教育业务来看，希沃有望受益于高职教贴息政策带来的增量需求。2G端高职教贴息贷款渐次落地，刺激需求在23-24年集中释放，希沃作为行业龙头有望充分受益，根据洛图科技，2022年希沃在中国教育交互平板行业的市占率提升至47%；录播等新产品表现亮眼。2C端，希沃发力布局个人学习终端，首先铺设运营成本较小的线上渠道，23年起积极开展线下自营门店，学习机市场份额有望快速提升。
　　企业服务业务看，MAXHUB领跑行业，持续拓展渠道，产品优化升级。随着疫后复苏、经济环境好转，B端企业业务恢复，预计23年行业整体有望反弹。行业竞争格局看，根据迪显咨询报告，截至2022Q3，MAXHUB市占率达32.5%，继续领跑。公司深耕渠道建设与大客户维护，把握品牌核心优势，公司销售团队业务专注度高、服务响应能力强，在客户开发以及后期维护方面有显著优势。国家鼓励制造业国产化、数字化转型背景下，产品线优化升级，或出现增量机会。海外业务方面，ODM业务与自有品牌业务双轮驱动，短期内受政治、经济环境影响业绩承压，长期看未来发展可期。
　　盈利预测与投资建议。公司当前主业包括液晶显示主控板卡、交互智能平板、其他业务，交互智能平板贡献主要营收。预计公司2022-2024年整体营业收入分别为209.66/265.20/295.58亿元，归母净利润分别为20.69/25.11/29.47亿元。公司作为板卡领域龙头，交互智能平板市占率领先，随着教育领域高职教市场的拓展，以及商用平板领域渗透率的提升，龙头地位有望进一步巩固，考虑23年经济复苏以及自身产品迭代带来的增长，给予公司2023年27XPE，对应合理价值96.69元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。（1）高职教贴息贷款政策落地不及预期；（2）原材料价格波动；（3）行业渗透率提升速度不及预期

研究报告全文：TablePage公司深度研究传媒证券研究报告视源股份TableTitle002841SZ公司评级TableInvest买入当前价格6890元持续迭代产品矩阵营收拐点可期合理价值9669元报告日期2023-02-23TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo教育业务来看希沃有望受益于高职教贴息政策带来的增量需求2G总股本流通股本百万股7012447570端高职教贴息贷款渐次落地刺激需求在年集中释放希沃作23-24总市值流通市值百万元4831532775为行业龙头有望充分受益根据洛图科技年希沃在中国教育交2022一年内最高最低元88605857互平板行业的市占率提升至录播等新产品表现亮眼端希472C30日日均成交量成交额百万27918708沃发力布局个人学习终端首先铺设运营成本较小的线上渠道年23近3个月6个月涨跌幅911-235起积极开展线下自营门店学习机市场份额有望快速提升企业服务业务看MAXHUB领跑行业持续拓展渠道产品优化升级相对市场TablePicQuote表现随着疫后复苏经济环境好转B端企业业务恢复预计23年行业整体有望反弹行业竞争格局看根据迪显咨询报告截至2022Q31-60222042206220822102212220223市占率达继续领跑公司深耕渠道建设与大客户维MAXHUB325-13护把握品牌核心优势公司销售团队业务专注度高服务响应能力-20强在客户开发以及后期维护方面有显著优势国家鼓励制造业国产-27-34化数字化转型背景下产品线优化升级或出现增量机会海外业视源股份沪深300务方面ODM业务与自有品牌业务双轮驱动短期内受政治经济环境影响业绩承压长期看未来发展可期盈利预测与投资建议公司当前主业包括液晶显示主控板卡交互智分析师TableAuthor旷实能平板其他业务交互智能平板贡献主要营收预计公司2022-2024SAC执证号S0260517030002年整体营业收入分别为209662652029558亿元归母净利润分别SFCCENoBNV294为206925112947亿元公司作为板卡领域龙头交互智能平板市010-59136610占率领先随着教育领域高职教市场的拓展以及商用平板领域渗透kuangshigfcomcn率的提升龙头地位有望进一步巩固考虑23年经济复苏以及自身产分析师叶敏婷SAC执证号S0260519110001品迭代带来的增长给予公司2023年27XPE对应合理价值9669元股给予买入评级021-38003665风险提示1高职教贴息贷款政策落地不及预期2原材料价格yemintinggfcomcn请注意叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注波动3行业渗透率提升速度不及预期册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元1712921226209662652029558增长率04239-12265115EBITDA百万元19531744245829403410TableContacts归母净利润百万元19021699206925112947增长率180-107218214173EPS元股285255295358420市盈率x40413194231919111629ROE264203174174170EVEBITDAx37812899163112901023数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究目录索引一教育业务利好政策下高职教场景贡献增量2C端业务迅速拓展4一2G端贴息贷款政策落地推动高职教需求集中释放录播教学终端等新产品表现优异4二2C端希沃布局个人学习终端学习机市场份额快速提升7二企业服务业务MAXHUB领跑行业持续拓展渠道产品线优化升级10一疫后修复经济复苏下B端客户需求回暖MAXHUB有望重回良性发展轨道10二渠道竞争力深耕渠道建设与大客户维护把握品牌核心优势11三增量空间国家鼓励制造业国产化数字化转型背景下产品线优化升级或出现增量机会12三海外业务ODM与自有品牌双轮驱动14一ODM业务短期内受政治经济环境影响业绩承压长期看未来发展可期14二自有品牌业务22年逆势增长未来大力拓展15四新业务孵化取得较好成效16五盈利预测和投资建议17六风险提示19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究图表索引图12022H1教育交互平板出货量分布4图22021年与2022年教育交互平板希沃市占率5图3希沃录播设备智能讲台一体式教学终端7图4希沃网课学习机7图5希沃随身听力机7图62020年中国学习机天猫商城市场份额8图7我国在线办公用户规模10图8我国会议平板市场规模10图9视源股份企业服务业务营业收入万元及增长率11图10MAXHUB销量市占率11图11MAXHUB的多行业大终端客户12图12MAXHUB智慧协同平台13图132020-2026年海外教育市场交互智能平板出货量千台14图142020-2026年海外会议市场交互智能平板出货量千台14图152021年海外教育IFPDTOP品牌市占率15图16视源股份新业务概况16表1部分高职校财政贴息贷款项目招标信息及时间节点梳理5表2希沃C端产品7表3希沃步步高科大讯飞畅销学习机产品对比9表4海外教育IFPD标案梳理14表5视源股份盈利预测百万元人民币17表6视源股份可比公司估值截止2023222收盘18识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究视源股份作为交互显示行业龙头两大业务教育业务希沃企业服务业务MAXHUB具备品牌效应在教育会议场景持续渗透MAXHUB生态兼容性强生态开放程度渠道建设研发投入度上都具备竞争优势本报告对视源股份的主营业务和行业发展进行更新教育业务来看希沃有望受益于高职教贴息政策带来的增量需求MAXHUB继续在渠道拓展和大客户方面深耕海外市场公司积极布局全球自有品牌有望进一步提升市占率新产品方面持续迭代打造产品矩阵随着国内疫情防控政策优化以及国家经济增长策略逐步落地预计2023年公司2B和2G业务将逐步恢复到正常水平2C端业务快速增长一教育业务利好政策下高职教场景贡献增量2C端业务迅速拓展一2G端贴息贷款政策落地推动高职教需求集中释放录播教学终端等新产品表现优异1教育交互平板核心产品线K12渗透率见顶财政贴息贷款刺激高职教需求教育交互平板是希沃品牌的核心产品线行业渗透率看K12渗透率相对较高高职教渗透率仍有提升空间根据迪显咨询的数据统计目前中国K12市场IFPD渗透率已经超过70后续将以产品的更新换代为主根据洛图科技2022年上半年按交互平板出货量看销往K12领域的份额约467同比下降25pct一方面体现K12领域硬件渗透率相对较高另一方面体现其他领域份额在起量职教和高校内部占比分别同比增长23pct11pct高职教对教育交互平板的需求持续增长随着智慧校园建设项目的推进以智慧教室智慧实训基地等场景为主的需求推动下高职教学校的教育信息化建设项目将成为后续教育交互平板出货量增长的主要驱动图12022H1教育交互平板出货量分布K12职业教育高校其他10090807060504030201002021H12022H1数据来源洛图科技广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究贴息贷款政策落地刺激高职教教育信息化需求集中释放希沃作为行业龙头有望充分受益2022年9月以来国家针对高职教院校的教育信息化发布贴息贷款政策加大资金扶持力度从实际项目投向看以实验实训基地智慧教室等场景的设备购置和设备更新为主此次政策对硬件设备厂商的销售额刺激更为明显根据洛图科技数据显示2022年中国教育交互平板市场中希沃的市占率达47同比增长6pct稳居行业龙头地位的希沃有望在此次贴息贷款政策中充分受益且项目拨款效率高订单有望在短期内快速放量从实际进程看我们预计大部分财政贴息项目会在23-24年落地此次政策带来的业绩增量有望在23年营收端体现图22021年与2022年教育交互平板希沃市占率希沃市占率48474645444342414039382021A2022A数据来源洛图科技广发证券发展研究中心表1部分高职校财政贴息贷款项目招标信息及时间节点梳理招标日期项目名称采购方式金额万元学校2022113中央财政贴息贷款支持教科研仪器设备更新项目第二批次公开招标8185淮南中央财政贴息贷款支持教科研仪器设备更新项目第三批次深度学习与智能技术实验室建设项目2022119公开招标518师范等学院2022119中央财政贴息贷款支持教科研仪器设备更新项目第三批次材料化学系专业实验室设备购置等公开招标59620221122财政贴息贷款支持教科研仪器设备更新项目第四批次大学物理实验室建设项目等公开招标91512022117重大设备贷款财政贴息项目第一批四公开招标3012022117重大设备贷款财政贴息项目第一批六公开招标302长春2022117重大设备贷款财政贴息项目第一批七公开招标330师范2022118重大设备贷款财政贴息项目第一批三公开招标325大学2022118重大设备贷款财政贴息项目第一批一公开招标2922022118重大设备贷款财政贴息项目第一批二公开招标3412022119重大设备贷款财政贴息项目第一批五公开招标320吉林20221116重大设备贷款财政贴息项目-作物籽粒品质分析仪公开招标765农业20221116重大设备贷款财政贴息项目二公开招标560大学20221117重大设备贷款财政贴息项目三公开招标6645识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究20221123重大设备贷款财政贴息项目四公开招标148020221123重大设备贷款财政贴息项目五公开招标1068区域文旅产业数字化与低碳化发展实验室及国家治理与行为财政实验室事件相关电位系统及国家2022123公开招标65治理与行为财政实验室眼镜式眼动追踪系统及食品检验检测分析实验室项目区域文旅产业数字化与低碳化发展实验室及国家治理与行为财政实验室事件相关电位系统及国家河北2022123公开招标248治理与行为财政实验室眼镜式眼动追踪系统及食品检验检测分析实验室项目经贸区域文旅产业数字化与低碳化发展实验室及国家治理与行为财政实验室事件相关电位系统及国家大学2022123公开招标402治理与行为财政实验室眼镜式眼动追踪系统及食品检验检测分析实验室项目区域文旅产业数字化与低碳化发展实验室及国家治理与行为财政实验室事件相关电位系统及国家2022123公开招标40治理与行为财政实验室眼镜式眼动追踪系统及食品检验检测分析实验室项目吉林建筑2022125透射电子显微镜重大设备贷款财政贴息项目公开招标487大学2022126设备更新改造财政贴息贷款项目机房统管改造采购项目公开招标4902022126设备更新改造财政贴息贷款项目私有云服务器扩容及异地灾备系统采购项目公开招标250竞争性磋2022126设备更新改造财政贴息贷款项目学生食堂冷库及快检设备采购项目50商成都竞争性磋2022126设备更新改造财政贴息贷款项目IP校园广播系统采购项目90工业商学院2022126设备更新改造财政贴息贷款项目英语词汇智慧学习平台升级建设采购项目公开招标602022126设备更新改造财政贴息贷款项目多媒体教室改造项目公开招标3082022126设备更新改造财政贴息贷款项目能耗统计定额管理系统采购项目公开招标7020221219设备更新改造财政贴息贷款项目能耗统计定额管理系统采购项目二次公开招标702023215设备更新改造财政贴息贷款项目能耗统计定额管理系统采购项目三次公开招标70数据来源中国政府采购网学校官网广发证券发展研究中心2新业务针对智慧教室场景的软硬件设备拓展交互智能录播设备智能讲台一体式教学终端等表现优异以教育平板为核心希沃积极把握教育信息化20阶段全面推动信息技术与教育教学深度融合的发展机遇拓展智慧教室智慧校园场景的更多软硬件设备希沃开发了更为丰富的产品线及应用软件从教育信息化的教学管评等细分场景持续进行产品体系的扩充和升级主要产品包括交互智能平板智慧黑板智能录播智慧讲台教学软件音视频终端电子学生证智能实训室等根据视源股份2022年度业绩快报在教育行业整体低迷的环境下公司录播业务成绩斐然全年收入同比增长37此外公司已推出面向教师备授课场景的一体式教学终端希沃一体式教学终端配套多种针对教学场景的应用包括健康护眼设计电脑与教师大屏互通传输作业智能化批改辅助备授课等功能相比传统终端更加贴合教师教学方面的使用需求实现差异化竞争识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究图3希沃录播设备智能讲台一体式教学终端数据来源希沃官网广发证券发展研究中心二2C端希沃布局个人学习终端学习机市场份额快速提升C端业务实现高速增长产品维度进一步丰富面向家庭智慧教育场景公司已推出全新一代网课学习机W2和支持随时随地磨耳朵的希沃英语听力机希沃W2学习机拥有156英寸类纸大屏获得多项视觉健康护眼认证涵盖AI伴读5A成长体系智慧同步课堂等特色功能与步步高和科大讯飞的学习机产品相比希沃主打大屏护眼少儿思维启蒙聚焦3-12岁的低幼龄儿童图4希沃网课学习机图5希沃随身听力机数据来源希沃官网京东商城广发证券发展研究中心数据来源希沃官网京东商城广发证券发展研究中心表2希沃C端产品产品网课学习机W1网课学习机W2随身听力机S1推出时间20214102022413202311价格元3199-38493899-5099549屏幕156英寸156英寸31英寸存储4GB64G128GB4GB128GB6GB128256GB64GB适合年龄3-12岁3-12岁3-12岁识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究内置小初高12年同步微课知覆盖小初高9门科目资源5万节同步识点趣味专题内置乐乐课课堂38万个精选儿童故事4万本中超20W分钟免费音频知名正版绘本资教学资源堂授权课程涵盖语文数学英绘本伴读14万首流行儿歌4千多源2000高频词汇思维训练等学习内容句经典国学语录AI护眼助手AI坐姿提醒家AI伴读AI护眼助手AI坐姿提醒智能口语评测AI字幕生成智能感光辅助功能长伴学系统指尖查词口算AI作文批改家长伴学系统指间查词家长办学自动批改月销量天猫商城2023年2月月销2笔月销1000笔月销200笔20日统计数据来源希沃官网天猫商城广发证券发展研究中心学习机市场竞争激烈希沃加速市场份额争夺传统学习机厂商包括步步高读书郎优学派小霸王等在产品和渠道深耕十余年占据主要市场份额2019年以来科大讯飞小度等AI技术企业纷纷布局学习机市场凭借AI技术优势迅速开拓市场新东方等教培机构转型亦入局角逐行业竞争日趋激烈C端渠道的市场份额看根据天猫商城统计的51个品牌交易换算金额数据2020年中国学习机市场份额前五分别为步步高3265优学派997读书郎881小霸王645科大讯飞573但不同厂商的G端和C端销售占比不同这一市场份额不能完全代表学习机整体市场的真实销售份额希沃于2020年9月进军学习机领域快速提升市场份额C端销售表现亮眼2022年双11期间希沃学习机已成为天猫京东学习机类目的销售冠军销售额分别达15亿元和5000万元图62020年中国学习机天猫商城市场份额31273265步步高优学派读书郎小霸王科大讯飞词歌126386大力智能其他997573645881数据来源天猫商城前瞻产业研究院广发证券发展研究中心对比希沃和步步高科大讯飞的主要学习机产品价格看步步高最畅销的产品价格较低希沃W2价格适中覆盖年级看希沃错位竞争定位3-12岁的学龄前和小学阶段儿童满足目前消费升级下家长对孩子的学习以及视力保护等习惯的关注识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究从天猫平台的销售数据看希沃W2产品2023年2月截至220的月销量超1000笔表3希沃步步高科大讯飞畅销学习机产品对比品牌希沃步步高科大讯飞畅销产品W2X2T20Pro推出时间20224132022年10月202326价格元3899-509915998799屏幕156英寸101英寸133英寸存储4GB128GB6GB128256GB4GB128GB8GB512GB覆盖年级幼儿园小学幼儿园小学初中高中幼儿园小学初中高中覆盖小初高9门科目资源5万节同步课300本正版点读教材1400本全科全堂38万个精选儿童故事4万本中英版本教辅75万节学科同步视频5000小学到高中教材资源语数英同步电子书和视频教学资源绘本伴读14万首流行儿歌4千多句节素养类视频7000知识点短视频3课12亿题库270万套精品密卷经典国学语录亿精品题库AI学习计划AI作业诊断AI作文助手AI同AI伴读AI护眼助手AI坐姿提醒AI步精准学重难点AI互动课AI全科错题本AI辅助功能AI智能护眼系统AI口语测评作文批改指间查词原创瑞恩熊AI英语AI英语听说读写AI护眼提醒AI坐姿提醒月销量天猫商城2023年月销1000笔月销1000笔月销700笔2月20日统计数据来源各公司官网天猫商城广发证券发展研究中心产品品类上传统学习机龙头步步高和新玩家科大讯飞等均已建立全面多层次体系化的产品条线为不同阶段的学生群体提供定制版产品相较而言希沃C端的产品维度覆盖年龄的广度还有进一步丰富的空间渠道铺设方面视源股份首先铺设运营成本较小的线上渠道包括天猫京东等主流电商平台为进一步拓宽销售渠道23年起希沃积极开展线下自营门店根据视源股份2022年度业绩快报公司个人学习终端收入全年同比增长超150随着产品品类的丰富和销售渠道的拓展23年个人学习终端收入有望继续保持良好态势加速抢占市场份额识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究二企业服务业务MAXHUB领跑行业持续拓展渠道产品线优化升级一疫后修复经济复苏下B端客户需求回暖MAXHUB有望重回良性发展轨道疫情催化下线上办公远程会议等对会议办公系统提出更高的要求拉动会议平板出货量后疫情时代混合办公成为新常态居家办公和集中办公长期交替并存我国在线办公用户规模近年来稳步上升为会议平板行业市场需求带来增量但22年经济承压叠加疫情影响企业经营活动存在阻滞根据CNNIC数据我国在线办公用户规模从2020年6月的199亿人增长至2021年12月的469亿人2022年6月在线办公人数略有下滑下降至461亿人据奥维睿沃预测2022年中国会议平板全年销量有望达到4965万台预期2025年销量增长至6835万台对应22-25年均复合增长率为1124展望23年随着疫后复苏经济环境好转B端企业业务恢复MAXHUB为代表的企业会议产品通过智慧协同视频会议会议办公系统等能有效帮助企业提高效率预计23年行业整体有望一定程度反弹图7我国在线办公用户规模图8我国会议平板市场规模销量万台YoY用户规模万人使用率80605000060419445406036234040000438050377034904017004011002030000866600302120-6972000020020100000-201000202062020122021620211220226数据来源CNNIC广发证券发展研究中心数据来源奥维睿沃广发证券发展研究中心公司层面看22年视源股份的企业服务营收同比略下滑主要由于疫情带来的经济压力抑制了部分企业的IT采购需求根据公司2022年度业绩快报数据以MAXHUB为代表的企业服务业务收入全年同比下降92022Q4起国内疫情防控政策优化经济稳增长措施逐步落地我们认为平板销量将随着商用地产写字楼等新建面积的增加出现修复性回暖MAXHUB将随着企业资本开支的逐步恢复重回良性发展的轨道根据奥维睿沃预测2023年国内会议平板销售量预计同比增长6至5263万台识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究图9视源股份企业服务业务营业收入万元及增长率企业服务业务营业收入万元同比增速右轴20000019019821500001501038110100000704535000030233253-900-102017A2018A2019A2020A2021A2022E数据来源公司年报公司业绩快报广发证券发展研究中心行业竞争格局看MAXHUB市占率超30竞争壁垒深厚仍有增长空间和发展潜力行业格局方面MAXHUB会议平板自2017年品牌创立以来已连续5年保持中国大陆会议平板市场份额第一根据迪显咨询报告截至2022Q3MAXHUB以高达325的市场占有率继续领跑超第二至第五名之和头部领先优势持续扩大同时奥维睿沃的数据也指出中国会议室数量超过2000万间而2017-2020年会议大屏累计出货不到200万台渗透率不到10MAXHUB会议平板仍然具有大量的潜在可渗透空间图10MAXHUB销量市占率MAXHUB销量市占率353025201510502018A2019A2020A2021A2022Q12022Q22022Q3数据来源MAXHUB官方公众号奥维云网迪显咨询广发证券发展研究中心注2018年-2022Q2为奥维云网统计数据2022Q3为迪显咨询统计数据二渠道竞争力深耕渠道建设与大客户维护把握品牌核心优势渠道建设方面MAXHUB在原有的分销架构基础上持续深耕渠道建设培养一批识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究优质的经销商合作伙伴增强一线地面的推广能力同时增大对线上渠道的营销投入增加百度抖音等流量渠道的投放覆盖面加速提升产品及品牌的用户认知深耕以经销商渠道战略客户拓展电商销售三位一体的销售体系为开拓市场与品牌推广服务客户关系维护方面公司紧握产业链下游龙头客户注重大客户的产品推广迭代更新等持续服务公司销售团队业务专注度高服务响应能力强在客户开发以及后期维护方面有显著优势公司拥有产业链下游的大终端客户资源根据MAXHUB数据中国500强企业一半以上均在使用MAXHUB产品涵盖金融互联网医疗制造零售能源等多行业龙头企业同时企业服务业务积极拥抱生态伙伴已与腾讯会议钉钉华为云等开展合作推出专款产品腾讯会议Rooms款V6等提供精准的定制化服务优质客户资源叠加完善的渠道服务和专业化销售团队有助于增强客户黏性及时推进产品迭代更新等持续服务MAXHUB有望继续领跑行业图11MAXHUB的多行业大终端客户数据来源MAXHUB官网广发证券发展研究中心三增量空间国家鼓励制造业国产化数字化转型背景下产品线优化升级或出现增量机会制造业国产化数字化转型将是企业进行可持续创新发展的重要路径2021年12月工业和信息化部等多部门印发十四五智能制造发展规划提出到2035年规模以上制造业企业全面普及数字化网络化重点骨干企业基本实现智能化同时贸易摩擦背景下国产化替代已经提上日程28N信创体系建设不断深入推进并扩大生态长期来看数字化已经上升为推动国家社会经济发展的重要战略手段会议设备国产化替代是大势所趋MAXHUB积极推进企业信息化相关服务包括产线上的计算控制设备数据面板等提升市占率与供应链安全性另外目前国产化系统性能已经达标预装国产化软硬件的平板渗透率有望进一步提高产品线进一步丰富与完善MAXHUB正向智慧协同平台升级为尽可能智能解决各类会议需求MAXHUB逐步走向办公空间公共空间场景从单一会议硬件走识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究向综合智慧办公协同解决方案智能会议室远程会议智慧协同智慧办公等一系列产品线的优化与完善提上日程产品创新领先于行业带来增量机会作为智慧协同领域的标杆产品MAXHUB继续保持行业领先的优势图12MAXHUB智慧协同平台数据来源公司年报MAXHUB官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究三海外业务ODM与自有品牌双轮驱动根据视源股份2022年度业绩快报数据在海外整机相关市场由于受俄乌战争通货膨胀欧美央行连续大幅加息等影响交互智能平板等产品在海外的销售收入全年同比下降6但其中自有品牌业务收入取得了较好的发展长期来看海外交互智能平板渗透率低未来增长空间大根据公司援引的迪显咨询数据显示全球教室数量会议室数量分别为6150万间7500万间海外教室交互智能平板的渗透率为16而海外会议室交互智能平板的渗透率不到32021年海外教育会议市场交互智能平板的出货量为1051255万台同比增长901527预估22-26年CAGR为1930图132020-2026年海外教育市场交互智能平板出货图142020-2026年海外会议市场交互智能平板出货量千台量千台台数千台YoY台数千台YoY300010010006090190052751450250080800700200039640606001500500291303824040010003002002022820200132500163101157110000002020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E数据来源公司年报迪显咨询广发证券发展研究中心数据来源公司年报迪显咨询广发证券发展研究中心一ODM业务短期内受政治经济环境影响业绩承压长期看未来发展可期2022下半年受俄乌战争通货膨胀欧美央行连续大幅加息等影响公司海外品牌商的货单减少导致海外业务出货量收缩从长期看海外教育交互平板渗透率仍有较大提升空间且欧美等国家及地区也在持续推进教育信息化采购印度土耳其等发展中国家及地区也不断出现国家级政府主导的教育信息化建设项目从时间周期看各国的教育信息化政策均为长周期政策海外IFPD市场未来发展可期表4海外教育IFPD标案梳理国家推出时间持续周期资金用途德国2019年持续至2024年超65亿欧元提出DigitalPakt计划旨在提升德国教育信息化水平2020年3月3075亿美元发起教育稳定基金ESF资金主要用于学生疫情防护学校防护增加教美国持续至2025年2020年12月追加819亿美元师在教师不足的情况下保障学生学习等措施识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究2021年3月追加1700亿美元欧盟意大利政府意大利教育部联合发布了意大利的未来学校计划意大利欧盟2021年持续至2026年175亿欧元该计划总投资175亿欧元将用于新建校改善10万间以上教室增强教室培训远程教育等方面的改善颁布国家教育政策2020推动印度学校和高等教育大规模转型促进在2020年7月-线教育和数字教育的发展印度持续至2030年提出在疫情影响下通过在洲一级建立工作室进行直播课学生可以通过2021年7月-YouTubelive访问现场课程而在已建设的工作室中具备教育交互大屏录播设备及摄像头等产品的集成发布785万台的教育IFPD标案全部为65寸红外触控产品该项目最终土耳其2021年Q3--由arcelik与aidata两家土耳其本土品牌中标数据来源迪显咨询广发证券发展研究中心根据迪显咨询数据2021年海外教育IFPD品牌TOP3分别为SMART28Promethean21和ViewSonic182022年公司海外ODM业绩有所下滑主要由于客户结构较为单一对个别客户的依赖性较强公司有待开拓更多的海外头部客户进一步优化客户结构进而寻求业务增量图152021年海外教育IFPDTOP品牌市占率2128SMARTPromethean普米ViewSonic优派186newlineClevertouchBoxlight10其他17数据来源迪显咨询广发证券发展研究中心二自有品牌业务22年逆势增长未来大力拓展针对海外自有品牌MAXHUB业务公司已在美洲亚太欧洲新设子公司加快海外当地团队的建设和渠道建设提升属地国际营销能力23年公司将继续坚持推广自有品牌产品将更多产品导入海外市场2022年公司海外自有品牌业务全年逆势取得超过30的增长23年有望继续保持良好增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究四新业务孵化取得较好成效新业务孵化取得较好成效根据视源股份2022年度业务快报数据显示公司电力电子业务收入同比增长174计算设备业务收入同比增长178LED显示业务顶住市场压力收入实现同比增长未来公司将进一步加大投入支撑以上新业务快速发展图16视源股份新业务概况数据来源公司年报广发证券发展研究中心根据公司2022年半年度报数据LED业务公司持续加大在LED显示领域的研发和营销投入主要产品包括120英寸至299英寸的LED一体机室内工程H19H27C27H31系列室外工程Y53B71S72系列控制系统PCON系列等为报告厅指挥中心展览展示商业传媒体育馆等多个应用场景提供解决方案2022H1实现营业收入233亿元同比增长266电力电子业务2022年上半年公司进一步加强对新能源赛道的重视和投入报告期内已量产和销售离网储能逆变器便携式逆变器的相关核心部件接下来将进一步对整机系统做相应研究和开发计算设备业务2022年上半年由于疫情反复各行业对自动化需求明显加速物联网技术和云端技术发展产生机器视觉检测等更多可落地的场景公司产品面向自动化设备AI计算硬件等领域有所突破机器人业务在部分行业和领域通过机器替代人工提升效率已经成为一种趋势公司现阶段主要聚焦于服务类机器人持续加大在机器人产业相关核心技术的自主研发投入其中商用清洁机器人已小批量在火车站大型商圈写字楼内试用识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究五盈利预测和投资建议公司当前主业包括液晶显示主控板卡以电视机板卡为主不包括新产品和生活电器交互智能平板主要包括希沃和MAXHUB平板产品海外智能交互平板业务其他业务包括部件业务中的新产品生活电器业务教育业务中的非平板业务新业务海外其他业务其他新产品等交互智能平板贡献主要营收2022年以后的营收按以下业务口径拆分1液晶显示主控板卡以电视机板卡产品为主公司对供应链有较强的管理能力国产电视品牌的份额提升拉动电视机板卡业务增长预计22-24年液晶显示主控板卡业务的收入分别为658872477609亿元同比增长61100502交互智能平板主要包括国内希沃MAXHUB两大品牌和国外ODM自有品牌的交互智能平板产品贡献一半左右的营收22年受疫情和宏观经济不景气影响预计收入略有下滑23年起有望复苏教育业务方面高职教贴息预计将渐次落地教育相关财政支出有望增加MAXHUB持续进行产品迭代渠道拓展和大客户深耕制造业国产化替代进程持续推进随着疫情防控优化及经济复苏预计公司2B和2G业务将逐步恢复预计22-24年交互智能平板业务的收入分别为102341446516262亿元同比增长-644131243其他业务主要包括部件业务中的新产品IoT模组投影板卡等生活电器教育业务中的非平板业务录播业务个人学习终端收入等海外其他产品海外数字标牌会议周边等和其他新业务拓展LED电力电子计算设备机器人等预计22-24年其他业务的收入分别为414448095688亿元同比增长14160183综合以上我们预计视源股份2022-2024年整体营业收入分别为209662652029558亿元同比增长-12265115综合毛利率分别为274272272我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为206925112947亿元表5视源股份盈利预测百万元人民币单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E液晶显示主控板卡635914620811658807246876091YoY-197-246110050交互智能平板7978971093061102336144645162615YoY149370-64413124其他279120408699414404809156878YoY27146414160183营业收入17129322122572209656265204295584YoY04239-12265115毛利率265254274272272归母净利润190152169898206932511329467数据来源公司财报广发证券发展研究中心估值方面公司实现稳定盈利采用PE估值参考科大讯飞鸿合科技海康威视亿联网络等有交互智能平板产品布局的可比公司1科大讯飞智慧教育业务贡献识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究营收占比最高与视源股份同样在教育信息化领域有较成熟的布局随着教育信息化20时代的推进软硬结合趋势推进科大讯飞视源股份等有较强的软件技术研发能力和较广的硬件渠道铺设范围的龙头公司更有望在高职教贴息等教育信息化利好政策中受益科大讯飞作为AI产业龙头享有较高估值根据Wind一致预期当前市值对应23年PE为56X2鸿合科技主营业务为交互智能平板及白板教育业务贡献主要营收商显产品收入贡献较小营收体量和市占率看鸿合科技与视源股份差距较大公司近年来拓展教育服务链条布局课后服务师训服务战略转型初见成效根据Wind一致预期当前市值对应23年PE为16X3海康威视主营业务聚焦安防领域会议交互智能平板营收占比较小与视源部分业务有重叠根据Wind一致预期当前市值对应23年PE为20X亿联网络布局会议场景软硬件解决方案根据Wind一致预期当前市值对应23年PE为22X视源股份是交互智能平板行业龙头希沃品牌和MAXHUB在教育和会议场景的市占率均遥遥领先享有较高的龙头溢价根据公司财报披露2012-2021年希沃连续10年蝉联中国交互智能平板行业市占率第一自2017年MAXHUB品牌创立以来连续5年保持中国大陆会议平板市占率第一根据洛图科技2022年教育交互平板CR3市占率71其中希沃品牌市占率高达47根据迪显咨询报告22Q3MAXHUB市占率325超过第二名至第五名之和头部领先优势持续扩大由于疫情延缓部分学校招标项目和企业采购需求的释放公司营收增速放缓一定程度压制估值随着23年经营情况的复苏和收入的重新起量估值有望回升考虑到视源股份作为板卡领域龙头在交互智能平板领域的市占率领先优势明显随着教育领域高职教市场的拓展以及商用平板领域渗透率的提升品牌效应有望进一步增强叠加新产品矩阵布局的拓展我们认为视源股份竞争壁垒较高龙头地位有望进一步巩固考虑公司所处赛道的成长性和公司的龙头地位我们给予公司2023年27倍PE估值对应合理价值为9669元股给予买入评级表6视源股份可比公司估值截止2023222收盘净利润亿元估值水平货币单PE公司名称公司代码市值亿元位2022E2023E2024E2022E2023E2024E科大讯飞002230SZ11707人民币1049207228651115756494087鸿合科技002955SZ806人民币402498610200216161320海康威视002415SZ35742人民币128271766921048278620231698亿联网络300628SZ6118人民币220228103591277821771704数据来源Wind广发证券发展研究中心注根据Wind一致预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究六风险提示一高职教贴息贷款政策落地不及预期的风险教育信息化相关政策发生变化高职院校需求不景气下游竞标厂商参与度低等导致高职教贴息贷款政策落地不及预期二原材料价格波动风险公司主要的原材料包括PCB芯片液晶面板等近几年原材料成本的波动直接影响了公司的毛利率水平虽然公司不断加强供应链管理能力推动降本控费但未来原材料成本是否涨价以及涨价幅度均具有一定不确定性上游成本的大幅波动将会影响公司的盈利水平三行业渗透率提升速度不及预期风险会议市场经过疫情客户认知加速建立但考虑宏观经济回暖具有一定不确定性企业IT采购预算或有可能削减未来MAXHUB等商显产品的渗透仍有不确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText视源股份公司深度研究资产负债表单位百万元人民币现金流量表单位百万元人民币至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产70278424125961546918826经营活动现金流19882702332225993426货币资金3829499896401180114855净利润19121703207525192956应收及预付198197193208192折旧摊销147197153165176存货18292383193625962896营运资金变动-1527491004-58338其他流动资产1171846826863883其它805290-27-43非流动资产55347083759679468235投资活动现金流-2246-1302-530-352-287长期股权投资106113113113113资本支出-438-661-635-485-435固定资产13371591180619592052投资变动-1883-725000在建工程202352602752902其他7583105133148无形资产310381425469513筹资活动现金流-88891851-85-85其他长期资产35794646464946524655银行借款73979042400资产总计1256015508201922341427061股权融资2522200100流动负债49486394750282058897其他-852-723-574-85-85短期借款7981076150015001500现金净增加额-3711463464221613054应付及预收24552989307935463948期初现金余额389435244998964011801其他流动负债16952329292231603449期末现金余额3524498696401180114855非流动负债292583583583583长期借款0200200200200应付债券00000其他非流动负债292383383383383负债合计52406978808587899480股本668667701701701资本公积17411835380138013801主要财务比率留存收益4829586379321044313390至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益71988356119261443717384成长能力少数股东权益122174181188197营业收入04239-12265115负债和股东权益1256015508201922341427061营业利润166-108254278175归母净利润180-107218214173获利能力利润表单位百万元人民币毛利率265254274272272至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率112809995100营业收入1712921226209662652029558ROE264203174174170营业成本1258215839152271931621506ROIC205144149144142营业税金及附加7080125106118偿债能力销售费用10081370123515911774资产负债率417450400375350管理费用68997883911931301流动比率142132668601539研发费用8811163123515381626速动比率099090168189212财务费用-146-51-35-76-115营运能力资产减值损失-151-293-150-50-50总资产周转率136137104113109公允价值变动收益-2514000应收账款周转率1338112731121671460018250投资净收益112203105133148存货周转率937891108310221021营业利润20521831229629333447每股指标元营业外收支2127303030每股收益285255295358420利润总额20731858232629633477每股经营现金流34545所得税161154250445522估值比率净利润19121703207525192956PE40413194231919111629少数股东损益105689PB1067649402332276归属母公司净利润19021699206925112947EVEBITDA37812899163112901023识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明