家用医疗器械领军企业，战略聚焦呼吸、血糖、感控三大成长赛道。公司成立于1998年，主营家用医疗器械及医用临床产品，经历创立发展、自研品牌、技术革新与资本运作等发展阶段后，公司于2020年公司完成董事会换届，2021年公司实现营业收入68.9亿元（17~21CAGR18.1%），实现归母净利润14.8亿元（17~21CAGR25.8%）。2021上半年进行战略升级，由成熟业务转向成长性业务，布局由“守”向“攻”。公司全新战略已初显成效，明确呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心成长赛道，目标更加清晰聚焦，新三大板块具备渗透率低、成长性高、发展潜力大的优势，公司发展前景广阔。
　　基石与孵化业务布局全面，研发转化、智能制造持续发力。作为家用医疗国内领军企业，在聚焦三大核心赛道基础上，公司持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，同时积极对急救、眼科、智能康复等孵化业务进一步规划布局。此外，公司研发端大力投入，产品“多”且“精”。2022年上半年，公司研发费用达2.58亿元，同比增长40.04%。公司在德国图特林根、中国台北、上海、南京、苏州、西藏及丹阳设立有研发中心，研发体系和研发团队建设不断健全。在研项目50余项，研发转化、智能制造持续发力，成为技术壁垒和产品附加值进一步提升的支撑点，未来将更多依靠中高端品种突破获取市场份额。
　　出海持续推进，品牌深入人心。公司坚持国际化的重要战略方向，持续拓展国际市场，海外再造“小鱼跃”将成为未来增长的重要引擎。疫情期间，公司助力全球抗疫，产品和服务得到认可的同时，公司也借此契机树立了可信赖、高质量的全球品牌形象。目前，公司积极扩充海外销售团队，由被动销售转为主动销售，加强东南亚、非洲、中东等地区属地化建设，持续拓宽外销渠道，着眼全球家用医疗器械的广袤市场。与此同时，公司国内销售成绩稳健，线上渠道新增客流量增速行业领先。依托公司产品力不断提升及有效品牌传播，以及旗下产品在海内外医疗一线的卓越表现，公司品牌价值和品牌优势显著提升。
　　盈利预测、估值与评级：公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，随着研发投入和技术创新，核心业务在国内和全球市场都具备竞争力，预计2022~24年归母净利润分别为14.95/17.60/20.82亿元，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价42.67元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、产能不断扩大、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期、研发进度不及预期等。

研究报告全文：2023年1月5日公司研究聚焦三大核心赛道由守向攻凭鱼跃鱼跃医疗002223SZ投资价值分析报告要点买入首次当前价目标价3170元4267元家用医疗器械领军企业战略聚焦呼吸血糖感控三大成长赛道公司成立于1998年主营家用医疗器械及医用临床产品经历创立发展自研品牌技术革新与资本运作等发展阶段后公司于2020年公司完成董事会换届2021年作者公司实现营业收入689亿元1721CAGR181实现归母净利润148亿元分析师林小伟1721CAGR2582021上半年进行战略升级由成熟业务转向成长性业执业证书编号S0930517110003021-52523871务布局由守向攻公司全新战略已初显成效明确呼吸血糖及家linxiaoweiebscncom用POCT消毒感控三大核心成长赛道目标更加清晰聚焦新三大板块具备渗分析师吴佳青透率低成长性高发展潜力大的优势公司发展前景广阔执业证书编号S0930519120001021-52523697基石与孵化业务布局全面研发转化智能制造持续发力作为家用医疗国内领wujiaqingebscncom军企业在聚焦三大核心赛道基础上公司持续推动家用类电子检测及体外诊断康复及临床器械等基石业务的稳健发展同时积极对急救眼科智能康复等孵化业务进一步规划布局此外公司研发端大力投入产品多且精2022市场数据年上半年公司研发费用达258亿元同比增长4004公司在德国图特林总股本亿股1002总市值亿元31779根中国台北上海南京苏州西藏及丹阳设立有研发中心研发体系和研一年最低最高元20584218发团队建设不断健全在研项目50余项研发转化智能制造持续发力成为近3月换手率19637技术壁垒和产品附加值进一步提升的支撑点未来将更多依靠中高端品种突破获取市场份额股价相对走势出海持续推进品牌深入人心公司坚持国际化的重要战略方向持续拓展国际18市场海外再造小鱼跃将成为未来增长的重要引擎疫情期间公司助力全4球抗疫产品和服务得到认可的同时公司也借此契机树立了可信赖高质量的-10全球品牌形象目前公司积极扩充海外销售团队由被动销售转为主动销售加强东南亚非洲中东等地区属地化建设持续拓宽外销渠道着眼全球家用-24医疗器械的广袤市场与此同时公司国内销售成绩稳健线上渠道新增客流量-381221032206220922增速行业领先依托公司产品力不断提升及有效品牌传播以及旗下产品在海内鱼跃医疗沪深300外医疗一线的卓越表现公司品牌价值和品牌优势显著提升盈利预测估值与评级公司坚持聚焦三大核心赛道业务管理逐步改善随着收益表现研发投入和技术创新核心业务在国内和全球市场都具备竞争力预计2022241M3M1Y年归母净利润分别为149517602082亿元我们结合相对估值和绝对估值两相对-1025765673种方法给予公司目标价4267元首次覆盖考虑到公司的现有业务增长潜力绝对-11751213-1310资料来源Wind产能不断扩大在研产品梯队有序给予买入评级风险提示销售不及预期研发进度不及预期等公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入亿元67266894700081959578营业收入增长率450825115417071688归母净利润亿元17591482149517602082净利润增长率13374-157308817681833EPS元175148149176208ROE归属母公司摊薄23651792158016111646PE1821211815PB4338342925资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-1-320202024E期末股本数为1002亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ投资聚焦关键假设目前公司产品主要集中在呼吸制氧糖尿病护理感染控制解决方案家用类电子检测及体外诊断急救与临床及康复器械等业务领域1呼吸制氧板块产品处于业内领先地位其中制氧机业务21年海外疫情影响下形成较高基数我们预计公司呼吸治疗解决方案产品22-24年收入增速为-120018001700毛利率稳步提升分别达到4800485049002糖尿病护理业务板块产品影响力不断增强CGM业务拉开第二增长曲线我们预计公司糖尿病护理解决方案产品22-24年收入增速为410041504200毛利率稳步提升分别达到6568658866083感控业务积极响应疫情需求我们预计公司感染控制解决方案产品22-24年收入增速为350025002000毛利率维持稳定分别达到5600560056004家用类电子检测及体外诊断产品为公司基石业务增速稳健我们预计22-24年收入增速为850850850毛利率维持稳定分别为510051005100公司急救业务产品22年受海外生产供应链影响规模下降我们预计22-24年收入增速为-250015002000毛利率随低成本产品上市稳步提升分别为380040004200公司康复及临床器械产品22-24年收入增速为-1300500500毛利率基本维持稳定分别为2400240024005公司不断加强营销网络建设拓展销售团队预计公司22-24年销售费用率分别为135013231297销售费用为94510841242亿元管理费用率基本维持稳定预计2224年管理费用率分别为600600600对应管理费用为420492575亿元公司在研项目及产品较为丰富研发加大投入预计2224年研发费用率分别为760760760预计22-24年研发费用为532623728亿元我们区别于市场的观点市场认为疫情影响下公司业绩承压我们认为公司新战略卓有成效2023年起多个产品有望陆续获批上市有望带来新增长点市场认为公司存量业务增长乏力我们认为聚焦三大核心领域打造强品牌与强销售渠道国际市场开拓为公司新一轮高增长发展奠定基础股价上涨的催化因素疫情影响相关抗疫产品销售超预期研发进度超预期竞争格局优化等估值与目标价我们预测公司2022-2024年公司营收分别为700081959578亿元归母净利润分别为149517602082亿元EPS分别为149176208元公司坚持聚焦三大核心赛道业务管理逐步改善当前在国内和全球市场都具备竞争力我们结合相对估值和绝对估值两种方法给予公司目标价4267元首次覆盖考虑到公司的现有业务增长潜力在研产品梯队有序给予买入评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ目录1家用医疗器械领军企业战略升级赋能新增长611深耕医疗器械领域20余年重点聚焦三大赛道612公司股权结构稳定管理层赋能新活力612全新战略初显成效业绩增长引人瞩目82创新重塑聚焦呼吸与制氧POCT消毒感控三大核心赛道1121呼吸与制氧板块积淀深厚为公司最大收入来源11211国内OSA和COPD患者众多呼吸机产品增长空间较大11212制氧机产品业内领先技术升级不断推陈出新1622血糖及POCT传统BGM赛道遥遥领先布局CGM未来可期19221传统指血血糖仪发展成熟市场地位领先21221连续血糖监测CGM打开第二增长曲线渗透率仍有显著提升空间2323疫情期间表现出色消毒感控板块迎来新发展2724基石业务稳健增长孵化业务培育可期293盈利预测与估值评级3031盈利预测3032估值水平与投资评级324风险分析33敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ图目录图1公司发展历程6图2公司股权结构截至2022年三季报7图3公司业务线8图4公司营业收入归母净利润及同比增速亿元9图5公司净利率和期间费用率9图6公司2018-2020年主营业务结构9图7公司2021年主营业务结构2021年业务结构调整9图8公司2018-2020年各主营业务板块毛利率10图9公司2021年各主营业务板块毛利率10图10公司分地区收入结构10图11公司分地区销售收入结构亿元10图12公司分销售模式收入结构10图13鱼跃医疗呼吸与制氧板块营业收入亿元11图14呼吸机核心部件12图15鱼跃呼吸机产品12图162016-2025E全球及中国OSA患病人数30-69岁亿人12图172016-2025E全球及中国COPD患病人数亿人12图182016-2025E全球家用无创呼吸机市场规模及预测按出厂价口径亿美元13图192016-2025E中国家用无创呼吸机市场规模及预测按出厂价口径亿元13图20中国及美国OSA诊断率对比2020年13图21中国及美国COPD诊疗现状对比2020年人数单位百万人13图22全球家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分2020年14图23中国家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分2020年14图24中国家用无创呼吸机出口市场规模及预测按出厂价口径百万元15图25中国家用无创呼吸机出口市场按厂家的销售额拆分2020年百万元15图26中国高流量氧疗仪市场规模按出厂价口径百万元16图27中国高流量氧疗仪市场拆分16图28中国高流量氧疗仪出口市场规模百万元16图29中国高流量氧疗仪出口市场拆分16图30制氧机工作原理17图31中国制氧机行业产量和需求量万台18图32中国制氧机行业市场规模亿元18图33鱼跃医疗血糖及POCT板块营业收入亿元20图342010-2045E全球和中国糖尿病患病人数亿人21图35全球糖尿病监测医疗器械市场规模亿美元21图36中国糖尿病监测医疗器械市场规模亿美元21图37鱼跃医疗血糖仪产品22图38中美血糖监测市场规模划分22图392020年中国血糖仪OTC市场竞争格局销售额口径23敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ图402020年中国血糖仪医院端市场竞争格局销售额口径23图41安耐糖Anytime临床效果产品拥有柔性传感器独特4电极设计蓝牙无线传输功能24图422015-2030E全球血糖监测市场规模及CGM同比增速亿美元24图432020年全球CGM市场格局按销售额25图44美国欧盟五国及中国CGM渗透率2020及2030E对比26图452020年中国CGM市场格局26图46鱼跃医疗消毒感控板块营业收入亿元27图472019年中国家用消毒产品市场份额销售额口径29表目录表1公司高级管理人员7表2公司员工持股计划中持股情况截至2022年中报8表3单水平双水平正压呼吸机的区别14表4公司产品与知名品牌对比情况14表5公司呼吸机相关在研项目15表6保健型氧机和医用制氧机的区别17表7鱼跃医疗制氧机产品17表8我国制氧机市场厂家梯队19表9公司制氧机相关科研项目19表10CGM和BGM特点对比20表11国内血糖仪市场品牌比较23表12公司指血血糖仪相关科研项目23表13凯立特发展历程24表14CGM各代传感器及其特点25表15国内已上市CGM产品26表16CGM国内市场空间测算2030E27表17鱼跃医疗连续血糖监测在研产品27表18鱼跃医疗消毒感控板块产品28表19公司消毒感控板在研产品29表20公司分业务营收预测表31表21可比公司估值比较32表22绝对估值核心假设表32表23现金流折现及估值表33表24敏感性分析表33敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ1家用医疗器械领军企业战略升级赋能新增长11深耕医疗器械领域20余年重点聚焦三大赛道公司成立于1998年是一家以提供家用医疗器械医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司研发制造和销售医疗器械产品及提供相关解决方案是公司核心业务也是主要业绩来源目前公司产品主要集中在呼吸制氧糖尿病护理感染控制解决方案家用类电子检测及体外诊断急救与临床及康复器械等业务领域公司发展历史可分为四个阶段创立与发展1998-2004年自主研发与创立品牌2004-2008年技术革新与资本运作2008-2018年管理层换届后步入新征程2018年至今近年来随着公司品牌形象的优化生产研发能力的加强并购整合能力的提升海内外销售的不断突破各产品业务规模的扩大与产品品类的扩展综合竞争能力和整体抗风险能力显著提高公司已成为了国内医疗器械行业的领先企业图1公司发展历程资料来源公司官网Wind光大证券研究所12公司股权结构稳定管理层赋能新活力公司于2008年4月18日上市截至2022年三季报吴光明为实际控制人直接控股1032吴光明吴群父子为公司一致行动人合计直接控股1804并通过江苏鱼跃科技发展有限公司间接控股2454股权结构稳定敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ图2公司股权结构截至2022年三季报资料来源公司公告光大证券研究所新一代管理层接力公司发展步入新征程2019年4月起吴群担任公司总裁并于2020年10月被任命为公司董事长新一届董事会正式上任吴群自2011年进入公司后从零打造电商板块连续创下销售佳绩为公司带来全新业绩增长点过去几年内公司管理层陆续完成新旧交接管理团队整体面貌焕然一新呈现年轻化专业化业界经验丰富成熟为公司未来发展注入全新活力表1公司高级管理人员姓名职务年龄性别简历研究生学历曾任职苏州索尼液晶显示器有限公司生产企划部担任经理助理职务云南白药控股有限公司董事2011年7月董事长吴群34男入职本公司曾任职本公司电子商务部经理2013年9月至2020年10月任职本公司副董事长2019年4月至今担任本公总经理司总裁现任本公司董事长兼任云南白药集团股份有限公司监事吴群先生与本公司实际控制人吴光明先生系父子关系工学硕士高级工商管理硕士EMBA高级工程师职称曾任深圳华为技术有限公司TK项目经理中东中亚地区采购经赵帅副总经理41男理2009年至今任职于本公司历任供应链管理部经理总经理秘书总经理助理副总经理苏州鱼跃医疗科技有限公司董事长现任公司董事副总经理消费健康事业部总裁香港城市大学管理学学士已获得法律职业资格证书基金从业资格证曾任职上海盛宇股权投资基金管理有限公司金融投资王瑞洁董事会秘书30女部高级研究员2020年8月加入本公司现担任本公司董事董事会秘书大专学历中共党员工程师职称曾担任丹棉集团化纤纺织分厂动力车间负责人担任丹阳市顺达线厂企业管理工作2003景国民副总经理58男年进入本公司历任综合分厂厂长监事董事现任本公司副总经理子公司苏州医疗用品厂有限公司总经理上海理工大学热能工程本科清华大学工商管理硕士MBA曾任华为技术有限公司交换事业部干部处副处长西欧东南非朱虹副总经理51女地区部领导力经理片联区域管理部人力资源专家日昌升集团有限公司人力资源中心总经理2020年2月至今任职于本公司现任本公司副总经理监察委员会主任人力资源中心副总监2010年毕业于南京师范大学2010年-2012年期间先后就职于苏宁美的格来德等公司从事线上线下营销工作2012徐楠轩副总经理35男年9月加入鱼跃医疗担任电商部业务经理一职先后担任过电商业务经理电商部经理新零售事业部总监等职务主要负责鱼跃医疗家用产品的营销市场产品等工作现担任本公司副总经理人力资源中心总裁兼管消费健康事业部国内销售本科学历工程师曾任丹阳柴油机厂车间主任技术科长2001年起任职于本公司曾任本公司医电分厂厂长本公司监毛坚强副总经理57男事会主席现任本公司副总经理上海财经大学经济学学士墨尔本大学应用金融硕士会计师中级职称持有美国特许金融分析师CFA特许状张勇先生曾先后在上海花王有限公司诺基亚中国投资有限公司和贝塔斯曼直接集团从事财务管理工作曾任美智荐投资咨询上海有张勇副总经理49男限公司执行董事华轩上海股权投资基金有限公司总经理江苏鱼跃科技发展有限公司副总经理现任公司副总经理首席财务官企业经济管理博士现任公司副总经理兼任南京大学工程管理学院产业教授曾任IBMGBS全球合伙人SAP中国区副总荆伟副总经理43男裁百度在线网络技术北京有限公司副总裁苏宁易购集团股份有限公司IT总部执行总裁拥有数字营销市场预测供应链管理大数据运营模型等多项专利EMBA高级会计师职称曾先后任职于江苏丹棉集团江苏恒宝股份有限公司2006年至今任职于本公司曾任财务部副刘丽华财务负责人44女经理现任本公司总会计师系公司财务负责人资料来源公司公告光大证券研究所推出员工持股计划进一步激发积极性公司于2021年6月推出2021年度第一期员工持股计划参与对象为公司董事监事高级管理人员中层管理人员及其他核心骨干员工截至2022年中报公司向42名参与对象出让股份总数66222万股约占公司总股本比例066其中公司董事监事高级管理人员在员工持股计划中合计持股38866万股占公司总股本比例039此次员敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ工持股计划不仅对管理层形成激励提升员工积极性与主动性也体现出公司未来的发展信心和增长预期表2公司员工持股计划中持股情况截至2022年中报姓名职务持股数量占员工持股计划比例占公司总股本比例吴群董事长总经理88870113420089赵帅董事副总经理5999739060060张勇副总经理5999739060060徐楠轩副总经理3999826040048陈建军董事1774752680018王丽华董事1774752680018毛坚强副总经理1774752680018景国民副总经理1774752680018王瑞洁董事董事会秘书1774752680018郑洪喆董事1774752680018阮凌彬监事887381340009朱虹副总经理668841010007张金岩监事443690670004李旭东监事443690670004刘丽华财务负责人443690670004吕英芳监事443690670004其他员工26人273563941280273合计42人6622216100000661资料来源公司公告光大证券研究所12全新战略初显成效业绩增长引人瞩目吴群董事长上任后带领公司重新规划战略方向梳理并拓宽已有产品线遵循创新重塑医疗器械的战略公司以消费者为核心目前已建立起三大业务线即在持续发展血压监测体温监测中医设备手术器械等基石业务的基础上重点聚焦呼吸与制氧血糖及POCT1消毒感控三大核心赛道并对急救眼科智能康复等高潜力业务进行积极孵化图3公司业务线资料来源公司公告光大证券研究所1POCT即时检验point-of-caretesting指在病人旁边进行的临床检测及床边检测敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ疫情需求扩大催化收入快速增长公司发展迎来新机遇2020年公司实现营业总收入6726亿元同比增长45归母净利润1759亿元同比增长13374主要系新冠疫情导致公司呼吸治疗感染控制板块产品快速放量2021年全球疫情逐步常态化公司收入同比增速放缓但较2020年仍略有增长远超疫情前水平较2019年增长49随着公司产品在市场愈发深入人心各项业务发展势头较好预计未来公司收入规模将进一步扩大图4公司营业收入归母净利润及同比增速亿元图5公司净利率和期间费用率资料来源公司年报Wind光大证券研究所资料来源公司年报Wind光大证券研究所呼吸治疗解决方案感染控制解决方案糖尿病护理解决方案构成公司新三大核心赛道2021年前家用医疗医用呼吸与供氧医用临床三大板块构成公司的主营业务其中家用医疗板块含血糖仪及试纸电子血压计红外体温计AED等产品医用呼吸与供氧板块含呼吸机制氧机雾化机等产品医用临床板块含中医器械消毒器械消毒感控等产品2018-2020年公司三大板块营收占比稳定2020年家用医疗医用呼吸与供氧医用临床板块收入占总收入比例分别为3946336123712021年公司对各板块进行重新梳理拆分聚焦于呼吸治疗解决方案感染控制解决方案糖尿病护理解决方案三大核心赛道上述三项业务收入占比分别为38041296662新三大赛道成长空间广阔市场潜力巨大未来有望成为公司重要业绩增长点图6公司2018-2020年主营业务结构图7公司2021年主营业务结构2021年业务结构调整资料来源公司年报Wind光大证券研究所资料来源公司年报Wind光大证券研究所疫情带动毛利率提升公司新三大核心赛道毛利率较高2018-2019年公司家用医疗医用呼吸与供氧医用临床三大板块毛利率在45左右2020年营业收入大幅提升的同时上述三大板块毛利率提升至50以上对拉动公司整体毛利率增长具有积极作用2021年公司重新开展布局后聚焦的新三大核心赛敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ道毛利率名列前茅糖尿病护理呼吸治疗感染控制业务毛利率分别高达655554随着产品持续放量将显著提升公司毛利水平图8公司2018-2020年各主营业务板块毛利率图9公司2021年各主营业务板块毛利率资料来源公司年报Wind光大证券研究所资料来源公司年报Wind光大证券研究所公司以内销经销为主近年来海外收入比例不断提升2020年受新冠疫情影响呼吸机和制氧机海外需求大幅提升带动公司海外收入快速增长当年外销收入接近1878亿元占公司总收入比例约2793实现历史新高2021年外销收入虽同比略有下滑但收入水平仍远超疫情前水平全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来新的发展机遇图10公司分地区收入结构资料来源公司年报Wind光大证券研究所图11公司分地区销售收入结构亿元图12公司分销售模式收入结构资料来源公司年报Wind光大证券研究所资料来源公司年报Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ2创新重塑聚焦呼吸与制氧POCT消毒感控三大核心赛道21呼吸与制氧板块积淀深厚为公司最大收入来源呼吸与制氧板块为公司传统业务也是最大收入来源板块呼吸与制氧是公司除家用医疗医用临床以外的三大传统业务之一历经公司业务调整后仍保持为独立板块并作为新三大赛道之一重点拓展2021年呼吸与制氧板块营收2623亿元在公司总收入中占比38贡献最大收入来源在呼吸与制氧相关业务领域公司拥有大量研发制造与销售的经验与积累主打旗下鱼跃yuwell品牌涵盖呼吸机系列制氧机系列雾化器系列高流量呼吸湿化系列及无创呼吸机数据管理系统其中呼吸机和制氧机为板块核心产品图13鱼跃医疗呼吸与制氧板块营业收入亿元301000025800020600015400010200050000-2000201620172018201920202021收入YOY资料来源公司年报光大证券研究所211国内OSA和COPD患者众多呼吸机产品增长空间较大呼吸机可为OSACOPD等疾病提供有效治疗方案阻塞性睡眠呼吸暂停obstructivesleepapneaOSA是最为常见的睡眠呼吸障碍即在睡眠中因上气道阻塞引起呼吸暂停表现为睡眠打鼾呼吸暂停睡眠行为异常等持续性正压呼吸机是目前国际公认治疗OSA最为安全可靠有效的非手术治疗方法慢性阻塞性肺疾病chronicobstructivepulmonarydiseaseCOPD是一种具有气流阻塞特征的慢性支气管炎和或肺气肿多发于40岁以上人群尽管目前还没有治愈COPD的方法但可以使用呼吸机实现家庭无创通气以帮助COPD患者进行日常缓解和长期疾病管理呼吸机核心部件包括气流产生器管路鼻罩其治疗原理为由一台小型呼吸机产生气道正压经戴在患者鼻部口鼻部的面罩施加到上呼吸道犹如一个上呼吸道的空气扩张器可以防止吸气时软组织的被动塌陷并刺激颏舌肌的机械感受器使气道张力增加以保持上呼吸道的通畅防止气道狭窄或阻塞从而达到消除呼吸暂停和低通气的目的敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ图14呼吸机核心部件图15鱼跃呼吸机产品资料来源Wikipedia光大证券研究所资料来源公司官网光大证券研究所OSA和COPD患者人数稳定增长根据弗若斯特沙利文的数据按2012年美国睡眠医学会判断标准从2020年至2025年预计全球30-69岁OSA患病人数将从107亿人增长至116亿人左右中国OSA患病率最高预计到2025年中国OSA患病人数将达到21亿人2020年全球COPD患病人数达到47亿人左右且患病率随着年龄增长而增加由于吸烟空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势预计到2025年全球患病人数将达到53亿其中中国达到11亿随着以OSA和COPD为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长全球对家用无创呼吸机的需求也将逐步释放呼吸机相关产品增长空间广阔图162016-2025E全球及中国OSA患病人数30-69岁亿图172016-2025E全球及中国COPD患病人数亿人人资料来源弗若斯特沙利文预测怡和嘉业招股说明书光大证券研究所资料来源弗若斯特沙利文预测怡和嘉业招股说明书光大证券研究所家用无创呼吸机市场规模增长较快根据弗若斯特沙利文数据2020年全球家用无创呼吸机市场规模约为271亿美元随着家用无创呼吸机在包括中国在内的新兴市场不断普及预计到2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到558亿美元2020-2025年均复合增长率为155再观国内市场随着中国患者健康管理意识的进一步增强以及对呼吸和睡眠疾病治疗的了解不断深入预计中国家用无创呼吸机的市场规模将由2020年的123亿元增长至2025年的333亿元其中单水平呼吸机市场规模约162亿元双水平呼吸机市场规模约171亿元2022-25年中国家用无创呼吸机总体市场规模复合年均增长率高达220市场发展前景良好敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ图182016-2025E全球家用无创呼吸机市场规模及预测按出图192016-2025E中国家用无创呼吸机市场规模及预测按出厂价口径亿美元厂价口径亿元资料来源弗若斯特沙利文预测怡和嘉业招股说明书光大证券研究所资料来源弗若斯特沙利文预测怡和嘉业招股说明书光大证券研究所国内家用呼吸机渗透率低市场增长潜力巨大以欧美发达国家市场为代表的境外市场发展起步较早境外用户对家用呼吸机等产品有更好的使用习惯大部分都可以达到满意的治疗效果当前我国家用呼吸机市场规模仍处于发展阶段OSACOPD等相关疾病诊断率低且患者对呼吸机存在较多认知误解呼吸机渗透率仍处于较低水平随着慢性呼吸疾病患者数量的增加销售渠道的优化以及居民健康管理意识的增强对呼吸机产品认知度提高国内呼吸机渗透率有望进一步提升业务潜力巨大公司面临良好机遇图20中国及美国OSA诊断率对比2020年图21中国及美国COPD诊疗现状对比2020年人数单位百万人资料来源弗若斯特沙利文怡和嘉业招股说明书光大证券研究所资料来源弗若斯特沙利文怡和嘉业招股说明书光大证券研究所进口品牌销售位居前列国内呼吸机市场有待进一步开拓全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中主要以美国瑞思迈和荷兰飞利浦为代表占据了接近80的市场份额以2020年数据来看瑞思迈市场份额第一占全球市场约403的份额销售额约为109亿美元飞利浦位居第二位占比约为378销售额约102亿美元与全球市场相类似飞利浦与瑞思迈为国内家用无创呼吸机市场占比前列的生产商在2020年分别占据了284及266的市场份额鱼跃医疗市场份额位居第四占比73为国产品牌第二仅次于怡和嘉业156其余国内企业占比较小相对分散敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ图22全球家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分2020年图23中国家用无创呼吸机市场按厂家的销售额拆分2020年资料来源弗若斯特沙利文怡和嘉业招股说明书光大证券研究所资料来源弗若斯特沙利文怡和嘉业招股说明书光大证券研究所呼吸机是公司呼吸与制氧业务板块的核心产品之一公司呼吸机产品主要分为单水平正压呼吸机和双水平正压呼吸机单水平正压呼吸机适用于提供连续性呼吸道呼吸正压主要适用于打鼾憋气阻塞性呼吸暂停等人群双水平正压呼吸机可供患有重度睡眠呼吸暂停患者或以慢阻肺为主的肺部疾病患者在医院或家庭中进行双水平无创通气治疗用表3单水平双水平正压呼吸机的区别区别原理分类适用范围价格元1半自动需要使用者提前设定压力值主要用于治疗睡眠呼吸暂停综合征向患在患者吸气和呼气时呼吸机设定后不能改变2全自动压力可根单水平正压呼吸机者的气道输入稳定连续的加压气流以5000-6000只提供一种正压水平的压力据呼吸状态自动调节舒适度高操作防止气道塌陷和引起呼吸暂停事件简便主要用于治疗重度阻塞型睡眠呼吸暂停以慢阻肺为主的呼吸功能不全症患者减在患者吸气和呼气时呼吸机双水平正压呼吸机多为全自动缓患者呼吸困难症状并恢复其正常呼吸频10000-20000分别提供两种正压水平的压力率和心律提升患者血氧饱和度值降低二氧化碳潴留改善血液PH值资料来源武汉大学人民医院官网鱼跃商城和普乐官网怡和嘉业招股说明书弗若斯特沙利文光大证券研究所表4公司产品与知名品牌对比情况产品项目鱼跃医疗怡和嘉业瑞思迈飞利浦伟康费雪派克类型AirSenseTM单水平睡DreamStation单水平睡眠呼吸系YH-560单水平呼吸机G3单水平睡眠呼吸机系列眠呼吸机系列ICON单水平睡代表性产品型号YH-720S双水平呼吸机G3双水平睡眠呼吸机系列AirCurveTM10列眠呼吸机系列VAutoDreamStationAutoBiPAP单水平4-20单水平4-20双水平单水平4-20单水平4-20压力调节范围hPa双水平4-25CPAP下单水平4-204-2025双水平4-25双水平4-25睡4-20眠单水平双水平支呼气减压功能单水平双水平支持单水平双水平支持单水平双水平支持呼持吸单水平双水平支延时关机管路烘干单水平双水平支持单水平双水平支持机持单水平双水平关延时升压时间分钟单水平双水平0-45单水平双水平0-60机单水平双水平0-45单水平0-205-45单水平双水平支湿化器加热管路单水平双水平支持单水平双水平支持单水平双水平支持单水平支持持敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ25dBA不确定度2261dBA不确定度2噪声不大于28dBA不大于28dBA小于29dBAdBAdBA代表性产品型号YH-725G3双水平肺病呼吸机系列AirCurveTM10ST-ADreamStationBIPAPAVAPS双压力调节范围hPa4-25CPAP下4-204-25303-304-30水延时关机管路烘干支持支持支持平肺延时升压时间分钟0-45仅CPAP可调0-60关机5-450-45病加热管路湿化器支持支持支持支持呼目标潮气量功能支持支持支持支持吸机目标肺泡通气量功能支持压力上升时间支持支持支持支持资料来源怡和嘉业招股说明书光大证券研究所整理公司呼吸机产品出口业务成绩亮眼占据超过三分之一的出口市场份额根据弗若斯特沙利文数据2020年由于海外疫情持续蔓延全球对呼吸机需求增长中国家用无创呼吸机出口市场规模约30亿元预计到2025年将攀升到约60亿元2020年到2025年的年复合增长率为1482020年中国家用无创呼吸机出口市场主要生产企业包括怡和嘉业鱼跃医疗融昕医疗等2020年鱼跃医疗出口销售额约11亿元出口份额为359位居第二位仅次于怡和嘉业405融昕医疗则位居第三其市场份额约192图24中国家用无创呼吸机出口市场规模及预测按出厂价口径图25中国家用无创呼吸机出口市场按厂家的销售额拆分2020百万元年百万元资料来源弗若斯特沙利文预测怡和嘉业招股说明书光大证券研究所资料来源弗若斯特沙利文怡和嘉业招股说明书光大证券研究所表5公司呼吸机相关在研项目主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响布局高端家用呼吸机市场提升呼吸机新款呼吸机研发第三代呼吸机样机测试上市销售产品的竞争力上市销售提升呼吸类医用大无创呼吸机研发出医院场景使用的大型无创呼吸机研发中完善院线市场布局增强业内影响力产品市场份额资料来源公司年报光大证券研究所此外根据公司2021年年度报告公司医用高流量湿化治疗仪已处于样机测试阶段随着该产品的上市院内呼吸市场有望进一步打开根据弗若斯特沙利文数据2020年中国高流量氧疗仪市场规模约63亿元预计到2025年将攀升到约105亿元2020年到2025年的年复合增长率为107中国高流量氧疗仪市场尚在起步阶段费雪派克作为最早开发高流量氧疗仪的制造商在国内市场占据主导地位2020年市场份额排名第一销售额为23亿元人民币占中国高流量氧疗仪市场约369的份额其次为明康中锦占比约为332其2020年销售额约为21亿元人民币鱼跃医疗市场份额位居第六位占比为16敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ图26中国高流量氧疗仪市场规模按出厂价口径百万元图27中国高流量氧疗仪市场拆分资料来源弗若斯特沙利文预测公司招股说明书光大证券研究所资料来源弗若斯特沙利文公司招股说明书光大证券研究所2017年中国高流量氧疗仪出口市场开启根据弗若斯特沙利文数据2020年中国高流量氧疗仪出口市场规模约为22亿元人民币预计到2025年中国高流量氧疗仪出口市场规模将达到约32亿元人民币2020年至2025年的年复合增长率为752020年在中国主要出口高流量氧疗仪的公司包括迈思医疗怡和嘉业明康中锦鱼跃医疗泰雷兹图28中国高流量氧疗仪出口市场规模百万元图29中国高流量氧疗仪出口市场拆分资料来源弗若斯特沙利文分析公司招股说明书光大证券研究所资料来源弗若斯特沙利文分析公司招股说明书光大证券研究所212制氧机产品业内领先技术升级不断推陈出新制氧机是一种制取氧气的电动医疗器械核心硬件主要为压缩机分子筛四通阀过滤器散热和消音系统其工作原理为首先吸入空气利用的分子筛物理吸附和解吸的技术进行气体分离去除氮气然后产生连续的氧气源并将浓缩氧气以可控方式输送给需要呼吸支持的患者敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ图30制氧机工作原理资料来源德达康健光大证券研究所制氧机主要分为保健和医用制氧机两大类医用制氧机主要用途为辅助医学治疗适合严重缺氧患者呼吸系统或心脑血管疾病等患者在专业医生指导下使用也可支持新冠病重症患者治疗保健制氧机主要用于日常保健氧气浓度相较医用制氧机低具有体积小方便携带等优点适合学生办公室白领等工作学习紧张的脑力劳动者及孕妇老年人游客等健康人群使用可增加脑供氧提高血氧浓度改善生活质量表6保健型氧机和医用制氧机的区别国家医疗区别出氧浓度氧气流量特点适用范围价格元器械分类有保健需求的老年人学生族孕期群体三体积小便于携带保健型制氧机一类9012Lmin高人群和上班族等通过吸氧可增加脑供氧1000-3000使用方便提高血氧浓度改善生活质量严重缺氧患者呼吸道疾病者或其他慢性疾病90以上医用型制氧机二类3Lmin以上体积较大患者用于辅助医疗帮助改善低氧血症提3000-10000元933高心肺功能需在专业医生指导下使用资料来源新华健康鱼跃医疗年报光大证券研究所公司制氧机产品齐全款型丰富可满足院内外多类用户群体的需求公司制氧机产品多数使用美国进口分子筛和德国爱普力压缩机售后政策为整机保修1年压缩机保修3年除了基本款YU500制氧机公司已先后推出7F8F9F系列定位保健入门款保健升级款标准医用款升级医用款产品布局1L机2L机3L机5L机并根据不同用户需求打造高清大屏款降噪款等特色功能产品丰富齐全充分满足各类市场需求表7鱼跃医疗制氧机产品图片产品型号价格元重量kg功率VA氧气流量Lmin出氧浓度产品定位YU500890元65kg135VA1Lmin90保健入门级8F-1A1280元85kg150VA1Lmin933保健升级级1L机敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ8F-2A1550元85kg320VA2Lmin933保健升级级2L机8F-3AW8F-3CW3980元11825kg320VA3Lmin933标准医用级3L机8F-3ZW8F-3W8F-5AW8F-5W4580元15525kg500VA5Lmin933标准医用级5L机9F-39F-3W9F-3AW3680元165kg500VA3Lmin933升级医用级3L机9F-3BW9F-5A9F-5AW6280元185kg500VA5Lmin933升级医用级5L机资料来源鱼跃商城鱼跃官网光大证券研究所截至2022年11月30日国内制氧机产需高速增长助力国产制氧机行业市场扩容据智研咨询统计2011年-2018年中国制氧机市场规模以37的复合增速增长2018年中国制氧机产量已达到10517万台市场规模达到28亿元在国民健康需求提高老龄化进程加快慢病负担增加的背景下中国制氧机产业将迎来快速发展此外新冠疫情也为呼吸机行业的发展提供良好机遇2020年5月国家政策明确指出每个重大疫情救治基地需要配备50台制氧机医院集中供氧方式将进一步得到普及综上我们认为未来国内制氧机行业市场容量和行业规模将持续扩张图31中国制氧机行业产量和需求量万台图32中国制氧机行业市场规模亿元资料来源中国产业信息网光大证券研究所资料来源中国产业信息网光大证券研究所公司制氧机产品国内市占率第一在业内处于领先地位目前中国制氧机市场厂家主要分为三个梯队第一梯队代表品牌为鱼跃医疗公司早年采取低价策略迅速打开市场从2006年起一直保持国内市场占有率第一且2016年市占率达到60处于行业绝对领先地位其余国产参与品牌有氧精灵海尔新松英维康海龟等国内市场份额较小外资品牌梯队以日本欧姆龙荷兰飞利浦敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ等为代表占有率不高但在国内有一定影响力总体来说国产品牌已基本占据国内中低端市场由于国内外厂家制氧机产品差距较小且海外品牌溢价较高国产品牌有望进一步开拓高端市场表8我国制氧机市场厂家梯队市场梯队代表品牌市场份额从2006年起一直保持国内市场占国产第一梯队鱼跃医疗有率第一且2016年市占率达到60处于绝对领先地位占有率不高但在国内有一定影响外资品牌欧姆龙飞利浦等力氧精灵海尔新松英维康海国产其他品牌市场份额较小龟等资料来源智研咨询光大证券研究所公司制氧机在研项目多技术升级助力品牌发展公司制氧机深受消费者信赖自相关产品推出以来公司一直持续进行技术革新不断在稳定静音轻量化三大属性方面进行改进并积极推出新产品在国家工信部2019年公示的第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军名单中公司制氧机被认定为单项冠军产品目前公司拥有制氧机相关科研项目6项将进一步拓展产品线开拓高端市场随着我国居民吸氧概念的普及以及人口老龄化国内外疫情需求的拉动与催化海内外业务前景广阔表9公司制氧机相关科研项目主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响便携制氧机设计开发丰富产品线提升公司品牌小批试产减重及性能优化开拓高端市场部分小批试产丰富产品线增加价格带新款型制氧机开发降低成本提升海内外市场份额降本减重降噪部分批量生产提升产品在国际市场竞争力解决降噪需求进一步提升新款10L制氧机设计开发开模中降本降噪提升产品在国际市场竞争力海外国内市场份额单人氧舱软设计开发新赛道产品线研发中上市销售产品线拓展方舱制氧设备满足高原特需环境供氧需求研发中上市销售产品线拓展壁挂弥散式制氧机优化现有产品安装问题样机试用上市销售产品线拓展资料来源公司2021年年报光大证券研究所22血糖及POCT传统BGM赛道遥遥领先布局CGM未来可期血糖监测是糖尿病治疗的基础做好血糖监测有助于更好地进行血糖管理市场中糖尿病监测医疗器械可分为传统指血血糖仪bloodglucosemetersBGM持续血糖监测系统continuousglucosemonitoringCGM及其他器械如生化分析仪器等目前BGM仍占据血糖监测市场主流CGM为快速兴起的血糖监测方式BGM可通过刺破手指采取血样使用一次性试纸放入血糖仪检测实时血糖指标与BGM不同CGM通过24小时的连续监测组织液中的葡萄糖水平可更全面地获得身体葡萄糖水平的趋势数据有助于更精确的调整用药改善血糖水平相较于传统的BGMCGM在临床效果舒适性便携性安全性方面具有较大优势1舒适性指尖血血糖仪需要用针刺破手指来监测血糖水平容易引起患者不适依从性较差而CGM使用为电化学传感器24小时不断监测血糖避免指尖采血的疼痛和不便2临床效果CGM具有记录血糖监测水平波动的功能可以设定阈值发出高低血糖警报帮助患者维持血糖稳定实现葡萄糖目标敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告鱼跃医疗002223SZ范围内时间TIR控制目标降低糖尿病并发症概率3便利性部分CGM产品实现免校准功能无需指尖釆血校准大大提高便利性表10CGM和BGM特点对比项目指尖血糖仪BGM动态血糖监测CGM示意图通过葡萄糖传感器监测皮下组织间液葡萄糖浓度随后通过算法原理通过一次性试纸检测末梢血血糖值计算血糖值用采血针和试纸取血一般采集指尖血液随后测量试纸中葡萄糖水葡萄糖传感器一般埋植于手臂或腹部皮下等部位监测皮下组织测量方法平根据患者需求一天测量3-7次间液中葡萄糖水平数据特点即时反映某点血糖值反映血糖变化的情况具有连续性特点避免指尖采血带来感染风险减少患者痛苦提供全天连续血糖信息和血糖波动趋势反映实时血糖方便价格较便宜优点设立阈值具有高低血糖预警功能部分CGM实现免校准功能使用方便1频繁取血会给患者带来痛苦降低依从性2需随身携带采血针1早期产品准确度交叉现在部分产品获得临床认可试纸条和血糖仪等工具操作步骤较多3只能反映某一点的血糖值2目前价格相对较高支付手段有望逐渐丰富缺点不能给出血糖波动的趋势3监测组织间液葡萄糖浓度需要算法计算静脉血糖TIR控制目标需要每天测量七次血糖据此计算TIR较难实现根据时间自动计算TIR帮助患者控制TIR降低并发症风险价格100-400元月1000-3000元月资料来源公司公告光大证券研究所公司血糖及POCT板块涵盖传统血糖仪和新兴血糖监测系统血糖仪产品为公司传统业务品牌成熟通过收购糖尿病领域创新企业凯立特推出血糖监测系统强强联合2021年战略调整公司将血糖板块单独列出作为核心三大赛道之一重点发展体现其重要的战略地位2021年公司糖尿病护理解决方案板块业务持续放量增长创收457亿元同比增长超过70占总收入比重为662随着院内外用户口碑的不断提升市场占有率与用户规模突破新高毛利率持续向好图33鱼跃医疗血糖及POCT板块营业收入亿元资料来源公司年报半年报光大证券研究所糖尿病患者基数大且增长较快血糖监测需求价格弹性较小根据IDF显示糖尿病是由于胰岛素分泌缺陷而导致的慢性疾病使糖尿病患者无法有效利用葡萄糖临床表现为多饮多食多尿和体重减少长期高血糖会损伤机体组织敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告