投资要点
　　新型电力系统下火电功能转型，估值有望重塑：新型电力系统下火电作为不受天气影响的稳定能源，“压舱石”作用凸显。2020年以来电荒事件频发，风电光伏的高速发展对电网提出了越来越高的要求，对电力系统的多能互补也提出了更高的要求。碳中和进程中“电荒现象”频发，局部区域的电力供需不平衡的矛盾将长期存在，而火储联动的灵活性能源是解决矛盾的关键。市场须重新认识新型电力系统下火电的支撑性电源地位，新型的电力系统应当是“火-储-风光”一体化的多能互补的电力系统，多能互补体现在当风光无法出力的时候，火+储应当补上，使得电力系统维持电源供应的动态平衡，而火电因其低成本、不受天气影响的稳定特质在新型电力系统中也正在发挥着越来越重要的作用，估值也应当得到重塑。
　　容量电价+市场化电价变革火电盈利新模式：2022年以来山东、贵州等地陆续推出火电容量电价试点，为火电参与深度调峰调频提供了盈利性来源。目前我国电力市场化改革中对提供灵活性调节性服务电源的激励机制尚不完善，而传统管理机制下煤电机组缺乏动力主动提供调峰调频服务。由于煤电灵活性改造在技术层面不存在障碍，因而主要是机制未理顺的原因。
　　公司：以火电+抽蓄为主业，参股新能源发电+煤炭：新型电力系统下，公司以火电+抽蓄为基本盘，参股新能源获成长性收益，参股煤炭享煤电一体化低成本，价值凸显。公司以充当电力系统的压舱石的火电和抽蓄为主业，2021年公司剥离风电光伏发电项目，注入华电新能，参股华电新能31%，享受投资收益。我们认为火电行业逐渐从周期属性走向公用事业属性，估值有待重估；抽蓄新型电力系统重要的储能资产，叠加较高的增速，应当给予成长性估值；参股华电新能，一方面不需要投入大量的资本开支，保证了良好的现金流和资产运营状况，另一方面也能享受到新能源发电成长性的投资收益。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司实现营业收入1139.41亿元、1279.43亿元、1387.80亿元，同比增长9.1%、12.3%、8.5%；实现归母净利润3.53亿元、38.73亿元、42.87亿元。我们看好新型电力系统下火电的基础能源地位，叠加容量电价政策利好火电行业，因此首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，煤炭价格波动风险；宏观经济风险等。

研究报告全文：EquityResearchCompanyResearchElectricityHuadianPowerInternationalCoLtd600027TableMainRevaluationopportunitiesofthermalpowerwithinTableAuthor6January2023newpowersysteminthecapacitypriceintroductionResearchAnalystandelectricitypricemechanismchangeRuibinChenBuyInitiation85239823212chenrobindwzqcomhkForecastValuation2021A2022E2023E2024ERevenueRMBmn104422113941127943138780GrowthYoY129128PriceTablePicQuotePerformanceNetprofitRMBmn-496535338734287HuadianPowerInternationalCSI300GrowthYoY-2121079981198EPSRMB-0500040390438470PEX-----1567614271289564228NewrequirementsNewpolicies140InvestmentThesis-14-2820211117202203182022071720221115RevaluationopportunitiesofthermalpowerinitsfunctiontransformationunderthenewpowersystemasatypeofstableenergynotaffectedbyweatherconditionthermalpowerplaysaprominentroleinthenewpowersystemSince2020wesawpowershortagesfrequentlyastherapiddevelopmentofwindandsolarpowerhasputforwardMarketTableBaseDatahigherrequirementsforthepowergridandthemulti-energycomplementarityofthepowersystemGivenfrequentpowershortagesintheprocessofcarbonneutralizationaswellasClosingpriceRMB548localimbalanceofpowersupplyanddemandwebelieveflexibleenergyincludingthermal52-weekRangeRMB327715powerandenergystoragewillbeakeysolutionMarketexpectationsarelikelytoreshapePBX140concerningpillarpositionofthermalpowerunderthenewpowersystemwhichintegratesMarketCapRMBmn5408682complementaryenergiesincludingthermalenergystoragewindsolarMulti-energycomplementaritiesarereflectedwhenwindsolarareout-of-workwhilethermalBasicDataenergystorageshouldcontributetomaintainthedynamicbalanceofpowersupplyGivenitslowcostandweatherproofstabilitythermalpowerplaysamoreandmoreimportantBVPSdataRMB391roleinthenewpowersystemandweseerevaluationopportunitiesforthermalpowerLiabilitiesassets6636Revolutionofcapacitypricemarket-orientedpricecreatesnewprofitmodelforTotalIssuedSharesmn986986thermalpowersince2022severalprovincesincludingShandongandGuizhoulaunchedSharesoutstandingmn815262pilotprogramsofcapacitypriceforthermalpowercreatingprofitsforthermalpowersinvolvementinfrequencyandpeakloadmodulationCurrentincentivemechanismofTableRelatedReportreportsprovidingflexibilitymodulationserviceisnotmatureyetandcoalpowersetslackthemotivationtoactivelyprovidethefrequencyandpeakloadmodulationserviceGivennoSoochowSecuritiesInternationaltechnicalobstacletotheflexibilitytransformationofcoalpowerwebelievethemainBrokerageLimitedwouldliketoreasonliesintheproblematicincentivemechanismacknowledgethecontributionandHuadianpowerinternationalthermalpowerpumpedstorageasthemainbusinesssupportprovidedbySoochowwhileparticipatinginrenewablescoalHuadiansmainbusinessincludesthermalResearchInstituteandinparticularpowerpumpedstoragewhileitsequityparticipationinrenewablescoalcreatesitsemployeesBoLiu刘博andconsiderableprofitsandlowcostIn2021thecompanydivestedthewindandsolarpowerYahuiTang唐亚辉generationprojectsandinjectedtheseprojectsintoHuadianNewEnergyCoLtdtoenjoyinvestmentincomewithastakeof31WeseerevaluationopportunitiesastheattributesofthermalpowerindustrytransformfromcyclicaltoutilityAsimportantpartsofthenewpowersystempumpedstorageshouldenjoyagrowth-stockvaluationgivenitshighgrowthrateDivestingHuadianNewEnergyensureshealthycashflowandassetoperationstatuswithoutlargeCapExwhileequityparticipationenablesthecompanytoenjoyinvestmentincomefromgrowthofrenewablesEarningsForecastRatingWeexpectHuadianpowerinternationaltoachieverevenueofRMB113941279413878bnin2022-20249112385yoyandnetprofitofRMB035338734287bnWeinitiatewithaBuyratingRisksPolicyriskcoalpricevolatilitymacroeconomicrisk18东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告公司深度研究电力华电国际600027TableMain新型电力系统下火电支撑性电源价值重估TableAuthor2023年1月6日容量电价变革火电电价机制证券分析师买入首次陈睿彬85239823212chenrobindwzqcomhk盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元104422113941127943138780同比129128股价走势TablePicQuote归属母公司净利润百万元-496535338734287华电国际沪深300同比-2121079981198每股收益-最新股本摊薄元股-0500040390438470PE现价最新股本摊薄56-----15676142712894228关键词TableTag新需求新政策140-14-28投资要点202111172022318202271720221115新型电力系统下火电功能转型估值有望重塑新型电力系统下火电作为不受天气影响的稳定能源压舱石作用凸显2020年以来电荒事件频发风电光伏的高速发展对电网提出了越来越高的要求对电力系市场数据TableBase统的多能互补也提出了更高的要求碳中和进程中电荒现象频发局部区域的电力供需不平衡的矛盾将长期存在而火储联动的灵活性能收盘价元548源是解决矛盾的关键市场须重新认识新型电力系统下火电的支撑性电一年最低最高价327715源地位新型的电力系统应当是火-储-风光一体化的多能互补的电市净率倍140力系统多能互补体现在当风光无法出力的时候火储应当补上使得电力系统维持电源供应的动态平衡而火电因其低成本不受天气影流通A股市值百4467638响的稳定特质在新型电力系统中也正在发挥着越来越重要的作用估值万元也应当得到重塑总市值百万元5408682容量电价市场化电价变革火电盈利新模式2022年以来山东贵州等基础数据地陆续推出火电容量电价试点为火电参与深度调峰调频提供了盈利性来源目前我国电力市场化改革中对提供灵活性调节性服务电源的激励每股净资产元LF391机制尚不完善而传统管理机制下煤电机组缺乏动力主动提供调峰调频资产负债率LF6636服务由于煤电灵活性改造在技术层面不存在障碍因而主要是机制未总股本百万股986986理顺的原因流通A股百万股815262公司以火电抽蓄为主业参股新能源发电煤炭新型电力系统下Table相关研究Report公司以火电抽蓄为基本盘参股新能源获成长性收益参股煤炭享煤电一体化低成本价值凸显公司以充当电力系统的压舱石的火电和抽蓄为主业2021年公司剥离风电光伏发电项目注入华电新能参股华特此致谢东吴证券研究所对本电新能31享受投资收益我们认为火电行业逐渐从周期属性走向公报告专业研究和分析的支持用事业属性估值有待重估抽蓄新型电力系统重要的储能资产叠加尤其感谢刘博和唐亚辉的指较高的增速应当给予成长性估值参股华电新能一方面不需要投入大量的资本开支保证了良好的现金流和资产运营状况另一方面也能导享受到新能源发电成长性的投资收益盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年公司实现营业收入113941亿元127943亿元138780亿元同比增长9112385实现归母净利润353亿元3873亿元4287亿元我们看好新型电力系统下火电的基础能源地位叠加容量电价政策利好火电行业因此首次覆盖给予买入评级风险提示政策风险煤炭价格波动风险宏观经济风险等28东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司点评报告YemeiF1新型电力系统下火电功能转型估值有望重塑市场须重新认识新型电力系统下火电的支撑性电源地位深刻理解新型电力系统是源网荷储一体化的电力系统电源侧从传统火电向风电光伏为主的发展过程中由于风光受到天气影响非常大发电的连续性无法保证用电侧随着电动车智能家居屋顶光伏家用储能等设备的广泛运用终端负荷多元化趋势显著电源侧和用电侧的重大变化均对电网造成了巨大的冲击和负荷随着今年二季度四川干旱事件出现市场逐渐意识到在储能技术无法大规模商业运用的很长时间火电的深度调峰价值凸显新型的电力系统应当是火-储-风光一体化的多能互补的电力系统多能互补体现在当风光无法出力的时候火储应当补上使得电力系统维持电源供应的动态平衡而火电因其低成本不受天气影响的稳定特质在新型电力系统中也正在发挥着越来越重要的作用估值也应当得到重塑2火电容量电价市场化电价变革火电盈利新模式多地推出火电容量电价试点为火电参与深度调峰调频提供了盈利性来源目前我国电力市场化改革中对提供灵活性调节性服务电源的激励机制尚不完善而传统管理机制下煤电机组缺乏动力主动提供调峰调频服务由于煤电灵活性改造在技术层面不存在障碍因而主要是机制未理顺的原因2022年以来山东贵州等地陆续推出针对火电提供容量电价为火电参与灵活性调节调峰调频提供专项盈利来源表1关于山东贵州火电容量补偿费用的政策梳理时间省份政策名称内容2022年3月山东关于电力现货市场参与电力现货市场的发电机组容量补偿电价有关事容量补偿费用从用户侧收取电项的通知价按照00991元KWh含税收取2022年11月贵州推动煤电新能源一容量补偿电价按照基准价991体化发展元兆瓦时下同乘以谷系数K1K1取值0-50收取在发电能力紧张的时段容量补偿电价按照基准价乘以峰系数K2K2取值150-200收取根据系统需要设置深谷尖峰系数数据来源各地发改委东吴证券香港3公司以火电抽蓄为主业参股新能源发电煤炭38东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司点评报告YemeiF新型电力系统下以火电抽蓄为基本盘参股新能源获成长性收益参股煤炭享煤电一体化低成本价值凸显公司以充当电力系统的压舱石的火电和抽蓄为主业2021年公司剥离风电光伏发电项目注入华电新能参股华电新能31享受投资收益我们认为火电行业逐渐从周期属性走向公用事业属性估值有待重估抽蓄新型电力系统重要的储能资产叠加较高的增速应当给予成长性估值参股华电新能一方面不需要投入大量的资本开支保证了良好的现金流和资产运营状况另一方面也能享受到新能源发电成长性的投资收益4盈利预测与估值核心假设1行业我们预计2022-2025年我国新增火电装机700GW700GW700GW300GW达到存量装机2604GW2837GW3052GW3217GW火电高速发展2我们预计2022-2024年公司火电业务实现收入990亿元1123亿元1214亿元同比增速25813482实现水电收入209亿元218亿元252亿元同比增速10445155表2我国装机容量预测万千瓦2019202020212022E2023E2024E2025E总装机容量2010060220204023769202603705283707430516143217384yoy58967995907654火电1189570124624012967801366780143678015067801536780yoy40484154514920占比592566546525506494478本年新增火电45490566705054070000700007000030000水电358040370280390920410466430989452539475166yoy15345650505050占比178168164158152148148其中抽水蓄能30290314903757043206496865713965710yoy1040193150150150150风电209150281650328480378480438480478480508480yoy1353471661521599163占比104128138145155157158本年新增风电24880725004683050000600004000030000太阳能204180253560306560391560471560551560631560yoy171242209277204170145占比102115129150166181196本年新增太阳能2985049380530008500080000800008000048东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司点评报告YemeiF核电48740498905326055923587196165564738yoy91246850505050占比24232221212020数据来源中电联东吴证券香港表3主营业务收入拆分单位亿元20212022E2023E2024E营业收入10442113941279413878增速1239112385毛利率-62256476火电业务收入787299001122612141增速15925813482毛利率-95055254水电业务收入189209218252增速-4710445155毛利率416433435407其他收入2381128613501485数据来源wind东吴证券香港我们预计2022-2024年公司实现营业收入113941亿元127943亿元138780亿元同比增长9112385实现归母净利润353亿元3873亿元4287亿元可比公司上我们选取了新能源发电龙头三峡能源和火电新能源发电龙头华能国际由于我们看好新型电力系统下火电的基础能源地位叠加其参股新能源避免了华电的高资本开支也能享受成长性溢价因此给予估值溢价当前时点20221116对应2023年PE仅14倍叠加容量电价市场化电价政策利好火电行业华电背靠山东省火电大省新能源高速发展电力供需矛盾较集中因此首次覆盖给予买入评级5风险提示1政策性风险若火电容量电价政策推广不及预期将对公司盈利预期产生负面影响2煤炭价格剧烈波动的风险若煤炭价格超预期上行将对火电盈利产生直接影响3宏观经济风险若电力需求超预期下行将对公司业绩产生不利影响58东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司点评报告YemeiF华电国际三大财务预测表资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产29579416484847461379营业总收入104422113941127943138780货币资金及交易性金融资产6091169602153732530营业成本含金融类110857111036119693128255经营性应收款项11875139041510416511税金及附加1024121913311457存货6116532660296357销售费用0000合同资产0000管理费用1807206722852492其他流动资产5497545858045980研发费用3233非流动资产189282183733182321178037财务费用4279378137273704长期股权投资37250504216504377281加其他收益93888910491119固定资产及使用权资产1240281096189017471546投资净收益7242550170767350在建工程1586212504101538507公允价值变动-37000无形资产721763251217516007减值损失-3406-1816-2687-4298商誉441371271181资产处置收益260193250259长期待摊费用0000营业利润-854960165927300其他非流动资产4484449345054516营业外净收支123000资产总计218860225381230794239416利润总额-842660165927300流动负债65663716997181074556减所得税-167211712901425短期借款及一年内到期的非流动负债42181421814218142181净利润-675448453025876经营性应付款项14803184811860920409减少数股东损益-178913214301589合同负债1876218222432443归属母公司净利润-496535338734287其他流动负债6803885587779523非流动负债79631796317963179631每股收益-最新股本摊薄元-050004039043长期借款56682566825668256682应付债券17512175121751217512EBIT-51099-38446316574租赁负债328328328328EBITDA-39896-101418774349其他非流动负债5110511051105110负债合计145294151331151441154187毛利率-616255645758归属母公司股东权益61830621826605570342归母净利率-476031303309少数股东权益11736118681329814887所有者权益合计73566740507935385229收入增长率12279121229847负债和股东权益218860225381230794239416归母净利润增长率-2118010710998321069现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流-63514625-4174985每股净资产元398402441485投资活动现金流-63951005688059820最新发行在外股份百万股9870987098709870筹资活动现金流11922-3812-3812-3812ROIC-2053-016193266现金净增加额-82410870457710993ROE-摊薄-803057586609折旧和摊销11203-631-2754-2225资产负债率6639671465626440资本开支-13171214712141721233PE现价最新股本摊薄------1567614271289营运资本变动-93292746-1714263PB现价141139127116数据来源Wind东吴证券香港全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券香港预测68东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任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