投资要点
　　鱼跃医疗为国内家用医疗器械龙头企业，产品持续高端化提升产品均价、疫情加速了海外渠道扩展，2023-2024年收入利润有望实现高增长。
　　鱼跃医疗：由扩张到聚焦、持续向高端切换
　　鱼跃医疗通过长期并购扩张，业务从家用及康复产品，持续扩展至外科器械、AED、消毒感控等板块，品牌定位持续向高端切换；渠道由国内向全球布局。2021年至今，公司由扩展到聚焦，聚焦呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道，孵化急救、眼科、智能康复等高潜力赛道，强化优势领域布局，持续提升公司中期发展天花板。
　　核心业务：产品横向拓展拉动收入可持续增长
　　呼吸制氧：疫情下呼吸制氧产品需求激增，2023-2024年收入有望恢复至17%-18%的同比增速。呼吸制氧板块为公司三大核心板块之一，2021年收入占比38%，主要产品包括制氧机、呼吸机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等产品及耗材，受益于2020年疫情中呼吸机产品需求激增，2020年该板块收入22.6亿元，同比增长85.5%；2021年随疫情轻症逐步增加，制氧机需求激增，制氧机收入同比增长80%；2022年随需求常态化，收入增速或有回落。我们认为，随公司品牌影响力的提升以及疫后国内需求或有增长，2023-2024年收入有望恢复17%-18%的同比增长。
　　血糖监测：传统产品稳步增长叠加CGM增量贡献，公司血糖监测板块收入CAGR有望达41%。传统血糖仪正处于国产替代加速期，我们认为，公司作为家用器械龙头，在院外渠道布局与品牌影响力上均有一定优势，随市占率稳步提升，公司传统血糖监测收入2022-2024年CAGR有望达31%；公司2021年并购凯立特布局持续血糖监测产品，2023年面向院外的14天免校准产品CT3有望上市，借助公司传统血糖的客群优势、完善的线上渠道优势等，公司新品获批后市占率有望快速提升，拉动2022-2024年该板块收入CAGR41%。
　　消毒感控：疫情下需求显著提升，2023-2024年仍有望实现15%的收入同比增长。2020年疫情影响下，手部消毒液等快速放量，拉动收入同比增长53%，2021年在需求减少后收入仅回落6%。我们认为，疫情提升了人们的手部消毒的认知和需求量，公司2023-2024年该板块收入仍有望实现15%的同比增速。
　　孵化业务：布局AED、眼科等，市场空间广阔
　　AED板块2022-2024年收入CAGR有望达51%。公司孵化业务布局高潜力的AED、眼科、智能康复等赛道，目前拆分出收入的主要为AED产品。我国AED市场空间广阔，每十万人AED保有量仅0.2台，远低于日本555台、美国317台的水平，根据2020年《中国AED布局与投放专家共识》，建议“每10万人配置100-200台AED”，以100台/10万人测算，我国AED仍有约500倍空间。公司通过并购德国普美康（Primedic）布局AED赛道，产线由德国逐步向国内迁移，降本增效、促进放量，该板块2022-2024年收入CAGR有望达51%。
　　基石业务：市占率较高，收入有望稳定增长
　　2022-2024年收入CAGR14%左右。公司基石业务主要包括家用电子监测及POCT、康复及临床器械两个板块。其中，家用电子监测及POCT板块主要包括电子血压计、测温仪、血氧仪等产品；康复计临床器械包括轮椅、针灸产品等。发展时间较长，线上渠道完善，已形成较高市占率。我们拆分公司家用器械及POCT、康复及临床护理等基石业务板块，2022年疫情影响临床器械销售，叠加2021年疫情下体温计、血氧仪等产品收入高基数，2022年收入增速或有所回落；2023-2024年，随疫情逐步常态化，公司基石业务板块2022-2024年收入仍有望保持14%左右的复合增长。
　　盈利预测与估值
　　基于以上假设，2022-2024年收入分别为70.08/83.02/99.03亿元，分别同比增长1.6%、18.5%、19.3%；2022-2024年归母净利润分别为14.57/17.37/20.88亿元，分别同比增长-1.7%、19.2%、20.2%，对应EPS分别为1.45/1.73/2.08元，参考可比公司估值，给出2023年25倍PE，对应32%空间，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值风险；新产品商业化不及预期的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告深度报告医疗器械鱼跃医疗002223报告日期2022年12月23日持续高端化的家用器械龙头鱼跃医疗深度报告投资要点投资评级增持首次鱼跃医疗为国内家用医疗器械龙头企业产品持续高端化提升产品均价疫情加速了海外渠道扩展2023-2024年收入利润有望实现高增长分析师孙建执业证书号鱼跃医疗由扩张到聚焦持续向高端切换S123052008000602180105933鱼跃医疗通过长期并购扩张业务从家用及康复产品持续扩展至外科器械sunjianstockecomcnAED消毒感控等板块品牌定位持续向高端切换渠道由国内向全球布局研究助理司清蕊2021年至今公司由扩展到聚焦聚焦呼吸制氧血糖检测消毒感控三大核心赛道孵化急救眼科智能康复等高潜力赛道强化优势领域布局持续提升siqingruistockecomcn公司中期发展天花板基本数据核心业务产品横向拓展拉动收入可持续增长呼吸制氧疫情下呼吸制氧产品需求激增2023-2024年收入有望恢复至收盘价323317-18的同比增速呼吸制氧板块为公司三大核心板块之一2021年收总市值百万元3241008入占比38主要产品包括制氧机呼吸机雾化器高流量呼吸湿化治疗总股本百万股100248仪等产品及耗材受益于2020年疫情中呼吸机产品需求激增2020年该板股票走势图块收入226亿元同比增长8552021年随疫情轻症逐步增加制氧机需求激增制氧机收入同比增长802022年随需求常态化收入增速或有鱼跃医疗深证成指14回落我们认为随公司品牌影响力的提升以及疫后国内需求或有增长32023-2024年收入有望恢复17-18的同比增长-8-19血糖监测传统产品稳步增长叠加CGM增量贡献公司血糖监测板块收入-30CAGR有望达41传统血糖仪正处于国产替代加速期我们认为公司-4122012202220422052206220722082209221022112212作为家用器械龙头在院外渠道布局与品牌影响力上均有一定优势随市占2112率稳步提升公司传统血糖监测收入2022-2024年CAGR有望达31公司2021年并购凯立特布局持续血糖监测产品2023年面向院外的14天免校准相关报告产品CT3有望上市借助公司传统血糖的客群优势完善的线上渠道优势等公司新品获批后市占率有望快速提升拉动2022-2024年该板块收入CAGR41消毒感控疫情下需求显著提升2023-2024年仍有望实现15的收入同比增长2020年疫情影响下手部消毒液等快速放量拉动收入同比增长532021年在需求减少后收入仅回落6我们认为疫情提升了人们的手部消毒的认知和需求量公司2023-2024年该板块收入仍有望实现15的同比增速孵化业务布局AED眼科等市场空间广阔AED板块2022-2024年收入CAGR有望达51公司孵化业务布局高潜力的AED眼科智能康复等赛道目前拆分出收入的主要为AED产品我国AED市场空间广阔每十万人AED保有量仅02台远低于日本555台美国317台的水平根据2020年中国AED布局与投放专家共识建议每10万人配置100-200台AED以100台10万人测算我国AED仍有约500倍空间公司通过并购德国普美康Primedic布局AED赛道产线由德国逐步向国内迁移降本增效促进放量该板块2022-2024年收入CAGR有望达51基石业务市占率较高收入有望稳定增长2022-2024年收入CAGR14左右公司基石业务主要包括家用电子监测及POCT康复及临床器械两个板块其中家用电子监测及POCT板块主要包括电子血压计测温仪血氧仪等产品康复计临床器械包括轮椅针灸产品等发展时间较长线上渠道完善已形成较高市占率我们拆分公司家用器械及POCT康复及临床护理等基石业务板块2022年疫情影响临床器械销售叠加2021年疫情下体温计血氧仪等产品收入高基数2022年收入增速或有所回httpwwwstockecomcn124请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告落2023-2024年随疫情逐步常态化公司基石业务板块2022-2024年收入仍有望保持14左右的复合增长盈利预测与估值基于以上假设2022-2024年收入分别为700883029903亿元分别同比增长161851932022-2024年归母净利润分别为145717372088亿元分别同比增长-17192202对应EPS分别为145173208元参考可比公司估值给出2023年25倍PE对应32空间首次覆盖给予增持评级风险提示行业竞争加剧的风险国际政策环境变动的风险商誉减值风险新产品商业化不及预期的风险财务摘要Table百万元Forcast20212022E2023E2024E营业收入689431700769830174990326-25116418471929归母净利润148242145682173666208797--1573-17319212023每股收益元148145173208PE22221916资料来源浙商证券研究所windhttpwwwstockecomcn224请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告正文目录1鱼跃医疗持续向高端切换的家用器械龙头611主营业务三大板块为核心高潜力赛道为孵化612发展历程由扩展到聚焦持续向高端切换72核心业务产品逐步丰富拉动收入增长821呼吸制氧品牌影响力提升2022-2024年收入CAGR188211制氧机2022-2024年收入CAGR有望恢复168212呼吸机2022-2024年收入CAGR有望达259213雾化器2022-2024年收入CAGR有望达221122血糖监测存量稳增CGM放量2022-2024年收入CAGR411223消毒感控疫情下需求量显著提升后疫情仍有望稳定放量153孵化业务布局AED眼科等市场空间广阔1631AED2022-2024年收入CAGR有望达511632眼科2020-2030年市场规模CAGR11产品完善后有望放量184基石业务市占率较高收入有望稳定增长185营收拆分与盈利能力分析1951收入拆分2022-2024收入CAGR191952盈利能力净利率有望维持在20以上206估值分析217投资建议218风险提示22httpwwwstockecomcn324请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告图表目录图1公司产品布局情况6图2公司收入拆分按产品7图3公司收入拆分按区域7图4公司发展历程7图52005-2021年公司商誉变化8图62005-2021年公司总营收变化8图72014-2021年我国制氧机产销量期情况8图82017-2021年我国制氧机出口数量8图9全球制氧机市场规模9图102015-2020年鱼跃医疗制氧机全球市占率9图112019-2024E公司制氧机产品收入拆分及预测9图122016-2025E全球COPD患者数量变化10图132016-2025E全球OSA患者数量变化10图142016-2025E全球家用呼吸机市场规模按出厂价10图152016-2025E中国家用呼吸机市场规模按出厂价10图162020年全球家用呼吸机市场格局按销售额10图172020年中国家用呼吸机市场格局按销售额10图182017-2021E我国雾化器市场规模11图192019年中国医用雾化器细分产品需求量占比11图20公司雾化器产品12图212019-2024E公司雾化器产品收入拆分及预测12图222015-2030E我国糖尿病患病人数百万人13图232015-2030E全球糖尿病患病人数百万人13图242015-2030E全球血糖监测器械市场规模十亿美元13图252015-2030E全球持续血糖监测市场规模十亿美元13图262014-2021年中国血糖仪市场规模13图272020年我国血糖仪竞争格局以销售额计13图28连续血糖监测原理图14图292017-2024E中优收入及增速16图302017-2021年中优净利润及增速16图312019年不同国家AED保有量17图322020-2026E我国AED市场规模17图332017-20230E眼科诊疗设备市场规模及增速18图342017-20230E眼科耗材市场规模及增速18图352012-2019年我国电子血压计市场规模19图362018年淘宝平台各品牌血压计销售额占比19表12019-2024E鱼跃医疗呼吸机收入拆分11表22019-2024E公司呼吸制氧板块收入成本拆分12表3连续血糖监测获批企业14表42019-2024E鱼跃医疗血糖监测板块收入成本拆分15表5截至2022年获批国产本土生产AED产品17httpwwwstockecomcn424请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告表62019-2024E鱼跃医疗AED板块收入拆分17表72019-2024E鱼跃医疗收入成本拆分20表82019-2024E公司三大费用率拆分21表9可比公司估值21表附录三大报表预测值23httpwwwstockecomcn524请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告1鱼跃医疗持续向高端切换的家用器械龙头11主营业务三大板块为核心高潜力赛道为孵化聚焦呼吸制氧血糖检测消毒感控三大核心赛道鱼跃医疗为国内家用医疗器械龙头企业从产品线来看公司在基石业务具体产品见图1稳步增长的前提下聚焦三大核心板块呼吸制氧血糖检测消毒感控孵化高成长赛道AED眼科智能康复等图1公司产品布局情况资料来源wind公司年报公司官网浙商证券研究所注内为2021年各板块收入占比海外业务疫后增速有望恢复2020年疫情下公司呼吸制氧板块产品出口量大幅提升带动公司海外收入19亿元同比增长128在2020年高基数状态下随海外需求逐步常态化2021年与2022H1公司中国大陆以外区域收入同比下滑1342我们认为随海外需求逐步稳定以及公司品牌影响力的强化2023年海外有望进入稳步增长期httpwwwstockecomcn624请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告图2公司收入拆分按产品图3公司收入拆分按区域资料来源wind公司年报浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所12发展历程由扩展到聚焦持续向高端切换由扩展到聚焦持续向高端切换的家用医疗器械龙头鱼跃医疗成立于1998年以家用电子及耗材等产品自研起步2013-2020年公司经历了长期间的扩展期业务从家用及康复产品持续扩展至外科器械AED消毒感控等板块品牌定位持续向高端切换渠道由国内向全球布局2021年至今公司由扩展到聚焦聚焦呼吸制氧血糖检测消毒感控三大核心赛道孵化急救眼科智能康复等板块加大研发投入与数字化管理强化优势领域布局带动收入提升图4公司发展历程资料来源wind公司年报公司官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn724请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告图52005-2021年公司商誉变化图62005-2021年公司总营收变化资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所2核心业务产品逐步丰富拉动收入增长21呼吸制氧品牌影响力提升2022-2024年收入CAGR18疫情下产品需求激增带来2021年制氧机收入高基数2023-2024年收入有望恢复17-18的同比增长呼吸制氧板块为公司三大核心板块之一2021年收入占比38主要产品包括制氧机呼吸机雾化器高流量呼吸湿化治疗仪等产品及耗材受益于2020年疫情中呼吸机产品需求激增2020年公司该板块收入226亿元同比增长8552021年疫情影响下制氧机收入同比增长80收入高基数2022年随需求常态化收入增速或将回落我们认为随公司品牌影响力的提升以及疫后需求或有增长2023-2024年收入有望恢复17-18的同比增长211制氧机2022-2024年收入CAGR有望恢复16全球制氧机市场规模CAGR65疫情带动出口量高增长2020年公司全球市占率约7制氧机主要用于急重期或为了维持血氧含量稳定而需长期治疗的慢性肺病疫情促进了我国制氧机的出口销售根据QYResearch数据2026年全球制氧机市场规模有望达33亿美元对应2019-2026年CAGR47以销售额计公司制氧机全球市占率由2015年的5提升到2020年的7我们认为疫情中公司收入高增长强化了品牌效应加速了渠道拓展随品牌效应的逐步显现公司全球市占率有望加速提升图72014-2021年我国制氧机产销量期情况图82017-2021年我国制氧机出口数量资料来源华经产业研究院浙商证券研究所资料来源中国海关华经产业研究院浙商证券研究所httpwwwstockecomcn824请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告图9全球制氧机市场规模图102015-2020年鱼跃医疗制氧机全球市占率资料来源QYResearch浙商证券研究所资料来源QYResearch鱼跃医疗年报浙商证券研究所2022-2024年收入CAGR有望达16我们认为公司制氧机板块受2021年疫情需求增长以及部分囤货的影响收入呈现高基数2022年随需求常态化收入或有所下降但疫后国内制氧机需求或有增长参考公司2015-2020年公司全球市占率提升趋势我们认为疫情后随品牌影响力提升公司市占率有望加速提升给出2022-2024年公司市占率9-11对应2022-2024年收入CAGR约16图112019-2024E公司制氧机产品收入拆分及预测资料来源wind公司年报浙商证券研究所212呼吸机2022-2024年收入CAGR有望达25全球家用呼吸机市场规模CAGR155家用呼吸机的目标人群为呼吸慢病患者包括COPD慢性阻塞性肺疾病和OSA阻塞性睡眠呼吸暂停综合征患者等随全球COPDOSA等患者增长以及呼吸机渗透率提升FrostSullivan预测2025年全球呼吸机市场规模按出厂价有望达56亿美元对应2020-2025年市场规模CAGR155httpwwwstockecomcn924请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告图122016-2025E全球COPD患者数量变化图132016-2025E全球OSA患者数量变化资料来源Frostsullivan怡和嘉业招股书浙商证券研究所资料来源Frostsullivan怡和嘉业招股书浙商证券研究所图142016-2025E全球家用呼吸机市场规模按出厂价图152016-2025E中国家用呼吸机市场规模按出厂价资料来源Frostsullivan怡和嘉业招股书浙商证券研究所资料来源Frostsullivan怡和嘉业招股书浙商证券研究所鱼跃医疗2020年市占率约5疫情提升品牌影响力市占率有望进一步提升以全球呼吸机的竞争格局看瑞思迈飞利浦等海外龙头市占率较高疫情影响下鱼跃医疗2020年呼吸机收入同比增长500-600拉动市占率以销售额计由2019年的09提升至2020年的47提升趋势显著我们认为疫情下公司海外品牌影响力逐步打开疫情后仍有助于公司市占率提升图162020年全球家用呼吸机市场格局按销售额图172020年中国家用呼吸机市场格局按销售额资料来源Frostsullivan怡和嘉业招股书鱼跃医疗年报浙商证资料来源Frostsullivan怡和嘉业招股书鱼跃医疗年报浙商证券研究所券研究所httpwwwstockecomcn1024请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告2022-2024年公司呼吸机收入CAGR有望达25疫情中公司高端产品销量占比提升带动均价与毛利率提升海外疫情增强品牌认可度市占率有望稳步提升我们认为随公司产品线逐步丰富以及高端产品的逐步推进参考2016-2019年公司市占率提升趋势给出2022-2024年市占率由14提升至16的假设对应2022-2024收入CAGR约25表12019-2024E鱼跃医疗呼吸机收入拆分2019202020212022E2023E2024E假设依据呼吸机销售收入百万元1370386003083326040175056增速3505276-64257232259全球家用呼吸机市场规模亿美230271303343394465frostsullivan数据元海外打开品牌效应市占率有望稳公司市占率以销售额计094715141516步提升销量台442021911116851393149114773144462销量增速3503324-642360232259京东鱼跃自营旗舰店售价在3980-单价元31004500450035003500350010800元2020年主要出口偏高端呼吸机单台成本元1000800800800800800放量带动成本降低总成本百万元44215295487452918211557主要为单价的降低疫情中呼吸机供应不足公司高端呼吸机出口占毛利率677822822771771771比提升毛利率快速提升随疫情常态化产品结构逐步恢复均价给出下降趋势毛利率下降资料来源windfrostsullivan京东鱼跃自营旗舰店公司年报浙商证券研究所213雾化器2022-2024年收入CAGR有望达22随疫情后呼吸疾病发病率提升给药需求增长雾化器销售增速有望恢复根据众成医械中商产业研究院数据2019-2021年我国雾化器市场规模CAGR20公司雾化器产品布局压缩雾化网式雾化超声雾化全产品线随疫情后呼吸发病率提升带来的给药需求提升2023-2024年收入有望恢复疫情前20-25的增长拉动2022-2024年雾化器收入CAGR22图182017-2021E我国雾化器市场规模图192019年中国医用雾化器细分产品需求量占比资料来源众成医械中商产业研究院浙商证券研究所资料来源众成医械中商产业研究院浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1124请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告图20公司雾化器产品图212019-2024E公司雾化器产品收入拆分及预测资料来源公司年报官网京东官网浙商证券研究所资料来源wind公司年报浙商证券研究所2022-2024年呼吸制氧板块收入CAGR有望达18综上疫情影响下2020年呼吸机收入高基数2021年制氧机收入高基数2022年需求逐步常态化收入增长或将回落我们认为2023-2024年随公司品牌影响力提升带来的市占率提升以及疫后国内需求或有增长该板块将恢复17-18的收入增长带动2022-2024年该板块收入复合增长率18表22019-2024E公司呼吸制氧板块收入成本拆分2019202020212022E2023E2024E呼吸制氧板块收入百万元121842260326228217422555230037增速-76855160-171175175毛利率479618554555557560制氧机收入百万元82141149920698162801894021814毛利率475500512512512512呼吸机收入百万元1370386003083326040175056毛利率677822822771771771雾化器收入百万元8219031924173120772597毛利率600600600600600600其他百万元17801601523471518569毛利率290382475350350350资料来源wind公司年报浙商证券研究所22血糖监测存量稳增CGM放量2022-2024年收入CAGR412020-2030年中国血糖监测器械市场规模CAGR168随老年人口占比持续提升我国糖尿病患病人数保持高增长根据国际糖尿病联盟IDF灼识报告等数据2019-2030年我国糖尿病患者复合增速2带动2020-2030年我国糖尿病监测器械市场规模CAGR168高于全球107的复合增长传统血糖仪国产化率持续提升公司作为家用器械龙头市占率有望稳步提升根据前瞻产业研究院与华经产业研究院数据传统血糖仪国产市占率稳步提升2013年外资品牌院内院外分别占据90与50以上市场份额2020年外资品牌销售占比降至40国产替httpwwwstockecomcn1224请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告代持续加速我们认为公司作为国产家用器械龙头在线上渠道与品牌影响力上均有相对优势随国产替代加速公司市占率有望稳步提升图222015-2030E我国糖尿病患病人数百万人图232015-2030E全球糖尿病患病人数百万人资料来源微泰医疗招股书灼识报告IDF浙商证券研究所资料来源微泰医疗招股书灼识报告IDF浙商证券研究所图242015-2030E全球血糖监测器械市场规模十亿美元图252015-2030E全球持续血糖监测市场规模十亿美元资料来源微泰医疗招股书灼识报告IDF浙商证券研究所资料来源微泰医疗招股书灼识报告IDF浙商证券研究所图262014-2021年中国血糖仪市场规模图272020年我国血糖仪竞争格局以销售额计资料来源华经产业研究院浙商证券研究所资料来源鱼跃医疗年报华经产业研究院浙商证券研究所2020-2030年我国持续血糖监测产品市场规模CAGR34血糖监测器械主要包括传统指血血糖仪BGM持续血糖监测系统CGM及其他器械生化分析仪器等传统血糖监测为市场主流产品持续血糖监测为新兴产品相比需要采集指尖血进行瞬时测量的传统监测持续血糖监测产品通过葡萄糖传感器对皮下组织液的葡萄糖浓度进行实时httpwwwstockecomcn1324请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告监测可以提供24小时连续血糖数据更精确调整用药且更加舒适安全根据国际糖尿病联盟IDF灼识报告数据我国持续血糖监测市场规模迅速提升2020-2030市场规模CAGR34至2030市场规模有望达26亿美元持续血糖监测产品仅9家企业产品在国内上市鱼跃医疗线上布局优势显著持续血糖监测CGM作为新兴产品主要为雅培美敦力等海外龙头占据市场近年来国产CGM产品迅速获批其中鱼跃医疗通过2021年并购凯立特布局CGM产线2021年用于院内的CGM产品CT2获批按照鱼跃医疗2022年8月24日投资者关系活动记录表2023年14天免校准的CT3有望获批主要针对院外市场我们认为鱼跃医疗传统血糖监测已形成相对完善的线上布局拥有客群基础与品牌优势CT3上线后有望快速放量图28连续血糖监测原理图表3连续血糖监测获批企业获批公司获批时间普林斯顿医疗科技2014雅培2017湖州美奇医疗2017上海移宇科技2019美敦力2020南通九诺医疗2021微泰医疗2021浙江凯立特2021深圳硅基传感科技2021资料来源灼识报告持续葡萄糖监测系统注册技术审查指导原资料来源NMPA官网微泰医疗招股书浙商证券研究所则微泰医疗招股书浙商证券研究所传统产品稳步增长叠加CGM新增放量公司血糖监测板块收入2022-2024年CAGR有望达411传统血糖监测2022-2024年有望维持31的收入复合增长血糖仪国产品牌影响力逐步增强国产化率稳步提升根据华经产业研究院数据2019-2021年鱼跃血糖仪市占率由5提升至9我们认为随公司线上渠道影响力增强以及国产替代加速2022-2024年公司血糖仪市占率有望实现10-14的稳步提升对应2022-2024年收入CAGR312持续血糖监测新品放量2022-2024年收入CAGR或有2742023年14天免校准的CT3有望获批该板块竞争格局优于传统血糖监测我们认为借助公司传统血糖的客群优势完善的线上渠道等2022-2024年新品收入CAGR有望达到274综上公司血糖监测板块传统产品稳步增长叠加CGM新增放量2022-2024年收入CAGR有望达41httpwwwstockecomcn1424请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告表42019-2024E鱼跃医疗血糖监测板块收入成本拆分2019202020212022E2023E2024E假设依据血糖监测板块收入百万元2065268445656052841712014增速215300701326391427毛利率600633655596592600传统血糖监测收入百万元2065268445055916770310110增速215300679313302313国内血糖监测市场规模亿92120130150160180微泰医疗招股书灼识报告IDF数据美元除去CGM中国血氧仪市场规模亿418459502592642722华经产业研究院数据元占比675657585959参考2019-2021年市占率提升趋势市占率495891100120140随国产替代以及线上渠道影响力增强市占率有望稳步提升传统血糖监测市场已经相对成熟假设毛利率600633660600600600毛利率稳定持续血糖监测收入百万元601367141904增速126742501667国内持续血糖监测市场规模20203040亿美元公司2023年面向院外的CT3有望上市参考传统血糖监测市占率提升节整体市占率04103570奏我们认为借助院外渠道公司持续血糖监测市占率也有望快速提升随产品放量毛利率有望稳步提升对毛利率300400500600标传统血糖监测资料来源windfrostsullivan京东鱼跃自营旗舰店公司年报浙商证券研究所23消毒感控疫情下需求量显著提升后疫情仍有望稳定放量2022-2024年消毒感控收入CAGR仍有望达15公司消毒感控产品位于子公司中优旗下包括洁芙柔手部消毒系列安尔碘皮肤消毒系列以及器械与环境消毒产品应用场景覆盖院内院外2017-2021年收入CAGR16其中2020年疫情影响下手部消毒液等快速放量拉动收入同比增长532021年在需求回落后收入-6的增长我们认为疫情提升了人们的手部消毒的认知和需求量2022年该板块或仍有30左右的收入增长2023-2024年或将回到疫情前约15的收入增长对应2022-2024年该板块收入CAGR15httpwwwstockecomcn1524请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告图292017-2024E中优收入及增速图302017-2021年中优净利润及增速资料来源wind公司年报浙商证券研究所资料来源wind公司年报浙商证券研究所综上产品丰富渠道拓展有望拉动公司核心业务板块2022-2024年收入CAGR21公司核心业务板块处于产品逐步丰富渠道逐步拓展阶段产品丰富主要为通过自主研发以及快速并购如新型制氧机产品持续血糖监测产品CT3等有望逐步上市渠道拓展主要为疫情后的全球市占率提升与放量拉动2022-2024年收入CAGR213孵化业务布局AED眼科等市场空间广阔31AED2022-2024年收入CAGR有望达51AED板块2022-2024年公司收入CAGR有望达5112020-2026年AED市场规模CAGR152019年健康报分析我国每十万人AED保有量仅02台远低于日本555台美国317台的水平根据2020年中国AED布局与投放专家共识建议每10万人配置100-200台AED以100台10万人测算我国AED仍有500倍空间前瞻产业研究院预测2026年我国AED市场规模29亿元2020-2026年市场规模CAGR152获批厂商较少竞争格局良好截至2022年仅14家企业AED获批且以2021-2022年获批居多基本处于初始布局阶段竞争格局良好2017年鱼跃医疗并购德国普美康Primedic布局AED2018年公司AED的国内收入即同比增长1802021-2022年受上游供货以及疫情影响公司收入增长放缓公司自主研发新款型AED国产化有望促进产品放量与毛利率提升32022-2024年收入CAGR有望达51国产化带来原材料产线等逐步向国内迁移公司降本增效产量有望提升成本有望下降我们认为作为国产龙头企业公司市占率有望提升至55带动2022-2024年收入CAGR51httpwwwstockecomcn1624请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告图312019年不同国家AED保有量图322020-2026E我国AED市场规模资料来源健康报浙商证券研究所资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所表5截至2022年获批国产本土生产AED产品时间公司名称获批产品2018飞利浦医疗系统半自动体外除颤器2018久心医疗科技苏州有限公司半自动体外除颤器半自动体外除颤器2019深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司自动体外除颤器2019上海光电医用电子仪器有限公司半自动体外除颤器2020久心医疗科技苏州有限公司半自动体外除颤器2020北京麦邦光电仪器有限公司自动体外除颤器半自动体外除颤仪2021重庆医药集团席勒医疗设备有限公司自动体外除颤设备2021苏州维伟思医疗科技有限公司半自动体外除颤器2021西安瑞新康达医疗科技有限公司半自动体外除颤仪半自动体外除颤器2022深圳市科曼医疗设备有限公司自动体外除颤器2022普美康江苏医疗科技有限公司半自动体外除颤器2022青岛光电拿伦医疗设备有限公司半自动体外除颤器2022深圳市安保医疗科技股份有限公司半自动体外除颤仪2022广东科美思医用仪器有限公司半自动体外除颤仪资料来源NMPA官网浙商证券研究所表62019-2024E鱼跃医疗AED板块收入拆分2019202020212022E2023E2024E假设依据AED销售收入百万元148517831831164125753749增速10020027-103569456QYResearch数据2020年全球AED市场规模797亿美元2027全球AED市场规模亿元542574608644682年11876亿美元CAGR约59增速595959592022年受疫情原材料供应等影公司市占率3332274055响2023年随产品进一步国产化市占率有望稳步提升成本百万元86210901205108314161875产线与原材料供应逐步向国内迁毛利率420389342340450500移带来毛利率提升资料来源windQYResearch公司年报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1724请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告32眼科2020-2030年市场规模CAGR11产品完善后有望放量2021-2030年眼科诊疗设备市场规模CAGR约11随我国人口老龄化以及人们对眼科保健的关注度提升我国眼科产品市场快速增长根据frostsullivan数据2030年我国眼科诊疗设备市场规模有望达205亿元对应2021-2030年市场规模复合增速约11眼科耗材2030年市场规模有望达272亿元对应2021-2030年市场规模复合增速约16眼科产品市场空间较大图332017-20230E眼科诊疗设备市场规模及增速图342017-20230E眼科耗材市场规模及增速资料来源Frostsullivan高视医疗招股书浙商证券研究所资料来源Frostsullivan高视医疗招股书浙商证券研究所并购六六视觉布局眼科诊疗器械板块产品完善后有望放量2019年公司收购六六视觉丰富了裂隙灯显微镜手术显微镜显微手术器械电子器械等眼科诊疗产品同时参股江苏视准推出百乐纯系列隐形眼镜初步完成眼科板块设备耗材的布局眼科板块市场空间大公司产品布局逐步完善后有望借助现有渠道快速放量孵化业务市场空间大随产品线逐步完善有望陆续进入放量期综上公司孵化业务板块包括AED眼科智能康复等仍处于起步阶段产品较少收入体量较小但市场空间广阔竞争格局良好我们认为随公司产品的逐步获批以及并购等待来的产品逐步完善公司有望实现凭借渠道优势实现快速放量如AED产品2022-2024年收入CAGR有望达514基石业务市占率较高收入有望稳定增长基石业务发展相对成熟市占率较高公司基石业务包含家用器械及POCT康复及临床护理两个板块涉及产品为电子血压计测温仪血氧仪轮椅针灸临床器械等产品自2013年品牌形象切换前便已布局完善发展时间较长线上渠道稳定市占率较高以电子血压计为例2018年公司电子血压计淘宝销售占比19仅次于欧姆龙相对完善的产品与渠道带来公司基石业务2017-2020年收入16左右的稳健增长2022-2024年收入CAGR有望保持14左右我们拆分公司家用器械及POCT康复及临床护理等基石业务板块2022年疫情影响临床器械销售叠加2021年疫情体温计血氧仪等产品收入高基数2022年收入增速或有所回落2023-2024年随疫情逐步常态化拉动公司基石业务板块2022-2024年收入仍有望保持14左右的复合增长httpwwwstockecomcn1824请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告图352012-2019年我国电子血压计市场规模图362018年淘宝平台各品牌血压计销售额占比资料来源国家卫健委中国高血压防治现状蓝皮书2018国家疾资料来源淘数据艾媒咨询浙商证券研究所控中心前瞻产业研究院可孚医疗招股书浙商证券研究所5营收拆分与盈利能力分析51收入拆分2022-2024收入CAGR191核心业务1呼吸制氧2020年疫情下呼吸机需求旺盛带来该板块高基数2021年制氧机收入高基数2022年随需求常态化增速或有回落2023-2024年该板块收入增速有望恢复具体拆分见第21节对应该板块2022-2024年收入为别为217425553004亿元对应毛利率55-562血糖监测公司2021年并购凯立特布局持续血糖监测产品2023年面向院外的14天免校准产品CT3有望上市传统血糖监测产品收入稳步增长叠加新品放量我们认为2022-2024年公司该板块收入有望达6058421201亿元对应毛利率59-60具体拆分见22小节3消毒感控2020年疫情影响下公司手部消毒液等快速放量拉动收入同比增长532021年在需求减少后收入仅回落6我们认为疫情提升了人们的手部消毒的认知和需求量2022-2024年该板块收入有望达116113351536亿元对应毛利率52-552孵化业务目前拆分出收入的主要为AED产品板块我们认为随着公司AED产品逐步向国内迁移公司产量有望稳步提升在市场规模快速增长公司渠道优势下带动收入快速增长对应2022-2024年该板块收入164258375亿元同时本土化生产也有助于公司毛利率的提升给出2022-2024年该板块毛利率340450500具体拆分见31小节3基石业务1家用电子监测及POCT血压计市占率较高有望随市场规模增长实现收入的稳定增长测温仪血氧仪等产品疫后也有望稳步增长拉动该板块2022-2024年收入分别为154817912075亿元分别同比增长70157159对应毛利率47-49httpwwwstockecomcn1924请务必阅读正文之后的免责条款部分鱼跃医疗002223深度报告2康复及临床器械2020-2021年受疫情下临床器械等产品需求增长放缓的影响公司康复及临床器械板块增速下滑我们认为2022年疫情影响持续2023-2024年随疫情逐步常态化收入增长有望逐步恢复拉动该板块2022-2024年收入分别为128814421617亿元分别同比增长49119122对应毛利率22左右表72019-2024E鱼跃医疗收入成本拆分2019202020212022E2023E2024E营业收入百万元463596725768943700778301799033增速1084512516185193毛利率422527483473475478呼吸制氧百万元121842260326228217422555230037增速-76855160-171175175毛利率479618554555557560血糖监测百万元2065268445656052841712014增速215300701326391427毛利率600633655596592600消毒感控百万元625295068933116131335415358增速194531-60300150150毛利率550567572550550520AED百万元148517831831164125753749增速10203-105746毛利率420389342340450500家用电子监测及POCT百万元107681767814476154831790820751增速1190642-18170157159毛利率461595505493471470康复及临床器械百万元95371083312279128821441516169增速23813613449119122毛利率325282226221225222其他百万元542759946318663796955增速10601045450200200毛利率100100100100100100资料来源wind公司年报浙商证券研究所综上2022-2024年收入分别为700883029903亿元分别同比增长16185193对应毛利率分别为4734754782022-2024年收入CAGR1952盈利能力净利率有望维持在20以上销售费用率有望下降公司2021年新的战略方向确定进行了销售人员的大量扩招2021年销售人员由953人提升至1311人带来销售费用率激增2022-2024年随战略方向布局逐步稳定叠加规模效应销售费用率有望逐步下降httpwwwstockecomcn2024请务必阅读正文之后的免责条款部分