美国科技周期下行：核心观点
　　美国科技创新放缓、科技周期下行→居民杠杆率回升→非美国家周期繁荣，中国高端制造或推动全球格局重塑
　　科技行业的代表之半导体：从成长到周期
　　成长性&周期性：在周期波动中成长，从萌芽走向成熟
　　宏观、技术、产业政策、供需关系等多重因素共同影响，全球半导体产业在波动中增长，呈现出螺旋式上升趋势
　　从“强成长、弱周期”，走向“弱成长、强周期”，从爆发式增长的新兴产业，到渐进式前进的成熟产业
　　风险提示
　　美国就业恶化，美国信贷下行，宏观经济下行

研究报告全文：证券研究报告产业经济深度2023年2月22日美国长期经济结构变化与周期的机会德邦证券产业经济组证券分析师证券分析师姓名李浩姓名李瑶芝资格编号S0120522110002资格编号S0120522110001邮箱lihao3teboncomcn邮箱liyzteboncomcn研究助理姓名张威震邮箱zhangwz5teboncomcn目录CONTENTS第一部分长期变化科技周期下行第二部分中期变化经济结构调整第三部分短期变化工资通胀螺旋101长期变化科技周期下行请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明2目录CONTENTS第一部分长期变化科技周期下行01以半导体为代表的科技行业步入下行周期02居民杠杆率回升带动非美国家周期繁荣3美国科技周期下行核心观点逻辑美国科技创新放缓科技周期下行居民杠杆率回升非美国家周期繁荣中国高端制造或推动全球格局重塑其他原因美国科技行业逐渐成熟行业格局趋于垄断技术创新速度放缓美国科技行业技术创新下游需求科技行业科技行业科技周期繁荣居民美国贫富差距增加周期上行时期不断迭代旺盛维持高利润率利润占比不断提升杠杆率下行社会矛盾持续激化美国科技行业技术迭代下游需求科技行业科技行业利润经济需要新的利润来限制低端劳动力周期下行时期速度放缓减弱利润增速放缓占比下降源居民部门加杠杆供给科技行业研发科技行业裁员潮传统需求上升劳动力价格上升人员需求减少中国在全球中低端科技产业链持美国通胀美元长如果美国持续中国加速全球制造业成本下行非美国家周期繁荣续替代美国生产力提升期下行美债利率缺乏技术创新追赶维持高位中国高端技术美国互联网产业恶化利好周期有色一制造业回流取得突破占全球比重下行带一路劳动力价格上涨利好中国高端制造GDP居民杠杆率上升美国长期滞涨海外传统经济繁荣美元体系崩溃去中国化产业链重构全球格局重塑请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源德邦研究所绘制4科技行业的代表之半导体从成长到周期成长性周期性在周期波动中成长从萌芽走向成熟宏观技术产业政策供需关系等多重因素共同影响全球半导体产业在波动中增长呈现出螺旋式上升趋势从强成长弱周期走向弱成长强周期从爆发式增长的新兴产业到渐进式前进的成熟产业需求成长下游应用领域不断拓展需求端持续成长全球销售额从1976年到2021年增长187倍成长性产能成长供给端各环节产能持续爬升全球半导体产业CapEx从1983年到2021年CAGR为10结构成长新技术取代旧技术新产品替代旧产品高端产品下沉低端产品淘汰结构成长优化半导体产业产品周期长周期宏观周期技术迭代等因素驱动的产品周期约10年左右周期性产能周期中周期供给端企业资本支出驱动的产能周期朱格拉周期约34年库存周期短周期销售端市场短期供需错配驱动的库存周期基钦周期约36季度60001401205000全球半导体年度销售额亿美元销售额YoY右1004000806030004020002001000-200-40请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源SIA德邦研究所绘制5科技行业的代表之半导体从成长到周期成长阶段复盘跨越下游应用市场的多轮兴衰更迭周期成长为5500亿美元的支柱产业1976年以来全球半导体市场销售金额从最初的约29亿美元成长为2021年的5418亿美元增长了约187倍年均复合增速达到123按照下游半导体产品应用领域的变化全球半导体市场可以大致上分为6个成长阶段60001980年前1981-1990年1991-2000年2001-2008年2009-2014年2015-2021年140半导体产业家用电器时代台式机时代功能手机笔记本电脑3G4G智能手机5GAIoT智能手机智能汽萌芽时代CAGR205CAGR156CAGR82CAGR87车CAGR8212050001004000806030004020002001000-200-40全球半导体年度销售额亿美元销售额YoY右请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源SIA德邦研究所绘制6科技行业的代表之半导体从成长到周期成熟特征产业价值量向头部企业聚拢集中度提升竞争格局趋于稳定2005至2017年间的29家企业的合计收入在全球半导体销售额的比重从49提升至672021年格罗方德在纳斯达克上市后费城半导体指数成分拓展至30只股票该30家企业合计收入占全球半导体销售额的比重也提升至784全球半导体年度销售额亿美元30家半导体企业收入亿美元企业合计收入全球半导体销售额右60007878907380500068676660626170565840004949494950495060454846474648415030003731282830303140200030201000100019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021262627272728292929292929292929292929293030303019202224121213171719901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021注由于部分企业上市时间较晚所以收入合计数据并非在所有年份均包含30家企业该图反应30家企业中开始披露财务数据的企业数量的变化请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源SIACapitalIQ德邦研究所7科技行业的代表之半导体从成长到周期成熟特征头部企业收入利润波动趋窄盈利能力逐渐增强自由现金流水平持续提升12806040200-20-40-6019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021企业收入YoY右毛利润YoY右6050403020100-1019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021净利率毛利率ROEFCF收入对费城半导体指数的30只成分股财务数据加总收入与利润波动收窄盈利能力自由现金流水平不断提升新台阶请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源SIACapitalIQ德邦研究所8科技行业的代表之半导体从成长到周期成熟特征头部企业收入利润波动趋窄盈利能力逐渐增强自由现金流水平持续提升221991-20002001-20082009-20142015-202160535149504645384035293022222021191820161717171413151413119910911108840全球半导体龙头企业龙头企业龙头企业龙头企业龙头企业龙头企业龙头企业销售额CAGR收入CAGR毛利润CAGR净利润CAGR平均毛利率平均净利率平均ROE平均FCF收入对费城半导体指数的30只成分股财务数据加总收入与利润波动收窄盈利能力自由现金流水平不断提升新台阶请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源SIACapitalIQ德邦研究所注区间财务比率数值为年末值的算术平均9科技行业的代表之半导体技术迭代速度渐缓长期制造技术迭代遭遇理论瓶颈先进工艺渗透速度减缓技术周期拉长量子隧穿现象限制芯片工艺节点演进摩尔定律面临瓶颈后摩尔时代该如何超越摩尔定律20152016201720182019202020212022202320242025英特尔14nm10nm10nm7nm4nm3nm2nm三星28nm10nm7nm6nm5nm4nm3nm2nm台积电16nm10nm7nm7nm5nm5nm3nm2nm中芯国际28nm14nm12nm摩尔定理理论值7nm5nm3nm1nm集成电路晶体管密度提升带来的边际效益递减芯片成本上升台积电5nm量产后渗透速度较前代7nm有所减弱3nm将会如何5100100E1045480100E08353100E0660252100E0440151100E0220057nm5nm100E0001968197819881998200820180芯片成本亿美元单个处理器晶体管数量趋势线5nm7nm10nm1620nm28nm4045nm65nm90nm011013um015018um025umandabove请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源台积电英特尔ICInsightsKarlRuppOurworldindataorgIBS等德邦研究所10科技行业的代表之半导体步入下行周期短期晶圆厂稼动率下行市场规模或将萎缩中期资本开支料将冲高回落长期下游需求增速放缓122020年新冠病毒全球大流行加速了在线办公渗透率提升电脑平板手机等各类电子设备销量大幅提升旺盛需求推动多数晶圆厂产能利用率超过85部分代工厂接近或超过1002021年企业纷纷扩大资本开支提升产能全球资本开支增速达到近几年极大值2022年后地缘政治通货膨胀等因素致使全球经济放缓H1资本开支仍在增加但产能紧张局面已得到缓解且晶圆厂的产能利用率21Q4已出现下滑制造商开始削减未来资本支出预算另一方面存储器市场的疲软和美国对中国半导体生产商的限制限制购买美国公司设备也将对23年全球资本开支造成一定负面影响ICInsights于11月22日下修预测预计22年全球资本支出约为1817亿美元同比增速约187而23年预计全球半导体资本支出将下滑约193至1466亿美元20Q1至22Q4全球半导体晶圆厂产能出货量与产能利用率及预测2023年全球半导体产业资本支出预计将出现大幅下降3000010520003541817409918002500010015313016001466200009195140020106111311500090120010251871085100011010310000858000500080600-34-10400075-20200-1931Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q220-3020182019202020212022F2023F等效8英寸产能万片等效8英寸出货量万片晶圆厂产能利用率全球半导体产业资本支出亿美元YoY右资料来源SIAGartner德邦研究所资料来源ICInsights2022-11预测德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明11科技行业的代表之半导体步入下行周期短期晶圆厂稼动率下行市场规模或将萎缩中期资本开支料将冲高回落长期下游需求增速放缓22全球半导体CapEx增速周期约为3-4年此轮capex冲高回落或将驱动产业景气度步入下行阶段20001201800全球半导体产业资本支出亿美元YoY右1001600801400601200401000208006000400-20200-400-60长期基本盘全球各类电子设备市场规模21-24预计增速46短期销售端2022年11月29日WSTS再次下调22-23预测28026300007000262302451358012525000600055664688202000050004404412241235559151500040003352338910100003000544050002000-5-1000-41-100-1520152016201720182019202020212022F2023F计算存储有线通信无线通信消费电子全球半导体销售额及预测亿美元汽车工业合计单位亿美元YoY请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源ICInsightsOmdiaWSTS德邦研究所12科技行业的代表之半导体从合作走向对抗孰上孰下合作市场经济主导下各地区凭借在生产要素投入端的不同优势主责不同环节共筑全球半导体产业链全球IC产业链分工实例以某款智能手机AP为例欧洲和美国主要负责提供EDA工具IP授权和芯片设计环节OEM厂商通过选型确定供应商和型号芯片供应商将图纸交付给位于中国台湾的代工厂量产晶圆厂产线设备主要由美国日本和欧洲的供应商提供晶圆片则先由一家美国公司提炼出冶金硅然后交由日本多晶硅制造商加工厂电子级多晶硅再由韩国厂商将单晶硅锭切割成硅片最终送到中国台湾晶圆厂的产线上中国台湾晶圆厂加工好的芯片送往马来西亚完成封装最后在中国大陆的工厂被组装到智能手机中然后智能手机OEM厂商将产品销往全球设计1设备设计55523674812119材料商业化应用制造101欧洲IP公司对于2美国EDA公司提供芯3美国Fabless公4美国智能手5美国日本和欧洲半6美国公司开采二AP芯片架构进行片设计所需的EDA软司进行芯片设计机OEM厂商导体设备厂商提供生氧化硅并提炼成IP许可件选定芯片产制造关键设备冶金硅7日本多晶硅制造商8韩国厂商将硅锭切片9中国台湾晶圆制10马来西亚晶11中国大陆智能手机制12智能手机销售到将冶金硅通过熔化然后加工成硅片并运造厂进行一系列圆封装对芯造商将芯片组装进智美国等消费市场和重结晶等流程加送到晶圆制造厂加工形成晶圆片进行封装能手机工成电子级多晶硅请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源BCGSIA2021Strengtheningtheglobalsemiconductorsupplychaininanuncertainera德邦研究所13科技行业的代表之半导体从合作走向对抗孰上孰下对抗美国对内鼓励对外合作对华限制遏制中国发展自主可控驱动中国半导体产业链逆势而上由于地缘政治等因素和制造业回流的口号美国近年来通过对内鼓励芯片2022年12月15日美国商务部工业和安全局新增的36家实体清单企业制造业发展对外联合日韩欧盟等地区打造去中国化芯片产业链对华限表12022年12月15日美国商务部工业和安全局新增的36家实体清单企业序号英文名称中文名称制中国优秀科技或半导体企业等多种产业政策和政治手段阻碍中国发展1AnhuiCambriconInformationTechnologyCoLtd安徽寒武纪信息科技有限公司2XionganCambriconTechnologyCoLtd雄安寒武纪科技有限公司3CambriconHongKongCoLtd寒武纪香港有限公司以半导体为代表的中国科技行业实现国产化替代和自主可控尤为重要4CambriconKunshanInformationTechnologyCoLtd寒武纪昆山信息技术有限公司5CambriconJixinggeNanjingTechnologyCoLtd寒武纪行歌南京科技有限公司在海外半导体成为渐进式的成熟产业之后中国半导体产业仍有望快速成长6CambriconNanjingInformationTechnologyCoLtd寒武纪南京信息科技有限公司7SuzhouCambriconInformationTechnologyCoLtd苏州寒武纪信息科技有限公司8CambriconTechnologiesCorporationLimited中科寒武纪科技股份有限公司美国通过各种贸易管制黑名单手段制裁中国企业9ShanghaiCambriconInformationTechnologyCoLtd上海寒武纪信息科技有限公司10CambriconXianIntegratedCircuitCoLtd寒武纪西安集成电路有限公司2022年12月15日美国商务部工业和安表1美国主要使用的几种贸易制裁与管制黑名单基本情况介绍AVICResearchInstituteforSpecialStructuresofAeronautical特别指定国民清单未经核实清单军事最终用户清单中国涉军企业清单中国航空工业集团公司济南特种结构研究所已注销实体清单被拒绝人员清单11全局新增的36家实体清单企业寒武纪SDN清单UVL清单MEU清单CMC清单CompositesSpeciallyDesignated12AZUPInternationalGroupCoLtd安洲国际集团有限公司英文名BISUnverifiedListMilitaryEndUserChineseMilitary688256SH长江存储合肥兆芯NationalsandBlockedBISEntityListDeniedPersonsList13BeijingHiFarTechnologyCoLtd北京华天海峰科技股份有限公司称UVLMEUListCompaniesCMCList上海集成电路研发中心上海微电子装PersonsSDNlist14BeijingMachineryIndustryAutomationResearchInstituteCoLtd北京机械工业自动化研究所有限公司美国财政部美国商务部美国商务部北京合众思壮科技股份有限公司主管部美国商务部美国商务部15BeijingUniStrongScienceTechnologyCoLtd海外资产管理办公室工业与安全局工业与安全局美国国防部备门工业与安全局BIS工业与安全局BIS16BeijingVisionStrategyTechnologyCoLtd北京银景科技有限公司OFACBISBIS17CETCCloudBeijingTechnologyCoLtd电科云北京科技有限公司国家武装部队及相关18CETCLESInformationSystemGroupCoLtd中电莱斯信息系统有限公司机构包括陆军海19ChinaElectronicsTechnologyGroupCorporationNo28Institute中国电子科技集团公司第二十八研究所军海军陆战队空中国人民解放军或中国政军或海岸警卫队以及20ChineseAcademyofSciencesInstituteofComputingTechnology中国科学院计算技术研究所BIS无法核实物项最终府部门所有或控制或有关认定标对美国国家安全外交政违反美国国家安全和因违反出口管制改国民警卫队国家警21GuangdongQinzhiTechnologyResearchInstituteCoLtd广东琴智科技研究院有限公司用途和终端用户的合法联的任何人或者由中国日本准策和经济构成威胁或外交政策利益革法被定罪的实体察政府情报或侦查22HefeiCoreStorageElectronicLtd合肥兆芯电子有限公司性及可靠性国防部门所有或控制的实组织还包括行动23KeyLaboratoryofInformationSystemsEngineering信息系统工程重点实验室体旨在支持军事最终用24NanjingAixiInformationTechnologyCoLtd南京艾溪信息科技有限公司途的任何其他最终用韩国NanjingLESCybersecurityandInformationTechnologyResearch户25南京莱斯网信技术研究院有限公司InstituteCoLtd在没有获得BIS颁发26NanjingLESElectronicEquipmentCoLtd南京莱斯电子设备有限公司的出口许可证的情况BIS基本不会允许将27NanjingLESInformationTechnologyCoLtd南京莱斯信息技术股份有限公司被列入下被列实体不得获获取EAR管控物项受到不能再参与美国出口EAR744补编2中美国投资者禁止参与中清单对与美国相关的业务或美元取受出口管制条28PXWSemiconductorManufactoryCoLtd深圳市鹏芯微集成电路制造有限公司中国美国一定限制但其限制程相关贸易无法获取所列物项出口给军事国涉军企业清单上企业企业的金融交易被切断例EAR管控的29ShanghaiIntegratedCircuitResearchandDevelopmentCenter上海集成电路研发中心度低于实体清单受EAR管控的物项最终用户清单上的主的境内外证券融资行为影响物项包括货物原30ShanghaiMicroElectronicsEquipmentGroupCoLtd上海微电子装备集团股份有限公司体材料软件升级更新31ShanghaiSuoweiInformationTechnologyCoLtd上海索为信息科技有限公司及技术交流32SystemEquipmentCoLtdofthe28thResearchInstituteLiyang溧阳二十八所系统装备有限公司中国台湾被列入中国电子进出口总公司33TianjinTiandiWeiyeTechnologiesCoLtd天津天地伟业科技有限公司清单的海康威视华为中南昌大学国科精密浪潮集团中国电子科技新疆生产建设兵团珠海深圳市驰创电子中国航发哈飞等34YangtzeMemoryTechnologiesCoLtd长江存储科技有限责任公司典型中芯国际中广核等上海应用物理研究所等集团等振戎等35YangtzeMemoryTechnologiesJapanInc长江存储技术日本有限公司国企业36ZhongkeXinlianBeijingTechnologyCoLtd中科信联北京科技有限公司欧盟资料来源美国商务部美国国防部美国财政部方达律师事务所微信公众号金华促贸网中共中央党校中国贸易投资网中国国际贸易促进委员会吉林省委员会美国对华法律政策工具以及我国反制措施研究蔡开明德邦研究所整理资料来源美国商务部工业和安全局BIS出口管制电子期刊微信公众号德邦研究所整理请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源美国商务部美国国防部美国财政部BIS方达律师事务所微信公众号金华促贸网中共中央党校中国贸易投资网中国国际贸易促进委员会吉林14省委员会美国对华法律政策工具以及我国反制措施研究蔡开明出口管制电子期刊微信公众号德邦研究所整理目录CONTENTS第一部分长期变化科技周期下行01以半导体为代表的科技行业步入下行周期02居民杠杆率回升带动非美国家周期繁荣15历史科技周期下行期间的新旧动能转换1998-2000年科网泡沫快速形成以纳斯达克指数为代表的新经济一度受到资金追捧2000年初纳斯达克指数与道琼斯指数发生明显背离趋势以纳斯达克指数为代表的新经济一度受到资金追捧6000美国纳斯达克综合指数美国道琼斯工业平均指数150001400050001300012000400011000300010000900020008000700010006000050001993-2000美国失业率大幅下降90年初美国通胀水平PCE81614612104826402-21990-011991-021992-031993-041994-051995-061996-071997-081998-091999-102000-112001-122003-012004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-071991-111992-121994-011995-021996-031997-041998-051999-062000-072001-082002-092003-102004-112005-122007-012008-022009-032010-042011-052012-062013-072014-082015-092016-102017-112018-122020-012021-022022-031990-10美国PCE当月同比美国失业率季调月请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所16历史科技周期下行期间的新旧动能转换1998-2000年科网泡沫快速形成以信息技术为代表的高科技产业成为美国经济增长动力之一以信息技术为代表的高科技产业成为美国经济增长动力之一信息技术占GDP的比重提升显著新经济发展下美国的产业结构得到调整半导体公司市值显著提升1999年半导体公司市值较1998年接近翻倍信息技术占GDP的比重提升显著半导体公司市值显著提升1999年半导体公司市值较1998年接近翻倍亿美元40000000189009350000077008300000000761250000055006462000000450054040413651004150000032383238363737003341000000310025000000010019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021费城半导体成分市值费城半导体成分市值标普500市值右资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明17历史科技周期下行期间的新旧动能转换2000-2002年随着科技股业绩下滑其高估值的可支撑度大幅降低泡沫破灭科技股下跌随着纳斯达克指数市盈率越来越高美联储主席格林斯潘于2000年2月宣布大幅加息随后3月份纳斯达克指数开始下滑与此同时科技股基本面恶化业绩开始明显下滑2001年-2002年业绩大幅不及预期纳斯达克指数迅速下跌直到2002年年底科技企业基本面有所好转方才止跌回升科技股基本面恶化业绩开始明显下滑2001年-2002年业绩大幅不及预期纳斯达克指数迅速下跌5000400030002000100001995219962199721998219992200022001220022200322004220052200622007220082美国纳斯达克综合指数自2000年起费城半导体30只成分股毛利率净利率ROE均明显下滑6050403020100-1019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021净利率毛利率ROE请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所18历史科技周期下行期间的新旧动能转换2002-2008年美国居民杠杆率明显提升房地产市场迅速扩张接棒科技板块成为推动经济上行主力12美国联邦基金利率下滑之后随即带动的是美国30年抵押贷款固定利率自2000年5月19日的864下跌至2003年6月13日的521跌幅达343个百分点此后居民杠杆率明显提升房地产市场迅猛发展至此房地产市场迅速扩张接棒科技板块成为推动经济上行主力801001600701400608012001000506040800304060040020201020000000199011993919957199751999320011200492006720085201032012120159201772019520213199111200211201311美国年期抵押贷款固定利率美国联邦基金利率日30美国新建住房销售折年数季调千套美国居民杠杆率明显提升美国房地产市场迅速扩张接棒科技板块成为推动经济上行主力100908070602000-032000-082001-012001-062001-112002-042002-092003-022003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04杠杆率居民部门美国请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所19