公司为立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健。1）公司以超市为经营主体、生鲜经营为特色、山东为主体布局区域，积极扩张，目前已覆盖包含山东、河北、内蒙在内的多个市场，包含超市、社区生鲜超市、百货等多种业态：截至2022Q3，共有门店1006家，其中直营门店969家，山东门店占比约87%。2）股权结构稳定，实控人合计持有公司股份67.5%，管理团队专业性强，并通过股权激励与公司达成深度绑定，在发展过程中，通过完善的人才培养机制，管理体系不断完善。3）过往业绩表现稳健，2016-2021年收入复合增速10.1%，毛利率稳中有升，除2021年受商誉计提等因素影响略有亏损，均保持较好盈利水平，利润率表现处于行业上游，经营稳健性相对较强。
　　超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力。我国零售行业体量巨大且仍在持续扩张中，2021年我国社零总额达44.1万亿，同比增长12.5%，两年复合增速为3.9%；其中龙头表现突出，2021年零售百强企业规模已突破12万亿。于超市行业而言：1）一方面，2021年我国超市及大卖场市场规模为3.1万亿元，2010-2021年期间复合增速为4.7%，增速放缓，但规模仍稳中有升；2）另一方面，对比国外，长期来看，“超市类”业态对农贸市场的取代及行业集中为必然趋势（目前美日CR3超75%、生鲜超市渠道渗透率70-90%，国内CR5仅27.6%、农贸市场渗透率约60%）。我们认为在外部竞争加剧的背景下，由于市场普适性、生鲜供应链能力等多方面因素，线下龙头仍然存在整合机会。
　　公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势。公司深耕供应链：1）坚持“源头直采”，保障低价、优质的生鲜供应，已搭建起覆盖全国20+省市的直采网络，且已进一步拓展全球采购渠道；2）建立威海、烟台、张家口等7个生鲜物流中心，覆盖各区域内门店的短距离高校配送，为门店扩张以及区域深耕形成了强大支撑；3）设立了中央厨房与PC加工中心进行供应链深耕，提升自有品牌比重，2021年自有品牌比重达13.4%，远超同业，差异化竞争能力不断提高。依托以上，公司区域密集布局，不断巩固区域优势：山东省内直营门店已达842家，已形成极强品牌与门店壁垒，会员人数持续增长，会员收入贡献达75%，顾客粘性、销售效率不断提升。
　　以供应链为支点，深耕山东，拓展全国。1）线下：供应链先行，一方面加密优势区域门店，另一方面积极拓展北京、河北、江苏等市场，当前省外占比已超15%；并购、加盟并举，通过并购福悦祥等省外区域龙头，有效提升省外扩张效率，并通过加盟模式，实现门店端轻资产复制，并带动供应链销售收入持续提升；2）线上：依托门店，公司通过到家业务、三方合作等形式拓展线上渠道，2021年线上销售收入增长超200%。
　　投资建议：公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展。伴随疫情扰动影响减弱，线下零售有望恢复，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为184.2/200.3/222.7亿元，归母净利润分别为2.19/3.20/4.60亿元，EPS分别为0.36/0.53/0.76元/股，对应当前股价PE分别为34/23/16倍PE，首次覆盖给予“增持”评级，目标价为15.2元，对应2024年PE为20倍PE。
　　风险提示：经营集中度较高风险；扩张、同店改善不及预期；宏观经济风险

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年01月07日家家悦603708SH立足山东区域扩张的超市龙头公司为立足山东区域扩张的超市龙头业绩稳健1公司以超市为经营主体生鲜经营增持首次为特色山东为主体布局区域积极扩张目前已覆盖包含山东河北内蒙在内的多个市场包含超市社区生鲜超市百货等多种业态截至2022Q3共有门店1006家其中股票信息直营门店969家山东门店占比约872股权结构稳定实控人合计持有公司股份675行业一般零售管理团队专业性强并通过股权激励与公司达成深度绑定在发展过程中通过完善的人才培养机制管理体系不断完善3过往业绩表现稳健2016-2021年收入复合增速1011月5日收盘价元1193毛利率稳中有升除2021年受商誉计提等因素影响略有亏损均保持较好盈利水平利润总市值百万元725824率表现处于行业上游经营稳健性相对较强总股本百万股60840超市行业存在整合机会生鲜供应链为核心竞争力我国零售行业体量巨大且仍在持续扩张其中自由流通股10000中2021年我国社零总额达441万亿同比增长125两年复合增速为39其中龙30日日均成交量百万股710头表现突出年零售百强企业规模已突破万亿于超市行业而言一方面20211212021股价走势年我国超市及大卖场市场规模为31万亿元2010-2021年期间复合增速为47增速放缓但规模仍稳中有升2另一方面对比国外长期来看超市类业态对农贸市场的取代及行业集中为必然趋势目前美日CR3超75生鲜超市渠道渗透率70-90国家家悦沪深300内CR5仅276农贸市场渗透率约60我们认为在外部竞争加剧的背景下由于市9场普适性生鲜供应链能力等多方面因素线下龙头仍然存在整合机会0公司深耕供应链区域密集布局已形成强区域优势公司深耕供应链1坚持源头-9直采保障低价优质的生鲜供应已搭建起覆盖全国20省市的直采网络且已进一步-18拓展全球采购渠道2建立威海烟台张家口等7个生鲜物流中心覆盖各区域内门店-27的短距离高校配送为门店扩张以及区域深耕形成了强大支撑3设立了中央厨房与PC加-37工中心进行供应链深耕提升自有品牌比重2021年自有品牌比重达134远超同业-46差异化竞争能力不断提高依托以上公司区域密集布局不断巩固区域优势山东省内直-55营门店已达842家已形成极强品牌与门店壁垒会员人数持续增长会员收入贡献达752022-012022-052022-092023-01顾客粘性销售效率不断提升以供应链为支点深耕山东拓展全国1线下供应链先行一方面加密优势区域门店作者另一方面积极拓展北京河北江苏等市场当前省外占比已超15并购加盟并举通过并购福悦祥等省外区域龙头有效提升省外扩张效率并通过加盟模式实现门店端轻资分析师杜玥莹产复制并带动供应链销售收入持续提升2线上依托门店公司通过到家业务三方执业证书编号S0680520080008合作等形式拓展线上渠道2021年线上销售收入增长超200邮箱duyueyinggszqcom投资建议公司为山东商超龙头依托于强大的供应链能力和生鲜特色省内地位持续巩固相关研究当前除深耕优势区域不断加密门店覆盖外通过并购加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北安徽等省外区域并取得一定进展伴随疫情扰动影响减弱线下零售有望恢复我们预计公司2022-2024年营业收入分别为184220032227亿元归母净利润分别为219320460亿元EPS分别为036053076元股对应当前股价PE分别为342316倍PE首次覆盖给予增持评级目标价为152元对应2024年PE为20倍PE风险提示经营集中度较高风险扩张同店改善不及预期宏观经济风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1667817433184182002622268增长率yoy93455687112归母净利润百万元428-293219320460增长率yoy-65-1686-1747461437EPS最新摊薄元股070-048036053076净资产收益率125-15691127168PE倍174-254340232162倍PB2536333127资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202315请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产49645123448155625636营业收入1667817433184182002622268现金20831881124217991669营业成本1276313378141051530416982应收票据及应收账款6812579143104营业税金及附加5873687687其他应收款124150140176175营业费用29443377340336544018预付账款453358499433603管理费用333346377407446存货20832414232728172892研发费用00000其他流动资产152193193193193财务费用19267280300330非流动资产48359579942493619347资产减值损失-4-300-9-6-2长期投资211208202196189其他收益3545353840固定资产27253121302030083076公允价值变动收益00000无形资产392440479528579投资净收益1301498其他非流动资产15065811572356295503资产处置收益-89003资产总计979814702139051492314983营业利润585-267243338458流动负债59487722682378187650营业外收入1425171920短期借款526733733733733营业外支出1620161718应付票据及应付账款26913355301938973778利润总额583-262244339460其他流动负债27313634307031873139所得税18192184-41非流动负债6284714459144714354净利润402-354226336501长期借款558586463343226少数股东损益-25-6171541其他非流动负债704128412841284128归属母公司净利润428-293219320460负债合计657512436114141228912003EBITDA9852757869391119少数股东权益198106112128169EPS元股070-048036053076股本608608608608608资本公积11631133113311331133主要财务比率留存收益12695246528671236会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益30252160237925062811成长能力负债和股东权益979814702139051492314983营业收入93455687112营业利润-36-14571908392355归属母公司净利润-65-1686-1747461437获利能力毛利率235233234236237现金流量表百万元净利率26-17121621会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE125-15691127168经营活动现金流727142261816851104ROIC97-39314463净利润402-354226336501偿债能力折旧摊销395510528587657资产负债率671846821823801财务费用19267280300330净负债比率-2881844168613371186投资损失-130-14-9-8流动比率0807070707营运资金变动-93280-401471-373速动比率0403020303其他经营现金流1771900-3营运能力投资活动现金流-860-1136-358-515-632总资产周转率1814131415资本支出827850-149-57-8应收账款周转率31481799179917991799长期投资37-51667应付账款周转率4644444444其他投资现金流4-338-502-566-633每股指标元筹资活动现金流499-608-898-613-603每股收益最新摊薄070-048036053076短期借款366207000每股经营现金流最新摊薄120234102277182长期借款55828-123-120-118每股净资产最新摊薄482340376397447普通股增加00000估值比率资本公积增加0-30000PE174-254340232162其他筹资现金流-425-813-775-493-485PB2536333127现金净增加额366-322-639557-130EVEBITDA6842514911899资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年1月5日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日内容目录1家家悦立足山东区域扩张的超市龙头业绩稳健52超市行业存在整合机会生鲜供应链为核心竞争力921行业规模稳中有升龙头存在整合机会922生鲜供应链为超市类业态的核心竞争力113公司深耕供应链区域密集布局已形成强区域优势1331供应链能力积淀多年已形成独特竞争优势1332区域密集战略进一步强化供应链优势并已形成较强品牌壁垒164以供应链为支点深耕山东拓展全国1741加盟并购并举门店持续优化加密1742多渠道开展线上业务推动线上线下整合215盈利预测236投资建议247风险提示24图表目录图表1家家悦旗下业态汇总5图表2截至2022Q3超市业态收入占比约995图表3截至2022H1公司门店布局以超市业态为主5图表4截至2022Q3公司门店布局仍以省内为主6图表5截至2022H1生鲜为公司销售的主体品类6图表6公司实控人持股比例较高6图表7公司高管团队经验丰富7图表8成立工商学院7图表9共建青年干部学院7图表10公司营收端稳步扩张8图表11利润端存扰动但整体表现尚可8图表12毛利率有所提升利润率整体稳健8图表13收入端对比同业保持了一定增长单位亿元8图表14利润端与同业相比较为稳健单位亿元8图表15毛利率水平处于超市板块中上水平9图表16利润率表现较好9图表17GDP的持续增长为零售行业发展提供了广阔的空间9图表18我国社零总量大虽存疫情扰动仍有所增长9图表19中国零售百强企业规模持续扩张10图表20超市市场规模稳中有增10图表21线下连锁销售额规模较大略有波动10图表22我国超市行业集中度同国际存在较大差距11图表23我国生鲜零售市场规模超5万亿且仍在持续增长11图表24目前农贸市场仍是生鲜销售的主要渠道11图表25传统零售渠道效率优势较弱12图表26生鲜电商痛点较多规模化盈利难以实现12图表27覆盖全国的直采网络提供稳定的产品来源13图表28全球直采助力拓展采购渠道13P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表29标准的新品引进流程保障采购质量14图表30实现运输车辆实时监控错误未定义书签图表31一体化物流配送网络14图表32在重点区域实现了城市社区10分钟商圈14图表33公司建成了国内超市行业领先的规模化中央厨房和配餐中心15图表34公司大力发展自有品牌商品自有品牌类别日趋丰富15图表35自有品牌收入不断提高16图表36自有品牌收入占比不断提升16图表37公司在山东省形成了密集的店面网络截至2022Q316图表38实行多业态布局满足差异化需求17图表39会员数量高速扩张17图表40会员已对公司销售端形成重要支撑17图表41公司不断加强省外供应链建设18图表42展店稳步推进省内门店密度不断增加18图表43烟威以外地区开店速度不断加快18图表44公司已布局6大省份19图表45省外门店营收占比逐步提升19图表46加盟门店数量及收入贡献快速提升20图表47公司通过并购等形式积极扩张省外20图表48并购标的均为当地优质的本土龙头21图表49公司积极进行门店整合21图表50门店坪效有所提升单位元平米月21图表51公司积极拓展线上业务板块22图表52家家悦线上平台助力线上布局22图表53盈利预测单位亿元23图表55可比公司估值24P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日1家家悦立足山东区域扩张的超市龙头业绩稳健公司为山东省超市龙头立足省内走向全国公司成立于1981年以超市为经营主体截至目前已覆盖山东河北内蒙北京皖北及苏北等多个市场以区域密集城乡一体多业态的网络布局为支撑是一家以生鲜为经营特色的全供应链多业态的综合性零售渠道商1从业态分布来看公司以综合超市社区生鲜食品超市乡村超市为主要业态截至2022Q3共有门店1006家其中直营门店969家加盟店37家超市为公司门店主体占门店总数比重约92占营收比重约992区域分布来看门店布局以山东为主逐步向省外扩展山东门店占比约869收入占比超80其中烟威地区为公司核心运营区域门店占比约64收入占比超50立足省内公司亦逐步向周边城市拓展截至2022Q3公司省外地区直营门店占比约13收入已达占比163产品分布来看生鲜为公司销售的主体品类亦是公司的核心优势所在公司在发展过程中逐步形成了以生鲜经营为特色直营为主加盟为辅立足省内扩张全国的发展态势图表1家家悦旗下业态汇总资料来源家家悦官网国盛证券研究所图表2截至2022Q3超市业态收入占比约99图表3截至2022H1公司门店布局以超市业态为主综合超市综合超市1241079社区生鲜258社区生鲜食品超市食品超市241乡村超市乡村超市298567其他业态其他业态422资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表4截至2022Q3公司门店布局仍以省内为主图表5截至2022H1生鲜为公司销售的主体品类山东烟威生鲜地区13138山东其他食品化洗451228地区511641省外地区百货资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所股权结构稳定管理团队专业性强且已形成完善的人才培养机制公司控股股东为家家悦控股董事长王培桓先生通过家家悦控股及威海信悦共持有公司股份6746为公司实控人公司管理层成员亦多通过家家悦控股间接持有公司股份实现了深度绑定和充分激励整体而言公司股权结构稳定性强同时管理团队行业经验丰富为家家悦实现战略发展提供有力支持公司也制定了人才发展战略以业务需求为导向完善专业化管理型的人才队伍培养模式公司培养人才的模式具体为1成立专业的人才培养学校完善人才培养机制加强员工培训和继续教育提升员工的整体素质为公司持续发展提供人才储备2积极完善关键岗位人员的薪酬体系建立以人为本的激励机制3对管理层进行轮训和系统化培训提升干部能力为企业未来发展提供了人才保障图表6公司实控人持股比例较高资料来源公司公告国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表7公司高管团队经验丰富姓名主要工作经历王培桓现任本公司董事长兼总经理家家悦控股集团股份有限公司董事长SPARChinaCentralLTD董事长山东省人大代表中国连锁经营协会副会长傅元惠现任本公司董事党委书记常务副总经理历任山东省威海市糖茶酒类公司工会干事团支部书记党支部副书记财务科科长糖酒站党支部书记副总经理党总支书记毕美云现任本公司董事人力资源部总监历任山东家家悦集团有限公司石岛4店店长石岛区域区域总经理翁怡诺现任本公司董事历任上海慧谷创业投资管理有限公司总裁助理三菱罗斯福投资基金投资董事中国国际金融有限公司直接投资部执行总经理顾国建现任本公司独立董事上海商学院教授上海连锁经营研究所所长上海点铭企业管理咨询有限公司监事上海联采网络科技有限公司执行董事总经理曾任职于上海梅山冶金公司上海纺织品公司刘京建现任本公司独立董事高升控股股份有限公司独立董事历任中国人民大学政治经济学系办公室副主任中国人民大学教务处副处长中国人民大学深圳仁达信息产业公司法人总经理中国人民大学培训学院继续教育学院书记副院长魏紫现任本公司独立董事中央财经大学会计学院副教授合众人寿保险股份有限公司独立董事北京航天华世科技股份有限公司独立董事历任墨尔本大学研究助理莫纳什大学研究助理中央财经大学会计学院讲师张爱国现任本公司公司监事会主席历任山东省威海市糖茶酒类公司批发部主任酒科科长糖酒站副总经理家家悦董事副总经理邢洪波现任本公司职工监事物流管理部高级经理历任糖酒站纪念路店实习店长东方电子店实习店长威海物流中心主管威海物流中心经理陈君现任本公司监事数据中心高级经理曾任职于糖酒站财务部山东家家悦集团有限公司财务部数据中心主任资料来源公司公告国盛证券研究所图表8成立工商学院图表9共建青年干部学院资料来源公司官网国盛证券研究所资料来源公司官网国盛证券研究所收入端稳步增长利润端表现尚可公司历年业绩整体表现良好2021年公司实现营业收入1743亿元2016-2021年期间营收复合增速达101增长稳健2022前三季度实现营收1396亿元同比增长58毛利率端稳定中略有提升同时受展店业态扩张等投入影响费用率亦略有上升此外公司利润端表现稳健且整体呈向上趋势除2021年受297亿元商誉计提影响略有亏损外均保持较好盈利水平P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表10公司营收端稳步扩张图表11利润端存扰动但整体表现尚可营业收入亿元同比净利润亿元同比2002565016671743152613962040150127310771133152-50100100-100502016201720182019202020212022Q35-2-15000-4-2002016201720182019202020212022Q3资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表12毛利率有所提升利润率整体稳健毛利率期间费用率净利率25201510502016201720182019202020212022Q3-5资料来源wind国盛证券研究所对比同业公司财务表现稳健利润率位于行业上游作为区域龙头公司收入利润绝对体量同全国商超龙头永辉超市高鑫零售相比仍存在一定差距但公司依托优势区域稳步扩张收入端增长趋势明显对比同业在疫情扰动下规模多有收缩除百货业态外公司在超市板块中毛利率表现具备相对优势利润率绝对值亦处于行业上游水平且在外部扰动下稳健性较强图表13收入端对比同业保持了一定增长单位亿元图表14利润端与同业相比较为稳健单位亿元20192020202120192020202120140012001010000800永家步中人红华600-10辉家步百人旗联400超悦高超乐连综-20200市市锁超0-30永家高步中人红华辉家鑫步百人旗联-40超悦零高超乐连综-50市售市锁超资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表15毛利率水平处于超市板块中上水平图表16利润率表现较好华联综超20212021华联综超红旗连锁红旗连锁人人乐人人乐中百超市20202020中百超市步步高步步高高鑫超市家家悦家家悦20192019永辉超市永辉超市001020304-20-15-10-50510资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所2超市行业存在整合机会生鲜供应链为核心竞争力21行业规模稳中有升龙头存在整合机会零售行业体量大龙头存在发展空间2021年我国GDP达到了1144万亿元人均国内生产总值为80976元人经济总量的持续扩张为零售行业整体发展提供了基础据国家统计局2021年我国社会消费品零售总额为441万亿元同比增长125两年复合增速为35零售行业规模大且仍在持续扩张中其中中国零售百强企业规模由2010年的15万亿发展为2021年的121万亿复合增速为23整体来看我国零售行业体量巨大且增长迅速为行业龙头提供了发展空间图表17GDP的持续增长为零售行业发展提供了广阔的空间图表18我国社零总量大虽存疫情扰动仍有所增长GDP万亿同比社零总额万亿元同比1402050201845120164015100143510801230102556082004061541020-525000-10201020122014201620182020201020122014201620182020资料来源wind国盛证券研究所资料来源国家统计局国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表19中国零售百强企业规模持续扩张零售百强企业销售规模万亿元yoy14301225102081561042500201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源中华全国商业信息中心国盛证券研究所超市行业规模稳中有增线下连锁仍具备一定壁垒超市作为我国传统且重要的零售渠道规模较大且仍在稳步增长据华经产业研究院2021年我国超市及大卖场市场规模为31万亿元2010-2021年期间复合增速为39规模稳中有升但增速有所放缓近年受电商行业的快速崛起以及以社区团购为代表的线上零售发展对行业造成了一定程度的空间挤压使得超市行业增速略低于零售行业整体增速但线下连锁在生鲜食饮品类以及体验感即时采购等方面的优势叠加连锁超市长期以来在供应链管理物流供应以及运营等方面形成的护城河我们认为线下连锁超市仍具备一定壁垒图表20超市市场规模稳中有增图表21线下连锁销售额规模较大略有波动超市及大卖场市场规模万亿元yoy中国连锁超市商品销售额亿元yoy35144000161431235001230002510102500288200061561500421410000052500-2000-4201020122014201620182020201520162017201820192020资料来源华经产业研究院国盛证券研究所资料来源华经产业研究院国盛证券研究所双线融合将拉动龙头市占率向上龙头存在整合机会2017年起线上红利逐步收窄线下超市赋能增效需求出现行业出现线上线下融合发展趋势一方面电商积极获取线下流量并依托整合优势发展供应链另一方面线下零售商积极参与线上体系搭建并通过致力于门店数字化升级及供应链效率优化使得龙头企业竞争优势逐步增强行业整合加速同时超市行业本身具备强规模效应对比海外发达市场目前我国超市行业龙头和零散的小规模连锁及单店超市并存大型超市集中度及市占率仍处于较低水平据前瞻经济学人美国日本大型超市CR3集中度分别达7976同时我国龙头CR5市占率仅为28行业集中度提升空间较大龙头仍存在整合机会P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表22我国超市行业集中度同国际存在较大差距超市龙头市占率9079768070605040283020100美国CR3日本CR3中国CR5资料来源前瞻经济学人国盛证券研究所22生鲜供应链为超市类业态的核心竞争力我国生鲜零售市场规模超5万亿农贸市场仍占据较大份额根据艾瑞咨询2021年我国生鲜零售市场规模已达5万亿2015-2021年复合增速为46呈稳步增长态势预计2025年将达到68万亿元生鲜的高频复购特点也给到了行业玩家充分的发展空间目前农贸市场仍是我国生鲜销售的主要渠道社区超市大型连锁超市份额相对较低据全国城市农贸中心联合会发布2021年农贸市场发展情况调查报告我国生鲜流通渠道占比中57被农贸市场占据社区超市约占19大型超市约占13生鲜电商平台不足7其中一线城市和新一线城市农贸市场份额占比约为48其他城市农贸市场份额超过60图表23我国生鲜零售市场规模超5万亿且仍在持续增长图表24目前农贸市场仍是生鲜销售的主要渠道生鲜零售市场规模yoy8000010农贸市场70000984600007社区超市750000613400005大型超市30000435720000生鲜电商21910000100其他2016201820202022E2024E资料来源艾瑞咨询国盛证券研究所资料来源2021年农贸市场发展情况调查报告国盛证券研究所从流通成本而言超市类业态对农贸市场的替代是我国生鲜零售行业发展的必然趋势在农贸市场主导的渠道下我国生鲜市场上下游分散供应链整体效率较低从生产端到消费端普遍会产生2-3倍加价整体产业链流通成本较高据中国物流统计年鉴国内生鲜流通保鲜量占总量比重仅10相比美日约低40损耗率约25-30高于美日20以上流通环节一般在5个之上亦高于美日生鲜物流成本占总成本比例高于发达国家10未来生鲜行业的整体发展会向着降低流通成本提高供应链整体效率的方向发展而在这个方向上超市龙头具有一定比较优势同时从国外发展历P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日程来看由于超市先进的信息技术和强大的现代物流体系上世纪90年代欧洲生鲜超市已成为食品销售的主体目前美德日生鲜超市渠道渗透占比为70-90超市已成为发达国家居民采购生鲜食品的主渠道因此超市逐步取代农贸市场是效率最大化的必然选择亦是经过海外成熟验证的发展路径图表25传统零售渠道效率优势较弱资料来源艾瑞咨询国盛证券研究所电商及新零售难以真正取代线下连锁商超渠道生鲜零售的特点为低客单低毛利率费用率损耗率高非标准化程度较高这也使得电商模式难以规模化盈利同时由于电商在线下供应链尤其是生鲜供应链能力积累较弱这也进一步增加了其经营难度新零售渠道因其高端化定位使得其下沉难度较大规模化受限故而无法形成大型超市龙头所具备的强规模效应以盒马鲜生为例由于采购规模有限供应链能力较弱费用率较高与线下零售超市相比盒马鲜生单品价格更高种类相对较少因此线下渠道在生鲜零售领域具备强不可替代性且已形成一定壁垒图表26生鲜电商痛点较多规模化盈利难以实现资料来源艾瑞咨询国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日3公司深耕供应链区域密集布局已形成强区域优势31供应链能力积淀多年已形成独特竞争优势坚持生鲜商品源头直采的经营模式保障低价优质的生鲜供应公司是农业部商务部确定的首批农超对接企业公司生鲜商品一直坚持源头直采的经营模式包括以下三大板块1覆盖全国的直采网络提供稳定的产品来源据公司官网经过多年发展公司已经建立起覆盖全国二十多个省市的直采网络与200多个合作社及养殖场建立了直接合作关系与100多处基地签订了5年以上的长期合同超过80的生鲜都采取了直采的采购模式对于上述合作基地的产品公司拥有优先购买权通过对生鲜农产品的单品类管理公司大大降低了生鲜农产品在购运储销等环节的损耗率提升生鲜农产品的盈利空间2经验丰富的采购团队保障采购质量公司的生鲜采购团队深入产地源头对产品的特色季节性等方面进行详尽的调查研究经评估合格后方可进行采购在该基地成为公司供应商后公司基地管理人员会对基地实施种养植生产事前规范事中巡检管理和供货时速检抽查等措施以保证公司基地源头采购商品的食品安全3买世界品世界全球直采理念进一步拓展采购渠道2013年公司提出买世界品世界的全球直采的理念积极开发全球农副产品直采渠道目前公司已与南美洲欧洲东南亚等地的多个供应商建立合作关系批量引进国外优势生鲜商品丰富生鲜品类一方面全球直采更大程度地满足消费者个性化需求另一方面国外直接采购节省了中间环节的费用与通过进口代理商的模式相比大大降低了采购成本图表27覆盖全国的直采网络提供稳定的产品来源图表28全球直采助力拓展采购渠道资料来源招股说明书国盛证券研究所资料来源公司官网国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表29标准的新品引进流程保障采购质量资料来源招股说明书国盛证券研究所已形成较为完善的一体化物流管理体系为生鲜供应提供重要支撑首先公司搭建了分区域全覆盖的一体化物流中心目前已在威海烟台青岛莱芜宋村张家口淮北建设了6处常温物流中心和7处生鲜物流中心总面积达到30万平方米其中常温日均吞吐量约30万件生鲜仓日均吞吐量约3300吨负责各自覆盖区域门店的短距离高效配送同时建立了自有冷链系统进行全程冷链控制并全程监控车辆运输状态对门店生鲜产品实施动态监控保证补货及时确保销售过程中的质量控制加强总部对门店的统一管理截至目前公司已形成了山东省内25小时配送圈保证了物流对覆盖门店的高效配送服务为公司门店深入到省内各个区域提供了物流基础并保证覆盖门店的高效配送服务图表30一体化物流配送网络图表31在重点区域实现了城市社区10分钟商圈资料来源招股说明书国盛证券研究所资料来源公司官网国盛证券研究所成立中央厨房和PC加工中心实现了生鲜品类的全产业链覆盖公司通过设立中央厨房与PC加工中心增强了公司生鲜产品的深加工能力目前公司生鲜加工中心中央厨房等7处农产品加工设施的厂房分布在威海烟台济南青岛及河北张家口安徽淮北等地产品品类包括熟食卤肉面食净菜等品种中央厨房模式有效增强了公司生鲜产品的深加工能力进一步提高公司盈利能力和区域影响力提升了自有品牌P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日销售占比同时有利于一线门店减少设备与人员投入降低门店成本亦有利于通过规模化采购降低采购价格并保证原材料质量和供应稳定综合来看公司已围绕生鲜形成了全产业链覆盖并逐步深化图表32公司建成了国内超市行业领先的规模化中央厨房和配餐中心资料来源招股说明书国盛证券研究所自有品牌快速发展收入占比不断提升参考海外零售商好市多沃尔玛自有品牌率均已达25以上与之相比我国零售商自有品牌占比仍有较大的发展空间公司通过建立自有工厂投资联营公司建设农产品初加工中心和中央厨房不断强化自有品牌产品能力目前公司已拥有悦记飘香荣光植物油品品香粒粒米麦香苑悦味颂等多个自有品牌其中悦味颂为配餐中心孵化品牌涵盖200余个产品品类2021年公司已实现自有品牌收入233亿元占营业收入比重约1345年复合增速为203增长迅速在助力公司利润端增厚的同时亦有助于增强用户心智强化用户粘性提高差异化竞争能力图表33公司大力发展自有品牌商品自有品牌类别日趋丰富资料来源公司官网国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表34自有品牌收入不断提高图表35自有品牌收入占比不断提升自有品牌收入亿元yoy自有品牌收入占比自有品牌收入占比255045162040143515301225102010158510560020162017201820192020202142016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所32区域密集战略进一步强化供应链优势并已形成较强品牌壁垒区域密集战略使得供应链优势进一步强化并已形成较强品牌壁垒截至2022Q3公司在山东省的直营门店数量为842家占总门店数869收入占比超80其中烟威地区作为家家悦优势地区是家家悦渗透率最高市场占比最大的地区门店占比达641收入占比超50一方面密集的店面网点可充分发挥协同作用使新开门店能迅速了解当地消费者的消费习惯需求偏好有利于商品结构调整另一方面形成了较强的品牌壁垒同时公司实行多业态布局目前公司拥有包含综合超市社区生鲜食品超市乡村超市百货在内的多种门店形式以满足区域不同客群的差异化需求也使得公司能够根据不同物业条件搭建业态定位组合形成对区域强把控并有效强化了供应链及管理成本优势图表36公司在山东省形成了密集的店面网络截至2022Q3地区直营门店数占比收入亿元占比山东烟威地区62164096695364山东其他地区22122813783034省外地区12713111991602合计96910000124710000资料来源公司公告国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表37实行多业态布局满足差异化需求门店数量450400350300250200150100500综合超市门店社区生鲜食品超市乡村超市百货其他业态资料来源公司公告国盛证券研究所用户心智得以强化顾客粘性销售效率有效提升2016-2021年公司会员人数由418万人增长至1150万人复合增速达2242021年会员对门店销售的贡献率也已达75部分区域可达80消费者忠诚度有效提高用户心智不断强化同时公司通过对会员数据进行统计分析也使得营销效率服务能力销售效率得以进一步提升图表38会员数量高速扩张图表39会员已对公司销售端形成重要支撑会员数量万人同比会员对收入贡献率会员对收入贡献率140035801200301000257580020706001565400106020055500201620172018201920202021502016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所4以供应链为支点深耕山东拓展全国41加盟并购并举门店持续优化加密积极强化物流供应链建设保障现有门店供货的同时亦为全国扩张打下了坚实的供应链基础公司目前已经建成了张家口淮北物流中心以支持省外物流配送其中张P17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日家口位于河北省西北部处于京冀晋蒙交界处有较优越的地理位置和区位优势服务范围包括内蒙北京河北等相关地区而淮北物流基地则可以覆盖安徽江苏等地伴随公司物流建设的进一步强化省外门店扩张亦有所依托图表40公司不断加强省外供应链建设物流中心时间事件2019510家家悦张家口物流中心开工建设2019年底张家口综合产业园项目一期物流中心约2万平米已投入使用张家口物流中心一期常温物流中心生鲜物流中心已投入使用生鲜加工项目尚未投入使2020年底用2021年河北张家口物流园投入使用2020830家家悦淮北综合产业园项目开工建设淮北物流中2021110淮北综合产业园一期常温物流中心建成投入使用心2021年末安徽淮北物流园投入使用资料来源公司公告国盛证券研究所省内持续深耕山东地区门店密度不断增加一方面公司不断拓展烟威以外地区增加开店密度另一方面注重下沉市场增加农村市场占比近年来公司在山东省内的开店速度仍保持较高水平20202021年分别新增65家68家门店占总新增门店的过半份额持续深耕烟威地区的同时加大了其他地区的覆盖力度2021年公司在烟威及其他地区分别新开门店29家39家强化区域优势的同时积极扩张图表41展店稳步推进省内门店密度不断增加图表42烟威以外地区开店速度不断加快新增门店山东省新增门店省外新增门店烟威新开店山东其他地区新开店14070120601005080406030402010200020162017201820192021201620172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所省外以物流供应支点积极拓展两翼2018年公司开始省外布局目前已覆盖6个大省份省外市场占比超15形成了山东北京河北江苏安徽内蒙跨区域一体两翼的发展格局公司按照区域密集城乡一体多业态的发展战略聚焦山东内蒙河北皖北苏北北京等重点区域不断增加区域网络密度优化网络布局扩大区域市场规模以物流为中心向周边散开并对于已开店区域进行门店加密例如安徽张家口内蒙三个区域在物流保障已经建设完毕员工储备完善的基础上公司不断加速开店速度供应链效率得以持续提升P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表43公司已布局6大省份资料来源公司官网国盛证券研究所图表44省外门店营收占比逐步提升年份新增省外门店数省外门店收入收入占比2019192020671395亿9072021492406亿1502资料来源公司公告国盛证券研究所并购整合加盟同时推进提升扩张效率2018年公司收购张家口福悦祥现为河北家家悦并建设张家口物流中心2019年收购安徽真棒超市2020年收购内蒙古维乐惠70股权有效提升了省外扩张速度与扩张质量在拓展直营门店的同时为充分发挥供应链平台优势2020年公司探索加盟合作模式实现了门店端的轻资产复制有效助力公司实现连锁规模的快速扩张当年实现新加盟门店20家总面积约4797平米截至2021年公司共拥有加盟门店47家供应链销售收入达396亿元同比提升429P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月07日图表45加盟门店数量及收入贡献快速提升20202021450400350300250200150100500加盟门店数量家供应链销售收入百万元资料来源公司官网国盛证券研究所图表46公司通过并购等形式积极扩张省外省份时间具体事件家家悦集团与福悦祥连锁超市有限公司签约通过受让股权及增资方式持有20181126张家口福悦祥连锁超市有限公司67股权河北家家悦在张家口连开莲花商城百盛两家门店标准着家家悦集团正式走出20181230山东跨省进入河北发展家家悦集团与安徽快乐真棒集团签订战略合作协议家家悦拟投资21亿元安徽20191121收购快乐真棒集团重组后标的公司乐新商贸75股权共同拓展淮北及周边市场江苏2019126家家悦连云港吾悦广场店盛大开业标志着家家悦集团正式进军江苏市场家家悦内蒙古商都县建设街巨弘维多利店盛大开业标志着家家悦集团正式202014进军内蒙古市场内蒙古家家悦与内蒙古维多利实业有限公司及内蒙古维乐惠超市有限公司签订战略20201124合作协议以自有资金375亿元受让标的公司70股权加速在内蒙古地区的拓展家家悦进驻北京首店朝阳区常惠路常营店盛大开业在即将迎来开办超市26北京2021515周年之际家家悦全国化战略版图再进一步资料来源公司官网国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明