牌营收占比自有品牌营收占比1630269137425614133625122021039103720098394220108968908588156104052000201320142015201620172018201920202021201820192020202116数据来源公司年报浙商证券研究所03并购改造能力公司积极通过收购方式进行异地及省外市场扩张2021年至今已完成对内蒙古维乐惠超市项目的收购对于收购标的公司一方面通过原有供应链统采能力进行商品赋能另一方面在当地重建加工物流中心等基础设施构建供应链方面由于家家悦直接跟厂家签订采购协议只需要求供应商将商品配送至新区域即可因此异地可共享家家悦总部供应链规模与直采优势对于本地商品则采用地采的方式进行补充物流方面公司坚持发展连锁物流先行的理念在济南商河新建物流中心为公司未来在异地的规模发展奠定了基础公司通过收购和供应链能力提升异地项目经营能力均取得了显著的提升内蒙古维乐惠2021年销售额786亿元2019-2021年两年复合增长率为1692表3家家悦收购项目情况区域时间收购对象收购方式收购资产财务情况9家超市门店面积1045174平米一个常温物青岛维客商业连锁有限流中心2932255平米一个生鲜加工物流中心2021年营业收入72537万元山东省青岛市201712以344亿元受让51股权公司1260441平米于2019年完成物流中心整合升净利润1592万元级以156亿元受让67股权张家口福悦祥连锁超市2022H1营业收入31608万元河北省张家口市2018112021年9月以5600万元收11家超市门店面积36818平米有限公司净利润-1627万元购少数股东28股权2019年11-12月营业收入山东华润万家生活超市山东省济南市20198以3120万元受让100股权共计7家门店677678万元净利润-38069万有限公司元安徽快乐真棒商贸集团31家门店面积约10万平米一个物流中心2022H1营业收入43561万元安徽省淮北市201911以21亿元受让75股权有限公司1046074平米一个食品加工厂1368008平米净利润-3247万元内蒙古呼和浩特内蒙古维乐惠超市有限2022H1营业收入47510万元20211以375亿元受让70股权26家超市门店面积约26万平米市公司净利润-2667万元17数据来源公司年报浙商证券研究所03并购改造能力改造上收购的青岛维客商业已经实现全面盈利省外已接近盈亏平衡点省外河北家家悦内蒙古维乐惠以及家家悦真棒超市亏损率在大幅度收窄而收购公司营收占比高2021年收入占比166921年亏损额191个亿亏损率较高未来盈利改善将显著提升公司净利率水平以及验证公司异地扩张能力2022H1亏损率相较于2021年大幅收窄预计2023年亏损率将继续大幅收窄图9家家悦并购超市亏损率大幅收窄020212022H1-2-4-515-561-6-745-8-859-972-10-1077-12河北家家悦内蒙古维乐惠家家悦真棒超市18数据来源公司年报浙商证券研究所竞争趋缓社区店料同店高于行业平均04将恢复Partone1904同店增长门店扩张1社区超市上红旗连锁和家家悦的净利率超过中百集团和永辉超市从客流情况上小店密集模式对客流的锁定性更高小店相较于大超市来讲更容易恢复2街边店沪上阿姨喜姐炸串锅圈食汇2020-2022年门店数量持续扩张家庭小型化和老龄化预计未来社区零售店在三四五线占据主要市场图10社区店比大店报表端的净利率稳健图11沪上阿姨喜姐炸串和锅圈食汇门店数量持续增长10000867063190006005885455655416505470469800042842643442244470004287297260600020625000400003000-220001000-402019202020212022-6锅圈食汇喜姐炸串沪上阿姨红旗连锁永辉超市家家悦中百集团20数据来源公司年报浙商证券研究所数据来源公司官网浙商证券研究所