先发切入优质客户跑出，研发服务能力领先。公司过往先发切入头部对日出口食品加工企业，把握住2000s对日出口调理食品规模快速发展、2010s餐饮连锁化提速两次定制复调行业红利乘势跑出，建立起研发服务体系优势；过往来看，公司研发投入高于同行，2012年发力国内餐饮连锁市场以来深度绑定味千中国、鱼酷、呷哺呷哺等众多大中型连锁餐饮客户；根据我们拆解，疫情前2014-2019年新客户拓展+新品类导入能够稳定给公司收入端带来约20%CAGR，其中销量/吨价分别约15%/5%。
　　餐饮弹性充足，新品、新渠道开拓打开长期空间。1）餐饮渠道：短期看餐饮修复弹性，中长期看新品开拓。春节以来呷哺呷哺等核心客户经营恢复向好，全年有望贡献显著弹性，并且公司当前在存量客户中份额提升空间较大，随着行业回暖、合资公司产能落地，有望加速上量；同时我们测算公司餐饮渠道市占率仅约2%，公司新客户、新品类持续导入逻辑顺畅，随着餐饮复苏客户价格敏感度降低、前期激励机制完善、上海运营中心及嘉兴产能落地，2023年公司新客户开拓有望提速；2）食品加工、品牌定制渠道亦有较多亮点：短期随着消费复苏食品加工渠道有望企稳回升，中长期随着国内市场开拓、预拌粉业务上量，收入有望实现15%+CAGR；品牌定制业务上量相对较快，低基数下有望保持高增。综上，预计公司2023年收入增速有望达45%-50%，其中新客户新产品开拓贡献20%+、餐饮老客户恢复贡献10%、食品加工修复贡献5%-10%、其他渠道如品牌定制、经销等亦有可观增量。
　　利润率短期承压，后续企稳回升有望。受益于优质的客户及产品结构，公司净利率领先同行，受原料成本上行、渠道和产品结构变动、疫情期间下游客户价格敏感度和降本诉求提升，2021年以来公司毛利率下滑明显，拖累整体盈利；我们认为2023年起公司净利率有望企稳回升，主要系餐饮渠道占比回升、中型餐饮客户开拓、新品导入提速、规模效应释放。
　　投资建议：定制餐调行业为食品行业中少有的能见度高、景气向上的子赛道，过去3年行业低谷期间公司积极调整应对，组织架构、人员激励、产能布局、客户开拓方面有诸多亮眼之处，未来随着餐饮复苏，公司有望迎来新一轮发展周期；考虑到餐饮复苏向好，我们上调23-24年盈利预测，预计2022-2024年营收3.2/4.7/6.2亿元（前值3.4/4.5/5.8亿元），同比-7%/+50%/+31%，归母净利润0.7/1.1/1.5亿元（前值0.7/1.0/1.3亿元），同比-20%/+72%/+32%，当前股价对应PE 69/40/31倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期、客户拓展不及预期、行业竞争加剧风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度2023年02月26日日辰股份603755SH详解日辰股份的成长弹性先发切入优质客户跑出研发服务能力领先公司过往先发切入头部对日出买入维持口食品加工企业把握住2000s对日出口调理食品规模快速发展2010s餐股票信息饮连锁化提速两次定制复调行业红利乘势跑出建立起研发服务体系优势行业调味发酵品过往来看公司研发投入高于同行2012年发力国内餐饮连锁市场以来深度绑定味千中国鱼酷呷哺呷哺等众多大中型连锁餐饮客户根据我们拆前次评级买入月日收盘价元解疫情前2014-2019年新客户拓展新品类导入能够稳定给公司收入端带2244604来约20CAGR其中销量吨价分别约155总市值百万元454017总股本百万股9861餐饮弹性充足新品新渠道开拓打开长期空间1餐饮渠道短期看餐其中自由流通股10000饮修复弹性中长期看新品开拓春节以来呷哺呷哺等核心客户经营恢复向30日日均成交量百万股121好全年有望贡献显著弹性并且公司当前在存量客户中份额提升空间较大股价走势随着行业回暖合资公司产能落地有望加速上量同时我们测算公司餐饮渠道市占率仅约2公司新客户新品类持续导入逻辑顺畅随着餐饮复苏客户价格敏感度降低前期激励机制完善上海运营中心及嘉兴产能落地日辰股份沪深300232023年公司新客户开拓有望提速2食品加工品牌定制渠道亦有较多亮11点短期随着消费复苏食品加工渠道有望企稳回升中长期随着国内市场开0拓预拌粉业务上量收入有望实现15CAGR品牌定制业务上量相对-11较快低基数下有望保持高增综上预计公司2023年收入增速有望达-2345-50其中新客户新产品开拓贡献20餐饮老客户恢复贡献10-34-46食品加工修复贡献5-10其他渠道如品牌定制经销等亦有可观增量2022-022022-062022-102023-02利润率短期承压后续企稳回升有望受益于优质的客户及产品结构公司净利率领先同行受原料成本上行渠道和产品结构变动疫情期间下游客作者户价格敏感度和降本诉求提升2021年以来公司毛利率下滑明显拖累整分析师符蓉体盈利我们认为年起公司净利率有望企稳回升主要系餐饮渠道占2023执业证书编号S0680519070001比回升中型餐饮客户开拓新品导入提速规模效应释放邮箱furonggszqcom投资建议定制餐调行业为食品行业中少有的能见度高景气向上的子赛道分析师陈昕晖过去3年行业低谷期间公司积极调整应对组织架构人员激励产能布局执业证书编号S0680522090002客户开拓方面有诸多亮眼之处未来随着餐饮复苏公司有望迎来新一轮发邮箱chenxinhuigszqcom展周期考虑到餐饮复苏向好我们上调23-24年盈利预测预计2022-2024相关研究年营收亿元前值亿元同比324762344558-750311日辰股份603755SH短期承压来年弹性可归母净利润亿元前值亿元同比071115071013期2022-10-29当前股价对应倍维持买入评级-207232PE6940312日辰股份603755SH经营底部已现H2环比风险提示行业需求不及预期客户拓展不及预期行业竞争加剧风险改善有望2022-08-293日辰股份603755SH短期扰动不改长期趋势看好后续弹性空间2022-04-26财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元263339316474620增长率yoy-78286-67501308归母净利润百万元818165112148增长率yoy-4700-195718319EPS最新摊薄元股082082066114150净资产收益率13312394139155PE倍559559694404306倍PB7569655647资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023224请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产564535506572609营业收入263339316474620现金92143144100171营业成本140192189269351应收票据及应收账款50654311992营业税金及附加34457其他应收款11021营业费用1321213038预付账款22233管理费用2130324352存货2431245447研发费用1011111620其他流动资产395294294294294财务费用-130000非流动资产147289330432530资产减值损失00000长期投资04998147196其他收益14555固定资产496473114148公允价值变动收益00000无形资产338445159投资净收益310121515其他非流动资产95138116120126资产处置收益00000资产总计71182483610041138营业利润939476131173流动负债57134116173161营业外收入20000短期借款053535353营业外支出00000应付票据及应付账款4356429784利润总额949476131173其他流动负债1426222324所得税1313111824非流动负债4629232220净利润818165112148长期借款4527212018少数股东损益00000其他非流动负债12222归属母公司净利润818165112148负债合计103163139195181EBITDA10010284142189少数股东权益00000EPS元082082066114150股本9999999999资本公积347348348348348主要财务比率留存收益163215280393541会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益609661697809958成长能力负债和股东权益71182483610041138营业收入-78286-67501308营业利润-3613-193718319归属于母公司净利润-4700-195718319获利能力毛利率469434401432434现金流量表百万元净利率309240207237239会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE13312394139155经营活动现金流69607854171ROIC12410984127143净利润818165112148偿债能力折旧摊销6781116资产负债率144198166194159财务费用-130000净负债比率-75-79-90-24-95投资损失-3-10-12-15-15流动比率9940433338营运资金变动-4-2017-5521速动比率3737412934其他经营现金流11000营运能力投资活动现金流-107-65-38-98-100总资产周转率0404040506资本支出10271-75249应收账款周转率5559595959长期投资-20-9-49-49-49应付账款周转率3739393939其他投资现金流-25-3-94-94-99每股指标元筹资活动现金流-911-3900每股收益最新摊薄082082066114150短期借款053000每股经营现金流最新摊薄070060079055173长期借款45-18-6-1-2每股净资产最新摊薄618670707821971普通股增加00000估值比率资本公积增加00000PE559559694404306其他筹资现金流-54-24-3311PB7569655647现金净增加额-4761-4471EVEBITDA442410500298221资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年2月24日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日内容目录1先发绑定优质客户跑出研发服务能力领先511把握行业风口先发切入优质客户乘势跑出512研发服务能力突出过往新客户新品类持续开拓62下游餐饮弹性充足新品新渠道开拓打开长期空间921餐饮渠道短期看餐饮修复弹性中长期看新品开拓9211全年存量客户经营修复有望贡献显著弹性9212新品导入存量客户份额提升提速可期92132023年新客户开拓有望提速1022食品加工品牌定制渠道亦有较多亮点123利润率短期承压后续企稳回升有望1431公司客户结构产品结构优势带来高利润率1432下游客户降本诉求提升产品结构调整致使疫情以来利润率承压1433渠道客户品类结构共振规模效应释放利润率上行有望164投资建议175风险提示18图表目录图表1日本冷冻调理食品进口规模单位万吨5图表2公司历年营收及归母净利润情况单位亿元5图表3公司产品结构情况6图表4公司渠道结构情况6图表5公司研发投入占比情况6图表6公司研发人员占比情况6图表7公司主要合作餐饮客户情况7图表8公司酱汁类调料销量增长拆分7图表9公司酱汁类调料销量增幅拆分7图表10公司在味千中国供应链中份额持续提升8图表11日辰对味千销售额增速快于味千门店拓张速度8图表12公司历年酱汁类调料吨价持续提升8图表13公司餐饮渠道收入增速及占比情况9图表14公司主要下游餐饮客户收入增速9图表15公司对呷哺呷哺销售额情况10图表16公司在味千供应体系内份额为呷哺呷哺25-3倍10图表17我国定制餐调行业规模测算11图表182020年起公司人均薪酬持续提升单位万元11图表19公司人均创收较同行而言存在提升空间单位万元11图表20公司2022年股票期权激励计划修订稿11图表21公司销售人员数量情况12图表22公司食品加工渠道收入及增速情况13图表23公司品牌定制渠道收入及增速情况13图表24公司2022年定增预案募投项目情况单位亿元13图表25定制餐调企业毛利率对比14P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日图表26定制餐调企业净利率对比14图表272021年起公司毛利率净利率持续下行15图表282021年公司成本构成原料SKU众多单个项目占比较低15图表29公司餐饮渠道占比酱汁类调料占比情况2022年至今有所下滑15图表30公司餐饮渠道产品结构拆分酱汁类调料占比8515图表31公司酱汁类调料渠道结构拆分餐饮为主15图表32公司历年毛利率同比变化情况16图表33公司酱汁类粉体类调料毛利率情况16图表34公司餐饮渠道客户结构及酱汁类调料毛利率情况17图表35公司分产品吨价变动情况17P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日1先发绑定优质客户跑出研发服务能力领先11把握行业风口先发切入优质客户乘势跑出复盘过往发展历程我们认为公司能够跑出的核心原因在于1成功把握住2000s对日出口调理食品行业快速发展2010s餐饮连锁化提速两次定制复调行业红利2公司创始人行业经验丰富先发切入头部对日出口食品加工及餐饮客户乘势跑出建立起研发服务优势具体而言1日本是亚洲最大的速冻食品消费国受其消费需求拉动20世纪末中国对日出口冷冻调理食品量快速增长公司创始人把握行业机遇2001年回国与日本石本食品成立合资公司为对日出口禽肉调理食品企业供应粉体类调料2随着对日出口业务饱和2012年以来公司顺应餐饮连锁化趋势发力国内渠道餐饮渠道聚焦酱汁类调料与主营粉体类调料的宝立食品等竞争对手实现错位竞争陆续开拓了味千中国鱼酷呷哺呷哺等头部餐饮连锁客户3公司创始人张总于20世纪90年代赴日留学并在日本头部肉制品进口贸易商日本石本食品有多年工作经验回国创业初期与日本石本食品成立合资公司日本石本食品37持股先发绑定圣农食品正大集团等主要对日出口食品加工企业图表1日本冷冻调理食品进口规模单位万吨图表2公司历年营收及归母净利润情况单位亿元资料来源日本冷冻食品协会国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所目前公司产品矩阵包括以腌制酱风味汤火锅底料为代表的酱汁类调料和以裹粉调味粉为代表的粉体类调料其中非辣味复调为优势味型例如牛排酱烤肉酱番茄汤料等2021年酱汁类调料粉体类调料其他产品占比分别约74242渠道结构来看公司早期以食品加工渠道起家2012年发力国内餐饮连锁市场餐饮渠道占比持续提升同时由于疫情以来收入增长承压为扩大规模提升产能利用率公司近年以积极发力品牌定制渠道2021年餐饮食品加工品牌定制其他渠道收入占比分别约4342113P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日图表3公司产品结构情况图表4公司渠道结构情况资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所12研发服务能力突出过往新客户新品类持续开拓我们认为公司研发服务优势可以体现在以下几方面1研发投入高于同行公司研发部由粉类产品研发科酱类产品研发科汤类产品研发科产品应用科专项技术拓展科工艺设计与标准化科等多个研发科室组成研发团队包括专业技术人员厨师以及国内高等院校专家顾问2021年末共49名研发人员过往来看公司研发投入占比研发人员占比在复调行业中处于较高水平图表5公司研发投入占比情况图表6公司研发人员占比情况资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2公司产品定位中高端市场下游餐饮连锁客户注重品质对供应商研发服务能力有较高要求过往来看公司发力国内餐饮连锁市场以来展现出较强的新客户新品类开拓能力亦是对其研发服务能力的验证具体而言可从以下几个维度来看1发力国内餐饮以来绑定众多头部餐饮连锁客户公司自2012年战略转向国内餐饮连锁市场凭借多年来服务国际市场积累的食品安全管控经验及产品质量优势陆续切入味千中国鱼酷呷哺呷哺等头部连锁餐饮企业供应链下游餐饮客户业态丰富涵盖数百家中式日式韩式西式餐饮等P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日图表7公司主要合作餐饮客户情况餐饮企业合作时间门店数客单价元餐饮类型呷哺呷哺2018106671-207火锅烧烤味千中国201263645日式拉面鱼酷201523793烤鱼永和大王-42324中式快餐陈钢餐饮-33326串串香上海小南国-33225江浙菜庆丰包子铺-21923包子吉祥馄饨-246018馄饨亚惠美食-12824中式快餐吉野家-68231日式快餐老乡鸡-111425中式快餐资料来源Wind窄门餐眼国盛证券研究所注门店及客单价数据截至20232222过往新客户持续导入为销量贡献约5-10CAGR根据招股说明书将公司酱汁类调料销量增幅拆分2016-2018年酱汁类调料销量分别同比增加17692356698吨其中新客户销量同比增加515477671吨表明公司历年新客户销量同比稳定增长新客户开拓持续提速进一步从销量增幅来看2016-2018年酱汁类调料销量同比增长31317其中新客户销量增长推动酱汁类调料销量同比增长967按照酱汁类调料占比约70测算疫情前2016-2018年新客户开发为公司销量贡献约5-10CAGR图表8公司酱汁类调料销量增长拆分图表9公司酱汁类调料销量增幅拆分资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所3公司能够持续承接老客户新品需求实现份额提升历年存量客户新品导入为公司销量贡献约5-10CAGR除新客户开发外公司每年亦会承接存量客户新产品需求包括挤占竞争对手份额切入原先未供应的SKU或是承接老客户菜单更新带来的新品需求以味千中国为例公司过往在味千中国供应链中份额持续提升2012年公司切入味千中国供应链起初供应拉面汤调味汁等产品2016H2新增鸡汤鸡汤调味料叉烧炒饭调味酱SKU由2015年13项提升至2017年17项2017-2019年味千菜单更新后采购公司SKU数P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日量进一步增加从公司向味千中国销售额味千中国存货消耗成本这一指标亦可以看出明显的份额提升趋势不考虑疫情在味千供应链中份额提升每年贡献约15-20收入增速剔除疫情扰动2015-2019年公司向味千中国销售额CAGR约18可将增长进一步拆分为味千自身经营增长以及公司不断承接味千新品需求份额提升带来的增长其中2015-2019年味千中国收入CAGR约0由此可见公司依靠不断承接味千新品需求实现对其销售额CAGR约15-20考虑到公司在部分存量客户中新品导入进展慢于味千中国整体来看预计过往餐饮存量客户新品导入实现对其销售额CAGR约10-15按照餐饮渠道占比约40测算历年存量客户新品导入为公司销量贡献约5-10CAGR图表10公司在味千中国供应链中份额持续提升图表11日辰对味千销售额增速快于味千门店拓张速度资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所4新产品导入推动吨价CAGR约6定制餐调模式下为维护客情关系以及相较大客户而言供应商议价能力有限定制餐调企业切入连锁餐饮客户供应链体系后难以直接提价吨价提升依赖于新品开拓从过往来看公司酱汁类调料吨价持续上行表明公司新产品持续导入产品结构不断优化亦是对公司研发服务能力的验证剔除疫情扰动2014-2019年酱汁类调料吨价CAGR约6图表12公司历年酱汁类调料吨价持续提升资料来源Wind国盛证券研究所综上所述过往公司凭借优质的产品品质及服务实现了新客户持续开拓并且在存量P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日客户中亦能够保证份额的持续提升量价齐升之下2020年疫情前新客户拓展新品类导入能够给公司收入端带来约20CAGR2下游餐饮弹性充足新品新渠道开拓打开长期空间21餐饮渠道短期看餐饮修复弹性中长期看新品开拓211全年存量客户经营修复有望贡献显著弹性2022年受餐饮需求疲弱扰动公司餐饮渠道存量客户出现不同程度受损2022H1呷哺呷哺味千中国收入分别同比-29-33受此拖累2022Q1-Q3公司餐饮渠道收入同比-20餐饮渠道占比由2021年43下滑至36随着疫情管制放开2023年以来公司下游餐饮客户复苏趋势向好具体而言1呷哺呷哺分品牌看2023年春节期间旗下呷哺呷哺营收同比126凑凑同比21新品牌趁烧销售额较12月低位期增长10倍以上呷哺集团2023全年开店指引240家相较2022年中1008家增长242日式快餐公司下游包括味千中国吉野家丸龟制面等众多头部日式快餐连锁近年疫情期间众多日式快餐加速闭店例如丸龟制面在2022年8月最终关闭了所有内地门店而随着疫情放开日式餐饮连锁有望进入新一轮展店周期丸龟制面2022年底宣布重回中国市场将在2028年3月前开设数百家门店3其他客户公司下游客户涵盖了各餐饮业态细分领域龙头随着餐饮修复有望充分受益图表13公司餐饮渠道收入增速及占比情况图表14公司主要下游餐饮客户收入增速资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所212新品导入存量客户份额提升提速可期1呷哺呷哺公司2018年切入呷哺呷哺供应链主供非辣味型火锅底料2019年即进入公司前五大客户预计未来在呷哺呷哺体系内份额有望加速提升理由如下1我们测算2021年公司在呷哺呷哺调料采购体系中份额约10-152021年呷哺呷哺原料耗材成本约234亿元合理假设调味品占原料耗材成本比例15对应呷哺呷哺调料采购额约35亿元其中日辰对呷哺呷哺销售额约038亿元对应份额约P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日10-152对标味千中国公司在呷哺供应链中份额有较大提升空间参照过往和另一大客户味千中国的合作历程公司2012年切入味千供应链后凭借优质的研发服务能力实现品类持续导入以销售额餐饮客户原料耗材采购成本该指标来看公司当前在呷哺呷哺供应体系中份额较味千中国仍有提升空间3与呷哺呷哺成立合资公司有望加速承接增量份额公司2021年5月与呷哺呷哺签订合作合同成立合资公司各持股50日辰股份负责产能建设生产销售未来对于同质产品呷哺呷哺优先将合资公司作为供应商我们认为此次合作表明呷哺呷哺对公司研发服务能力认可呷哺呷哺对上游供应商50持股在保证配方独供的同时亦能实现降本增效未来随着天津产能投产公司在呷哺呷哺供应链中份额有望加速提升图表15公司对呷哺呷哺销售额情况图表16公司在味千供应体系内份额为呷哺呷哺25-3倍资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2其他客户1疫情期间公司积极拓展新客户2023年起有望加速上量疫情期间公司仍然保持较快客户开拓节奏参照味千中国和呷哺呷哺中报收入数据预计2022Q1-Q3公司餐饮渠道存量客户下滑约30但公司整体餐饮渠道下滑仅20我们认为主要系行业低谷期间公司积极开拓新客户新品类对冲存量客户下滑定制餐调模式下新客户新品类从导入至放量存在一定滞后预计随着行业回暖疫情期间拓展的新客户有望在2023年起加速上量2多数存量客户销售规模较小未来份额提升可期公司目前收入规模相对不大而客户数量众多除对呷哺呷哺味千中国等头部客户销售额可达千万体量外多数客户体量仍然较小未来随着合作深化公司对其份额存在较大提升空间2132023年新客户开拓有望提速整体来看我国定制餐调行业尚处成长期2021年我国连锁餐饮营业额约2525亿元合理假设餐饮企业毛利率50调料占成本比例5对应我国定制餐调行业规模约60-65亿元我国目前餐饮连锁化率相较海外发达国家仍有较大提升空间预计我国定制餐调行业潜在空间超百亿元竞争格局方面日辰股份2021年餐饮渠道收入约15亿元对应市占率约2新客户开拓空间较大同时公司餐饮渠道产品研发及服务优势突出与宝立食品等主要竞争对手在客户结构上错位竞争我们看好未来随着定制餐调需求扩容公司新客户持续开拓P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日图表17我国定制餐调行业规模测算定制餐调行业规模测算2021年连锁餐饮营业额亿元2525餐饮企业毛利率假设50调料占成本比例假设5对应2021年定制餐调行业规模亿元632021年公司餐饮渠道收入亿元15对应市场份额2资料来源Wind国盛证券研究所具体而言我们看好2023年起公司新客户开拓提速理由如下1随着餐饮行业回暖下游客户对上游原料价格敏感度降低更加注重调料品质及供应商研发服务能力利于公司切入新客户供应体系2激励机制完善研发销售团队积极性提升定制餐调企业客户开拓依赖于销售及研发人员执行力和积极性过往公司人均薪酬较同行而言存在差距拖累公司人均创收表现12020年起公司积极调整薪酬体系2021年至今人均薪酬有所提升22022年公司新一期股权激励推出覆盖公司核心高管中层及核心骨干共71人中层人员人均获授2万份股票期权行权价37元份长效激励机制落地有望进一步提升员工积极性和执行力图表182020年起公司人均薪酬持续提升单位万元图表19公司人均创收较同行而言存在提升空间单位万元资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表20公司2022年股票期权激励计划修订稿姓名职务获授数量万份占激励计划授予总数比例占股本总额比例崔宝军董事副总经理157502陈颖董事副总经理105001屈洪亮董事生产副总监52501崔正波副总经理105001黄桂琴副总经理105001张韦财务总监105001赵兴健董事会秘书105001P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日中层管理人员及核心骨干人员64人13065013合计20010020资料来源Wind国盛证券研究所3上海运营中心落地后团队建设客户开拓提速有望2020年9月公司公告拟设立上海运营中心长三角市场客户及相关人才资源更为丰富我们认为随着后续运营中心落地投产公司在人员数量拓展新客户开拓方面有望提速图表21公司销售人员数量情况资料来源Wind国盛证券研究所22食品加工品牌定制渠道亦有较多亮点食品加工渠道短期受益消费复苏中期随国内市场开拓增长公司食品加工渠道中50面向日本市场国内销售占比401对日出口方面行业层面2008年至今日本从中国进口冷冻调理食品规模基本稳定公司自2001年起深耕该渠道已深度绑定国内头部对日出口食品加工企业整体而言近年该渠道增速平稳2022年日元贬值致使日本企业成本压力较大对进口冷冻调理食品需求造成影响使得公司在该渠道承压未来有望恢复保持平稳增长2国内销售方面近年国内速冻食品预制菜等品类需求持续扩容为公司食品加工渠道打开增量空间可以看到公司早期食品加工渠道结构基本以对日出口为主目前国内占比已提升至40同时随着公司嘉兴工厂2万吨烘焙预拌粉产线投产未来国内市场有望加速上量综上短期看随着国内消费复苏2023年食品加工渠道增速有望企稳回升中期来看随着国内市场开拓预拌粉业务上量食品加工渠道收入有望实现15CAGR品牌定制渠道上量较快高增有望延续1由于快消品企业SKU数量众多若完全自产存在产线切换成本产能利用率不足等劣势因此选择将部分SKU外包给供应商生产公司品牌定制渠道延续中高端定位为客户提供OEMODM生产模式2品牌定制业务上量相对较快公司近年起积极拓展该渠道低基数下有望保持高增有效贡献收入增量P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日图表22公司食品加工渠道收入及增速情况图表23公司品牌定制渠道收入及增速情况资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所烘焙和预制菜业务拓展打开公司成长空间根据公司2022年定增预案公司拟定增募资投入嘉兴工厂产能建设除35万吨复调产线外还包括3万吨预制菜产线及2万吨预拌粉产线未来预拌粉预制菜将分别发力食品加工餐饮渠道我们认为公司有望凭借其食品加工及餐饮渠道客户资源优势实现新品类导入另一方面公司产品矩阵进一步完善新客户开拓能力提升我们看好未来烘焙预拌粉预制菜业务打开公司成长空间图表24公司2022年定增预案募投项目情况单位亿元项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额年产35万吨复合调味品生产线建设3131扩产项目年产3万吨调理食品预制菜生产2827线建设项目年产2万吨预拌粉生产线建设项目1111智能立体库及信息化系统建设项目1211合计8380资料来源Wind国盛证券研究所综上我们认为公司2023年收入增速有望达到45-50分拆来看1新客户新产品开拓贡献20收入增长公司研发服务能力突出2020年疫情前每年新客户新产品导入稳定贡献20收入增速2023年随着餐饮行业回暖公司近年激励机制完善团队执行力提升上海运营中心落地公司新品开拓有望提速预计2023年贡献20收入增长2餐饮老客户经营修复贡献10收入增长前期存量餐饮客户受损较大2023年老客户复苏为确定性趋势参照呷哺呷哺等头部客户2023年春节表现餐饮老客户全年增速有望达到30按照餐饮渠道36占比测算预计2023年贡献10收入增长3食品加工渠道恢复贡献5-10收入增长2023年对日出口和国内市场均有望迎来边际改善但复苏时点和幅度滞后于餐饮渠道食品加工渠道增速有望达到20按照食品加工渠道占比40测算预计2023年贡献5-10收入增长P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日3其他渠道品牌定制渠道有望延续高增经销商渠道持续拓展亦会贡献可观增量3利润率短期承压后续企稳回升有望31公司客户结构产品结构优势带来高利润率横向来看公司净利率在定制餐调企业中处于较高水平主要系产品高毛利率我们认为公司毛利率与同行的差异来自于客户结构产品结构的不同1客户结构公司下游客户以呷哺呷哺味千中国鱼酷永和大王等大中型中式日式餐饮连锁为主而宝立食品下游客户以肯德基必胜客等大型西式餐饮连锁为主大型西式餐饮连锁对上游供应商议价能力更强其供应链会引入味好美和凯爱瑞集团等跨国调味品企业竞争相对激烈2产品结构公司产品结构以酱汁类调料为主而宝立食品以粉体类调料为主酱汁类调料品类竞争格局较好公司在其中尚无明显竞争对手并且生产工艺较粉体类调料更复杂同时酱汁类调料中餐饮客户占比相较粉体类调料更高因此其毛利率高于粉体类调料图表25定制餐调企业毛利率对比图表26定制餐调企业净利率对比资料来源Wind国盛证券研究所注毛利率均剔除运输费资料来源Wind国盛证券研究所32下游客户降本诉求提升产品结构调整致使疫情以来利润率承压纵向来看2021年起公司毛利率持续下行拖累整体盈利表现我们认为主要系1原料价格上行但扰动有限1公司原料SKU较多成本构成分散公司原材料的采购品类超过200个其中淀粉糖类成本占比分别约9287其余原料项目成本占比均不足522021年起大众品上游原料价格进入上行周期对公司成本有一定抬升但考虑到公司成本SKU较多构成分散预计成本上行对盈利存在拖累但影响有限P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日图表272021年起公司毛利率净利率持续下行图表282021年公司成本构成原料SKU众多单个项目占比较低资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2渠道产品结构变动拖累毛利率表现1公司餐饮渠道酱汁类调料毛利率更高根据招股说明书数据公司餐饮渠道中酱汁类调料占比达85以上酱汁类调料中亦以餐饮渠道为主2018年餐饮占酱汁类调料比例约4222022年以来受疫情扰动下游餐饮客户经营承压导致公司高毛利率餐饮渠道酱汁类调料占比有所下降2022Q1-Q3餐饮渠道酱汁类调料占比分别-75-07pct对公司毛利率造成拖累图表29公司餐饮渠道占比酱汁类调料占比情况2022年至今有所下滑资料来源Wind国盛证券研究所图表30公司餐饮渠道产品结构拆分酱汁类调料占比85图表31公司酱汁类调料渠道结构拆分餐饮为主资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日3疫情期间下游客户价格敏感度和降本诉求提升从公司历年毛利率变动情况来看毛利率明显下滑始于2021年同比-36pct但当年渠道产品结构并未恶化2021年餐饮渠道酱汁类调料占比分别同比1303pct我们认为除了成本上行外更重要的因素在于疫情以来消费疲弱下游客户尤其是餐饮端经营承压降本增效诉求日益凸显对公司老产品存在降价诉求同时疫情期间新品导入节奏放缓难以通过推出高毛利率新品拉动毛利率可以看到2021年起公司酱汁类调料粉体类调料毛利率均有下滑但以餐饮渠道为主的酱汁类调料下滑幅度更大表明疫情期间餐饮客户经营压力更大控制成本诉求更强酱汁类调料与粉体类调料的毛利率差距也由疫情前5-10pct降至2021年2pct图表32公司历年毛利率同比变化情况图表33公司酱汁类粉体类调料毛利率情况资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所33渠道客户品类结构共振规模效应释放利润率上行有望我们认为2023年起公司净利率有望企稳回升理由如下1渠道结构优化短期随着餐饮需求复苏公司餐饮渠道占比有望企稳回升中长期来看餐饮渠道为公司战略发力重点我们看好未来渠道结构持续优化2客户结构优化公司对中型餐饮连锁客户议价能力更强早期公司餐饮渠道以大客户为主对味千中国销售额占餐饮渠道比例2015年高达67疫情前2015-2019年随着中型餐饮连锁客户开拓储备餐饮渠道占比提升公司酱汁类调料毛利率持续上行我们看好未来随着客户结构进一步优化带来的毛利率改善空间3品类结构优化过往随着新品类导入公司酱汁类调料吨价持续上行疫情期间有所降速未来随着下游餐饮景气回升客户价格敏感度降低公司有望持续导入新品提升整体毛利率水平4规模效应释放2022Q1-Q3收入端承压导致费用率有所上行未来随着收入放量规模效应释放费用率摊薄亦会对利润率正向贡献5数字化生产带来降本增效公司近年持续进行生产数字化智能化转型上线SAP管理系统未来将有效降低原料能源人力损耗带来盈利能力提升P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日图表34公司餐饮渠道客户结构及酱汁类调料毛利率情况图表35公司分产品吨价变动情况资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所4投资建议41盈利预测1收入分拆1餐饮渠道受益于餐饮存量客户经营修复新客户新品类开拓预计2022-2024年收入分别同比-2778372食品加工渠道受益于消费复苏预计2022-2024年收入分别同比-1320153其他渠道低基数下有望持续上量预计2022-2024年其他渠道收入分别同比735940其中品牌定制渠道收入分别同比8060402净利率分拆1毛利率受益于渠道客户产品结构优化预计2022-2024年毛利率分别约4014324342期间费用率随着规模效应释放预计2022-2024年销售费用率分别约676361管理费用率分别约1029084综上对应2022-2024年净利率约20723723942投资建议定制餐调行业为食品行业中少有的能见度高景气持续向上的子赛道过去3年行业低谷期间公司积极调整应对在组织架构人员激励产能布局客户开拓方面有诸多亮眼之处我们看好未来随着餐饮复苏公司迎来新一轮发展周期考虑到近期餐饮复苏向好我们上调2023-2024年盈利预测预计2022-2024年营收324762亿元前值344558亿元同比-75031归母净利润071115亿元前值071013亿元同比-207232当前股价对应PE694031倍维持买P17请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日入评级5风险提示行业需求不及预期公司发展受到餐饮行业的影响若餐饮行业发展增速不及预期可能公司营收增速也会有所放缓客户拓展不及预期公司下游多为B端客户且采取订单制销售模式若下游新客户不及预期则可能会对公司营收增速造成影响行业竞争加剧风险目前我国复合调味料行业的竞争格局极其分散若行业竞争加剧则有可能会对公司的市场拓展及盈利水平造成影响P18请仔细阅读本报告末页声明2023年02月26日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编3300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