核心观点
　　对日出口转型的复合调味料先行者，聚焦国内餐饮连锁再出发。公司是国内较早开始专业生产调理食品加工使用的复合调味品的企业，最初为对日出口鸡肉调理品的加工企业，后战略转向国内+自创品牌。近年来公司聚焦国内餐饮，多元化发展业务，2017-2021年营收由2.1亿元稳步增长至3.4亿元，复合增速为13%；归母净利润由5604万元增长至8129万元，复合增速为10%。客户和产品结构不断优化。2022年受各地疫情反复和原材料价格、运输成本上涨的影响，业绩短期承压，随下游需求逐步恢复，看好后续弹性空间。
　　复合调味料景气度持续，2B2C不断渗透增速亮眼。根据艾媒咨询数据，2011-2022年中国复合调味品市场规模复合增速为13.8%；2020年中国复合调味品渗透率仅为26%，与美国和日本相比，上涨空间广阔。2B端：连锁餐饮已成为行业未来发展趋势，“中央厨房+门店”的经营模式驱动着复合调味品行业扩容；此外外卖业务也提高快餐连锁餐饮企业标准化、快速化程度，因此对复合调味的产品需求加大。2C端：终端消费者，特别是一二线年轻消费群体对既便捷又省时还好吃的调味产品需求持续增加，家庭复合调味料渗透率有望不断提高。
　　复合化、定制化程度高，深度绑定客户需求。1）产品：复合化、定制化特征明显，高毛利酱汁类产品和餐饮类客户比例不断提升，公司盈利能力有保证，同时公司研发能力强，新品迭代有效满足客户需求；2）渠道：采用直销为主、经销为辅的模式进行销售。C端自有品牌“味之物语”已在商超和电商布局，占比有望持续提升。同时公司进行营销网络渠道建设，显著加强销售及服务能力；3）客户：公司客户主要为以呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷为代表的优质连锁餐饮企业和以圣农发展、龙大食品为代表的食品加工企业，公司与老客户深入合作的同时持续拓展新客户。
　　定增扩产叠加股权激励，显现未来发展信心。公司再次实施新一轮股权激励，激励对象范围更广、数量更多，进一步提升公司内生发展动力，同时非公开发行加码产能布局，2023年底复合调味料项目建成后产能可翻倍，丰富产品结构，拓宽产品品类，积极布局预制菜产业，有望成为未来新增长点。
　　投资建议：受疫情影响，预计2022年业绩有所下滑，但随着国内餐饮逐步恢复，预计未来业务将触底回升。我们预计公司2022-2024年收入3.42亿元、4.40亿元、5.81亿元，同比增长1.0%、28.8%、31.8%；对应2022-2024年归母净利润分别为0.68亿元、0.97亿元、1.27亿元，同比增长-16.6%、42.6%、31.8%。EPS分别为0.69元、0.98元、1.29元，参考12月22日收盘价，对应PE分别为58、41、31倍，首次覆盖，给予增持评级。
　　风险提示：食品质量安全风险、市场竞争风险、配方改进和新产品开发风险、商超及电商等渠道营销发展相对不足的风险。
　　

研究报告全文：日辰股份食品制造公司深度研究报告60375520221222小产品大市场复合调味料先行者厚积待发证券研究报告投资评级增持首次核心观点对日出口转型的复合调味料先行者聚焦国内餐饮连锁再出发公司是基本数据2022-12-22国内较早开始专业生产调理食品加工使用的复合调味品的企业最初为对日收盘价元4001流通股本亿股099出口鸡肉调理品的加工企业后战略转向国内自创品牌近年来公司聚焦国每股净资产元686内餐饮多元化发展业务2017-2021年营收由21亿元稳步增长至34亿元总股本亿股099复合增速为13归母净利润由5604万元增长至8129万元复合增速为10最近12月市场表现客户和产品结构不断优化2022年受各地疫情反复和原材料价格运输成本上涨的影响业绩短期承压随下游需求逐步恢复看好后续弹性空间日辰股份沪深300根据艾媒咨询数据11复合调味料景气度持续2B2C不断渗透增速亮眼02011-2022年中国复合调味品市场规模复合增速为1382020年中国复合调-11味品渗透率仅为26与美国和日本相比上涨空间广阔2B端连锁餐饮-22已成为行业未来发展趋势中央厨房门店的经营模式驱动着复合调味品行-33业扩容此外外卖业务也提高快餐连锁餐饮企业标准化快速化程度因此对-44复合调味的产品需求加大2C端终端消费者特别是一二线年轻消费群体对既便捷又省时还好吃的调味产品需求持续增加家庭复合调味料渗透率有望不断提高分析师余剑秋复合化定制化程度高深度绑定客户需求1产品复合化定制化SAC证书编号S0160522050003yujq01ctseccom特征明显高毛利酱汁类产品和餐饮类客户比例不断提升公司盈利能力有保证同时公司研发能力强新品迭代有效满足客户需求2渠道采用直销为主经销为辅的模式进行销售C端自有品牌味之物语已在商超和电商相关报告布局占比有望持续提升同时公司进行营销网络渠道建设显著加强销售及服务能力3客户公司客户主要为以呷哺呷哺味千拉面鱼酷为代表的优质连锁餐饮企业和以圣农发展龙大食品为代表的食品加工企业公司与老客户深入合作的同时持续拓展新客户定增扩产叠加股权激励显现未来发展信心公司再次实施新一轮股权激励激励对象范围更广数量更多进一步提升公司内生发展动力同时非公开发行加码产能布局2023年底复合调味料项目建成后产能可翻倍丰富产品结构拓宽产品品类积极布局预制菜产业有望成为未来新增长点投资建议受疫情影响预计2022年业绩有所下滑但随着国内餐饮逐步恢复预计未来业务将触底回升我们预计公司2022-2024年收入342亿元440亿元581亿元同比增长10288318对应2022-2024年归母净利润分别为068亿元097亿元127亿元同比增长-166426318EPS分别为069元098元129元参考12月22日收盘价对应PE分别为584131倍首次覆盖给予增持评级风险提示食品质量安全风险市场竞争风险配方改进和新产品开发风险商超及电商等渠道营销发展相对不足的风险请阅读最后一页的重要声明日辰股份603755调味发酵品公司深度研究报告20221222公司深度研究报告证券研究报告盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元263339342440581收入增长率-783285710228793184归母净利润百万元81816897127净利润增长率-472005-165942593181EPS元股082082069098129PE95286951581940813096ROE1334123097012151380PB1265850564496427数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告内容目录1复合调味料引领者聚焦国内连锁餐饮再出发611定制和标准调味全能业务布局日渐多元612业绩短期承压静待后续改善713控制权和管理权合一高管团队深耕行业92复合调味料景气度持续2B2C不断渗透增速亮眼1021小产品大市场单一向复合调味料过渡1022居民消费水平提升为复合调味料增长奠定基础1423餐饮行业升级推动复合调味料增长15231连锁化经营蓬勃发展创造商业机会15232外卖市场高速发展加速产品需求163复合化定制化程度高深度绑定客户需求1631产品74酱汁类24粉体类2食品添加剂1632渠道98直销2经销渠道布局逐步完善2033客户增强老客户粘性积极开拓新客户224定增扩产叠加股权激励显现未来发展信心245盈利预测与估值2551盈利预测2552估值分析266风险提示27图表目录图1日辰股份产品覆盖酱汁类粉体类食品添加剂6图2复盘从调味料出口到国内食品加工聚焦国内多元化调味业务7图317-21年公司收入复合增长13至34亿元7图417-21年公司归母净利润复合增长10至8129万元7图5日辰股份盈利能力有所下滑8图6日辰股份销售费用率显著低于行业均值9图7实控人为董事长张华君股权集中截至2022Q39图82020年中国调味品市场规模达3950亿元11谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图9不同品类单位产值的差异比较明显11图10中国复合调味料行业正处于高速发展阶段11图11复合调味料品种多样满足不同烹饪方式12图12中国复合调味料行业正处于高速发展阶段12图13中国复合调味料市场规模近年来保持两位数增长13图14中国复合调味品渗透率较低13图15中式复合调味料占复合调味料市场规模约1713图162021年中式复合调料市场规模为302亿元13图17中式复合调味料市场集中度较低14图182021年中国居民人均可支配收入达35万元14图192021年中国城镇化率超6014图202021年餐饮市场规模同比增长19至505万亿元15图212021年连锁餐饮市场规模达9233亿元15图222021年中国餐饮连锁化率低于美日韩50的水平16图232021年中国连锁餐饮人均年消费额仅为美国的11016图242016-2020中国外卖产业规模复合增速为4116图252015-2020中国外卖产业渗透率增长10个百分点16图26酱汁类调味料引领增长18-21年GAGR达1717图27日辰股份产品矩阵酱汁类粉体类食品添加剂17图28酱汁类调味料非风味汤料系列工艺流程18图292021年酱汁类调料收入同比29至25亿元18图30粉体类调味料工艺流程19图312021年粉体类调料收入同比28至8246万元19图32食品添加剂焦糖色工艺流程19图332021年食品添加剂收入同比12至549万元19图34研发支出呈上升趋势20图35研发人员占比不断提升20图36直销渠道中餐饮和食品加工比例最高21图37近年经销商数量不断增加21图38经销毛利率略高于直销21图39客户从单一对日出口型禽肉加工食品企业多元化覆盖工业客户商超客户餐饮客户22图40公司以味之物语为自有品牌发展C端24谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告表1日辰股份盈利能力超行业平均水平8表2高管团队人员介绍10表32016-2021年中式复合调料复合增速最高14表4直销模式占九成下游主要为食品加工和餐饮客户18表5日辰股份直销为主经销为辅的销售模式21表6营销网络建设项目规划22表7日辰拥有一批国内优质连锁餐饮客户门店数量统计截至2022121823表8新建产能丰富产品结构拓宽产品品类25表9公司连续两年发布股权激励计划25表10日辰股份营业收入拆分表26表11可比公司估值对比截至2022122227谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告1复合调味料引领者聚焦国内连锁餐饮再出发11定制和标准调味全能业务布局日渐多元国内最早的专业复合调味料龙头之一主要生产酱汁类调味料粉体类调味料以及少量食品添加剂1按产品分主营酱汁类调味料收入占比74粉体类调味料收入占比244和食品添加剂收入占比16三大业务2按渠道分2B业务面向食品加工和餐饮类客户2C业务以自有品牌味之物语为主在商超电商等终端消费市场进行布局图1日辰股份产品覆盖酱汁类粉体类食品添加剂数据来源公司公告财通证券研究所复盘从单一面向对日出口型禽肉加工食品企业客户为其提供调味品逐步转型升级为面向食品加工企业餐饮企业及零售终端市场的复合调味料解决方案提供商12001-2007年起步和发展阶段面向对日出口的鸡肉调理品加工企业2001年由日本食品服务株式会社出资设立主要为对日出口鸡肉调理品的加工企业提供调味料凭借多年来对日出口市场中积累的技术研发优势及食品安全控制优势在国内鸡肉调理食品的辅料生产领域占有领先的市场份额22008-2012年转型调整阶段发展战略转向国内自创品牌2008年受日本毒饺子事件食品安全事故冲击以及世界金融危机人民币升值等影响我国加工食品对日出口大幅下降出口型食品加工业进入了深度的调整公司凭借多年对日出口服务积累的技术研发食品安全优势逐步确定国内市场战略重心的地位并自创味之物语品牌32013年-至今恢复及全面发展阶段聚焦国内餐饮业务多元化面向国内食品加工企业餐饮连锁企业拓展个性化调味料定制服务其中餐饮企业客户收谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告入占比由17年的30提升至21年的43开拓了呷哺呷哺味千拉面鱼酷等连锁餐饮客户未来公司业绩增长点仍将集中国内市场的优质餐饮连锁客户图2复盘从调味料出口到国内食品加工聚焦国内多元化调味业务数据来源公司公告财通证券研究所12业绩短期承压静待后续改善2017-2021年盈利水平整体提高2022年短期承压17-21年收入由21亿元稳步增长至34亿元复合增速为13归母净利润由5604万元增长至8129万元复合增速为1017-19年由于客户结构优化如连锁餐饮企业价格敏感度低于食品加工企业以酱汁为代表的产品结构升级以及期间费用管控严格等带动盈利能力显著提升归母净利润增速明显快于收入增速2020年由于疫情冲击业绩受到影响2021年有所恢复营收增速显著提升2022年前三季度营收同比-29归母净利润同比-267主要是受各地疫情的反复和原材料价格运输成本上涨的影响业绩短期承压图317-21年公司收入复合增长13至34亿元图417-21年公司归母净利润复合增长10至8129万元4003590853813813803385350308069828576030026332570560237523322060402502088155041520020157210403261226131415022926153001000202050510010040营业收入百万元归母净利润百万元YoYYoY数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告毛利率超40净利率约25远超行业平均水平2021年日辰股份毛利率434较上年下降35pcts主要系原料价格上涨等原因所致但仍显著高于同行业公司安记食品216海天味业387颐海国际324天味食品322同等条件下调味料产品的复合化定制化程度越高意味着企业越倾向于凭借产品差异化来满足客户需求从而获取超额利润率其利润率会高于相对基础化标准化的产品公司凭借对调味品口味生产工艺拥有的长期设计与研发经验致力于协助食品加工企业和餐饮企业不断推出符合消费者偏好的新产品更新既有产品口味每年有90左右的产品系为客户定制研发对客户而言公司为其定制的复合调味料是其食品风味特色的重要来源这种功能是标准化调味品无法实现的因此毛利率明显高于行业均值图5日辰股份盈利能力有所下滑6050350550248050462471469434398403030929429926820240196207183178100201420152016201720182019202020212022Q1-Q3销售毛利率销售净利率数据来源公司公告财通证券研究所表1日辰股份盈利能力超行业平均水平2021年2020年2019年企业名称毛利率净利率毛利率净利率毛利率净利率安记食品603696SH21683248126270102千禾味业603027SH404115438122462146海天味业603288SH387267422281454271颐海国际1579HK324144390183383185天味食品603317SH32291415154373172平均值330140383173389175日辰股份434240469309502299数据来源公司公告财通证券研究所销售费用率低于同行业企业管理费用率略高于同行日辰食品以直销为主其中食品加工企业和餐饮企业销售占比接近90这两类客户的维护与开拓以产品的品质和口碑效应来获取客户的认可不需要投入大量的广告费用2021年由于谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告薪酬体系改革销售队伍的扩大公司信息化建设的投入等使得职工薪酬增长较多同时上线SAP软件等使得实施顾问费用软件使用费增长较高导致公司管理费用和销售费用同比有较大增幅图6日辰股份销售费用率显著低于行业均值25020015010050002020年2021年2020年2021年销售费用率管理费用率日辰股份50628189千禾味业1692023634安记食品59604543海天味业60541616天味食品2011954354颐海国际1051175242日辰股份千禾味业安记食品海天味业天味食品颐海国际数据来源公司公告财通证券研究所13控制权和管理权合一高管团队深耕行业控制权和管理权高效合一子公司分工明确日辰股份控股股东为青岛博亚投资控股有限公司目前持股比例562实际控制人为公司董事长总经理张华君第二大股东为持股91的青岛晨星股权投资管理合伙企业张华君持有4022股份公司与呷哺呷哺共同成立合营企业日辰食品天津提升与呷哺呷哺长期战略合作关系并为扩充产品品类打下坚实基础图7实控人为董事长张华君股权集中截至2022Q3数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告复合调味料经验丰富的管理团队董事长总经理张华君先生与主管销售生产研发的副总经理等高级管理人员均具有多年食品或调味品行业经验张华君还具有在日本调味料企业长期工作的履历公司管理层对行业拥有深刻的理解并具备丰富的专业知识和管理实践经验表2高管团队人员介绍姓名现任职务简历男1964年11月出生公司董事会人员高级管理人员兼核心技术人员1993年4月至1995年3月就读于日本国東京工业大张华君董事长总经理学获工学硕士学位2007年9月至2009年7月就读于清华大学经济管理学院EMBA课程获工商管理硕士学位2001年3月创建本公司先后任总经理董事长兼总经理男1970年5月出生公司董事会人员高级管理人员兼核心技崔宝军董事副总经理术人员历任天津市宁河县芦台食品厂职员天津石本食品工业有限公司职员日辰有限研发经理副总经理董事女1979年10月出生本科学历公司董事会人员及高级管理陈颖董事副总经理人员历任日辰有限职员总经理助理副总经理董事现任日辰食品董事副总经理女1975年7月出生历任青岛正大食品有限公司研发员研发黄桂琴副总经理主管2003年加入公司先后任研发部经理生产厂长研发总监现任公司副总经理男1979年3月出生硕士研究生学历历任烟台欣和企业食品崔正波副总经理有限公司大区总监中酱江苏酿造有限公司副总裁2020年7月加入公司曾任零售业务部负责人现任公司副总经理女1986年10月出生本科学历注册会计师曾任山东和信会计师事务所项目经理青岛云路新能源科技有限公司财务总张韦财务总监监2020年3月加入公司曾任公司总经理助理总经办主任兼投资总监现任公司财务总监男1988年6月出生本科毕业于吉林大学食品质量与安全专业硕士毕业于中国人民大学食品科学专业2013年7月至2022年赵兴健董事会秘书4月历任上海浦发银行青岛分行业务市场企划经理金融市场产品经理资本市场业务团队经理战略客户团队经理2022年5月加入公司现任公司董事会秘书数据来源公司公告财通证券研究所2复合调味料景气度持续2B2C不断渗透增速亮眼21小产品大市场单一向复合调味料过渡中国调味品行业具小产品大市场特征根据调味品分类调味品按终端产品分类可分为食用盐食糖酱油食醋味精芝麻油酱类豆豉腐乳鱼露蚝油虾油橄榄油调味料酒香辛料和香辛料调味品复合调味品和火锅调料共17类细分领域产品众多日辰股份招股说明书显示中国每年调味品营业额约占食品工业额10左右市场规模大增速快艾媒咨询数据显示2014-2020年中国调味品市场规模复合增速为732020年同比高增达到3950亿元疫情使家庭烹饪场景增加提升了C端调味品需求不同品类单位产谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告值的差异比较明显复合调味料鸡精粉火锅调料的价位较高每吨大于1万元而食用盐的价位相对较低每吨小于2500元图82020年中国调味品市场规模达3950亿元图9不同品类单位产值的差异比较明显4500中国调味品行业市场规模亿元yoy20395040003346350032463224153016284230002595102500200051500100005000-52014201520162017201820192020数据来源中国调味品协会财通证券研究所数据来源艾媒咨询财通证券研究所注根据中国调味品著名品牌企业100强数据统计汇总分析国内复合调味料起步晚于日本目前处于高速发展阶段复合调味料是以基础调味料为原料经过进一步加工成为具有特殊风味的调味料20世纪60年代初日本首先制成复合调味料且很快普及到家庭和食品加工业标志着现代化复合调味料的生产开始我国实现复合调味料的工业化生产在20世纪70年代市场规模于2018年突破1000亿元正处于发展的高速通道图10中国复合调味料行业正处于高速发展阶段2007年中国食品工业协会发布了调味品分类极大的促进了中国复合调味品行业的发展20c90s复合调味品在技术上实现了肉年复合调味品产业的产量为类抽提物等高档天然调味基料的国产化2017495万吨在调味品行业大分支产业中20c30s-70s中国复合调味品实现批量为复合调味品提供了原料选择空间17工业化生产复合调味品产业同比增长率仅次于蚝国际复合调味品企业开始进入中国给油位居第二1982-1983年天津市调味品研究所开中国复合调味品带来先进的管理营销年中国复合调味品行业市场规发了专供烹调中式菜肴的八菜一汤思路及超前的消费理念促进了中国复2018模已突破亿元复合调味品并开始使用复合调味合调味品的消费升级和行业的快速发展1000品的专用产品名称20c80s中后期中国拥有自主研发和生产技术的肉骨膏粉生产企业如雨后春笋般出现高速发展阶段快速发展阶段起步阶段1990年以前1990-1999年2000年至今数据来源头豹研究院财通证券研究所复合调味料的品种多样可满足不同烹饪方式从用途来讲既可以用于炸炒烹也有用于蒸煮炖从形态来讲既有液态调味料也包括固态包括块状粉末状颗粒状半固态包括膏状酱状调味料复合调味料可直接应用于方便食品肉制品调理食品休闲食品等食品生产中以及餐饮家庭菜肴的烹调和佐餐在现代食品工业餐饮业和现代生活中发挥越来越重要的作用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告图11复合调味料品种多样满足不同烹饪方式数据来源公司招股说明书财通证券研究所上游供应商议价能力较弱下游市场需求持续提升行业上游为原材料供应商主要有种植业养殖业和传统调味品制造业农产品原材料多为大宗商品全球化定价供应商的议价能力较弱受种植情况天气状况及病虫害等因素影响较大行业下游主要是食品加工行业餐饮行业以及商超电商等零售行业近几年来新兴的方便食品休闲食品保健食品绿色食品等市场份额持续扩大市场需求迅速提升为复合调味品市场的发展提供了极大市场空间图12中国复合调味料行业正处于高速发展阶段上游中游下游原材料供应商复合调味品制造商销售渠道消费者种植业线下渠道液态复合调味品餐饮消费者商超便利店养殖业固态复合调味品食品加工企业食品添加剂线上渠道制造业复合调味酱家庭消费者天猫淘宝包装行业数据来源头豹研究院财通证券研究所中国复合调味品市场规模保持两位数高速增长对标国际仍有较大上涨空间根据艾媒咨询数据中国复合调味品的市场规模从2011年的432亿元预计增长至谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告2022年的1786亿元年复合增长率为138复合调味品能将制作美食的过程简化口味更像餐厅在生活节奏加快的背景下受到消费者的青睐随着餐饮消费逐步复苏未来复合调味品市场规模有望持续快速增长从复合调味料人均年度消费来看根据FrostSullivan统计中国从2010年的265元增长到2015年546元美国和日本分别为833美元和855美元从复合调味品渗透率来看根据艾媒咨询数据2020年美国和日本的复合调味品渗透率最高分别为73和66中国渗透率最低仅为26所以与美国和日本相比中国复合调味品市场规模上涨空间广阔图13中国复合调味料市场规模近年来保持两位数增长图14中国复合调味品渗透率较低40001816158015157335001514141614141466131370121214300012125912602500105020008401500630261000420500210000美国日本韩国中国中国复合调味品市场规模亿元yoy渗透率数据来源艾媒咨询财通证券研究所数据来源艾媒咨询财通证券研究所复合调味料中中式复合调味料增速最高集中度较低复合调味料又分为鸡精火锅调味料中式复合调味料西式复合调味料和其他根据智研咨询数据2021年中式复合调味料规模为302亿元约占复合调味市场比例为172016-2021年鸡精火锅中式复合和西式复合调味料规模复合增速分别为141138165和14其中中式复合调味料增速最高中式复合调味料市场集中度较低不足102019年前三分别是天味食品38颐海国际31和日辰股份1图15中式复合调味料占复合调味料市场规模约17图162021年中式复合调料市场规模为302亿元350中式复合调味料市场规模亿元yoy20其他1330015250鸡精30西式调味20010料201501005中式复合调火锅底料50味料1720002015201620172018201920202021数据来源智研咨询财通证券研究所数据来源智研咨询财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告图17中式复合调味料市场集中度较低表32016-2021年中式复合调料复合增速最高2016-2021品类市场集中度代表产品CAGR中式复合调特定菜式烹饪165CR310味料如酸菜鱼等代替味精更加天味食品鸡精141CR380健康颐海国际西式复合调西餐番茄酱蛋日辰股份140CR350味料黄酱等其他火锅底料和火锅火锅调味料138CR330蘸料小众菜式烹饪其他-如泰式冬阴功日式关东煮等数据来源智研咨询财通证券研究所数据来源智研咨询财通证券研究所22居民消费水平提升为复合调味料增长奠定基础中国城镇化率提升带动人均收入水平提升从而为复合调味料高增长奠定基础我国调味品市场的终端需求主要来源于食品制造业餐饮业和家庭消费三方面近年来随着居民消费能力的提高餐饮业家庭消费和食品制造业对调味品的需求均保持旺盛增长根据国家统计局统计数据2021年中国城镇化率达65同时全国居民人均可支配收入由2013年的18万元增至2021年的35万元随着可支配收入的增加社会消费需求不断升级中青年人群的消费观念在改变对健康饮食以及便捷性的要求越来越高既有助于调理食品消费外出用餐消费的持续增长又有助于家庭烹饪从单纯使用传统调味品到使用复合调味料的升级图182021年中国居民人均可支配收入达35万元图192021年中国城镇化率超60400002070351283500032189307333000028228156472597465639238212500021966201676062000018311105966058510157415000918984908789561100005548555375000470020132014201520162017201820192020202150201320142015201620172018201920202021全国居民人均可支配收入元yoy中国城镇化率数据来源国家统计局财通证券研究所数据来源国家统计局财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告23餐饮行业升级推动复合调味料增长231连锁化经营蓬勃发展创造商业机会中央厨房门店的连锁经营模式催生对复合调味料的巨大需求餐饮经营模式连锁化已经是未来的发展趋势尤其以中央厨房门店的标准化连锁经营模式最为普遍该模式下具备研发能力可以提供定制化调味料服务的复合调味料企业可以根据餐饮企业的要求为其定制适用于某款菜品烹饪的调味料不仅大大简化了厨师工作更让餐饮企业的特色化标准化和规模化成为可能甚至还可以全面为餐饮企业提供菜品研究策划成本控制烹饪流程优化品质控制等精细化服务帮助餐饮企业研究分析消费者偏好不断推出新的菜式指导厨师使用标准化调味品从调味产品的供应商变为调味料解决方案的提供者2015-2021年中国餐饮市场规模复合增速为7其中连锁餐饮增速最快根据Euromonitor数据2021年我国大陆地区餐饮市场规模同比增长19至505万亿元受统计口径影响与国家统计局数据略有差异其中连锁餐饮市场规模同比增长236至9233亿元显著高于行业增速占餐饮市场总规模183图202021年餐饮市场规模同比增长19至505万亿元图212021年连锁餐饮市场规模达9233亿元中国大陆餐饮市场规模亿元YOY7000025中国大陆连锁餐饮市场规模亿元YOY1400030591532011724600005482012000255100650500105544791715500004478392332041827424491010000793938805747215400005800070336177105426300000600048015-54000200000-10200010000-15-50-200-10数据来源Euromonitor财通证券研究所数据来源Euromonitor财通证券研究所中国餐饮连锁化率远低于世界主要发达国家连锁餐饮市场发展空间巨大根据Euromonitor数据2015-2021年我国大陆地区餐饮连锁化率从124提升至1832021年美日韩餐饮连锁化率均超过502015-2021年连锁餐饮人均年消费额从56美元提升至101美元增速显著但仍远低于美国的1045美元和韩国的740美元无论是从持续展店提升连锁化率还是从增加消费频次或客单价角度中国连锁市场仍有极大发展空间谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告图222021年中国餐饮连锁化率低于美日韩50的水图232021年中国连锁餐饮人均年消费额仅为美国的平110701500美元年人6050100040305002010002015201620172018201920202021中国大陆日本韩国美国中国大陆日本韩国美国数据来源Euromonitor财通证券研究所数据来源Euromonitor财通证券研究所注连锁化率连锁消费食品规模总消费食品规模232外卖市场高速发展加速产品需求外卖市场加速了快餐连锁餐饮企业对复合调味的产品需求互联网在餐饮行业不断渗透消费者的消费习惯随之改变而快餐餐饮企业对标准化快速化程度要求高对复合调味料需求量大因此复合调味料市场受益于外卖市场的快速增长根据2021年中国连锁餐饮行业报告2016-2020年中国外卖产业保持较快增长态势规模从2016年的1663亿元增长到2020年的6646亿元复合增速为41外卖产业渗透率从2015年的42上升到2020年的14增长约10个百分点图242016-2020中国外卖产业规模复合增速为41图252015-2020中国外卖产业渗透率增长10个百分点15中国外卖产业规模额亿元yoy700070600060105000504000405300030200020100010020152016201720182019202000中国外卖产业渗透率20162017201820192020数据来源中国连锁经营协会2021年中国连锁餐饮行业报告财通证券研数据来源前瞻产业研究院财通证券研究所究所3复合化定制化程度高深度绑定客户需求31产品74酱汁类24粉体类2食品添加剂日辰股份主营酱汁类调味料粉体类调味料以及少量食品添加剂共千余个品种2021年产量近22万吨主要产品及收入贡献分别为酱汁类调味料74粉体类调味料24食品添加剂不足22021年1酱汁类调味料贡献营收25亿谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告元同比增长292粉体类调味料贡献营收8246万元同比增长283食品添加剂贡献营收549万元同比增长12除食品加工和餐饮类客户之外公司还拥有味之物语自有品牌在商超电商等终端消费市场进行布局图26酱汁类调味料引领增长18-21年GAGR达17数据来源公司公告财通证券研究所图27日辰股份产品矩阵酱汁类粉体类食品添加剂平均价格主要产品产品系列产品名称产品实例万元吨腌制酱液涂抹酱炒制酱液定制化产品煮制液风味汤以及调味油等主要应用面向食品加工企业餐于食品加工企业和餐饮企业的腌制类产品酱汁类调味料163饮烧烤类产品标准化产品牛排酱烤肉酱系列中式烹饪酱系列风面向餐饮企业和家庭烹味汤料系列凉拌调味汁系列和火锅系列饪等包括裹粉裹浆腌制类调味粉复合汤粉定制化产品烘焙粉和预拌粉等主要应用于上述企面向食品加工企业餐业生产的油炸类腌制类煮制类和烘焙粉体类调味料144饮类产品标准化产品黑胡椒腌料奥尔良腌料天妇罗粉黄面向餐饮企业和家庭烹金炸粉等饪复配酸度调节剂复配水分保持剂焦糖食品添加剂413色等应用于各类加工食品添加数据来源公司公告财通证券研究所1酱汁类调味料收入占比超7成量价齐升2018-2021年酱汁类调味料收入复合增速为17毛利率431从收入看贡献收入逐年提升至7成以上2018-2021年酱汁类调味料占公司收入的比例分别为66737474从客户结构明显看出酱汁类调味料主要得益于餐饮客户快速增长贡献酱汁类过半收入一方面原有餐饮客户销售规模增加另一方面公司积极开拓呷哺呷哺味千拉面鱼酷等龙头连锁餐饮客户2从盈利看毛利率整体呈现下降趋势主要是由于疫情的影响餐饮行业受到冲击2018-2021年酱汁类调味料毛利率分别为518507470432谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告毛利率逐年下降主要是由于疫情反复的影响餐饮渠道收入占比下降食品加工渠道收入占比相对上升而食品加工企业客户对复合调味料销售单价相对敏感因其长期稳定合作且销售规模较大价格相对优惠使得食品加工企业的毛利率低于餐饮客户表4直销模式占九成下游主要为食品加工和餐饮客户酱汁类调味料万元2019年1-6月2018年2017年2016年销售渠道收入占比收入占比收入占比收入占比食品加工企业304833582337524138442645餐饮客户491553651742593443358436直销商超客户3754898688066457电商客户247336921301681小计85849313607871218689872288经销6347202413155311115312合计921810015630100137391009875100数据来源公司招股说明书财通证券研究所图28酱汁类调味料非风味汤料系列工艺流程图292021年酱汁类调料收入同比29至25亿元营业收入万元毛利率30000518545075225000502000047048150004643244100004250004003820182019202020212022H1数据来源公司招股说明书财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所2粉体类调味料收入占比2-3成价格较为稳定2018-2021年粉体类调味料收入复合增速为6毛利率约401从收入看贡献收入为2成以上2018-2021年粉体类调味料占公司收入的比例分别为292424242019年收入占比明显降低2019年公司粉体类调味料销量同比下降35销售收入同比下降34主要是受国内鸡肉价格上涨下游鸡肉调理类食品加工客户出口订单减少所致预计后续消费恢复能通过加大内销推广弥补出口冲击2从盈利看毛利率较为稳定定价弹性小2018-2021年粉体类调味料毛利率分别为434454442420基本保持稳定从客户构成来看粉体谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告类调味料90以上销售给食品加工企业该类客户与公司长期保持合作关系利润空间较为稳定因此粉体调味料定价弹性较小图30粉体类调味料工艺流程图312021年粉体类调料收入同比28至8246万元10000营业收入万元毛利率464548000454424460004344340004204220004104020182019202020212022H1数据来源公司招股说明书财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所3食品添加剂收入占比较低毛利率高2018-2021年食品添加剂收入复合增速为负毛利率超751从收入看贡献收入2-5占比较低2018-2021年食品添加剂占公司收入的比例分别为462919162019年公司食品添加剂销量和收入均同比下降25与粉体类调味料类似食品添加剂主要用于下游鸡肉调理类食品加工客户2019年受国内鸡肉涨价的影响较为明显2020年鸡肉调理品出口受到疫情影响2从盈利看毛利率超75远高于其他品类2018-2021年食品添加剂毛利率分别为789794780755有所下降但远高于酱汁类和粉体类图32食品添加剂焦糖色工艺流程图332021年食品添加剂收入同比12至549万元营业收入万元毛利率120080794100078979780788007760076400755752007407320182019202020212022H1数据来源公司招股说明书财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所公司研发能力强研发人员占比不断提升研发部由粉类产品研发科酱类产品研发科汤类产品研发科产品应用科专项技术拓展科工艺设计与标准化科等多个研发科室组成产品创新是调味料企业的生命力只有不断推陈出新才能满足日新月异的市场需求调味品的创新升级开发需要企业对消费者口味变谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告化和下游食品企业产品动向具备较高敏感性在生产工艺品种口味品质等方面进行不断的探索和完善才能开发出符合客户需求具备差异化的新产品图34研发支出呈上升趋势图35研发人员占比不断提升120011355601696195449491410004507681272074239800403737571593578332106003082400620120041000200201620172018201920202021研发支出万元研发强度研发人员人研发人员占比数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所注研发强度研发支出营业收入32渠道98直销2经销渠道布局逐步完善日辰股份采用直销为主经销为辅的模式进行销售1直销客户包括食品加工企业餐饮企业客户为其提供个性化定制服务2经销客户主要分为小型餐饮渠道的客户以及商超流通渠道的客户1直销模式主要为食品加工企业餐饮企业提供定制服务辅以自有品牌2021年直销模式实现营收33亿元占主营业务收入比例为98其中餐饮渠道贡献营收14650万元同比增长327占比44开拓了呷哺呷哺鱼酷陈钢餐饮等连锁餐饮客户未来公司业绩增长点仍将集中国内市场的优质餐饮连锁客户食品加工渠道贡献营收14370万元同比增长221占比43品牌定制贡献营收3829万元同比增长479占比115公司不断加大品牌定制业务直营电商和商超分别贡献营收154万元和152万元同比均有所下滑共占比12018-2021年直销模式占公司收入的比例分别为9079389359802经销模式均为买断式经销2021年经销模式实现营收679万元经销商数量同比增加11家公司对部分产品采取经销的模式且均为买断式经销经销商主要分布在华东华北地区由销售部进行拓展与管理日辰上海负责全国性的经销商拓展与管理小型餐饮渠道经销商主要从公司采购定制化产品零售商超流通批发渠道经销商主要从公司采购标准化产品2018-2021年经销模式占公司收入的比例分别为936265202021年公司对客户渠道分类进行了重新定义和划分按调整后口径2020年经销占比112021年经销渠道占比2同比有所上升谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20