鲁商发展：地产剥离正在推进，战略转型大健康业务。公司为鲁商集团控股的一家国有上市公司，起步于地产业务，2018、2019年先后通过收购福瑞达医药集团、焦点生物切入化妆品、医药及原料等业务。2022年12月公司拟将原有的房地产开发业务资产剥离，集中优势资源发展化妆品、生物医药板块相关业务。2018年以来公司房地产业务增长平缓，化妆品业务贡献主要增长动力，2018~2021年地产、化妆品、医药、原料及添加剂业务收入CAGR分别为7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，2021年收入占比分别为78%、12%、4%、2%。
　　化妆品业务：多品牌多点开花，功效实现差异化定位。
　　打造“4+N”品牌战略，颐莲和瑷尔博士占主导。化妆品业务近年来收入快速增长、占比提升，且毛利率保持较高水平、维持在60%左右，带动公司盈利能力提升。公司在化妆品业务坚持实施“4+N”品牌发展战略，以颐莲和瑷尔博士为主导品牌，2021年合计收入贡献为13.90亿元、占化妆品业务的比重为93%。
　　行业维持稳健增长，监管趋严利好有研发优势、合规经营的企业。根据欧睿，按零售额计，2021年我国化妆品行业市场规模为5686.05亿元，2007~2021年CAGR为10.08%，预计2021~2026年CAGR为7.54%。2020年以来我国化妆品行业监管趋严，政策推动下行业将走向规范化发展，利好头部合规经营企业。
　　颐莲专研玻尿酸护肤，瑷尔博士聚焦微生态护肤领域。颐莲成立于2003年、亦是福瑞达生物股份旗下第一个护肤品品牌、专研玻尿酸护肤，定位大众价格带，产品具备性价比优势。2021年颐莲实现收入6.46亿元、同比增长73.08%，2022年前三季度收入同比增长26.46%。瑷尔博士成立于2018年，是国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌，其深耕基础研究，2021年基于旗下独家核心成分益生菌发酵褐藻推出反重力水乳、实现产品价格带拔高。2021年瑷尔博士实现收入7.44亿元、同比增长272.14%，2022年前三季度收入同比增长52.66%。
　　其他业务：多元化业务协同发展，打造大健康产业生态圈。原料及添加剂业务方面，公司主要围绕焦点福瑞达、福瑞达生物科技展开，产品管线不断扩充，近年来为扩大市占率，毛利率有所下降。医药业务方面，公司覆盖多个药品领域，2022年前三季度收入受疫情影响同比下滑14.90%，期待疫后医药业务积极复苏。
　　盈利预测、估值与评级：公司大健康板块成长前景可期，化妆品业务多品牌多点开花，颐莲和瑷尔博士品牌拥有差异化定位，其背靠福瑞达医药集团，研发生产能力突出。原料业务中透明质酸销量在全球名列前茅，产品管线在不断扩充，亦可推动化妆品产品迭代升级。我们预计公司22~24年收入为125.68、60.28、55.80亿元，归母净利润为0.32、3.38、5.23亿元，EPS为0.03、0.33、0.52元，对应23、24年PE分别为36倍、23倍，看好公司顺利剥离地产业务后、重塑业务体系，发挥大健康板块的高成长性，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为14.43元（对应23年43倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：转型发展不及预期；本次资产重组被暂停、中止或取消；行业政策变动；化妆品线上增速放缓或竞争加剧的风险。
　　

研究报告全文：2023年2月22日公司研究剥离地产业务战略转型大健康产业化妆品国货之光待发力鲁商发展600223SH投资价值分析报告要点买入首次当前价目标价12091443元鲁商发展地产剥离正在推进战略转型大健康业务公司为鲁商集团控股的一家国有上市公司起步于地产业务20182019年先后通过收购福瑞达医药集团焦点生物切入化妆品医药及原料等业务2022年12月公司拟将原有的房作者地产开发业务资产剥离集中优势资源发展化妆品生物医药板块相关业务分析师孙未未2018年以来公司房地产业务增长平缓化妆品业务贡献主要增长动力执业证书编号S093051708000120182021年地产化妆品医药原料及添加剂业务收入CAGR分别为738021-52523672891420956012021年收入占比分别为781242sunwwebscncom化妆品业务多品牌多点开花功效实现差异化定位联系人朱洁宇打造4N品牌战略颐莲和瑷尔博士占主导化妆品业务近年来收入快速增zhujieyuebscncom长占比提升且毛利率保持较高水平维持在60左右带动公司盈利能力提升公司在化妆品业务坚持实施4N品牌发展战略以颐莲和瑷尔博士为市场数据主导品牌2021年合计收入贡献为1390亿元占化妆品业务的比重为93总股本亿股1017行业维持稳健增长监管趋严利好有研发优势合规经营的企业根据欧睿按总市值亿元12290零售额计2021年我国化妆品行业市场规模为568605亿元20072021年一年最低最高元6261270近3月换手率16960CAGR为1008预计20212026年CAGR为7542020年以来我国化妆品行业监管趋严政策推动下行业将走向规范化发展利好头部合规经营企业股价相对走势颐莲专研玻尿酸护肤瑷尔博士聚焦微生态护肤领域颐莲成立于2003年亦是福瑞达生物股份旗下第一个护肤品品牌专研玻尿酸护肤定位大众价格带10产品具备性价比优势2021年颐莲实现收入646亿元同比增长73082022-3年前三季度收入同比增长2646瑷尔博士成立于2018年是国内首个明确定位微生态护肤的品牌其深耕基础研究2021年基于旗下独家核心成分-16益生菌发酵褐藻推出反重力水乳实现产品价格带拔高2021年瑷尔博士实现-28收入744亿元同比增长272142022年前三季度收入同比增长5266-41其他业务多元化业务协同发展打造大健康产业生态圈原料及添加剂业务方0222052208221122面公司主要围绕焦点福瑞达福瑞达生物科技展开产品管线不断扩充近年鲁商发展沪深300来为扩大市占率毛利率有所下降医药业务方面公司覆盖多个药品领域2022年前三季度收入受疫情影响同比下滑1490期待疫后医药业务积极复苏收益表现盈利预测估值与评级公司大健康板块成长前景可期化妆品业务多品牌多点1M3M1Y开花颐莲和瑷尔博士品牌拥有差异化定位其背靠福瑞达医药集团研发生产相对1200-4951241能力突出原料业务中透明质酸销量在全球名列前茅产品管线在不断扩充亦绝对1065501310资料来源Wind可推动化妆品产品迭代升级我们预计公司2224年收入为1256860285580亿元归母净利润为032338523亿元EPS为003033052元对应2324年PE分别为36倍23倍看好公司顺利剥离地产业务后重塑业务体系发挥大健康板块的高成长性综合相对估值和绝对估值我们给予公司目标价为1443元对应23年43倍PE首次覆盖给予买入评级风险提示转型发展不及预期本次资产重组被暂停中止或取消行业政策变动化妆品线上增速放缓或竞争加剧的风险公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元13615123631256860285580营业收入增长率3233-920166-5204-742净利润百万元63936232338523净利润增长率8539-4334-9117957475476EPS元063036003033052ROE归属母公司摊薄1565766069680972PE19343823623PB3026262523资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-02-21敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告鲁商发展600223SH投资聚焦关键假设公司正在剥离房地产开发业务我们假设公司于2023年将房地产开发业务全部剥离2024年不再贡献收入公司在2024年聚焦于化妆品生物医药等板块分业务对公司收入进行预测房地产业务房地产业务可划分为房地产销售物业管理酒店业务房地产销售业务公司正在剥离中我们假设房地产销售业务2022年处于收缩状态2023年全部完成剥离预计2022和2023年房地产业务收入同比增速为-436-80312024年房地产销售业务不贡献收入仅物业管理等业务贡献预计收入同比增速为-7023化妆品业务化妆品业务近年来呈快速增长趋势成长可期2022年前三季度收入同比增长4391我们预计20222024年收入同比增速分别为404435372386医药业务医药业务2022年受疫情扰动2022年前三季度收入同比下滑1490我们预计2022年收入下滑2023年实现疫后复苏稳健增长预计20222024年收入同比增速分别为-1500800800原料及添加剂业务原料及添加剂业务近年来增速较快2022年前三季度收入亦实现3182的同比增长公司原料及添加剂业务前景广阔我们预计20222024年收入同比增速分别为350033002200综上我们预计公司20222024年营业收入分别为1256860285580亿元分别同比166-5204-742归母净利润分别为032338523亿元分别同比-9117957475476公司的竞争优势我们在本篇报告中对公司具体业务所处行业以及竞争优势进行了深度分析认为公司顺利剥离地产开发业务后大健康板块有望贡献高成长性化妆品业务继续高增我们认为公司化妆品业务的竞争优势在于以下几点1旗下品牌定位差异化且具有特色如颐莲定位玻尿酸护肤瑷尔博士为国内首个聚焦微生态护肤的品牌并且颐莲瑷尔博士目前均拥有标志性大单品在市场上已具备品牌声量彰显公司总体运营实力2化妆品业务背靠福瑞达医药集团具备药企背景技术研发积淀多年且原料业务亦可为化妆品业务提供成分支持颐莲和瑷尔博士现均有特色专利成分如颐莲玻尿酸富勒烯瑷尔博士益生菌发酵褐藻综上来看公司化妆品业务研发积淀深厚具备打造爆品经验后续随着顺利推新旗下品牌收入体量有望再上新台阶贡献业绩增速股价上涨的催化因素公司房地产开发业务剥离进展顺利化妆品业务旗下品牌产品推新成功销售表现超预期带动品牌收入体量抬升线上渠道拓展加速GMV增长超预期等估值与目标价我们认为公司大健康板块成长前景可期其中化妆品业务多品牌多点开花颐莲和瑷尔博士品牌拥有差异化定位其背靠福瑞达医药集团研发生产能力突出原料业务中透明质酸销量在全球名列前茅产品管线在不断扩充亦可推动化妆品产品迭代升级我们预计公司2224年收入为1256860285580亿元归母净利润为032338523亿元EPS为003033052元对应2324年PE分别为36倍23倍看好公司顺利剥离地产业务后重塑业务体系发挥大健康板块的高成长性综合相对估值和绝对估值我们给予公司目标价为1443元对应23年43倍PE首次覆盖给予买入评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告鲁商发展600223SH目录1鲁商发展地产剥离正在推进战略转型大健康业务611公司简介拟剥离地产业务聚焦生物医药板块612业绩复盘2018年以来化妆品业务贡献主要增长动力713股权结构国资委为实际控制人核心管理层经验丰富814财务分析盈利能力逐步提升费用投入亦有加大92化妆品业务多品牌多点开花功效实现差异化定位1121基本情况化妆品业务稳步增长重点打造4N品牌战略1122行业分析行业维持稳健增长监管趋严利好有研发优势合规经营的企业1223颐莲专研玻尿酸护肤产品具备性价比优势1524瑷尔博士微生态护肤领域专家基础研究驱动产品革新183其他业务多元化业务协同发展打造大健康产业生态圈2231原料及添加剂业务透明质酸销量名列前茅产品管线不断扩充2232医药业务覆盖多个药品领域不断做强医药健康产业链条234盈利预测与估值2441关键假设及盈利预测2442相对估值2643绝对估值2744估值结论与投资评级285风险分析29敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告鲁商发展600223SH图目录图1公司的发展历程6图22000年2022年1至10月公司收入及同比增速7图32000年2022年1至10月公司归母净利润及同比增速7图42018年2022H1公司各业务板块收入占比8图52019年2022H1公司各业务板块收入同比增速8图6公司股权结构及部分参控子公司8图72016年2022年1至10月公司毛利率及归母净利率走势9图82018年2022年1至10月公司各业务毛利率走势9图92018年2022年前三季度福瑞达医药集团医药化妆品业务及公司其他业务归母净利率走势10图102021年和2022年上半年福瑞达生物股份化妆品业务净利率走势10图112016年2022年1至10月公司费用率走势10图122016年2022年前三季度公司归母净利润经营净现金流走势10图132018年2022年1至10月公司化妆品业务收入及同比增速11图142018年2022年1至10月公司化妆品业务毛利率走势11图15按零售额计2007年2026E我国化妆品行业市场规模及同比增速12图162007年2026E中美日韩化妆品人均支出美元12图17按零售额计2012和2021年化妆品细分子行业规模占比13图18按零售额计化妆品细分子行业年复合增速变化13图19按零售额计2007年2026E我国护肤行业规模及同比增速13图202016和2021年我国护肤行业品牌份额变化13图21按零售额计2007年2026E我国彩妆行业规模及同比增速14图222016和2021年我国彩妆行业品牌份额变化14图23化妆品主要法规内容梳理14图242022年前三季度国产美妆代表品牌收入同比增速15图252022年1月11月化妆品零售额单月同比增速15图26颐莲品牌发展历程15图272020年2022年前三季度颐莲收入及同比增速16图282022年1月12月颐莲淘系和抖音销售额同比增速16图29颐莲天猫官方旗舰店代表单品2022年11月销售情况16图30颐莲大单品补水喷雾在天猫和京东平台榜单排名16图312021年颐莲线上线下收入占比17图32按销售额计颐莲抖音自播和达播占比17图33颐莲抖音各类型达人数量占比17图342022年9月颐莲入驻屈臣氏17图35颐莲与华熙生物旗下品牌润百颜夸迪收入对比18图36颐莲明星单品补水喷雾连带元气精华销售18图37瑷尔博士品牌发展历程18图382020年2022年前三季度瑷尔博士收入及同比增速19图392022年1月12月瑷尔博士淘系和抖音销售额同比增速19敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告鲁商发展600223SH图40瑷尔博士天猫官方旗舰店代表单品2022年11月销售情况19图41瑷尔博士大单品洁颜蜜益生菌面膜益生菌水乳套装在天猫平台榜单排名19图422021年瑷尔博士线上线下收入占比20图43按销售额计瑷尔博士抖音自播和达播占比20图44瑷尔博士抖音各类型达人数量占比20图45瑷尔博士皮肤颜究院20图46瑷尔博士褐藻酵萃系列实现功效进阶和产品升级21图47瑷尔博士科研体系21图48焦点福瑞达产品情况22图49山东福瑞达生物科技产品情况22图502018年2022年1至10月公司原料及添加剂业务收入及同比增速22图512018年2022年1至10月公司原料及添加剂业务毛利率走势22图52按销量计2017年2026E全球透明质酸原料市场规模及同比增速23图53按销量计2021年全球透明质酸原料市场竞争格局23图542018年2022年1至10月公司医药业务收入及同比增速24图552018年2022年1至10月公司医药业务毛利率走势24表目录表1公司主要高管人员介绍9表24N品牌矩阵主要产品情况11表3公司分业务收入及毛利率预测25表4可比公司估值比较26表5公司分业务净利润及市值预测27表6绝对估值核心假设表27表7现金流折现及估值表28表8敏感性分析表28表9各类绝对估值法结果汇总表28表10公司盈利预测与估值简表29敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告鲁商发展600223SH1鲁商发展地产剥离正在推进战略转型大健康业务11公司简介拟剥离地产业务聚焦生物医药板块鲁商发展为鲁商集团控股的一家国有上市公司公司原以生物医药和生态健康产业双轮驱动发展战略构筑了大健康产品链大健康服务链大健康生态链三大产业链条2022年12月公司拟将原有的房地产开发业务资产转让与山东城发集团公司将由双主业板块发展转型为以生物医药板块为主业进一步集中优势资源发展生物医药板块相关业务此次资产重组交易细节方面交易标的资产为上市公司及其全资子公司鲁健产业鲁商健康持有的鲁商置业100股权新城镇100股权创新发展100股权菏泽置业100股权临沂地产100股权临沂置业51股权临沂金置业4410股权临沂发展32股权以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权交易对价共计5907亿元对应账面净资产价值为5800亿元交易支付方式分两批次进行交割第一批次完成鲁商置业新城镇创新发展临沂金置业临沂发展临沂地产的股权及债权交割首笔款项于协议生效后5日内支付不低于交易对价的50其余款项在12个月内支付第二批次完成菏泽置业临沂置业的股权及债权交割首笔款项于2023年10月31日前支付不低于交易对价的50其余款项在12个月内支付此次交易所获资金将用于偿还到期借款优化资产结构降低资金成本以及投资医药健康业务促进主营业务发展图1公司的发展历程资料来源公司官网公司公告光大证券研究所整理在生物医药板块公司业务主要包含地产化妆品医药原料及添加剂业务2021年各业务收入占比分别为7812422022年上半年分别为682143化妆品方面福瑞达生物为主要经营主体依托妆药同源科技美肤的研发优势和产业链优势已发展成为山东省化妆品行业龙头企业旗下拥有颐莲瑷尔博士善颜UMT诠润贝润等多个知名化妆品品牌医药方面公司涵盖中药及化药制剂明仁福瑞达生化药品博士伦福瑞达及销售团队医药事业部拥有施沛特颈痛颗粒小儿解感颗粒等多个知名品牌原料及添加剂方面公司旗下焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一集透明质酸研发生产销售为一体在透明质酸行业产量及销量均名列前茅旗下福瑞达生物科技主要生产食品和化妆品添加剂食品添加剂之一纳他霉素市场占有率在40以上敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告鲁商发展600223SH12业绩复盘2018年以来化妆品业务贡献主要增长动力复盘公司历史业绩表现2018年之前公司主要从事房地产开发与经营管理物业管理等业务20002017年公司收入归母净利润年复合增速分别为1444-1942018年公司开始着手积极推进向健康产业转型先后收购福瑞达医药集团与焦点生物布局医药与化妆品赛道20182021年公司收入归母净利润年复合增速分别为11913071其中2021年公司分别实现收入归母净利润12363亿元362亿元同比下滑92043342022年前三季度公司收入归母净利润分别同比3433-69442021年及2022年前三季度利润端下滑主要受地产业务扰动根据公司资产重组报告书2022年110月公司实现收入10415亿元归母净利润-090亿元亏损主要系地产板块亏损金额较大其他业务板块实现正的利润贡献根据公司2022年业绩预告2022年公司预计实现归母净利润18105429万元同比下滑8595扣非归母净利润36017201万元同比下滑80902022年业绩端下滑主要系1受结算区域及产品结构变化影响地产业务结算毛利同比下降2部分参股地产公司进入尾盘阶段经营利润减少公司投资收益同比下降较多3受疫情反复及房地产市场下行的综合影响购房需求持续走弱为加快销售及现金回笼公司根据各项目所处区域及城市的市场环境产品结构等情况对部分产品售价进行调整并计提相应资产减值准备未来随着地产业务被剥离后化妆品医药原料及添加剂等业务将成为公司业绩的主要驱动力盈利水平有望得到恢复图22000年2022年1至10月公司收入及同比增速图32000年2022年1至10月公司归母净利润及同比增速16012081501401006120804100602100508040020-20600-440-20-6-5020-40-80-60-10-10020002001200220032004200520062007201720182019202020212008200920102011201220132014201520162000200120032004200620072009201020122013201520162018201920212002200520082011201420172020202211020221102022Q1Q32022Q1Q3营业收入亿元同比增速右轴归母净利润亿元同比增速右轴资料来源Wind公司公告光大证券研究所整理资料来源Wind公司公告光大证券研究所整理分业务板块来看2021年公司地产化妆品医药原料及添加剂业务收入占比分别为781242从趋势变化来看20182021年地产业务收入占比下降10PCT而化妆品业务收入占比提升10PCT化妆品业务贡献逐渐提升从细分业务增速来看20182021年地产化妆品医药原料及添加剂业务收入年复合增速分别为73889142095601其中化妆品业务增速最快医药业务发展较为平稳原料及添加剂业务亦在加速扩张敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告鲁商发展600223SH图42018年2022H1公司各业务板块收入占比图52019年2022H1公司各业务板块收入同比增速100200901801608014070120601005080406030402020010-200-4020182019202020212022H12019202020212022H1地产化妆品医药原料及添加剂其他地产化妆品医药原料及添加剂资料来源Wind光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所整理13股权结构国资委为实际控制人核心管理层经验丰富国资背景加持股权结构稳定公司实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会鲁商发展是山东省国资委下属健康产业第一家上市公司第一大股东山东省商业集团有限公司持有公司5162的股份公司以福瑞达医药集团和焦点福瑞达为主体开展化妆品医药原料及添加剂业务分别直接持有福瑞达医药集团和焦点福瑞达10060的股权并间接控制二者旗下各个子公司其中福瑞达医药旗下控股福瑞达生物股份有限公司福瑞达生物科技有限公司明仁福瑞达参股博士伦福瑞达伊帕尔汗等公司图6公司股权结构及部分参控子公司注统计时间为2023-1-4资料来源Wind天眼查光大证券研究所整理核心管理层专业经验丰富更好助力公司战略转型公司于2022年1月因战略转型需要选举变更公司董事长为贾庆文先生贾庆文先生是山东大学制药工程硕士主任药师曾担任山东省医药商会会长2021年9月至今任福瑞达医药集团党委书记董事长具备丰富的医药研究背景和经营管理经验将为公司向健康产业转型发展助力符合公司进一步提升业务发展及综合竞争力的需求敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告鲁商发展600223SH表1公司主要高管人员介绍姓名职位年龄专业背景及主要工作经历山东中医药大学中药制药专业山东大学制药工程硕士主任药师2014年1月至2019年1月任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任2019年1月至2021年1月任山东福瑞达医药集团有限公司总经理贾庆文董事长522019年3月至今任公司董事2021年1月至2021年9月任福瑞达医药集团党委书记副董事长2021年9月至今任福瑞达医药集团党委书记董事长2021年3月至2022年1月任公司总经理2022年1月至今任公司董事长天津财经大学会计专业硕士正高级会计师2014年6月至2022年2月任山东省国有资产投资控股有限公司财务部部长2018年6月至今任德州银行股份有限公司董事2018年11月至今任山东省国有资产投段东董事46资控股有限公司总裁助理2020年8月至今任山东华特控股集团有限公司董事现兼任鲁资创业投资有限公司董事长山东省泰富资产经营有限公司监事会主席2015年6月至今任公司董事西南大学经济管理学院工商管理专业工商管理硕士2016年4月至2019年5月任山东省商业集团财务有限公司金融服务部副部长2019年5月至2019年7月任山东省商业集团财务有限公司投资理财部部长2019高肖飞财务总监董事42年7月至2021年4月任山东省商业集团财务有限公司金融服务中心副部长部长2021年4月至2022年1月任山东省商业集团有限公司资金管理中心副主任2021年12月至2022年5月任山东省商业集团财务有限公司副总经理2022年6月至今任公司财务总监李璐董事会秘书47公司董事会秘书山东大学软件工程专业硕士经济师2011年6月至今任公司董事会秘书资料来源公司公告光大证券研究所整理14财务分析盈利能力逐步提升费用投入亦有加大盈利能力方面2018年之后公司业务结构逐步发生改变化妆品与医药业务保持较高的毛利率水平带动公司整体盈利能力提升毛利率与归母净利率总体呈上升趋势2021年公司毛利率和归母净利率分别为2569293其中房地产业务化妆品业务医药业务原料及添加剂业务毛利率分别为1722636857863714图72016年2022年1至10月公司毛利率及归母净利率走势图82018年2022年1至10月公司各业务毛利率走势30702560205015401030520010-50房地产业务毛利率化妆品业务毛利率毛利率归母净利率医药业务毛利率原料及添加剂业务毛利率资料来源Wind公司公告光大证券研究所整理资料来源Wind公司公告光大证券研究所整理另外全资子公司福瑞达医药集团主营业务为化妆品医药业务其2019年2022年前三季度归母净利率在800左右2021年2022年前三季度归母净利率分别为825671我们用公司总收入及利润扣除福瑞达医药集团收入及利润计算得到公司其他业务盈利情况公司其他业务盈利能力偏低2021年2022年前三季度归母净利率分别为179043同时福瑞达医药集团旗下子公司福瑞达生物股份主营化妆品业务旗下拥有颐莲瑷尔博士等品牌其2021年和2022年上半年归母净利率分别为1187972敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告鲁商发展600223SH图92018年2022年前三季度福瑞达医药集团医药化妆品图102021年和2022年上半年福瑞达生物股份化妆品业务业务及公司其他业务归母净利率走势净利率走势10148126104826042020212022H1福瑞达医药集团归母净利率除医药化妆品外其他业务归母净利率福瑞达生物股份净利率注福瑞达医药集团主营业务为医药化妆品此处我们用公司总收入和归母净利润扣除资料来源公司公告光大证券研究所整理福瑞达医药集团的收入和归母净利润计算得出公司除医药化妆品外其他业务归母净利率资料来源公司公告光大证券研究所整理费用率方面20182020年公司期间费用率水平较为稳定2021年期间费用率同比提升559PCT至1587其中主要来自销售管理费用率的提升销售管理费用率分别为1014同比390PCT403106PCT近年来公司销售费用率提升主要系医药化妆品品牌宣传产品推广费等增加影响所致此外公司于2018年开始投入医药化妆品业务的研发研发费用率呈持续上升趋势2021年达096现金流方面2016年以来公司多数年份经营净现金流总额高于归母净利润其中2016年2019年公司经营净现金流为净流出主要系地产业务影响2021年公司经营净现金流共计6848亿元总体现金流充足抗风险能力较强图112016年2022年1至10月公司费用率走势图122016年2022年前三季度公司归母净利润经营净现金流走势20801560401020500-20-40销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率归母净利润亿元经营现金流净额亿元期间总费用率资料来源Wind光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告鲁商发展600223SH2化妆品业务多品牌多点开花功效实现差异化定位21基本情况化妆品业务稳步增长重点打造4N品牌战略近年来公司化妆品业务快速增长收入占比逐渐提升20182021年公司化妆品业务收入复合增长率为8914收入占比由3提升至122021年化妆品业务实现收入1495亿元同比增长117012022年前三季度实现收入1429亿元同比增长4391此外公司化妆品业务毛利率保持较高水平近年来维持在60左右2021年化妆品业务毛利率为6368图132018年2022年1至10月公司化妆品业务收入及同比图142018年2022年1至10月公司化妆品业务毛利率走势增速181407016120601412100508010408603064042022000100化妆品业务收入亿元化妆品业务收入同比增速右轴化妆品业务毛利率资料来源公司公告光大证券研究所整理资料来源公司公告光大证券研究所整理重点打造4N品牌战略多品牌差异化布局公司在化妆品板块坚持实施4N品牌发展战略4指的是四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道包括以专研玻尿酸护肤的颐莲专注微生态护肤的瑷尔博士精油护肤品牌伊帕尔汗主打高端量肤定制的善颜N则是除主力品牌外基于公司产业链优势对更多轻医美高端成分名贵中草药护肤成分以及前沿的基因疗法等新兴护肤科技的探索实现全龄段护肤产品创新表24N品牌矩阵主要产品情况品类品牌功效定位热销产品价格带元主要销售渠道以线上渠道为主天猫京东直营渠道双线并行玻尿酸补水喷雾147元300ml分销渠道全力跟进以线下渠道为辅KA全国护肤类颐莲专研玻尿酸护肤299495元气精华248元30ml范围内站点布局与CS高势能集合店全面入驻包括KKV调色师三福OLE屈臣氏等益生菌补水面膜89元盒10线上线下全面布局多渠道共同发展线上渠道护肤类瑷尔博士微生态护肤片399528以天猫旗舰店为主抖音起量迅速线下构建新氨基酸洗面奶68元120ml零售体系以单品牌店商圈店布局全国白池花籽护肤精油238元30ml护肤类善颜高端量肤定制1381296线下品牌门店为主维稳修护绷带水168元150mlB5保湿修护补水精华液118元专注弱敏肌肤健康护护肤类诠润110ml39228线下品牌门店为主理透明质酸钠冻膜98元220g维稳橙花水599元190ml线上以直播渠道为依托结合天猫及私域社群护肤类贝润专研功效抗衰护肤5991680玻尿酸安瓶精华液399元30支线下主要布局CS渠道矩阵销售和推广融合东方智慧的科技护肤类最媄灵芝涂抹面膜248元120g158904线上渠道为主美学养护品牌香氛类伊帕尔汗薰衣草精油科学养肤薰衣草修护精华液219元30ml109258线下品牌门店为主敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告鲁商发展600223SH专研养肤底妆的科研彩妆类UMT养肤粉底液168元35ml189266线上渠道为主型品牌注单价统计时间为2023-1-4考虑日常优惠活动等因素资料来源天猫官方旗舰店公司官网光大证券研究所整理22行业分析行业维持稳健增长监管趋严利好有研发优势合规经营的企业根据Euromonitor按零售额计2021年我国化妆品行业市场规模为568605亿元20072021年年复合增速为1008预计2026年市场规模将达到817727亿元20212026年年复合增速为754我国化妆品人均消费金额与发达国家仍有较大差距未来存在较大的提升空间2021年我国化妆品人均消费金额为62美元而日本韩国美国分别为263美元266美元310美元图15按零售额计2007年2026E我国化妆品行业市场规模及同图162007年2026E中美日韩化妆品人均支出美元比增速900016400800014350700012300600010250500082004000300061502000410010002500002008200920102014201520162020202120072011201220132017201820192007200820102011201420152018201920092012201320162017202020212022E2026E2023E2024E2025E2022E2023E2025E2026E2024E美容个护总体规模亿元同比增速右轴中国日本韩国美国资料来源Euromonitor预测光大证券研究所整理资料来源Euromonitor预测光大证券研究所整理细分子行业中2021年护肤彩妆头发护理规模位列前三名占美容个护总体市场规模的比重分别为521211此外部分子行业基数较小处于发展初期成长势头较快根据Euromonitor按零售额计20162021年皮肤学级护肤品香水彩妆婴童用品防晒景气度相对较高规模年复合增速分别为3258206818201358124520212026年香水婴童用品防晒增速较快规模年复合增速预计分别为21381004959从品牌份额来看2021年我国护肤品市场品牌份额的CR5CR10分别为22003290较2012年分别提升070PCT130PCT2021年市占率位列前3的均为国际品牌分别为巴黎欧莱雅兰蔻雅诗兰黛市占率分别为530510480国产品牌百雀羚自然堂珀莱雅薇诺娜位列前10名市占率分别为380300170170相较于2016年国产品牌珀莱雅薇诺娜跻身前10名敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告鲁商发展600223SH图17按零售额计2012和2021年化妆品细分子行业规模占比图18按零售额计化妆品细分子行业年复合增速变化10035308025602040151020500201220212016202120212026E护肤彩妆头发护理总体护肤彩妆婴童用品皮肤学级护肤品男士用品头发护理婴童用品皮肤学级护肤品防晒香水其他男士用品防晒香水资料来源Euromonitor光大证券研究所整理资料来源Euromonitor预测光大证券研究所整理护肤市场国际品牌虽仍占主导地位但国产品牌积极突围抢占市场份额根据Euromonitor2021年我国护肤品行业市场规模为293806亿元20162021年年复合增速为1158预计2026年市场规模将达到418011亿元20212026年年复合增速为73120162021年我国护肤市场集中度呈提升趋势前十大品牌市场份额合计提升380PCT2021年我国护肤市场市占率位列前3名的品牌分别为巴黎欧莱雅兰蔻雅诗兰黛目前国际品牌虽占主导但近年来国产品牌通过革新产品市场份额实现提升相较于2016年国产品牌珀莱雅薇诺娜跻身前10名市占率分别为170170图19按零售额计2007年2026E我国护肤行业规模及同比增速图202016和2021年我国护肤行业品牌份额变化4500184000163500143000122500102000815006100045002002007200920112013201420152016201720182020200820102012201920212022E2024E2026E2023E2025E护肤亿元同比增速右轴资料来源Euromonitor预测光大证券研究所整理注上图中为按零售额计的品牌份额浅底色表示国产品牌资料来源Euromonitor光大证券研究所整理彩妆市场增速快于护肤国产品牌市场份额已跻身前列根据Euromonitor2021年我国彩妆行业市场规模为65652亿元20162021年年复合增速为1820预计2026年市场规模将达到96328亿元20212026年年复合增速为797彩妆市场受疫情影响相较护肤更为明显2020年受疫情影响消费者化妆频次减少行业同比增速放缓至0632021年增速回升至101120162021年我国彩妆市场集中度呈现下降趋势前十大品牌合计市场份额下降400PCT彩妆市场国货替代趋势愈发明显2021年花西子完美日记市占率位列前两名而美宝莲巴黎欧莱雅等海外品牌近年来市占率均有下降敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告鲁商发展600223SH图21按零售额计2007年2026E我国彩妆行业规模及同比增速图222016和2021年我国彩妆行业品牌份额变化12004010003530800256002040015102005002008201020122014201620172018201920202021200720092011201320152022E2023E2024E2025E2026E彩妆亿元同比增速右轴资料来源Euromonito预测光大证券研究所整理注上图中为按零售额计的品牌份额浅底色表示国产品牌资料来源Euromonitor光大证券研究所整理化妆品监管体系日趋完善行业逐步走向规范化发展2020年6月国务院出台化妆品监督管理条例该条例定位最高于2021年1月实施其指出化妆品分为特殊化妆品和普通化妆品并首次提出新功效的概念新功效是指除染发烫发祛斑美白防晒防脱发以及普通功效之外的功效2021年4月国家药监局出台化妆品功效宣称评价规范该法规于2022年1月实施意味着我国化妆品行业进入功效元年总体来看2020年以来我国化妆品行业监管趋严国家政策从化妆品的原料宣称评价标识等方面作出明确规定在政策推动下我国化妆品将走向规范化发展进而利好头部合规经营企业图23化妆品主要法规内容梳理资料来源国务院国家药监局官网光大证券研究所整理部分国产品牌业绩跑赢行业通过提升产品力加速崛起从行业层面来看2022年在疫情扰动下我国化妆品零售额表现疲软2022年111月累计同比下滑310但部分国产美妆品牌业绩表现不俗跑赢行业如珀莱雅贝泰妮颐莲瑷尔博士2022年前三季度收入分别同比增长3153370526465266华熙生物功能性护肤品收入2022年上半年同比增长7717我们认敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告鲁商发展600223SH为近年来国产品牌愈发注重研发实力与消费者洞察通过提升产品力塑造品牌形象提升市场份额向国际品牌看齐图242022年前三季度国产美妆代表品牌收入同比增速图252022年1月11月化妆品零售额单月同比增速901080570060-550-1040-1530-2020-25100珀莱雅贝泰妮华熙生物颐莲瑷尔博士2022年前三季度收入YOY化妆品零售额单月同比增速注华熙生物为功能性护肤品2022年上半年收入同比增速注社会消费品零售额一般12月数据为合并统计资料来源Wind各公司公告光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所整理23颐莲专研玻尿酸护肤产品具备性价比优势颐莲品牌深耕玻尿酸护肤研发功底深厚颐莲品牌成立于2003年亦是福瑞达生物股份旗下第一个护肤品品牌定位为专研玻尿酸护肤创始人为中国玻尿酸之父凌沛学教授创立以来颐莲深耕玻尿酸护肤开创玻尿酸应用新领域创新将活性玻尿酸因子科学解析配比为多级分子立体渗透配方添加到护肤品中并创新开发硅烷化玻尿酸专利科技取得100余项以上研究成果70余项发明专利图26颐莲品牌发展历程资料来源颐莲品牌官网光大证券研究所整理2021年颐莲实现收入646亿元同比增长73082022年前三季度实现收入540亿元同比增长2646从线上淘系和抖音平台表现来看根据萝卜投资2021年颐莲淘系销售额累计同比增长42212022年疫情影响下行业需求较为平淡颐莲淘系销售额单月同比增速呈逐渐放缓趋势2022年全年累计同比下滑1246抖音总体表现优于淘系颐莲于2021年11月开始布局仍处于发展初期增速较快2022年610月抖音销售额单月同比增速平均为5943敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告鲁商发展600223SH图272020年2022年前三季度颐莲收入及同比增速图282022年1月12月颐莲淘系和抖音销售额同比增速78020067015056010050450400330-50220-10011000202020212022年前三季度颐莲收入亿元颐莲淘系销售额同比增速颐莲收入同比增速右轴颐莲抖音销售额同比增速资料来源公司公告光大证券研究所整理资料来源萝卜投资光大证券研究所整理主打玻尿酸产品开发理念以高性价比吸引消费者颐莲定位大众护肤品牌产品价格带集中于81169元具备较强性价比优势在产品研发方面颐莲构建了玻尿酸的核心理念即以玻尿酸作为最核心的功能成分未来一切的组方成分颐莲通过爆品驱动品牌成长其以玻尿酸补水喷雾为战略大单品带动其他产品销售2021年该喷雾在各类目爽肤水中稳居全网第一名销量突破1500万瓶并获得天猫金妆奖年度化妆水奖截至2023年1月7日颐莲补水喷雾在天猫喷雾爽肤水热卖榜中位列第2名仅次于雅漾在京东爽肤水化妆品水榜单中位列第6名另外根据久谦数据2022年11月颐莲天猫官方旗舰店中玻尿酸补水喷雾销售额占比达到约47月销量突破3万颐莲第二大单品为元气精华其采用福瑞达专利成分玻尿酸富勒烯继续扩大颐莲玻尿酸生态的产品矩阵图29颐莲天猫官方旗舰店代表单品2022年11月销售情况图30颐莲大单品补水喷雾在天猫和京东平台榜单排名注单价统计时间为2023-1-4考虑日常优惠活动等因素注左图为天猫喷雾爽肤水热卖榜单右图为京东爽肤水化妆水榜单统计时间为资料来源久谦数据光大证券研究所整理2023-01-07资料来源天猫京东光大证券研究所整理颐莲以线上渠道为主导自播占比仍有提升空间2021年颐莲线上线下收入占比分别为964抖音直播方面截至2023年1月4日前30天销售额颐莲抖音自播和达播占比分别为5545达播矩阵中颐莲侧重与潜力主播敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告鲁商发展600223SH合作其数量占比为47而头部红人数量占比为12从带货主播类型来看统计截至2023年1月11日前90天颐莲带货达人的销售额位列前6名的主播多为跨品类博主如搭搭随便夫妇东方甄选美丽生活等美妆垂类博主为潘雨润我们认为颐莲美妆垂类主播的合作数量有提升空间后续产品可借助抖音美妆KOL实现产品种草顺利推新放量品牌在抖音渠道仍有待进一步挖掘扩张线下渠道方面颐莲亦重视新零售渠道通过线下体验拉近和消费者的距离现已在山东和浙江地区开设线下体验店通过线上小程序用户可以成交产品和预约门店到店后获得面部护理服务2022年9月颐莲正式入驻屈臣氏全国超4000家门店线下渠道进一步扩充提高品牌在线下渠道的知名度与影响力图312021年颐莲线上线下收入占比图32按销售额计颐莲抖音自播和达播占比10060908050704060503040203020101000线上线下自播占比达播占比颐莲线上线下收入占比颐莲抖音按销售额计自播和达播占比资料来源公司公告光大证券研究所整理注统计区间为截至2023年1月4日前30天资料来源飞瓜数据光大证券研究所整理图33颐莲抖音各类型达人数量占比图342022年9月颐莲入驻屈臣氏50454035302520151050潜力主播腰部达人肩部达人头部红人颐莲抖音各类型达人数量占比注抖音各类型达人数量占比统计区间为截至2023年1月4日前30天上表中带货主播为资料来源颐莲官方微信公众号近90天销售额位列前六名的主播浅底色表示美妆类主播其余为跨品类主播资料来源飞瓜数据光大证券研究所整理复盘来看我们认为颐莲立足于玻尿酸护肤背靠福瑞达医药集团以药企标准把握生产和品控对品质功效安全性严格把控进而赢得对玻尿酸成分信赖和有需求的人群的好感其早期把握住线上平台发展红利以及国货美妆崛起趋势将明星单品补水喷雾成功打爆实现品牌声量放大对标同样为玻尿酸护肤定位的华熙生物旗下品牌润百颜夸迪等颐莲未来仍具较大成长空间即2021年颐莲收入为646亿元而润百颜夸迪收入分别为1229亿元979亿元从驱动力来看我们期待颐莲推出更多优质玻尿酸相关大单品支撑品牌收入产品品类多元化发展颐莲现有爆品补水喷雾消费者忠诚度高随之带来高复敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告鲁商发展600223SH购率可以实现对其他单品的连带作用实现品类拓展2021年颐莲与中科院合作将玻尿酸与富勒烯结合使富勒烯渗透到肌肤深层实现抗初老功效玻尿酸富勒烯专利成分应用在元气精华产品中玻尿酸产品版图进一步得到扩充未来基于在玻尿酸领域的多年研发积淀颐莲可以通过特色的配方开发推动产品升级品类延伸打造更加精细化高端化的玻尿酸护肤产品图35颐莲与华熙生物旗下品牌润百颜夸迪收入对比图36颐莲明星单品补水喷雾连带元气精华销售14160121401012010088066044022000颐莲润百颜夸迪2021年收入亿元YOY右轴资料来源公司公告光大证券研究所整理资料来源天猫旗舰店光大证券研究所整理24瑷尔博士微生态护肤领域专家基础研究驱动产品革新瑷尔博士品牌聚焦微生态护肤领域持续加码基础研究瑷尔博士创立于2018年是国内首个明确定位微生态护肤的品牌通过精准科学的护肤方式解决因肌肤菌群失衡引发的肌肤问题其致力于研究微生态菌群和中国人皮肤的关系不断揭示中国人群的皮肤微生物群和皮肤健康之间的相关性目前瑷尔博士拥有4大独家核心成分包括硅烷化玻尿酸荷叶黄酮Micro-Balanotic和益生菌发酵褐藻成分基于较强的研发能力瑷尔博士在微生态护肤领域持续推出大单品旗下拥有熬夜修护洗卸滋养初老对抗屏障修护四大系列图37瑷尔博士品牌发展历程资料来源瑷尔博士品牌官网光大证券研究所整理瑷尔博士2021年实现收入744亿元同比增长272142022年前三季度实现收入745亿元同比增长5266根据萝卜投资2021年瑷尔博士淘系销售额累计同比增长234762022年受行业总体需求平淡的影响瑷尔博士淘系销售额增速放缓2022年累计同比增长1016此外瑷尔博士抖音平台亦呈快速扩张趋势2022年610月抖音销售额单月同比增速平均为7257敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告鲁商发展600223SH图382020年2022年前三季度瑷尔博士收入及同比增速图392022年1月12月瑷尔博士淘系和抖音销售额同比增速8300150725010062005504150031002-5050100202020212022年前三季度瑷尔博士淘系销售额同比增速瑷尔博士收入亿元瑷尔博士抖音销售额同比增速瑷尔博士收入同比增速右轴资料来源公司公告光大证券研究所整理资料来源萝卜投资光大证券研究所整理爆品打造能力突出核心爆品贡献主要收入2021年瑷尔博士四大爆品分别为洁颜蜜香蕉面膜益生菌水乳前导精华四大单品占瑷尔博士总收入的比重为70左右截至2023年1月7日瑷尔博士洁颜蜜位列天猫保湿洗面奶热卖榜第1名益生菌面膜位列天猫贴片面膜热卖榜第6名益生菌水乳套装位列天猫面部套装回购榜第2名根据久谦数据2022年11月瑷尔博士天猫旗舰店中洁颜蜜益生菌面膜益生菌水乳套装为销售额位列前三名的大单品销售额占比分别为211612图40瑷尔博士天猫官方旗舰店代表单品2022年11月销售情况图41瑷尔博士大单品洁颜蜜益生菌面膜益生菌水乳套装在天猫平台榜单排名注单价统计时间为2023-1-4考虑日常优惠活动等因素注上图中左为天猫保湿洗面奶热卖榜单中为天猫贴片面膜热卖榜单右为天猫面部资料来源久谦数据光大证券研究所整理套装回购榜单统计时间为2023-01-07资料来源天猫光大证券研究所整理瑷尔博士线上线下全面布局品牌自播占比较高凸显运营能力2021年瑷尔博士线上线下收入占比分别为982从抖音直播矩阵来看瑷尔博士自播运营能力较为突出截至2023年1月4日前30天的销售额瑷尔博士抖音自播达播占比分别为8416达播矩阵中与颐莲类似瑷尔博士亦侧重与潜力主播合作超头依赖度低潜力主播数量占比达71从带货主播类型来看瑷尔博士侧重与美妆垂类主播合作统计截至2023年1月11日前90天瑷尔博士带货达人销售额位列前6名的主播多为美妆垂类显示其品牌产品获得美妆KOL认可势能在持续向上线下渠道瑷尔博士拟以单品牌店商圈店布局全国其中单品牌店瑷尔博士皮肤颜究院定位轻医美护肤基于皮肤微生态的高科美肤解决方案主打轻院线敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告鲁商发展600223SH护理截至2021年底瑷尔博士皮肤颜究院加盟商已覆盖国内40多个城市线下分销主要发力调色师KKV三福时尚喜燃等CS渠道新业态目前已布局超过百余个城市覆盖全国超上千个核心商圈图422021年瑷尔博士线上线下收入占比图43按销售额计瑷尔博士抖音自播和达播占比10090908080707060605050404030302020101000线上线下自播占比达播占比瑷尔博士线上线下收入占比瑷尔博士抖音按销售额计自播和达播占比资料来源公司公告光大证券研究所整理注统计区间为截至2023年1月4日前30天资料来源飞瓜数据光大证券研究所整理图44瑷尔博士抖音各类型达人数量占比图45瑷尔博士皮肤颜究院80706050403020100潜力主播腰部达人肩部达人瑷尔博士抖音各类型达人数量占比注抖音各类型达人数量占比统计区间为截至2023年1月4日前30天上表中带货主播为资料来源美业颜究院近90天销售额位列前六名的主播浅底色表示美妆类主播其余为跨品类主播资料来源飞瓜数据光大证券研究所整理瑷尔博士全产品线聚焦微生态护肤品牌具有一定的稀缺性瑷尔博士前瞻性地布局微生态领域凭借深厚的研发基因及技术通过打造一系列爆品成为国内微生态护肤的TOP1品牌成功开辟出国内微生态护肤的新赛道国际品牌如欧莱雅雅诗兰黛等虽有微生态护肤产品的布局但鲜少有类似于瑷尔博士全产品线定位微生态护肤的品牌品牌定位具备稀缺性我们认为瑷尔博士品牌具特色重研发期待其基础研究成果带动产品功效进阶升级产品层面瑷尔博士在保持老款爆品持续增长的同时不断丰富扩充产品线老款爆品益生菌洁面和水乳主打功效为洁面维稳保湿2021年瑷尔博士与齐鲁工业大学合作共同打造独家专利成分益生菌发酵褐藻在国内首创独家双菌发酵褐藻技术并将其应用在旗下褐藻酵萃系列产品之中开辟抗衰修复产品线实现功效进阶目前市场上主打褐藻成分的护肤品仍较为稀缺具有代表性的品牌为海蓝之谜其核心成分神奇活性精粹提取自海藻瑷尔博士作为国产品牌历经多年研发积淀推出专利成分褐藻与微生态护肤概念相结合亦打破了国外对藻类发酵物的技术垄断直面与国际品牌的竞争敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告