如何衡量中观行业景气度：通常来讲衡量行业景气度最简单的指标为行业利润增速，当行业景气度回升时，意味着行业基本面向好，表现为企业经营改善，行业利润增速提升；除观测企业盈利水平变动以外，判断企业库存周期所处位置也是衡量行业景气度变动的重要依据。根据库存周期的划分，行业景气度提升对应着被动去库存和主动补库存两个阶段，而被动补库存和主动去库存阶段则对应着行业景气度下行的阶段。
　　策略视角衡量行业景气：2016年之前，对于行业的景气观察主要基于从上游的库存、价格和中游产量、价格、库存以及下游需求方面形成驱动因素和验证信号形成完整的盈利周期，上、中、下游的各环节可以通过行业高频数据进行跟踪，也可以在自下而上的分析中通过行业内各公司的数据汇合进行修正。但在近年来，“景气投资”成为了市场自下而上寻找投资机会的主流方式，对于盈利高增长性的追逐和估值的匹配度是“景气投资”的核心逻辑。
　　二级市场行业轮动与宏观景气变化的背离：在第二部分中我们介绍过策略视角的“景气投资”，更多是观察盈利的增长率与估值的匹配度，与宏观行业景气中衡量当期利润增速的视角存在时间维度的差异，因此，在考虑策略视角的行业选择时，宏观利润指标的指引效果往往存在一定的滞后性，会出现行业景气度变化与股票市场行业轮动之间的背离，而如果用库存周期的变化来判断行业景气度的变化，我们发现周期性行业和大消费相关行业的库存变动对于判断股票市场的行业轮动具有一定的预判作用。
　　如何判断行业轮动的方向：基于“景气投资”对于估值和盈利增长的匹配程度有一定的考量，“高景气+高估值”的组合会在“性价比”临近较低的时刻面临泡沫破裂的风险。在2021年Q1和2022年Q3，市场都经历了行业景气相对仍然处于高位但板块出现大幅下行轮动的状态，无论从库存周期角度还是盈利增长角度，这样的轮动都无法单纯用宏观指标去预测，需要结合微观指标，从估值变化、资金流动等角度去观察行业可能轮动的方向。
　　风险提示：疫情形势仍具有不确定性；企业去库存节奏超预期；宏观政策收紧超预期。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年2月23日宏观专题判断行业轮动方向参考什么指标行业投资框架系列之一证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn如何衡量中观行业景气度通常来讲衡量行业景气度最简单的指标为行业利润增潘京资格编号S0120521080004速当行业景气度回升时意味着行业基本面向好表现为企业经营改善行业利邮箱panjingteboncomcn润增速提升除观测企业盈利水平变动以外判断企业库存周期所处位置也是衡量研究助理行业景气度变动的重要依据根据库存周期的划分行业景气度提升对应着被动去李昌萌库存和主动补库存两个阶段而被动补库存和主动去库存阶段则对应着行业景气资格编号S0120122070034邮箱licmteboncomcn度下行的阶段相关研究策略视角衡量行业景气2016年之前对于行业的景气观察主要基于从上游的库存价格和中游产量价格库存以及下游需求方面形成驱动因素和验证信号形成完整的盈利周期上中下游的各环节可以通过行业高频数据进行跟踪也可以在自下而上的分析中通过行业内各公司的数据汇合进行修正但在近年来景气投资成为了市场自下而上寻找投资机会的主流方式对于盈利高增长性的追逐和估值的匹配度是景气投资的核心逻辑二级市场行业轮动与宏观景气变化的背离在第二部分中我们介绍过策略视角的景气投资更多是观察盈利的增长率与估值的匹配度与宏观行业景气中衡量当期利润增速的视角存在时间维度的差异因此在考虑策略视角的行业选择时宏观利润指标的指引效果往往存在一定的滞后性会出现行业景气度变化与股票市场行业轮动之间的背离而如果用库存周期的变化来判断行业景气度的变化我们发现周期性行业和大消费相关行业的库存变动对于判断股票市场的行业轮动具有一定的预判作用如何判断行业轮动的方向基于景气投资对于估值和盈利增长的匹配程度有一定的考量高景气高估值的组合会在性价比临近较低的时刻面临泡沫破裂的风险在2021年Q1和2022年Q3市场都经历了行业景气相对仍然处于高位但板块出现大幅下行轮动的状态无论从库存周期角度还是盈利增长角度这样的轮动都无法单纯用宏观指标去预测需要结合微观指标从估值变化资金流动等角度去观察行业可能轮动的方向风险提示疫情形势仍具有不确定性企业去库存节奏超预期宏观政策收紧超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1如何衡量中观行业景气度411企业利润是观测行业景气度的主要指标412从行业库存周期看景气度变动具有一定前瞻性52策略视角衡量行业景气821行业比较方式下对行业景气的衡量822景气投资的观测指标823景气投资的瓶颈8231宏观波动加剧9232资金高度集中10233盈利成长的预期验证103行业景气度与板块走势背离1131宏观视角以利润增速衡量行业景气度1132二级市场行业轮动与宏观景气变化的背离124风险提示14215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图1工业企业利润中枢持续下行4图2企业利润周期约为34年4图3疫情以来上游景气度高于中下游行业5图4库存周期的四个阶段6图5在当前时点各二级行业的PEG-盈利预期匹配度2022年2月23日8图62021年末看2022年各二级行业的PEG-盈利预期匹配度9图62016年至今风格轮动黄色为大消费包含医药汽车红色为TMT粉色为金融地产褐色为大制造橙色为新能源按行业季度涨跌幅排序截至2023年2月2日13图1工业企业利润中枢持续下行13图2企业利润周期约为34年13图1工业企业利润中枢持续下行13图2企业利润周期约为34年13表1多个行业目前即将被动去库存的阶段7表2各行业2015年以来景气度变化11表3剔除采矿业和公用事业后各行业景气度变化12315请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题除了对宏观整体形势进行分析对于中观层面行业研究也是指导投资的重要组成部分尤其是对于行业景气度的研究一方面可以帮助我们在构建投资策略时里的更好地行业配置另一方面也可以结合宏观经济整体形势来观测经济结构当下的特征和亮点因此本文将首先对行业景气度的测度方式进行介绍并解释说明行业景气度分析与投资策略是否完全相匹配1如何衡量中观行业景气度11企业利润是观测行业景气度的主要指标通常来讲衡量行业景气度最简单的指标为行业利润增速当行业景气度回升时意味着行业基本面向好表现为企业经营改善行业利润增速提升而当景气度回落时意味着行业基本面有所恶化企业经营压力加大行业利润增速回落统计局通常会在每个月27日公布此前一个月份工业企业的相关经营数据但需要注意的是由于分行业工业企业利润数据公布的为累计值且每年统计的工业企业样本会有所变动因此在计算分行业利润增速时需要通过发布的累计值和累计同比数据进行倒推得到历年可比的累计值后进一步计算可比的当月值从而得到分行业工业企业的利润增速数据以衡量各行业的景气度变化情况从工业企业利润总额的整体增速来看我国工业企业利润增速存在34年的周期性变动自1996年有统计数据以来我国共经历了接近7轮完整的利润周期而从趋势变化来看无论是从周期高点来看还是周期低点来看我国工业企业的利润增速中枢都趋于下行特别是2012年以来的三个工业企业利润周期利润周期低点处都录得了负增长且呈现加速下行的趋势也从侧面反映出我国工业企业长期盈利能力遇到一定瓶颈从2012年以来的三轮利润周期来看三轮利润周期的时长分别为37个月42个月和41个月其中每轮利润周期中景气上行的阶段分别为13个月18个月和20个月景气上行周期占整个周期的比重均低于50如果剔除疫情的影响这一比重可能会更低这意味着整体来看工业企业更多的处于景气下行阶段利润增长的可持续性有所减弱图1工业企业利润中枢持续下行图2企业利润周期约为34年工业企业利润总额累计同比工业企业利润总额当月同比10040806020400200-202040-40资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所415请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题而如果我们以2020年2022年工业企业利润的三年平均增速来衡量各行业疫情期间的景气程度可以看出疫情以来上游采矿业的景气程度处于绝对高位均高于工业企业总体利润的三年平均增速103而上游原材料行业则出现了明显分化其中有色冶炼加工业和化学原料及其制品业录得了较高景气度而黑色冶炼加工业和石油煤炭加工业景气程度相对较低中游制造业景气度也整体处于较低水平仅有电气机械制造业计算机通信电子设备制造业以及专用设备制造业三个行业三年平均利润增速超过10下游消费品制造业受疫情影响最为明显细分行业景气度均处于较低水平包括家具制造业纺织服装业以及皮革制鞋业在内的多个行业录得了利润增速的负增长图3疫情以来上游景气度高于中下游行业资料来源Wind德邦研究所12从行业库存周期看景气度变动具有一定前瞻性除观测企业盈利水平变动以外判断企业库存周期所处位置也是衡量行业景气度变动的重要依据在我们此前的报告慢速库存去化或拖累经济至明年Q1中我们曾提及库存周期通常可以分为四个阶段第一个阶段是主动补库存阶段在这个阶段内企业需求端旺盛较好的预期使得企业开始扩大生产主动补充库存产成品库存和原材料库存都处于上升趋势主动补库存阶段对应着经济周期内的繁荣阶段第二个阶段是被动补库存阶段在这个阶段内需求端已经开始出现回落的迹象而由于企业生产对于需求的变动有一定滞后性导致产成品库存被动上升515请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题但原材料库存已经开始下降被动补库存阶段对应着经济周期内的衰退阶段第三个阶段是主动去库存阶段在这个阶段内需求端进一步回落悲观的预期使得企业开始收缩生产主动地清理库存产成品库存和原材料库存同时下降主动去库存阶段对应着经济周期内的萧条阶段第四个阶段是被动去库存阶段在这个阶段内需求端开始回升企业开始恢复生产而由于生产的滞后性使得产成品库存继续回落但原材料库存已经开始回升被动去库存阶段对应着经济周期内的复苏阶段根据库存周期的划分行业景气度提升对应着被动去库存和主动补库存两个阶段而被动补库存和主动去库存阶段则对应着行业景气度下行的阶段而需求的回升是行业景气度回升的重要表现库存周期的判断则是基于工业企业营收增速和产成品存货两个指标的变化其中前者用以衡量需求端的变动情况而产成品存货的变动则是衡量企业库存变动的方向如果要更为精确的刻画行业需求端的变动则需要从企业营收增速中进一步剔除价格因素的影响即以各行业营收增速去除PPI增速得到各行业需求端的边际变化进而结合行业库存变动对行业库存周期的变动进行判断用以预判未来行业景气度的变动图4库存周期的四个阶段需求库存主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存需求回升需求回落需求回落需求回升库存提升库存提升库存下降库存下降繁荣阶段衰退阶段萧条阶段复苏阶段资料来源德邦研究所绘制而基于此种衡量方式我们在此前的报告库存周期切换下哪些行业有望迎来景气提升中得出短期内医药制造业电气机械制造业通用专用设备制造业食品饮料制造业以及铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业将录得高景气度而家具制造业和非金属矿物制造业景气度的提升则仍需等待地产链的修复此外出口链相关的计算机通信电子设备制造业和文教娱乐用品制造业需求仍处于边际回落态势汽车制造业相关需求也随着补贴政策的退坡逐步回落预计行业景气度将趋于下行615请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题表1多个行业目前即将被动去库存的阶段行业22-1222-1122-1022-0922-0822-07所处库存阶段煤炭开采和洗选业156-1079-367224-176642主动补库存石油和天然气开采业374407313033051-167被动补库存黑色金属矿采选业2771-1076102572-626-1317主动去库存有色金属矿采选业1346234731555182-342主动补库存非金属矿采选业-773-601-226-424-581-238主动去库存农副食品加工业039-139-066712043262被动去库存食品制造业-081-386-605145187211被动去库存酒饮料和精制茶制造业186-933-491472994456主动补库存烟草制品业-963-288369384508687主动去库存纺织业-703-577-925-290-498-775主动去库存纺织服装服饰业-1610-2705-2117-914059-091被动去库存皮革制鞋业-1407-1045-1149-724006-497主动去库存木材加工及制品业-066-130-561-170-705-552主动补库存家具制造业-1529-1700-1318-898-1011-1056主动去库存造纸及纸制品业-464388-470264-285095主动去库存印刷业-1067-687-269-343-015216主动去库存文教和娱乐用品制造业-2165-1206-1375-754-503487被动补库存石油煤炭及其他燃料加工业-216-069-467031-405-544主动去库存化学原料及化学制品制造业177369624632-059-212主动去库存医药制造业-059225-127-048-764-981被动去库存化学纤维制造业-308666064303-248-376主动去库存橡胶和塑料制品业-814-467-283-179-170-213主动去库存非金属矿物制品业-430092250-147-435-508主动去库存黑色金属冶炼及压延加工业574964760151-784-1121主动补库存有色金属冶炼及压延加工业69013601116630517-001主动补库存金属制品业-668-477-515-252-487-519主动去库存通用设备制造业-464-287-012193-046037主动去库存专用设备制造业-181454452411042385主动去库存汽车制造业-3389501927346731582596主动去库存其他运输设备制造业675-354178748136884主动去库存电气机械及器材制造业126213971745211520111885主动去库存计算机通信电子设备制造业-715-51510961081605902被动补库存仪器仪表制造业121-511603905497116主动去库存电力热力的生产和供应业1450-22556212015351418主动去库存燃气生产和供应业270-1061092513696234被动去库存水的生产和供应业077-123282534283-176被动补库存资料来源Wind德邦研究所715请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2策略视角衡量行业景气21行业比较方式下对行业景气的衡量传统的策略投资框架中行业比较是将不同行业的性价比进行统一标准化的评判体系基于行业的盈利与估值两个基本指标选择未来有可能出现超额收益的行业对行业盈利的变化与估值的偏离程度的衡量指标拆分是行业比较中较为重要的一部分在过去的投资实践中也不断衍生出了各种类型的衡量盈利变化与估值偏离的方法行业景气度观察即是通过观察影响行业盈利变化的各因素拆分来试图预判盈利变化的主要手段2016年之前对于行业的景气观察主要基于从上游的库存价格和中游产量价格库存以及下游需求方面形成驱动因素和验证信号形成完整的盈利周期上中下游的各环节可以通过行业高频数据进行跟踪也可以在自下而上的分析中通过行业内各公司的数据汇合进行修正但是在经济增速逐渐被熨平的过程中自上而下跟随经济周期波动带来的盈利增长行业的逐渐减少对于超额收益的追求驱使市场并不满足于对于盈利增长的稳定周期的预期而寄希望于对于经济增速降低下未来仍有成长空间的行业因此在近年来景气投资成为了市场自下而上寻找投资机会的主流方式对于盈利高增长性的追逐和估值的匹配度是景气投资的核心逻辑22景气投资的观测指标在当前的景气投资框架当中我们选择用更贴近性价比的指标进行观测即选取预测PEG和盈利预测g构成景气投资的衡量指标我们将所有二级行业的指标归类可以发现大部分大消费的二级行业的性价比相对较弱银行业农林牧渔TMT制造业和交运的部分二级行业盈利增速和估值性价比较好图5在当前时点各二级行业的PEG-盈利预期匹配度2023年2月23日218白酒地面兵装16玻璃玻纤医疗服务小家电14非白酒油服工程数字媒体12轨交设备出版燃气小金属1航空装备休闲食品军工电子中药文娱用品医药商业半导体通信设备工程机械专业连锁08农化制品基础建设照明设备厨卫电器饮料乳品其他电子教育计算机设备家居用品城商行炼化及贸易水泥其他电源设备黑色家电专业服务包装印刷焦炭电机个护用品化学制品自动化设备电子化学品06煤炭开采元件消费电子化学原料互联网电商多元金融电力动物保健家电零部件金属新材料证券饰品汽车零部件环境治理电网设备能源金属股份制银行摩托车及其他通用设备环保设备专业工程农商行乘用车特钢纺织制造04贵金属房屋建设化学纤维非金属材料风电设备光伏设备专用设备电池橡胶影视院线饲料航空机场02物流塑料酒店餐饮养殖业化学制药0旅游及景区050100150200250300农林牧渔综合制造业及交运周期资源品TMT含军工大消费含医药汽车金融地产新能源及公用资料来源wind德邦研究所23景气投资的瓶颈815请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题我们可以用往年的景气投资模型和行业涨跌幅验证景气投资的有效性2021年末我们也曾经使用过PEG-G策略的景气投资模型模拟2022年的行业盈利估值匹配程度当时行业景气分布来看锂电池锂电设备电池设备等盈利增速预估仍处于高位且PEG均处于较低位置原材料中锂稀土和部分中间材料相对维持高区间但结合2022年行业表现来看涨幅居前的行业软件服务餐饮油运其他非金属期货等与2021年末所观察的估值-盈利匹配较好的行业分布存在较大差别即便以一月份节水百货机场湿垃圾纯碱等和一季度房屋建设房地产金融炼焦煤动力煤医药流通等涨幅来衡量也都与景气框架选择行业存在较大差别由此可见景气投资框架的预测性仍然存在一定的偏差图62021年末看2022年各二级行业的PEG-盈利预期匹配度2能源啤酒原材料工业18煤炭炼制传统发电设备地面兵装集成电路设计氯碱可选消费多业态零售必选消费普钢粘胶金融信息化医疗16乘用车信息技术与硬件水电发电运营油气炼制电线电缆化妆品公用事业及服务互联网软件服务调味品环境监测房地产及服务其他酒类建工建材检测百货14广播电视CROCMO通用装备种业油气开采聚氨酯光伏制造地产中介服务白酒复合肥专业连锁黄酒北斗金属包装12钢管楼宇设备照明设备汽车检测综合检测软饮料其他医疗服务铁路设备电信运营商乳制品集成电路封测红酒航空装备其他电子产品制造专业市场其他服饰食品综合信息安全危废风机制造电子专用设备半导体及3C设备无烟煤钛白粉电网自动化机床工具生物制品无线设备印染化学品政务信息化纺织服装设备IT服务其他金属及材料1休闲食品物业管理风电零部件工业信息化光伏设备玻纤及制品通讯业务环境与可靠性实验塑料包装纯碱仪器仪表被动元器件其他消费者服务PEG2022E氨纶水务运营医药零售医疗信息化民爆LED芯片工业用纸铁合金铜地产开发建筑装饰添加剂数据通信设备化学制药小家电钴互联网信息服务铝铅锌传统玻璃通用硬件铁路门窗五金基础及通用软件磷化工商用车零部件其他专业工程电器检测印刷包装机械环保设备锂电池08商业物业黄金珠宝服装用纺织品电网终端其他专用软件电源设备电机及控制稀土其它专用机械白色家电铁矿石开采服装电网一次硬件游戏乘用车零部件其他家庭装饰家电零部件消费电子零部件其他非金属材料家纺农药种植机械基础件其它通用机械电信应用专业硬件教育信息化宠物食品涂料油墨胶粘剂和胶带显示面板垃圾焚烧复合型公用事业其他纤维中药钾肥新能源发电运营磨具磨料工控元器件互联网服务及基础架构多元消费品贸易厨卫家电电子终端品显示器冶金化工设备电池材料橡胶制品医药流通油气设备印制电路板文娱休闲用品影视制作广告营销制冷空调设备光通信房屋建设肉制品水环境工程设备LED封装油气服务其他精细化工及新材料快递锂电设备06黑色家电生活用纸土壤修复无机盐工程咨询环卫其他装修建材电网运营其他纺织品重型机械动物疫苗及兽药日化品白银摩托车及其他整车综合汽车服务船舶制造出版工程机械钢结构智慧城市光伏玻璃生物质管材制品其他包装印刷纸包装干散货氮肥基建其他化学原料家具防水材料教育服务卡车餐饮显示材料制糖业大气治理湿垃圾国际工程其他电池氟化工04煤炭设备金属贸易碳纤维LED应用再生资源陶瓷制造锂燃气高速公路磁性材料轮胎鞋帽箱包院线涤纶油气仓储与销售轻卡及商用载客车农用机械其他农产品加工汽车销售及服务建工检测炭黑塑料制品炼焦煤02综合化工金融硬件水泥制造化学工程物流及供应链0000100020003000400050006000700080009000盈利增速2022E资料来源wind德邦研究所231宏观波动加剧2021年末对2022年的景气预测无法估量2022年一系列的宏观黑天鹅事件如俄乌冲突爆发美国超预期加息等作为以自下而上视角独立于经济周期的投资策略当宏观波动加剧时行业独立的景气度会让位于宏观波动率一方面高行业景气可能会受到宏观黑天鹅的干扰如2018年中美贸易摩擦期间宏观因素对科技产业链的限制会直接遏制产业链的发展周期导致产业景气度发生方向性的转变另一方面宏观变化带来的周期性行业盈利弹性可能会更强从另一个视角来说宏观波动因素可能正面影响了行业的景气度如疫情扰动全球的产业链导致供应链瓶颈导致航运景气度快速上升俄乌冲突爆发后全球能源出现供应急剧短缺资源品的景气周期出现逆转从长期的角度看在当前全球政治经济格局已经逐步进入非传统周期各国的宏观波动率均在上升的情况下景气投资寻找单一自下而上角度的不被干扰的盈利行业的框架可能需要进行调整915请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题宏观因子驱动的自上而下的选择框架可能再度回归232资金高度集中在宏观环境偏弱的周期中独立于宏观环境形成的高景气行业的稀缺性会引发市场资金的一致追逐市场共识过高导致资金押注于同一个景气方向必定会导致成交的集中度偏高市场风格过于单一会引发估值泡沫的抬升我们在资金观察的系列报告中用到的估值扩散程度和交易集中度的指标均显示在2018年以来的市场行情中行业估值的离散程度不断扩大在2021年2月2021年12月和2022年8月均触及过离散程度的高点也对应着核心资产的泡沫破裂和新能源行情的大幅调整带来的市场大幅波动行业风格极化导致市场未能形成整体良性上涨的氛围引发赚钱效应的行业过于集中增量资金进场引导资产向权益市场配置的节奏较缓市场波动率却在不断放大233盈利成长的预期验证在对于未来盈利增长性的追求面临盈利实际公布的考验时盈利和估值的预期一旦存在偏差一致预期的高性价比行业可能面临戴维斯双杀尽管景气投资的框架选择的初衷是估值与盈利预期的匹配或低估向均值回归带来的超额收益但在资金高度集中的情况下盈利预期的高估也会同时推高估值越接近盈利验证时期盈利不及预期所带来的后果会比单一的经济周期和产业周期下行杀盈利或者流动性环境杀估值带来后果更严重市场波动也随之加剧1015请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题3行业景气度与板块走势背离31宏观视角以利润增速衡量行业景气度我们整理了2015年以来各行业企业利润的季度增速以衡量该行业在不同时段中的景气程度整体来看在2015年供给侧结构性改革以来上游周期资源品明显受益利润增速一直保持在较高水平但随着供给侧改革的逐步深入上游周期资源品的利润空间有所收窄利润增速有所放缓而2016年以来受汽车制造业和医药制造业的带动大消费相关行业的景气度也整体保持在较高水平从利润增速来看疫情对于大消费相关行业的压制也并不显著制造业在疫情期间保持了较高的景气度主要得益于疫情期间制造业投资是经济增长重要的稳定器且从历史数据来看制造业相关行业的景气度存在明显的周期性特征也就是我们前文提到的利润周期此外受地产拖累地产产业链相关的家具制造业和非金属矿物制品业在疫情以来景气度下行明显利润增速较往年出现明显下滑表2各行业2015年以来景气度变化黄色为大消费包含医药汽车红色为TMT粉色为地产相关褐色为上游行业橙色为中游制造业按行业季度利润增速排序资料来源Wind德邦研究所而如果剔除掉上游采矿业和公用事业后可以看出上游原材料相关行业的景气度在19年以来整体呈现下行趋势其中有色煤炭和石油利润增速保持相对稳定而黑色利润增速则明显放缓大消费方面长期来看医药制造业和汽车制造业保持着较为稳定的利润增长整体一直处于较高的景气水平而食品饮料和纺织服装等行业在疫情前企业利润处于较快的增长区间而疫情爆发以来利润增速显著放缓行业景气度显著下行仅在22年二三季度表现出一定的弱修复态势地产链相关的家具制造业和非金属制品业在疫情以来尽管景气度显著下行但在所有行业中仍处于中上游水平预计随着后续地产政策的推出景气度有望回到疫情前的水平此外计算机通信和其他电子设备制造业的景气度水平则基本与我国出口变动相一致受海外需求影响明显在目前海外需求持续下滑的大背景下计算机通信和其他电子设备制造业的景气度短期内或将保持低位1115请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题表3剔除采矿业和公用事业后各行业景气度变化颜色排序含义同上图资料来源Wind德邦研究所32二级市场行业轮动与宏观景气变化的背离在第二部分中我们介绍过策略视角的景气投资更多是观察盈利的增长率与估值的匹配度与宏观行业景气中衡量当期利润增速的视角存在时间维度的差异因此在考虑策略视角的行业选择时宏观利润指标的指引效果往往存在一定的滞后性会出现行业景气度变化与股票市场行业轮动之间的背离如果用库存周期的变化来观察行业景气度的趋势对于判断股票市场的行业轮动具有一定的预判作用从上游行业来看有色金属在19年Q3出现主动去库存向被动去库存切换的拐点对应有色金属板块在19年Q4出现了一定上涨石油煤炭在20年Q3出现主动去库存向被动去库存切换的拐点对应的石油石化和煤炭板块在20年Q4出现了一定上涨此外大消费相关行业的库存周期变动往往也领先于股票市场对应的板块上涨但中游设备制造业库存周期变动对其股票市场相应板块变动的领先性则并不明显整体来看尽管分行业景气度的预判可以一定程度上解释股票市场上的行业轮动现象但不同行业之间的投资逻辑和景气度判断都存在特异性因此我们并不能简单的通过行业景气度的判断来对相关板块的走势进行判断基于景气投资对于估值和盈利增长的匹配程度有一定的考量高景气高估值的组合会在性价比临近较低的时刻面临泡沫破裂的风险在2021年Q1和2022年Q3市场都经历了行业景气相对仍然处于高位但板块出现大幅下行轮动的状态无论从库存周期角度还是盈利增长角度这样的轮动都无法单纯用宏观指标去预测需要结合微观指标从估值变化资金流动等角度去观察行业可能轮动的方向在后续的报告中我们将对不同类型行业进行拆分总结梳理不同类型行业的分析框架和投资逻辑全面洞察行业景气度和对应板块走势之间的联系1215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图72016年至今风格轮动黄色为大消费包含医药汽车红色为TMT粉色为金融地产褐色为大制造橙色为新能源按行业季度涨跌幅排序截至2023年2月2日资料来源wind德邦研究所图8有色库存周期变动与市场表现较为一致图9石油煤炭20年3季度完成库存周期切换后迎来上涨有色金属冶炼及压延加工业营业收入当月同比石油煤炭及其他燃料加工业营业收入当月同比有色金属冶炼及压延加工业产成品存货同比石油煤炭及其他燃料加工业产成品存货同比中信行业指数有色金属右中信行业指数煤炭右601000050主动主动60主动主动4000去库补库8000补库4040去库存存存306000存3000202010400002000020002010200401000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图10医药制造业在库存切换时表现明显转好图11汽车制造业库存周期变动对行业轮动有领先性医药制造业营业收入同比汽车制造营业收入同比医药制造业产成品存货同比汽车制造产成品存货同比中信行业指数医药右中信行业指数汽车右40120006020000主动被主主动被主动去库动动去库动补库201000040存去补存去存15000库库库0800020存存存100000206000205000404000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1315请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题4风险提示1疫情形势仍具有不确定性2企业去库存节奏超预期3宏观政策收紧超预期1415请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名ISIEmergingMarketsGroup2021杰出成就分析师社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛青年研究员重阳金融研究院客座研究员清华人大央财等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1515请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明