火电机组性能优良，规模优势显著。截至2022年上半年，公司投入运行控股发电厂共42家，控股装机容量53413.04MW，其中燃煤发电控股装机容量共计42360MW，占比79.31%，燃气发电控股装机容量共计8589.05MW，占比16.08%，水电等可再生能源发电控股装机容量共计2459MW，占比4.60%。公司在建机组装机容量5501.08MW，火电机组数量持续增加。公司火力发电机组中，90%以上是300MW及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600MW及以上的装机比例约占60%，远高于全国平均水平。公司的火电机组性能优良，供电煤耗量持续降低，2022上半年平均283.32g/kWh，显著低于全国平均水平。
　　全年有望实现扭亏，多措并举盈利能力反弹。截止2022年第三季度，公司实现营业收入796.51亿元，同比增长2.11%；归母净利润23.25亿元，同比增长43.29%，相较于2021年业绩明显改善。2021年受标煤价格影响，公司净利率、毛利率处于亏损状态，分别为-6.47%、6.16%，2022年业绩好转，前三季度净利率、毛利率分别达2.63%、2.34%。2022年前三季度公司上网电价516.56元/MW时，相较于2021年上升20.12%；上网电量1566.56亿千瓦时，同比增长3.32%，量价齐升带动公司2022年营收增长。
　　 2021年集团能源资产重整，把握新能源发展红利。公司2021年完成新能源资产整合，截止2022年上半年，公司持有华电新能31.03%股权。华电新能控股发电项目装机容量为2724.00万千瓦，其中：风电2058.26万千瓦，太阳能发电665.74万千瓦。根据华电新能招股说明书（申报稿），公司拟建设风电发电、太阳能发电项目装机容量为1516.55万千瓦，覆盖全国23个省，项目布局紧密贴合国家“十四五”能源发展规划，积极适应新型电力系统，推动新能源业务可持续发展。2022年上半年华电新能营业收入120.94亿元，同比上升11.23%，未来业绩有望增高。
　　投资建议：公司火电机组清洁高效，伴随着多重措施，燃料成本得到有效下降，火电板块迎来盈利修复。公司参股集团下新能源上市平台，“十四五”期间装机规划明确，公司把握新能源转型带来的机会充分享受投资收益。预计2022-2024年公司营业收入分别为1189.90、1213.98、1251.14亿元，分别同比增长13.95%、2.02%、3.06%，归母净利润分别为1.23、11.08、22.92亿元，分别同比增长102.48%、798.31%、106.84%，对应EPS分别为0.01、0.11、0.23，PE分别为459.18、51.12、24.71倍，PB分别为0.95、0.96、0.95倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：煤价回落速度不及预期；发电装机增长不及预期；市场化电价上涨不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

研究报告全文：多措并举火电率先实现扭亏乘风破浪坐享新能源发展红利华电国际600027SH公用事证券研究报告研究简报2023年2月28日业TableIndustryTableMain评级TableTitle买入首次覆盖公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格574指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师谢鸿鹤90744104422118990121398125114增长率yoy-31115071395202306执业证书编号S0740517080003净利润百万元4179-496512311082292Emailxiehhrqlzqcomcn增长率yoy2268-21880102487983110684每股收益元042-050001011023每股现金流量256-064075083073净资产收益率450-675017156317PE1356-11414591851122471PB079092095096095备注股价取自2023年2月28日投资要点火电机组性能优良规模优势显著截至2022年上半年公司投入运行控股发电厂共42家控股装机容量5341304MW其中燃煤发电控股装机容量共计42360MW占比基本状况TableProfit7931燃气发电控股装机容量共计858905MW占比1608水电等可再生能源发总股本百万股9870电控股装机容量共计2459MW占比460公司在建机组装机容量550108MW火流通股本百万股8153电机组数量持续增加公司火力发电机组中90以上是300MW及以上的大容量高市价元574效率环境友好型机组其中600MW及以上的装机比例约占60远高于全国平均市值百万元56653水平公司的火电机组性能优良供电煤耗量持续降低上半年平均流通市值百万元46796202228332gkWh显著低于全国平均水平股价与行业TableQuotePic-市场走势对比全年有望实现扭亏多措并举盈利能力反弹截止2022年第三季度公司实现营业收80华电国际沪深300入79651亿元同比增长211归母净利润2325亿元同比增长4329相较于602021年业绩明显改善2021年受标煤价格影响公司净利率毛利率处于亏损状态40分别为-6476162022年业绩好转前三季度净利率毛利率分别达263234年前三季度公司上网电价元时相较于年上升上网电20202251656MW20212012量156656亿千瓦时同比增长332量价齐升带动公司2022年营收增长02021年集团能源资产重整把握新能源发展红利公司2021年完成新能源资产整合-202022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012022-02截止2022年上半年公司持有华电新能3103股权华电新能控股发电项目装机容-40公司持有该股票比例量为272400万千瓦其中风电205826万千瓦太阳能发电66574万千瓦根据华相关报告电新能招股说明书申报稿公司拟建设风电发电太阳能发电项目装机容量为151655万千瓦覆盖全国23个省项目布局紧密贴合国家十四五能源发展规划积极适应新型电力系统推动新能源业务可持续发展2022年上半年华电新能营业收入12094亿元同比上升1123未来业绩有望增高投资建议公司火电机组清洁高效伴随着多重措施燃料成本得到有效下降火电板块迎来盈利修复公司参股集团下新能源上市平台十四五期间装机规划明确公司把握新能源转型带来的机会充分享受投资收益预计2022-2024年公司营业收入分别为118990121398125114亿元分别同比增长1395202306归母净利润分别为12311082292亿元分别同比增长102487983110684对应EPS分别为001011023PE分别为4591851122471倍PB分别为095096095倍首次覆盖给予公司买入评级风险提示煤价回落速度不及预期发电装机增长不及预期市场化电价上涨不及预期研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报内容目录1华电集团常规能源整合上市平台火电资产质量优异-4-11国内火电龙头机组高效具有较强竞争力-4-12盈利能力明显改善预计22年实现扭亏-6-2主业稳固装机持续增长参股华电新能坐享投资收益-8-21售电业务量价齐升新增火电装机加速投产-8-22参股新能源企业获得成长性投资收益-11-3投资建议-12-风险提示-14--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报图表目录图表1华电国际股权结构-4-图表22018-2022H1公司营业收入结构-5-图表32018-2022H1公司装机情况MW-5-图表4公司控股燃煤及燃气发电机组情况-5-图表52018-2022Q3公司营业收入及同比变化-6-图表62018-2022Q3公司归母净利润及同比变化-6-图表72018-2022Q3公司毛利率与净利率-7-图表82018-2022Q3公司盈利能力-7-图表92018-2022Q3公司长期股权投资及同比变化-7-图表102018-2022Q3公司投资净收益亿元-7-图表112018-2022Q3各电力运营商资产负债率-8-图表122008-2022年全国火电投资额及其同比变化-8-图表132017-2022年火电新增装机容量-8-图表142018-2022H1公司及全国平均发电煤耗gkWh-9-图表152017-2021年公司火电机组发电小时数及同比变化-9-图表162018-2022年公司平均上网电价及同比变化-10-图表172018-2022年公司上网电量及同比变化-10-图表18公司在建发电机组-10-图表19公司水电项目情况截至2022年上半年-11-图表20华电新能募投风力光伏发电项目-11-图表212020-2022H1华电新能营收情况-11-图表22电力业务核心假设-12-图表23各业务板块营业收入及毛利率-13-图表24华电国际可比公司情况-13-图表25华电国际财务预测-15--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报1华电集团常规能源整合上市平台火电资产质量优异11国内火电龙头机组高效具有较强竞争力国内装机容量最大上市发电公司之一参股华电新能把握新能源发展机会华电国际电力股份有限公司简称华电国际于1994年6月28日在山东省济南市注册成立1999年在港交所首次公开发行并于2005年2月3日在上交所主板挂牌上市公司是中国华电集团有限公司简称华电集团常规能源整合上市平台公司的实控人为国资委近年来通过不断优化燃煤机组提质增效公司在能源保供节能减排等方面做出卓越贡献公司参股集团下属新能源平台华电新能源集团股份有限公司简称华电新能华电新能是集团为实现双碳目标加速转型发展而打造的以风力太阳能发电为主的新能源业务最终整合的唯一平台具有较好的资源与发展的先发优势随着集团风光新能源发电项目的不断推进华电国际有望通过优质权益资产获得超额投资收益图表1华电国际股权结构来源公司公告中泰证券研究所注截至2022年三季度发电业务为主近80控股装机为煤电公司以电力销售为主产业链相对完善上游发展煤炭产业煤炭物流和贸易业务适应电力市场改革趋势在下游发展面向用户的电力销售和服务业务2022年上半年供热售电售煤业务分别占公司营业收入比重为10018788210相较于2021年售煤业务营业收入占比下降供热业务和售电业务占比有所增加截至2022年上半年公司投入运行的控股发电厂共42家控股装机容量5341304MW其中燃煤发电控股装机容量共计42360MW占比7931燃气发电控股装机容量共计858905MW占比1608水电等可再生能源发电控股装机容量共计2459MW占比4602022年上半年新增并网水电56MW自用光伏发电449MW-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报图表22018-2022H1公司营业收入结构图表32018-2022H1公司装机情况MW电力销售供热售煤其他业务煤电气电水风光10060000650679485000024032459806227687473408589858951184000060300004020000402254323543160423604236020100000020182019202020212022H120182019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所燃煤燃气电厂分布广泛大机组为主资产较为优质公司发电资产遍布全国十二个省市自治区主要处于电力热力负荷中心或煤炭资源丰富区域火力发电机组中90以上是300MW及以上的大容量高效率环境友好型机组其中600MW及以上的装机比例约占60远高于全国平均水平图表4公司控股燃煤及燃气发电机组情况类型序号发电厂公司名称装机容量MW权益机组构成1邹县发电厂2575001001x635MW1x600MW4x335MW2十里泉发电厂2120001002x660MW2x330MW1x140MW3莱城发电厂1200001004x300MW4朔州热电分公司700001002x350MW5奉节发电厂1200001002x600MW6华电邹县发电有限公司200000692x1000MW7华电莱州发电有限公司400000754x1000MW8华电潍坊发电有限公司20000064292x670MW2x330MW9华电青岛发电有限公司122000551x320MW3x300MW10华电淄博热电有限公司950001002x330MW2x145MW11华电章丘发电有限公司9250087501x335MW1x300MW2x145MW燃煤12华电滕州新源热电有限公司9300093262x315MW2x150MW13华电龙口发电股份有限公司880001004x220MW14四川广安发电有限责任公司240000802x600MW4x300MW15华电新乡发电有限公司13200098722x660MW16华电漯河发电有限公司66000752x330MW17华电渠东发电有限公司66000902x330MW18安徽华电宿州发电有限公司12600098272x630MW19安徽华电芜湖发电有限公司232000651x1000MW2x660MW20安徽华电六安电厂有限公司132000952x660MW21河北华电石家庄裕华热电有限公司600001002x300MW22河北华电石家庄鹿华热电有限公司66100902x330MW1MW-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报23广东华电坪石发电有限公司600001002x300MW24广东华电韶关热电有限公司700001002x350MW2x680MW2x660MW2x640MW6x330MW25华电湖北发电有限公司68556082561x300MW2x185MW2x1228MW26湖南华电长沙发电有限公司120000072x600MW27湖南华电常德发电有限公司132000048982x660MW燃煤发电合计42360001广东华电深圳能源有限公司365001001x120MW2x82MW1x81MW2杭州华电半山发电有限公司241500643x415MW3x390MW3杭州华电下沙热电有限公司24600561x88MW2x79MW4杭州华电江东热电有限公司96050702x48025MW5华电浙江龙游热电有限公司405001002x1276MW1x1303MW1x195MW燃气6河北华电石家庄热电有限公司131020822x4536MW2x200MW3MW7石家庄华电供热集团有限公司12551002x2MW2x4275MW8华电佛山能源有限公司32900904x59MW475MW455MW9天津华电福源热电有限公司400491002x200MW049MW10天津华电南疆热电有限公司93000652x315MW1x300MW11广东华电清远能源有限公司1003201002x5016MW燃气发电合计858905来源公司公告中泰证券研究所注截至2022年上半年12盈利能力明显改善预计22年实现扭亏预计2022年全年归母净利润扭亏为盈Q4业绩大幅承压据公司公告2022年第三季度公司实现营业收入79651亿元同比增长211归母净利润2325亿元同比增长4329相较于2021年业绩明显改善另据公司2022年年报业绩预告预计2022年全年实现归母净利润01亿元至2亿元较上年同期减亏4975亿元至5165亿元扣非后净利润-69亿元至-5亿元较上年同期重述后减亏7695亿元至7885亿元尽管煤价高企使得火电运营商的盈利修复缓慢但Q4单季度出现大幅亏损或因火电资产减值等综合因素导致图表52018-2022Q3公司营业收入及同比变化图表62018-2022Q3公司归母净利润及同比变化营业总收入亿元同比变化归母净利润亿元同比变化120020604001044224179936541000883659074434073007965115402325800169520010206001000540020182019202020212022Q30-20-1002000-40-2000-520182019202020212022Q3-60-4965-300来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报盈利能力持续改善ROE快速反弹2021年煤价格影响公司净利率毛利率骤降分别为-6476162022年随着长协煤覆盖率及履约率持续提升尽管煤价依旧高位震荡成本控制效果明显火电业务盈利水平好转前三季度净利率毛利率分别达263234公司ROE水平也由21年的-803快速反弹至22年三季度的375在强有力的成本修复及提质增效下公司盈利能力持续改善图表72018-2022Q3公司毛利率与净利率图表82018-2022Q3公司盈利能力净利率毛利率ROEROAROIC2010155103755020182019202020212022Q3020182019202020212022Q3-5-5-10-10来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所围绕主业积极布局投资受益增资华电新能源2021年公司长期股权投资同比209投资收益同比11702021年末公司长期股权投资为37250亿元比年初增加25199亿元增幅20911主要原因是增资华电新能源的影响截至2022年上半年公司重要联营企业包括华电煤业直接持股1182间接持股116华电财务直接持股1485银星煤业直接持股50及华电新能源直接持股31032021年公司形成投资收益7242亿元同比1170342022年前三季度实现投资收益3925亿元同比减少2163主要原因是本年参股新能源企业和煤炭企业收益增加上年新能源资产整合等一次性收益的综合影响图表92018-2022Q3公司长期股权投资及同比变化图表102018-2022Q3公司投资净收益亿元长期股权投资亿元同比变化投资收益亿元同比变化5002508072421400405687012004003725200601000150300503935800100406002003040011084117612007502020010091178156701000-500-2002018201920202021202Q320182019202020212022Q3来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报资产负债率优于行业平均水平截至2022Q3公司总负债为144871亿元其中长期借款为56224亿元占总负债的3881资产负债率同比提升497个pct至6636对比其他电力集团上市运营商公司资产负债率优于行业平均水平资本结构处于健康水平图表112018-2022Q3各电力运营商资产负债率华电国际华能国际国电电力大唐发电华润电力中国电力8075706560555020182019202020212022Q3来源公司公告中泰证券研究所2主业稳固装机持续增长参股华电新能坐享投资收益21售电业务量价齐升新增火电装机加速投产预计2023年用电量同比增长6供需偏紧火电盈利有弹性我国经济逐步回暖拉动电力消费需求电力供需关系维持紧平衡状态中电联预测指出在不发生极端天气情况下预计2023年全国全社会用电量915万亿千瓦时比2022年增长6左右伴随着风电光伏的大规模并网电网自身调节能力不足带来电源稳定性问题火电参与调峰可增加电力系统灵活性目前已有多个省市制定了详细的阶梯补贴标准火电通过参与调峰以弥补发电小时数下降带来的收益损失火电资产价值有望重估据Wind数据全国火电投资额自2020年起持续大幅提升2022年全年达909亿元同比增长2840随着新增火电项目建设的推进未来几年火电装机量将持续增长图表122008-2022年全国火电投资额及其同比变化图表132017-2022年火电新增装机容量火电投资额亿元同比变化新增燃煤装机万千瓦新增燃气装机万千瓦18004050001600304500140020400012003500101000300008002500-106002000400-201500200-3010000-405000201720182019202020212022201420092010201120122013201520162017201820192020202120222008来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报火电机组清洁高效发电设备利用小时数达全国平均水平公司火力发电机组中90以上是300MW及以上的大容量高效率环境友好型机组其中600MW及以上的装机比例约占60远高于全国平均水平随着大批高效率的机组投入运营公司单位发电能耗整体呈现降低趋势据公司公告2022年上半年发电煤耗为28332gkWh较全国平均水平低550因此在节能发电调度中公司的机组持续保持较高的相对竞争力并在行业中始终保持领先水平公司火电机组发电利用小时数自2020年也呈上升趋势2021年燃煤机组达4547小时同比提升506小时根据公司披露的2022年全年发电量预计利用小时数依旧呈增长态势图表142018-2022H1公司及全国平均发电煤耗图表152017-2021年公司火电机组发电小时数及同gkWh比变化华能国际全国平均燃煤机组小时燃气机组小时燃煤机组同比变化燃气机组同比变化31531060004030800308303053055045472992130250500030300295282998040002029529042902875530001028332285200002802751000-102700-2020182019202020212022H120172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所火电受益于电力市场化制度量价齐升助力公司实现扭亏自2020年起火电上网电价改为基准价上下浮动的市场化机制市场化程度进一步加深公司装机以火电为主因此充分受益据公司公告自2020年起平均上网电价不断提升2022年平均上网电价达519元MWh同比增长2069同时2022年夏季高温缺电火电出力增加全年上网电量达207045亿千瓦时按照可比口径较上年同期增长032量价齐升带动公司2022年营收增长据公司2022年半年报目前在建燃气机组250554MW燃煤机组合计4490MW据公司2023年1月31日最新公告本公司持股100的湖南华电平江发电有限公司的一台1000兆瓦的燃煤发电机组已于近期投入商业运营装机容量提升有助于带动发电量进一步提升-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报图表162018-2022年公司平均上网电价及同比变化图表172018-2022年公司上网电量及同比变化平均上网电价元MWh含税同比变化上网电量亿千瓦时同比变化6002525001251900218820142070105002019601946430022000840727414494046440015615004300102100002005-21000500-4-60-50-82018201920202021202220182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表18公司在建发电机组公司名称计划装机容量青岛公司两台50554MW燃气机组天津开发区分公司三台170MW煤电机组汕头华电发电有限公司两台660MW煤电机组湖南华电平江发电有限公司两台1000MW煤电机组龙口公司一台660MW煤电机组合计550108来源公司公告中泰证券研究所注上述在建工程取自公司2022年半年报截至2023年1月31日湖南华电平江发电有限公司的一台1000MW煤电机组已投产签订煤炭采购框架协议多措并举控制燃煤成本自2020年下半年以来煤炭价格持续走高公司加大了煤炭资源的收购随着煤矿逐渐投产和煤炭自给能力增强将会逐步削弱煤炭价格波动对公司的影响公司出资成立了燃料物流公司作为电煤采购的统一渠道燃料物流公司代表发行人与主要煤炭供应商完成谈判采购后再将电煤转卖给公司下属发电厂或发电子公司从而达到降低采购成本的目的公司不断加大集约化采购力度适时调整电煤采购策略不断优化煤炭采购渠道加大掺配掺烧等精细化管理力度努力控制燃料采购成本公司与兖矿能源订立建议煤炭采购框架协议以续订现有煤炭采购框架协议项下的相关持续关连交易由兖矿能源及其附属公司向集团供应煤炭由2023年1月1日至2025年12月31日止有利于公司燃煤成本控制为稳定煤炭供应提供支撑水电装机稳步提升看好未来资产注入截止2022年上半年公司主要拥有四川华电泸定水电有限公司四川华电杂谷脑水电开发有限责任公司四川华电电力投资有限公司河北华电混合蓄能水电有限公司等水电主体2022年上半年新增一项水洛河公司水力发电项目装机容量56MW截至2020年末集团控股的发电企业中已投运非上市常规能源发电资产达5740GW未来有望在满足条件的情况下注入华电国际持续改善公司的盈利能力-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报图表19公司水电项目情况截至2022年上半年发电厂公司名称装机容量MW公司拥有权益机组构成四川华电泸定水电有限公司9201004x230MW四川华电杂谷脑水电开发有限责任公司591643x65MW3x56MW3x46MW3x30MW3x70MW3x62MW3x56MW3x46MW四川华电电力投资有限公司8831003x38MW3x11MW4x85MW1x16MW2x15MW1x11MW2x32MW河北华电混合蓄能水电有限公司6551001x16MW05MW四川华电电力投资有限公司装机容量MW四川投资公司持股比例机组构成四川凉山水洛河电力开发有限公司816573x70MW3x62MW3x56MW3x46MW3x38MW理县星河电力有限责任公司671003x11MW4x85MW来源公司公告中泰证券研究所注河北水电公司的机组构成中包含16MW自用水力发电机组以及05MW自用光伏发电机组22参股新能源企业获得成长性投资收益华电国际出资212亿元参股华电新能获得成长新动能2021年5月24日公司与福新发展及华电福新共同签订华电福新能源发展有限公司之增资扩股协议拟出资21237亿元其中出资公司作价不高于13609亿元现金出资不低于7628亿元最终现金出资对价为7687亿元认购福新发展的新增注册资本5897亿元取得其3719的股权后稀释至3103同时公司将其间接持有的新能源公司股权及资产拟作价2082亿元最终对价为2209亿元出售给福新发展集团打造专属绿电平台受益十四五集团发展规划2021年6月集团明确十四五新增新能源装机7500万千瓦并确立华电新能为集团唯一新能源业务发展平台截至2022年3月31日华电新能发电项目装机容量为272400万千瓦其中风电205826万千瓦太阳能发电66574万千瓦根据华电新能招股说明书申报稿公司拟建设风电发电太阳能发电项目装机容量为151655万千瓦覆盖全国23个省项目布局紧密贴合国家十四五能源发展规划积极适应新型电力系统推动新能源业务可持续发展2022年上半年华电新能营业收入12094亿元同比上升1123未来业绩有望持续高增图表20华电新能募投风力光伏发电项目图表212020-2022H1华电新能营收情况项目类型装机规模万千瓦风光大基地项目52500就地消纳负荷中心项目36255新型电力系统协同发展项目30520绿色生态文明协同发展项目32380合计151655来源华电新能招股说明书申报稿中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报3投资建议核心假设基于公司各项业务过往收入状况及公司未来发展战略方向结合行业发展趋势和行业市场现状格局我们对公司主要业务的收入及毛利率情况做出以下假设火电板块截至2021年末公司可控装机5095GW据公司公告在建煤电449G气电101GW其中煤电1GW已于2022年末投产考虑到火电的建设周期预计在建工程在2年内均能投产因此假设20222024年火电机组分别新增装机100020002501MW新增装机当年发电小时数会显著低于平均水平因此假设20222024年新增装机实际发电小时数占平均小时数为03030结合电力供需格局以及火电在电力系统中的基石价值预计未来电力紧平衡下火电出力水平保持2022年平均水平我国电力供应不断向好缺电现象有望缓解考虑到2022年电价近乎顶格上浮预计20232024年电价维持高位假设20232024年综合平均含税上网电价为510500元MWh水电板块截至2021年末公司可控装机240GW据公司公告2022年上半年新增并网56MW考虑到集团内水电资产在符合条件后会陆续注入公司参考过往每年注入的规模假设20222024年水电新增565050MW年新增装机实际发电小时数占平均小时数为503030假设公司水电利用小时数与往年近似持平图表22电力业务核心假设火电业务2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E装机容量MW4534310501091050500005094905519490554151275685456燃煤机组4022543235431604236043360453604786108燃气机组51181687417340858905858905879127899348利用小时数h燃煤机组4849451240414547452045004500燃气机组1603205321882268226022702280综合厂用电率9339936493849399939594009420上网电价元MWh含税40727414494046443002519005100050000上网电量亿千瓦时182197186434177156203073197427204278214343上网电量YoY233-4981463-278347493水电业务2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E装机容量MW622746506279482403245925092559利用小时数h3486397345734215420042204220综合厂用电率9339936493849399939594009420上网电量亿千瓦时639282851015196699618982110034上网电量YoY29622252-475-053211216来源公司公告中泰证券研究所注上网电价和厂用电率为综合平均水平营业成本公司发电资产以火电为主燃料成本占总成本比重较高2022年公司积极采取多重措施控制燃料成本随着长协煤覆盖率履约率的提升公司发电成本有望持续回落带动发电业务毛利率逐步恢复综合考虑装机量的变化假设20222024售电业务成本增速分别为1512对应的毛利率分别为533591659根据公司2022年半年报售煤业务大幅减少其中煤炭销售成本同比减少8734假设未来公司均缩减煤炭销售20222024售电业务成本增速分别为-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报-8000对应的毛利率分别为-4072-3402-2764综合各业务板块情况假设2022-2024年公司总营业成本分别为118990121398125113亿元对应毛利率分别为266319386图表23各业务板块营业收入及毛利率业务类型2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E收入亿元69111739197018583642107456109191112188售电业务YoY696-50519172847161275毛利率151217081972-576533591659收入亿元13397128421254111617174318301921售煤业务YoY-414-234-737-8500500500毛利率172067-049-554-4072-3402-2764收入亿元4912571166567468784182338645供热业务YoY162716551220500500500毛利率-788-842-400-3211-4343-4343-4343收入亿元946118313621695194921442359其他业务YoY250515132445150010001000毛利率6554798084888395796375897299收入亿元883659365490744104422118990121398125113合计YoY599-31115071395202306毛利率123514061616-616266319386来源公司公告中泰证券研究所选择以火电业务为主的福能股份内蒙华电国电电力作为可比公司可比公司2022-2024年PE均值分别为1129851728倍公司作为全国性综合电力龙头企业火电装机为主且受益于市场化交易平均电价高于标杆上网电价有效增厚电力业务收益同时煤电协同有效降低成本火电板块盈利得到快速修复可比公司2022-2024年PB均值分别为135122110倍公司发电资产以火电为主同时益于市场化交易电价上浮以及煤电协同带来的成本优势盈利能力较强公司PB水平明显被低估图表24华电国际可比公司情况EPSPEPB股票代码简称股价21A22E23E24E21A22E23E24E22E23E24E600483SH福能股份13060651311471652013999888789135124109600863SH内蒙华电3530070360500585095976711607129117107600795SH国电电力393-010028041050-37981412954787140126113平均11031129851728135122110600027SH华电国际574-050001011023-11414591851122471095096095来源Wind中泰证券研究所注股价数据取自2023年2月27日可比公司盈利预测取自Wind一致预期公司火电机组清洁高效伴随着多重措施燃料成本得到有效下降火电板块迎来盈利修复公司参股集团下新能源上市平台十四五期间装机规划明确公司把握新能源转型带来的机会充分享受投资收益预计2022-2024年公司营业收入分别为118990121398125114亿元-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报分别同比增长1395202306归母净利润分别为12311082292亿元分别同比增长102487983110684对应EPS分别为001011023PE分别为4591851122471倍PB分别为095096095倍首次覆盖给予公司买入评级风险提示煤价回落速度不及预期2021年高涨煤价造成公司火电板块出现亏损尽管有关保供稳价的政策出台但电力需求的升高以及新能源发力的不稳定性均可造成煤炭供应阶段性紧张煤价存在高位运行风险对公司火电业务造成影响发电装机增长不及预期公司为集团常规能源上市平台火电发展进入衰退周期水电开发周期较长公司未来发电装机的增量具有一定的不确定性市场化电价上涨不及预期若未来市场化电价上涨不及预期甚至有所下降将可能会导致公司收入增长不及预期研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理可能存在信息滞后或更新不及时的状况难以有效反映当前行业或公司的基本面状况-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报图表25华电国际财务预测资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金6091356973641937534营业收入104422118990121398125114应收票据4455营业成本110857115822117522120287应收账款9049936085788465税金及附加1024116711901227预付账款2067215921912243销售费用0000存货6116639064846636管理费用1807205921002165合同资产0000研发费用3333其他流动资产6252704271727374财务费用4279485045464183流动资产合计29579606526084962257信用减值损失-471-471-471-471其他长期投资62626262资产减值损失-2934-2934-2934-2934长期股权投资37250372503725037250公允价值变动收益-37-37-37-37固定资产12302611411110593198430投资收益7242724279668763在建工程14474145741457414474其他收益938938938938无形资产7217549534462601营业利润-85498617583767其他非流动资产7253725372537253营业外收入471471471471非流动资产合计189282178745168516160070营业外支出348348348348资产合计218860239398229365222327利润总额-842620918813890短期借款27645567235456953609所得税-167241373772应付票据2412252025572617净利润-675416815083118应付账款12392129471313713446少数股东损益-178944399826预收款项0000归属母公司净利润-496512311092292合同负债1876213721812247NOPLAT-3324405651526471其他应付款2285228522852285EPS按最新股本摊薄-050001011023一年内到期的非流动负债14536145361453614536其他流动负债4518464646844746主要财务比率流动负债合计65663957949394893486会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款56682489614124133520成长能力应付债券17512175121751217512营业收入增长率1511402031其他非流动负债5438543854385438EBIT增长率-1361-2220270256非流动负债合计79631719116419056469归母公司净利润增长率-2188-102579831068负债合计145294167704158138149955获利能力归属母公司所有者权益61830599125904759365毛利率-62273239少数股东权益11736117811218013006净利率-65011225所有者权益合计73566716937122772371ROE-67021632负债和股东权益218860239398229365222327ROIC-29294053偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率664701689674会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比1656199718711722经营活动现金流-6351738781617159流动比率05060607现金收益8522151711535115766速动比率04060606存货影响-3769-274-94-153营运能力经营性应收影响2794253136842996总资产周转率05050506经营性应付影响-4540663227369应收账款周转天数33282725其他影响-9358-10703-11008-11819应付账款周转天数48394040投资活动现金流-6395768589578793存货周转天数14192020资本支出32308384933-19每股指标元股权投资-25243000每股收益-050001011023其他长期资产变化-13460730180248812每股经营现金流-064075083073融资活动现金流1192214534-16395-14837每股净资产626607598601借款增加926021358-9875-8680估值比率股利及利息支付-8934-5140-4683-3517PE-114595125股东融资4918000PB1111其他影响6678-1684-1837-2640EVEBITDA477215208197来源Wind中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分研究简报重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分