公司为我国家用医疗器械龙头，在呼吸制氧、糖尿病管理及感染控制三大核心赛道上享有巨大领先优势。2022年公司高基数问题已逐步消化，考虑到我国疫情防控放开会带来持续呼吸治疗、消毒感控相关需求，糖尿病管理领域重磅持续血糖监测产品按计划即将于2023年推出，公司核心板块成长确定性较高，我们预测公司2022-2024年每股收益为1.47/1.76/2.08元，并采用DCF估值法，给予目标价40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍家用医疗器械龙头，持续推进多元布局。公司成立于1998年，为我国家用医疗器械龙头企业。公司专注于呼吸制氧、糖尿病护理及感染控制与消毒三大核心赛道，持续发展家用电子检测及体外诊断等基石业务，积极孵化生命信息支持（急救）、眼科、智能康复等高潜力业务。2021年呼吸治疗、家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械和感染控制占比分别为38%/21%/18%/13%，公司股权结构集中稳定，子公司业务管线丰富。2021年公司营业收入达68.9亿元，同比+2.5%，归母净利润达14.8亿元，同比-15.7%，在高基数下公司业绩短期承压，我们看好后续稳定增长。
　　▍核心赛道管线齐全与时俱进，呼吸血糖有望助力二次增长。公司积极规划战略方向，明确核心成长赛道、基石业务及高潜力业务。①呼吸治疗：公司已构筑全套呼吸治疗解决方案，由于海外疫情反复，2020/2021年该板块收入同比+86%/+16%。其中，制氧机产品性能领先，市占率长期保持市场第一。产品出口量于2020-21年大幅增加，2021年相关收入增速近80%。呼吸机行业空间大、渗透率低，行业国产替代持续升级。预计我国疫情防控放开将持续催化板块放量。②糖尿病护理：我国为糖尿病患者最多的国家，空间广、增速快。公司糖尿病护理业务近年来实现高速增长，2021年同比+70%；目前传统血糖仪行业国产替代进程加速，公司市占率有望稳步提升。公司于2021年收购凯利特全面构建血糖管理产品体系，血糖领域迎来机遇。公司预计下一代新品CT3将于2023年获批上市，性能将有较大提升。③感染控制：公司旗下消毒感控品牌“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”、“葡泰”等在临床医院具备优质品牌积淀，我们预计疫情常态化趋势下上述产品需求量将持续提升。
　　▍研发渠道开拓双管齐下，AED、眼科或为下一增长点。公司为成立20年家用医疗器械企业，基石业务增速已较为平稳，核心赛道为目前公司增长助力。而长期看，公司仍然注重增强研发实力与渠道开拓能力，研发投入逐年加大，聚焦线上销售渠道享受时代红利，同时孵化新兴赛道寻找下一增长点。①AED：我国AED普及率低，政策驱动下市场有望迎来快速增长。2017年公司收购德国曼吉士，切入急救赛道。2022年4月公司国产AED产品获批，公司在急救领域的布局发展加速。②眼科：中国眼科市场患者基数高、诊疗需求逐年上升，但诊疗资源相对匮乏，市场未来发展潜力大。2019年公司收购六六视觉、参股江苏视准，已基本完成眼科医疗器械及隐形眼镜等眼科消费品相关布局。
　　▍风险因素：研发、产品注册进度不及预期；销售不及预期；疫情导致的供应链、生产承压风险；政策超预期变动风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司为我国家用医疗器械龙头，在呼吸制氧、糖尿病管理及感染控制三大核心赛道上享有巨大领先优势。2022年公司呼吸治疗、感染控制领域高基数问题已逐步消化，考虑到我国疫情防控放开会带来呼吸治疗、感控相关需求，糖尿病管理领域重磅持续血糖监测产品即将于2023年推出，核心板块成长确定性较高，公司盈利能力将稳步回升。我们预测公司2022-2024年归母净利润为14.8亿/17.7亿/20.9亿元，对应每股收益预测为1.47/1.76/2.08元。我们采取DCF估值，给予公司目标价40元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：海阔天高日新日进鱼跃医疗002223SZ投资价值分析报告2023222中信证券研究部核心观点公司为我国家用医疗器械龙头在呼吸制氧糖尿病管理及感染控制三大核心赛道上享有巨大领先优势2022年公司高基数问题已逐步消化考虑到我国疫情防控放开会带来持续呼吸治疗消毒感控相关需求糖尿病管理领域重磅持续血糖监测产品按计划即将于2023年推出公司核心板块成长确定性较高我们预测公司2022-2024年每股收益为147176208元并采用DCF估值法给予目标价40元首次覆盖给予买入评级沈睦钧家用医疗器械龙头持续推进多元布局公司成立于年为我国家用医疗医疗产业链分析师1998S1010521010006器械龙头企业公司专注于呼吸制氧糖尿病护理及感染控制与消毒三大核心赛道持续发展家用电子检测及体外诊断等基石业务积极孵化生命信息支持急救眼科智能康复等高潜力业务2021年呼吸治疗家用类电子检测及体外诊断康复及临床器械和感染控制占比分别为38211813公司股权结构集中稳定子公司业务管线丰富2021年公司营业收入达689亿元同比25归母净利润达148亿元同比-157在高基数下公司业绩短期承压我们看好后续稳定增长宋硕核心赛道管线齐全与时俱进呼吸血糖有望助力二次增长公司积极规划战略医疗产业链首席分方向明确核心成长赛道基石业务及高潜力业务呼吸治疗公司已构筑析师全套呼吸治疗解决方案由于海外疫情反复20202021年该板块收入同比S10105201200018616其中制氧机产品性能领先市占率长期保持市场第一产品出口量于2020-21年大幅增加2021年相关收入增速近80呼吸机行业空间大渗透率低行业国产替代持续升级预计我国疫情防控放开将持续催化板块放量糖尿病护理我国为糖尿病患者最多的国家空间广增速快公司糖尿病护理业务近年来实现高速增长2021年同比70目前传统血糖仪行业国产替代进程加速公司市占率有望稳步提升公司于年收购凯利特全面2021构建血糖管理产品体系血糖领域迎来机遇公司预计下一代新品CT3将于陈竹2023年获批上市性能将有较大提升感染控制公司旗下消毒感控品牌洁医疗健康产业首席芙柔安尔碘点而康葡泰等在临床医院具备优质品牌积淀我们预分析师计疫情常态化趋势下上述产品需求量将持续提升S1010516100003研发渠道开拓双管齐下AED眼科或为下一增长点公司为成立20年家用医疗器械企业基石业务增速已较为平稳核心赛道为目前公司增长助力而长期看公司仍然注重增强研发实力与渠道开拓能力研发投入逐年加大聚焦线上销售渠道享受时代红利同时孵化新兴赛道寻找下一增长点AED我国AED普及率低政策驱动下市场有望迎来快速增长2017年公司收购德国曼吉士切入急救赛道2022年4月公司国产AED产品获批公司在急救领联系人曾令鹏域的布局发展加速眼科中国眼科市场患者基数高诊疗需求逐年上升但诊疗资源相对匮乏市场未来发展潜力大2019年公司收购六六视觉参股鱼跃医疗002223SZ江苏视准已基本完成眼科医疗器械及隐形眼镜等眼科消费品相关布局评级买入首次风险因素研发产品注册进度不及预期销售不及预期疫情导致的供应链当前价3133元生产承压风险政策超预期变动风险等目标价4000元总股本1002百万股盈利预测估值与评级公司为我国家用医疗器械龙头在呼吸制氧糖尿病流通股本938百万股管理及感染控制三大核心赛道上享有巨大领先优势2022年公司呼吸治疗感总市值314亿元染控制领域高基数问题已逐步消化考虑到我国疫情防控放开会带来呼吸治疗近三月日均成交额805百万元感控相关需求糖尿病管理领域重磅持续血糖监测产品即将于2023年推出核周最高最低价元5240742144心板块成长确定性较高公司盈利能力将稳步回升我们预测公司2022-2024近1月绝对涨幅-101年归母净利润为148亿177亿209亿元对应每股收益预测为147176208近6月绝对涨幅1126近月绝对涨幅元我们采取DCF估值给予公司目标价40元首次覆盖给予买入评12508证券研究报告请务必阅读正文之后第40页起的免责条款和声明鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元67266894695083529745营业收入增长率YoY4512508202167净利润百万元17591482147817692087净利润增长率YoY1337-157-03197180每股收益EPS基本元175148147176208毛利率527483477477479净资产收益率ROE237179156164167每股净资产元74282594310751243PE179212213178151PB4238332925PS4746453832EVEBITDA139171179152130资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月21日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222目录公司概览家用医疗器械龙头持续推进多元布局6核心管线齐全与时俱进呼吸血糖有望助力二次增长13呼吸治疗本土领先品牌内需外延同时发力14糖尿病护理市场规模快速增加CGM有望引领技术革命21感染控制疫情常态化下板块持续发展品牌龙头效应已现26研发渠道开拓双管齐下AED眼科或为下一业绩增长点27聚焦线上销售享受时代红利动态策略有望持续获益28抢先切入国内急救领域AED产品或迎快速增长期29眼科行业发展潜力较大公司已完成基本布局32风险因素33研发产品注册进度不及预期33销售不及预期33疫情导致的供应链生产承压风险33政策超预期变动风险33盈利预测及估值评级34盈利预测34估值及投资评级36请务必阅读正文之后的免责条款和声明3鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222插图目录图1公司营业收入及归母净利润右轴单位亿元6图2鱼跃医疗发展历程7图32021年公司主营业务构成8图42020-2022H1公司分业务营业收入亿元8图52020-2022H1公司各板块增速8图62020-2022H1公司各业务板块占比8图72016-2022H1公司分地区营业收入亿元及增速9图82016-2022H1公司分地区营业收入占比9图9公司股权结构截至2022年三季报9图102019-2022Q1-3年公司营业收入亿元及增速11图112019-2022Q1-3年公司归母净利润亿元及增速11图122019-2022Q1-3公司毛利亿元毛利率及净利率12图132020-2022H1公司各业务板块毛利率12图142020-2022H1公司各业务板块毛利构成12图152019-2022Q1-3公司费用亿元及增速右轴12图162019-2022Q1-3公司费用率13图172017-2021年公司销售人员数量及占比单位名13图182019-2022Q1-3公司总资产亿元及资产负债率13图192019-2022Q1-3公司期末现金及等价物亿元13图20公司呼吸治疗板块收入单位亿元及增速14图21公司呼吸治疗板块收入占比14图22公司呼吸治疗板块产品线原理及应用场景15图23公司制氧机产品线16图24我国制氧机进出口金额单位万美元16图25我国制氧机进出口量单位台16图262016-2025E全球COPD患病人数百万人17图272016-2025E我国COPD患病人数百万人17图282020年我国与美国COPD患者情况对比百万人17图292016-2025E全球家用无创呼吸机市场规模亿美元以出厂价口径18图302016-2025E我国家用无创呼吸机市场规模亿元以出厂价口径18图312020年我国家用无创呼吸机市场销售额拆分19图322016-2025E我国家用无创呼吸机出口市场规模亿元19图332020我国家用无创呼吸机出口销售额拆分19图342010-2045E世界成人糖尿病患者数量亿人21图352006-2045E中国成人糖尿病患者数量百万人21图362016-2025E全球糖尿病检测市场规模单位十亿美元22图37BGM与CGM对比23图382016-2025E全球血糖监测器械市场规模单位十亿美元23图392015-2030E全球各国CGM市场规模单位十亿美元23图40中国CGM行业规模单位十亿美元24图412021年我国CGM市场竞争格局24图422016年我国血糖仪市场占有率情况25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222图432020年血糖仪市场占有率情况25图44升级后的CT2系列产品26图45公司消毒感控板块产品线26图46子公司上海中优营业收入单位亿元及YoY27图47子公司上海中优净利润单位亿元及YoY27图482017-2022Q1-3公司研发费用单位亿元及增速28图492017-2021年公司技术人员数量及占比28图502015Q1-2022Q3年公司线上销售额营业收入及线上销售额占比28图51新冠疫情以来公司线上月度销售额单位亿元29图52世界部分国家与我国一线城市地区AED配置率单位台万人30图532014-2026E我国AED市场规模亿元30图542020-2022H1公司急救模块营收与增速31图552016-2030E中国眼科医疗器械市场规模不包括隐形眼镜及护理液32图56公司眼科板块相关产品33表格目录表1公司2015年以来重大并购参股项目7表2公司董事会及高管介绍10表3鱼跃医疗业务范围14表4综合ICU设备配置参考标准每十张床位需要的设备清单20表5中国已上市CGM产品列表24表6公司在售CGM产品CT14与市场主要竞品对比25表7公司血糖仪在售型号以试纸类型划分29表8我国本土企业AED产品获批名单31表920202024E年鱼跃医疗各细分业务盈利预测单位百万人民币35表10公司三费率预测单位百万元36表11可比公司估值37表12公司DCF估值结果百万元38表13公司DCF估值敏感性分析38表1420222024年公司盈利预测及估值水平38请务必阅读正文之后的免责条款和声明5鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222公司概览家用医疗器械龙头持续推进多元布局公司深耕行业二十四年是医疗器械领域的高新技术企业鱼跃医疗成立于1998年2008年于深交所上市主营业务为家用医疗器械及医用临床产品的研发制造与销售目前公司专注于呼吸制氧糖尿病护理及感染控制与消毒三大核心赛道持续发展家用电子检测及体外诊断等基石业务积极孵化生命信息支持急救眼科智能康复等高潜力业务公司产品众多覆盖面较广拥有产品品类600余种产品规格近万件其中制氧机电子血压计血糖仪雾化器等产品均在国内市场处于领先地位图1公司营业收入及归母净利润右轴单位亿元营业总收入归母净利润右轴8020701816601450124010308620410200资料来源公司公告中信证券研究部并购参股优质标的多元化布局持续推进公司是国内最大生产康复护理和医用供氧系列医疗器械的企业自2008年上市后公司以研发创新为核心持续开发现有板块中的新产品丰富产品结构同时通过收并购或战略合作不断拓展业务范围先后收购或参股苏州医疗用品厂中医针灸理疗品牌华佗上械集团外科刀钳上海中优医药消毒德国Metrax普美康AED急救凯利特连续血糖监测系统等企业业务范围拓宽至医用耗材生命信息支持等领域2011-2021年公司营业收入由117亿元增加至689亿元CAGR达194目前公司主要聚焦呼吸糖尿病消毒感控三大核心成长赛道稳健推动家用类电子检测康复及临床器械等基石业务孵化急救眼科智能康复等新兴业务请务必阅读正文之后的免责条款和声明6鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222图2鱼跃医疗发展历程资料来源公司公告中信证券研究部表1公司2015年以来重大并购参股项目参控股公司参控股时间持股比例参控股公司主营业务医用手术器械药用贴膏高上械集团201506100分子卫生辅料上海中优201611201805100消毒产品德国曼吉士Metrax201703100心脏除颤器美诺医疗AmsinoMedical2017052018092285一次性医疗器械六六视觉2019109667眼科医疗器械江苏视准医疗器械有限公司2019102104隐形眼镜浙江凯立特医疗器械有限公司2021055599CGM血气电解质检测器械资料来源公司公告中信证券研究部呼吸治疗占比提升糖尿病护理增速明显公司于2021年重新规划战略方向优化调整业务分类将业务板块由家用医用两大板块调整至按产品类型分类的七大业务板块收入结构看公司营收主要来自呼吸治疗家用类电子检测及体外诊断康复及临床器械和感染控制四大板块2021年占比分别为38211813相关营收为262亿145亿89亿123亿元同比16-1813-6公司糖尿病护理板块20202021年销售收入分别为268亿457亿元同比70增长迅速公司血糖仪及持续血糖监测产品CGM仍处于销售上升期将持续为公司贡献增长引擎请务必阅读正文之后的免责条款和声明7鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222图32021年公司主营业务构成图42020-2022H1公司分业务营业收入亿元呼吸治疗呼吸治疗糖尿病护理1感染控制家用类电子检测及体外诊断糖尿病护理急救康复及临床器械1880其他3感染控制3860家用电子检测及体外诊断2140急救713康复及临床器械20其他业务收入0202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图52020-2022H1公司各板块增速图62020-2022H1公司各业务板块占比呼吸治疗糖尿病护理呼吸治疗糖尿病护理感染控制家用类电子检测及体外诊断感染控制家用电子检测及体外诊断急救康复及临床器械急救康复及临床器械其他业务收入100其他业务收入10080605040020-500202020212022H1202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部中国地区收入占比超70疫情打开国际化布局按地区分布看2021年公司75收入来自中国地区2019-2021年公司在中国地区相关收入分别为378亿479亿520亿元仍保持持续增长若剔除外贸收入公司于2020年7月剥离相关业务201819年中国地区收入占比为90882020年全球新冠疫情爆发帮助公司打开国际化布局呼吸治疗感染控制板块产品的出口量大增相关收入占比提升至29后续20212022H1逐步回归正常水平相关占比下降至2512请务必阅读正文之后的免责条款和声明8鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222图72016-2022H1公司分地区营业收入亿元及增速图82016-2022H1公司分地区营业收入占比中国地区收入其他地区收入中国地区占比其他地区占比中国地区收入增速其他地区收入增速100101212801509027257080100706060505050404090888807375303020-502010100-100020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部注2018-2020年占比计算剔除外贸产品收入公司已于2020年7月剥离相关业务公司股权结构集中稳定子公司业务管线丰富创始人吴光明为公司的实际控制人其子吴群为一致行动人截至2022Q3通过江苏鱼跃科技发展有限公司间接持有公司2454的股权两人合计持有公司4258的股权公司股权结构集中稳定有助于公司长远发展吴群担任公司董事长总经理负责公司整体战略规划业务指导与运营管理截至2022年6月公司共纳入合并范围的全级次子公司47家业务管线丰富涉及医药生物基因网络技术眼科器械消毒产品骨科器械血糖管理器械等领域通过纵向联动和横向协同打造出公司在医疗器械领域的强大竞争力图9公司股权结构截至2022年三季报资料来源公司公告Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222表2公司董事会及高管介绍高管董事资历背景现任职位研究生学历曾任职苏州索尼液晶显示器有限公司生产企划部担任经理助理云南白药控股有限公司董事2011年7月入职本公司曾任职本公司电子商务部经理2013年9月至今任职本公吴群董事长总经理司副董事长2019年4月至今任职本公司总裁兼任北京万东医疗科技股份有限公司副董事长云南白药集团股份有限公司监事东南大学生物医学工程硕士工程师曾就职于深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司超声事业部郑洪喆历任需求工程师产品经理2010年加入本公司历任医疗事业部产品经理南京研发中心总经董事理现任本公司董事战略资讯部经理北京万东医疗科技股份有限公司董事浙江大学生物技术专业学士曾任职艾康生物技术杭州有限公司任血糖生产技术主管2010年陈建军董事入职本公司曾担任血糖分厂项目负责人担任本公司血糖仪分厂厂长公司监事北京大学医学院临床医学硕士北京大学国家发展研究院国际MBA美国FordhamUniversity国际金融硕士曾任华润健康集团助理总经理分管创新投资业务期间兼任华润杭州润地健康投王丽华董事资管理有限公司总经理及法人历任华润医疗集团战略运营部总经理器械事业部总监2020年1月加入本公司负责公司发展战略兼任苏州六六视觉科技股份有限公司董事香港城市大学管理学学士已获得法律职业资格证书基金从业资格证曾任职上海盛宇股权投王瑞洁董事董事会秘书资基金管理有限公司金融投资部高级研究员2020年8月加入本公司工学硕士高级工商管理硕士EMBA高级工程师职称曾任深圳华为技术有限公司TK项目经理中东中亚地区采购经理2009年至今任职于本公司历任供应链管理部经理总经理秘书赵帅董事副总经理总经理助理副总经理苏州鱼跃医疗科技有限公司董事长现任公司副总经理分管研发及国际销售工作北京大学法学博士法学教授1999年起任职于深圳大学法学院2009年起任职于深圳大学港澳基本法研究中心兼任深圳国际仲裁院深圳仲裁委员会仲裁员华商林李黎前海联营王千华独立董事律师事务所律师兼任深圳市东方嘉盛供应链股份有限公司独立董事贵州泰永长征技术股份有限公司独立董事和中消云科技股份有限公司独立董事东南大学生物科学与医学工程学院教授博士生导师中国生物医学工程学会副理事长医学人工智能分会主任委员全国科学技术名词审定委员会下医学人工智能名词编写委员会和审定委员万遂人独立董事会主任生物医学工程类专业工程教育认证工作委员会主任教指委-人民卫生出版社生物医学工程类专业十三五规划教材编著委员会主任兼任南京华脉科技股份有限公司独立董事北京理工大学管理工程工学学士中国注册会计师中国注册税务师美国注册会计师英国AIA国际会计师协会全权会员曾任职致同会计师事务所审计总监瑞华会计师事务所合伙人现任于春职容诚会计师事务所RSMChina国际业务部合伙人拥有近20年丰富的国际和国内审计财独立董事务管理公司并购财务咨询等方面的工作经验曾主导和参与了众多美国上市香港上市以及跨境并购的审计工作本科学历工程师曾任丹阳柴油机厂车间主任技术科长2001年起任职于本公司曾任本公毛坚强副总经理司医电分厂厂长本公司监事会主席已辞去监事职务现任本公司副总经理大专学历中共党员工程师职称曾担任丹棉集团化纤纺织分厂动力车间负责人担任丹阳市景国民顺达线厂企业管理工作2003年进入本公司历任综合分厂厂长监事现任公司副总经理全副总经理资子公司苏州医疗用品厂有限公司总经理2010年毕业于南京师范大学2010年-2012年期间先后就职于苏宁美的格来德等公司从事线上线下营销工作2012年9月加入鱼跃医疗担任电商部业务经理一职先后担任过电徐楠轩副总经理商业务经理电商部经理新零售事业部总监等职务主要负责鱼跃医疗家用产品的营销市场产品等工作现担任本公司副总经理家用健康事业群高级总监上海理工大学热能工程本科清华大学工商管理硕士MBA曾任华为技术有限公司交换事业部干部处副处长西欧东南非地区部领导力经理片联区域管理部人力资源专家日昌升集团有朱虹副总经理限公司人力资源中心总经理2020年2月至今任职于本公司现任本公司副总经理人力资源部高级总监上海财经大学经济学学士墨尔本大学应用金融硕士会计师中级职称持有美国特许金融分析师CFA特许状曾先后在上海花王有限公司诺基亚中国投资有限公司和贝塔斯曼直接集团副总经理首席财务张勇从事财务管理工作曾任美智荐投资咨询上海有限公司执行董事华轩上海股权投资基官金有限公司总经理江苏鱼跃科技发展有限公司副总经理企业经济管理博士现任公司副总经理兼任南京大学工程管理学院产业教授曾任IBMGBS全荆伟副总经理球合伙人SAP中国区副总裁百度在线网络技术北京有限公司副总裁苏宁易购集团股份请务必阅读正文之后的免责条款和声明10鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222高管董事资历背景现任职位有限公司IT总部执行总裁拥有数字营销市场预测供应链管理大数据运营模型等多项专利EMBA高级会计师职称曾先后任职于江苏丹棉集团江苏恒宝股份有限公司2006年至今任刘丽华财务负责人职于本公司曾任财务部副经理现任本公司总会计师系公司财务负责人资料来源公司年报中信证券研究部财务分析基数效应逐步消除看好后续稳定增长营收利润短期承压看好后续业绩稳健增长20212022Q1-3公司实现营业收入689亿512亿元同比25-3720212022Q1-3归母净利润148亿114亿元同比-157-160因疫情导致防疫相关产品收入基数较高公司营业收入及归母净利润增速均有不同程度回落我们认为随着影响逐步消弭叠加公司多赛道及海内外线上线下同步突破有望带动公司业绩重回稳步增长势头图102019-2022Q1-3年公司营业收入亿元及增速图112019-2022Q1-3年公司归母净利润亿元及增速营业收入亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴8050201607018140401612060301410050128040201060308401062020400102-200-100-402019202020212022Q1-32019202020212022Q1-3资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部高毛利板块快速发展有望带动综合毛利率企稳回升公司毛利从2019年的268亿元提升至2021年的357亿元CAGR达154公司2019-2022Q1-3毛利率分别为422527483469净利率分别为164261215218毛利率稳定在45以上2022年小幅波动因疫情影响下原材料价格阶段性变化所致公司高毛利板块产品占比提升带动公司毛利率提升2022H1呼吸治疗糖尿病管理及感染控制板块毛利率较高分别为472617575后续快速发展有望带动综合毛利率企稳回升请务必阅读正文之后的免责条款和声明11鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222图122019-2022Q1-3公司毛利亿元毛利率及净利率图132020-2022H1公司各业务板块毛利率毛利毛利率右轴净利率右轴呼吸治疗糖尿病护理感染控制家用电子检测及体外诊断4060急救康复及临床器械35506336557061961730554575405955452560505567472203050471153892040342332102812931053022600202019202020212022Q1-3202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图142020-2022H1公司各业务板块毛利构成图152019-2022Q1-3公司费用亿元及增速右轴呼吸治疗糖尿病护理销售费用管理费用研发费用感染控制家用电子检测及体外诊断销售费用YoY管理费用YoY研发费用YoY急救康复及临床器械1080其他860100680406044020220000202020212022H12019202020212022Q1-3资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部费用率稳中向好2019-2021年公司销售费用由63亿元增长至95亿元主要因营销团队扩张2021年销售人员达1311人同比376销售人员于全体员工占比由172增加至204公司20192022Q1-3年销售费用率分别为136112137134较为稳定主要由于公司营销团队规模扩张完成及精益管理2019-2022Q1-3年研发费用支出分别为235亿402亿426亿381亿元研发费用率分别为51606275研发投入和费用率均稳步提升同期管理费用率分别为57535659管理投入保持稳定请务必阅读正文之后的免责条款和声明12鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222图162019-2022Q1-3公司费用率图172017-2021年公司销售人员数量及占比单位名销售费用率管理费用率销售人员数量销售人员占比研发费用率1400251612001420100012151080086001064004522000002019202020212022Q1-320172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司资产负债率较为健康账面现金富余流动性高公司2019-2022Q1-3年总资产分别为797亿1007亿1200亿1322亿元资产负债率分别为227255297296显示出公司出色的资金募集和使用能力2019-2022Q1-3公司的现金及现金等价物分别为156亿227亿239亿345亿元流动资金较为充裕为公司发展和抵抗风险提供了较好的保障图182019-2022Q1-3公司总资产亿元及资产负债率图192019-2022Q1-3公司期末现金及等价物亿元总资产资产负债率右轴4034535140353012030227239100252580202015660151540101020550002019202020212022Q1-32019202020212022Q1-3资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部核心管线齐全与时俱进呼吸血糖有望助力二次增长积极调整战略方向明确核心成长赛道基石业务及高潜力业务基于公司丰富多元的产品管线2021年管理层积极规划全新的战略方向设立三大核心赛道呼吸治疗糖尿病护理感染控制以家用类电子检测及体外诊断为基石业务同时针对生命信息支持眼科智能康复等高潜力业务进行布局请务必阅读正文之后的免责条款和声明13鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222表3鱼跃医疗业务范围板块分类业务范围主要产品核心赛道呼吸机高流量呼吸湿化治疗仪制氧机雾化器无创呼吸机数呼吸治疗据管理系统糖尿病护理血压计血糖仪院内血糖管理平台感染控制手部消毒皮肤消毒器械消毒环境消毒个人护理基石业务家用类电子检测及体外体温计血氧监测全科诊断听诊器诊断成像超声介入与微诊断创相关器械高潜力业务生命信息支持急救除颤监护仪自动体外除颤仪等眼科眼科器械隐形眼镜等智能康复资料来源公司公告中信证券研究部呼吸治疗本土领先品牌内需外延同时发力公司深耕呼吸治疗板块产品线持续扩充公司在呼吸治疗相关领域研究持续20余年早期板块以制氧机销售为主后续产品矩阵开拓至呼吸机高流量呼吸湿化治疗仪雾化器等目前公司已构筑全套呼吸治疗相关解决方案2020年因海外疫情爆发呼吸治疗产品作为抗疫重点品种之一海外订单量大幅增长板块收入占比提升至34相关收入达226亿元同比862021年板块恢复至正常增速水平收入达263亿元同比16公司在疫情期间抓住海内外扩张机遇同时加强渠道拓张及品牌竞争力市场份额实现加速提升图20公司呼吸治疗板块收入单位亿元及增速图21公司呼吸治疗板块收入占比40医用供氧系列呼吸治疗解决方案Yoy3838301003636342580343432333320603230302915402827102026265024220-2020资料来源公司公告中信证券研究部注2020年公司调整统计口资料来源公司公告中信证券研究部注2020年公司调整统计径将医用供氧系列调整为呼吸治疗解决方案口径将医用供氧系列调整为呼吸治疗解决方案请务必阅读正文之后的免责条款和声明14鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222图22公司呼吸治疗板块产品线原理及应用场景资料来源公司公告怡和嘉业招股说明书中信证券研究部制氧机产品性能行业领先市占率保持第一制氧机为板块收入占比最高产品2021年相关收入规模约为20亿元同比增长近80自2006年起公司制氧机一直保持国内市场占有率第一2021年市占率约为40左右产品自2003年开始研发历经多项性能迭代在稳定静音轻量化三大属性方面持续改进公司产品实力强劲2019年公司制氧机在国家工信部公示的第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军名单中被认定为单项冠军产品2021年公司推出便携式制氧机Spirit-3氧流量达3Lmin为国内首款可随时更换分子筛的便携制氧产品锂电池续航时间最高可达3小时公司制氧机同时适用医用氧疗及家庭保健氧气是维持细胞正常运作所必需的物质呼吸心血管系统疾病或肿瘤等或导致患者缺氧进而导致机体器官受损目前市面上销售的制氧机多采用分子筛法技术较为成熟稳定其原理为利用变压吸附技术将空气中的氮气提取从而实现连续供应高纯度氧气鱼跃产品分为家用氧流量为1L-2L即氧流量为1-2L时氧浓度为933可持续稳定供氧及医用级别氧流量为3L-5L适用于呼吸衰竭或缺氧患者或为有氧疗保健需求的老年人孕妇三高人群或上班族等增加脑供氧提高血氧浓度改善生活质量请务必阅读正文之后的免责条款和声明15鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222图23公司制氧机产品线资料来源公司官网鱼跃京东旗舰店中信证券研究部海外疫情反复提升产品出口量COVID-19为一种呼吸系统疾病危重症患者或可能导致血氧水平下降而需要进行氧气疗法因此海外疫情反复促进了我国制氧机出口销量据公司年报披露数据2020年新冠疫情开始之前公司制氧机及雾化仪相关收入增速较为稳定20202021年公司制氧机相关收入增速为同比40近80呼吸机同比2019年两年年复合增长超50雾化器2021年增速为同比113有效加速了公司海外渠道拓展及提升公司品牌影响力从出口数据看2021年我国制氧机出口金额达626亿美元同比3462022年已回落至正常增长水平图24我国制氧机进出口金额单位万美元图25我国制氧机进出口量单位台出口金额进口金额出口量进口量700006259316000006000014000005000012000004000010000008000003000014048600000200009323677510690400000100002195634548123164149143200000--资料来源海关总署Wind中信证券研究部资料来源海关总署Wind中信证券研究部呼吸机空间大渗透率低国产替代持续升级慢性阻塞性肺疾病COPD患病率高控制率低仪器治疗重要性凸显请务必阅读正文之后的免责条款和声明16鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222慢性阻塞性肺疾病患病人数持续增加我国约占全球患病人数20据葛均波徐永健主编的内科学第八版慢性阻塞性肺疾病COPD是以持续气流受限为特征的疾病其气流受限多呈进行性发展症状以慢性咳嗽咳痰气短或呼吸困难喘息和胸闷等为主可引起慢性呼吸衰竭自发性气胸慢性肺源性心脏病等严重并发症全球COPD患病人数在持续增加据FrostSullivan转引自怡和嘉业招股说明书的统计和预测2020年世界COPD患病人数为467亿人预计到2025年为533亿人2020年中国COPD患病人数为105亿人预计2025年将达109亿人占全球患病人数的205图262016-2025E全球COPD患病人数百万人图272016-2025E我国COPD患病人数百万人6001205001004008030060200401002000资料来源FrostSullivan含预测转引自怡和嘉业招股说明资料来源FrostSullivan含预测转引自怡和嘉业招股说明书书中信证券研究部中信证券研究部我国的COPD诊断率和控制率相对较低据FrostSullivan转引自怡和嘉业招股说明书2020年我国COPD的诊断率和控制率仅268202近34的患者未被诊断近45的患者未得到有效控制而同期美国的诊断率达683控制率达583我国COPD患者的诊断和治疗仍有较大提升空间图282020年我国与美国COPD患者情况对比百万人120010531000800诊断率诊断率控制率控制率268683202583600400240280164200579600中国美国中国美国中国美国患病人数确诊人数控制人数资料来源FrostSullivan转引自怡和嘉业招股说明书中信证券研究部长期家庭氧疗LTOT和低流量吸氧是COPD重要的治疗手段据内科学第八版COPD的早期诊断和干预是延缓疾病进展的较好方式除药物治疗外仪器治疗也至关重要在疾病稳定期LTOT对COPD并发慢性呼吸衰竭者可提高生活质量和生存率请务必阅读正文之后的免责条款和声明17鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222对血流动力运动能力和精神状态均会产生有益的影响在急性加重期即咳嗽咳痰呼吸困难比平时加重或痰量增多时低氧血患者可鼻导管吸氧或通过文丘里Venturi面罩吸氧无创呼吸机为COPD患者居家治疗的上佳手段市场规模迅速扩张无创呼吸机以非创伤方式通过口鼻为使用者提供持续的正压气流因其无创操作简单等优势逐步作为患者长期家庭氧疗的有效工具在COPD治疗领域扮演重要角色无创呼吸机适应症还包括支气管哮喘肺水肿阻塞型睡眠呼吸暂停综合征等据FrostSullivan转引自怡和嘉业招股说明书下同统计2020年全球家用无创呼吸机市场规模为2709亿美元2016-2020年CAGR为1202025年规模将增长至558亿美元对应CAGR为155当前我国无创呼吸机行业尚处起步阶段2020年中国家用无创呼吸机市场规模为1233亿元2016年到2020年的CAGR为204且预计2025年规模将增长至3332亿元对应CAGR为220图292016-2025E全球家用无创呼吸机市场规模亿美元以出厂图302016-2025E我国家用无创呼吸机市场规模亿元以出厂价价口径口径600035005000300025004000200030001500200010001000500000000资料来源FrostSullivan含预测转引自怡和嘉业招股说明书资料来源FrostSullivan含预测转引自怡和嘉业招股说明书中信证券研究部中信证券研究部市场由进口为主导2020年公司市占率提升至73根据FrostSullivan转引自怡和嘉业招股说明书2020年我国家用无创呼吸机市场规模约为1233亿元其中60以上为进口品牌飞利浦瑞思迈以分别以284和266的市占率领跑市场国产品牌方面怡和嘉业和鱼跃医疗表现抢眼市占率分别为156和73请务必阅读正文之后的免责条款和声明18鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222图312020年我国家用无创呼吸机市场销售额拆分飞利浦瑞思迈怡和嘉业鱼跃医疗律维施泰因费雪派克德百世明康中锦比扬医疗融昕医疗和普乐其他28473156266资料来源FrostSullivan转引自怡和嘉业招股说明书中信证券研究部公司呼吸机产品均为无创呼吸机产品分为正压呼吸机和双水平正压呼吸机适用于治疗睡眠呼吸暂停综合症SAS及各种肺内肺外疾病导致的急慢性呼吸衰竭如COPD支气管扩张肺囊性纤维化间质性肺病等公司产品除获中国国家药监局NMPA欧盟CE认证外还于2020年获得美国FDA签发的紧急使用授权EUA海外疫情爆发提升产品影响力无创呼吸机迅速打开海外销售渠道据FrostSullivan转引自怡和嘉业招股说明书我国无创呼吸机出口额为157亿元2020年则大幅增长至299亿元同比增长901出口销售额方面怡和嘉业和鱼跃医疗占据绝对领先优势占比分别为405和359融昕医疗以192排名第三行业头部效应明显图322016-2025E我国家用无创呼吸机出口市场规模亿元图332020我国家用无创呼吸机出口销售额拆分7怡和嘉业鱼跃医疗融昕医疗其他643541923405213590资料来源FrostSullivan含预测转引自怡和嘉业招股说明资料来源FrostSullivan转引自怡和嘉业招股说明书中信书中信证券研究部证券研究部我国疫情防控放开或将催化板块放量由于新冠病毒潜伏期变短重症率下降我国疫情防控政策灵活调整以新十条为首的疫情防控新政策持续公布关于印发新冠病毒感染者居家治疗指南的通知以下简称通知标志着我国新冠疫情防控迎来实质性放开2022年12月26日联防联控机制综合组宣布自2023年1月8日起将新型冠状病毒感染从乙类甲管调整为乙类请务必阅读正文之后的免责条款和声明19鱼跃医疗投资价值分析报告002223SZ2023222乙管新冠防控进入新的阶段我们认为居家治疗将提升患者居家氧疗需求通知建议符合居家治疗条件的感染者可选择居家治疗随防控放开后全国范围内不可避免将迎来数次感染高峰或导致医疗挤兑部分危重症患者及老年患者或将进行临时居家呼吸制氧治疗公司作为相关器械龙头供应商伴随公司品牌影响力的提升业务有望持续扩容呼吸治疗设备成为刚需具备接诊能力的医院及收治机构扩容将直接提升相关市场规模新十条要求加强医疗资源的建设和提高新冠肺炎处置能力建设的重心从方舱医院转变为所有具有接诊能力的医院同时根据国家卫健委网站2022年12月7日发布的以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗工作方案的通知中的综合ICU设备配置参考标准基础及呼吸治疗设备成为刚需每十张床位需配备5套高流量湿化养疗系统2套无创呼吸机2套雾化器等当前我国疫情防控进入新阶段重症医疗资源储备成为各级医疗机构的迫切刚需预计短期内相关设备采购需求将持续激增表4综合ICU设备配置参考标准每十张床位需要的设备清单设备类型序号设备名称单位数量1吊塔或设备带套102输液泵只103床旁监护仪套104加压袋只105注射器泵只206血气机套17心电图机套1基础设备8彩超台19简易呼吸球囊只1010雾化器套211排痰机台212压力表套213电动吸引器套214医用降温毯台215升温仪台216高流量湿化氧疗系统套517无创呼吸机台2呼吸治疗设18有创呼吸机台2备19ECMO三级甲等医院套120支气管镜套121一次性气管镜台322主动脉内球囊反搏泵三级甲等医院套1其他治疗设23全自动连续血滤系统套2备24抗血栓压力治疗仪套225康复训练车台2监测设备26PICCO套1请务必阅读正文之后的免责条款和声明20