核心观点：
　　广东最大电力上市平台，装机规模优势突出。公司是广东省属国资控股唯一资产过千亿的上市公司，大股东为广东省能源集团。2022年末公司可控装机容量31.4GW，其中控股装机29.7GW（煤电/气电/可再生分别为20.6/6.4/2.8GW），参股权益装机1.8GW。2022年发电量1141亿度，其中煤电/气电分别占82%/13%。2022年前三季度公司实现营收395亿元（同比+20.4%）；前三季度归母净利亏损17.2亿元、全年预计亏损26~31亿元，主要系煤价高企导致火电利润大幅下滑。
　　煤价、电价改善双管齐下，期待火电由亏转盈。广东省2023年度电价较基准价格上浮19.6%（2022年度仅上浮7.3%）；成本方面，公司此前现货比例较高，年初以来现货及进口煤价持续下降，我们持续看好长协比例提升带动火电由亏转盈。此外，广东为用电大省，2022年开始新增火电核准加速，公司2022年至今已新增核准8GW煤电、2.1GW气电。看好公司火电侧保持装机、电价、利润率的三重提升。
　　十四五拟新增风光14GW，打造多地开发的多电源一体化。公司十四五力争新增新能源装机14GW，其中新增陆风1.6GW、海风2.8GW、光伏9.6GW。2022年末公司新能源装机为2.52GW，则未来三年装机CAGR达79.7%。公司目前在新疆、青海等多地获取光伏风电项目；从消纳侧来看，广东具备消纳能力，同时公司可通过调节本地火电出力上网匹配外送风光的消纳。此外，市场担心大规模装机建设下资金问题，我们预计有望通过火电盈利后现金流恢复及多种融资手段缓解。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024年归母净利润分别为-29.57、10.84、25.69亿元，按最新收盘价对应2023~2024年PE分别为30.27、12.77倍。公司区位资源及风光火储一体化优势显著，十四五全力发展新能源。参考同业估值水平，给予公司2024年16倍PE估值，对应7.83元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究电力证券研究报告粤电力TableTitleA000539SZ公司评级TableInvest买入当前价格625元量价双升煤硅共振风光火储齐头并进合理价值783元报告日期2023-02-22TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo广东最大电力上市平台装机规模优势突出公司是广东省属国资控总股本流通股本百万股525028335232股唯一资产过千亿的上市公司大股东为广东省能源集团2022年末总市值流通市值百万元32814272095200公司可控装机容量314GW其中控股装机297GW煤电气电可再一年内最高最低元675403生分别为2066428GW参股权益装机18GW2022年发电量30日日均成交量成交额百万3422213591141亿度其中煤电气电分别占82132022年前三季度公司实近3个月6个月涨跌幅21603706现营收395亿元同比204前三季度归母净利亏损172亿元全年预计亏损2631亿元主要系煤价高企导致火电利润大幅下滑相对市场TablePicQuote表现煤价电价改善双管齐下期待火电由亏转盈广东省2023年度电价较基准价格上浮1962022年度仅上浮73成本方面公司此36前现货比例较高年初以来现货及进口煤价持续下降我们持续看好2412长协比例提升带动火电由亏转盈此外广东为用电大省年开202200222042206220822102212220223始新增火电核准加速公司2022年至今已新增核准8GW煤电21GW-12气电看好公司火电侧保持装机电价利润率的三重提升-24粤电力沪深十四五拟新增风光14GW打造多地开发的多电源一体化公司十四A300五力争新增新能源装机14GW其中新增陆风16GW海风28GW光伏96GW2022年末公司新能源装机为252GW则未来三年装机分析师TableAuthor郭鹏CAGR达797公司目前在新疆青海等多地获取光伏风电项目SAC执证号S0260514030003从消纳侧来看广东具备消纳能力同时公司可通过调节本地火电出SFCCENoBNX688力上网匹配外送风光的消纳此外市场担心大规模装机建设下资金021-38003655问题我们预计有望通过火电盈利后现金流恢复及多种融资手段缓解guopenggfcomcn盈利预测与投资建议预计公司20222024年归母净利润分别为分析师姜涛-295710842569亿元按最新收盘价对应20232024年PE分SAC执证号S0260521070002别为倍公司区位资源及风光火储一体化优势显著十30271277021-38003624四五全力发展新能源参考同业估值水平给予公司年倍202416PEshjiangtaogfcomcn估值对应783元股合理价值首次覆盖给予买入评级请注意姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动风险提示煤价持续上行新能源项目建设利用小时不及预期等盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元3360344167531845817463819增长率1453142049497EBITDA百万元9254-344754791111013联系人TableContacts许子怡021-38003618归母净利润百万元2054-3148-295710842569xuziyigfcomcn增长率791-2533--1370EPS元股039-060-056021049市盈率x992--30271277ROE65-136-14651108EVEBITDAx493-116601169845数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明138TablePageText粤电力A公司深度研究目录索引一广东省电力龙头企业主业综合优势显著6一广东最大电力上市平台装机规模优势突出6二燃煤价格高位运行业绩连续两年承压8三融资成本持续下降投资收益稳定支撑业绩12二火电装机有望高增煤价电价改善双管齐下16一装机项目储备丰富十四五拟新增火电16GW16二电价2023年度广东电价顶格上浮度电提升6分钱19三电煤价格下行叠加长协提升看好综合用煤成本下降22三积极探索两个一体化全力发展新能源26一装机十四五拟新增风光14GW绿色低碳转型加速26二利润成本向下收益向上期待装机加速释放业绩28三消纳加快布局储能项目积极探索两个一体化31四盈利预测与投资建议32一关键业务核心假设32二盈利预测与投资建议33五风险提示35识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明238TablePageText粤电力A公司深度研究图表索引图1截至2022年9月末大股东直接持股67396图22022年末公司控股装机达2970GW7图32022年末公司清洁能源装机占比超307图42022年公司发电量同比增长307图52022年公司上网电量同比增长267图6广东省同业装机容量公司位列第一8图7广东省同业发电量公司位列第一8图82022年前三季度公司实现营收395亿元8图92022年前三季度公司归母净利润亏损17亿元8图102022年前三季度毛净利率尚未回正9图112022年前三季度公司ROE为-779图122022H1公司电力营收达223亿元9图132022H1公司电力营收同比1019图142022H1公司煤电营收达172亿元10图152022Q1公司标煤单价较2021全年增长8310图162022年前三季度公司上网电价同比18310图172022H1公司煤电毛利润亏损1561亿元11图182022H1电力业务毛利率为-3111图192022H1煤电业务毛利率为-9111图202022Q4公司业绩预计亏损88138亿元11图212022年公司新增控股装机147GW11图222022Q4煤电上网电量为216亿千瓦时12图232022Q3公司平均上网电价同比11012图242022年前三季度公司投资收益达85亿元12图25长期股权投资为投资收益的主要部分12图262020年公司计提资产减值5亿元13图27公司资产减值损失构成单位亿元13图282017-2021年公司总资产CAGR达12614图29公司资产以固定资产和在建工程为主14图302017-2021年公司总负债CAGR达18515图312022年前三季度资产负债率升至75515图32近年公司财务费用率持续下降15图33计算近年公司融资成本不断下降15图342021年至今公司筹资现金流大幅流入16图35公司在手火电项目全部投产后装机有望较2022年末增长50左右17图362021年广东省火电装机占比达6218图372021年广东省火电核电发电量占比超9518图38历年广东省GDP增速基本高于全国18图392021年广东省用电量增速高出全国33pct18识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明338TablePageText粤电力A公司深度研究图40近年广东省输入电量在2000亿千瓦时左右19图41云南送广东电量占广东省用电量的152019图422022年广东新增核准大量火电装机单位GW19图432021年公司火电上网电价仅为459元兆瓦时20图442021年公司火电上网电价同比增速较低20图452022H1公司电价增速高主要系海风影响20图46我国电价正逐步具象化21图472022Q1公司市场化比例已达94122图48印尼煤和秦皇岛动力煤价走势基本一致23图492022年12月我国动力煤进口量同比2123图502022年我国动力煤进口量同比-15723图512023年初北方部分港口存煤量创新高23图522023年2月广州港口存煤量开始回升23图532023年1月秦皇岛5500大卡动力煤长协价为728元吨24图542022H1主要煤电子公司度电净利润亏损23分钱25图552022年全国发电装机已达2564GW26图562022年全国火电装机占比降至5226图572022年风电新增376GW累计达365GW26图582022年光伏新增874GW累计达393GW26图59未来三年公司新能源装机CAGR达8027图60十四五期间公司光伏规划装机弹性高27图612月15日单晶组件单面-182mm为177元片28图62我国福建浙江南部广东和广西近海风能资源最为丰富29图632022年风电发电量增速略高于装机增速31图642022年光伏发电量增速大幅低于装机增速31图65风光水火储一体化侧重于电源基地开发32图66源网荷储一体化侧重于围绕负荷需求开展32表1广东省部分电力上市公司对比8表2公司投资收益主要构成单位亿元13表3公司历年固定资产在建工程出现较大金额减值情况14表4测算火电恢复盈利公司经营现金流净额升至100亿元左右16表5公司在建及核准火电项目17表620222023年度广东电力市场年度交易情况对比19表720222023年度广东电力交易市场有关事项内容对比21表8963新规具体内容24表9公司煤电度电毛利润敏感性测算单位元千瓦时25表10公司在建及储备新能源项目丰富部分27表11不同单位投资下光伏项目资本金IRR测算28表12考虑配储后不同单位投资下光伏项目IRR测算29表13促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案29表14测算阳江青洲一海风项目投产年均可贡献净利润3亿元左右30识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明438TablePageText粤电力A公司深度研究表15疆电外送能力持续增强32表16公司发电业务经营数据预测33表17公司各分部业务预测34表18粤电力同业对比收盘价日期202322135识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明538TablePageText粤电力A公司深度研究一广东省电力龙头企业主业综合优势显著一广东最大电力上市平台装机规模优势突出广东省电力龙头企业具备雄厚背景资源优势公司是广东省属国资控股唯一资产过千亿的上市公司控股股东为广东省能源集团截至2022年9月末直接持股6739实际控制人为广东省国资委十四五期间公司实施123X战略建设国内一流具有国际竞争力的绿色低碳电力能源上市公司统筹安全与发展做优做强煤电气电生物质发电业务大力发展新能源储能氢能碳捕捉利用土地园区开发等2022年前三季度归母净利亏损172亿元全年预计亏损2631亿元主要系煤价高企导致火电利润大幅下滑图1截至2022年9月末大股东直接持股6739数据来源Wind广发证券发展研究中心电力资产主要分布在广东省内区位优势显著公司主要发电资产位于广东省内截止2022年末公司拥有可控装机容量3144GW其中控股装机2970GW参股权益装机175GW控股装机中燃煤装机2055GW占比692气电装机639GW占比2152风电水电光伏生物质等可再生能源装机275GW占比927此外公司受托管理装机容量885GW火电665GW水电220GW以上可控受托管理装机合计3990GW为广东省最大的电力上市公司公司火电项目多为大比例持股根据年报募集说明书等公开信息统计2022年公司控股部分的煤电权益装机为1438GW占控股煤电的700控股部分的气电权益装机为437GW占控股气电的684火电控股部分对应权益装机合计1875GW占控股火电装机的696识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明638TablePageText粤电力A公司深度研究图22022年末公司控股装机达2970GW图32022年末公司清洁能源装机占比超30公司分电源装机单位GW水电煤机燃机可再生能源04735燃机生物质发电28215203455642137其他风电光伏333793078905914煤机69181882062067171167020182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心近两年公司发电量稳定在千亿度以上2022年完成发电量1141亿千瓦时2022年公司完成发电量1141亿千瓦时同比30上网电量1077亿千瓦时同比262021年得益于收购沙角C等公司股权加之珠海金湾阳江沙扒等风电项目投入运营装机规模提升因而发电量与上网电量呈阶梯式提升考虑当前公司在建拟建项目众多未来发电能力将进一步提升图42022年公司发电量同比增长30图52022年公司上网电量同比增长26上网电量亿千瓦时同比增速右轴发电量亿千瓦时同比增速右轴11411200110760120010501077609604496032544325751753738710712699720287202848043301248044261202-2003-18240-4240-40-200-202018201920202021202220182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心广东省最大电力上市公司装机容量和发电体量显著领先公司发电装机容量稳居全省第一且机组具备参数高容量大运行效率高煤耗低等优势2022年上半年公司累计完成上网电量46349亿千瓦时售电规模继续稳居全省第一2022全年公司发电量占广东地区发电量的19预计龙头地位有望继续保持识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明738TablePageText粤电力A公司深度研究图6广东省同业装机容量公司位列第一图7广东省同业发电量公司位列第一广东省同业装机容量2021年GW广东省同业发电量2021年亿千瓦时粤电力282粤电力1107深圳能源165深圳能源535广州发展58广州发展216宝新能源35宝新能源185穗恒运13穗恒运62兆新股份13韶能股份46韶能股份12深南电A11深南电A09兆新股份2061218243002404807209601200数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心表1广东省部分电力上市公司对比22Q3持股2021年末其中火电其中新能源2021年发电量序号上市公司控股股东主要区域比例装机GWGWGW亿千瓦时1粤电力A广东省能源集团6728232602221广东省1107032广州发展广州产业投资控股集团57582403178珠三角215753宝新能源广东宝丽华集团16352347005广东省184564穗恒运广州高新区现代能源集团40132112020广东省62365深圳能源深圳市府国资委4416501039611珠三角等53530数据来源Wind广发证券发展研究中心二燃煤价格高位运行业绩连续两年承压近两年营收保持高增速业绩受制于高煤价连续两年亏损2021年以来燃料价格高居不下2021年归母净利润亏损31亿元2022年前三季度亏损17亿元此前公司发布业绩预告全年预计归母净利润亏损2631亿元2022年前三季度公司实现营业收入396亿元同比204上网电价同比上涨保持背景下预计2022全年营业收入保持高增速参考2023年广东省中长期交易电价同比仍有提升预计2023年公司营收仍将保持较高增速图82022年前三季度公司实现营收395亿元图92022年前三季度公司归母净利润亏损17亿元营业收入亿元左轴增长率右轴归母净利润亿元左轴增长率右轴5724030050044260395141721400482418033632811294753002662743143686079120420017524-8-2-60145-206-362711002912-24-2533-1157-17-18000-40-31-300数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明838TablePageText粤电力A公司深度研究2022年受益于电价上浮但煤价仍然较高因而公司盈利承压前三季度毛利率净利率分别为-02-44加权ROE为-77但在此之前公司盈利能力已呈不断提升趋势预计2023年市场煤价下行长协履约提升等多方影响下公司综合用煤成本有望下降火电业务大幅减亏或恢复盈利绿电及投资收益增厚下实现ROE的回正图102022年前三季度毛净利率尚未回正图112022年前三季度公司ROE为-77毛利率净利率ROE-加权ROIC3020207221661365126115481463220-09-126234251-02-13329-45610839-22817-60-8-08-77-10-44-107-71-15数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心电力业务贡献98营业收入其中煤电营收占762022年上半年公司电力业务实现营收22264亿元同比101其中煤电营收为17170亿元同比126气电营收3461亿元同比-166风电营收1394亿元同比1459参考同期公司煤电发电量同比减少584预计煤电营收增长主要受益于电价上浮2021年公司电力营收同比大幅增长319主要为收购大股东所持的沙角C51股权云河公司90股权及粤华发电51股权投产装机共444GW体量大幅提升所致图122022H1公司电力营收达223亿元图132022H1公司电力营收同比101公司营业收入构成单位亿元公司主要业务同比增速电力热力粉煤灰综合利用其他电力热力粉煤灰综合利用50010040070300406514332001031928832817513926326969101100202223-20270-50201720182019202020212021H12022H1201720182019202020212021H12022H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明938TablePageText粤电力A公司深度研究图142022H1公司煤电营收达172亿元电力业务收入构成单位亿元煤电气电风电生物质发电水电5004003002003531002451521720202020212021H12022H1数据来源Wind广发证券发展研究中心2022年前三季度平均上网电价同比183电价上浮尚未充分体现电价方面公司前三季度平均上网电价为543元兆瓦时含税同比增长183而同业普遍上涨20以上主要系2022年度广东省中长期交易电价较标杆仅上浮734影响回顾过去公司历年上网电价稳定在450460元兆瓦时煤价方面2021年公司标煤单价达1249元吨同比大幅增长6062022Q1为1353元吨预计2022全年煤价同比仍有增长燃料成本持续提升致主业连续两年亏损煤价高位运行背景下2023年度广东省中长期交易电价上浮1963预计公司电价仍有提升空间图152022Q1公司标煤单价较2021全年增长83图162022年前三季度公司上网电价同比183平均上网电价元兆瓦时含税同比增速右轴标煤单价元吨不含税同比增速右轴150013538060054360124960645244246346846645912006048044829900817821778403601832849305240091260020-32-22-0415-09-53120-430000-200-20201720182019202020212022Q1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心2022H1公司电力业务毛利率为-31其中煤电为-91受制于高煤价公司电力业务连续两年亏损2021及2022H1电力业务毛利润分别亏损3264对应毛利率为-75下同-681-31亿元其中煤电分别亏损4176-1181561-91亿元气电盈利2904602507亿元预计伴随市场煤价下降与长协比例提升以及国际天然气价格的迅速回落公司火电盈利有望恢复此外受益于2021年末并网海风出力2022H1风电毛利率升至590识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1038TablePageText粤电力A公司深度研究图172022H1公司煤电毛利润亏损1561亿元电力业务毛利润构成单位亿元100煤电气电风电生物质发电水电70404040103141561-204176-50202020212021H12022H1数据来源Wind广发证券发展研究中心图182022H1电力业务毛利率为-31图192022H1煤电业务毛利率为-91公司主要业务毛利率公司电力业务毛利率电力热力粉煤灰综合利用煤电气电风电生物质发电水电1208056659359047180402654046103070165019621118106156-118-9156-31-40-40-75-80-80数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心分季度来看2022年第一二三季度公司归母净利润分别亏损459334亿元结合此前发布的业绩预告预计2022全年亏损2631亿元则第四季度亏损88138亿元四季度亏损环比扩大考虑主要系10月煤价再次攀高影响装机方面二三季度花都天然气热电两台460MW机组分别投产四季度新增风电3746MW新增光伏1764MW含部分并网投产的1042MW全年新增控股装机147GW电量方面历经三季度火电超发保供四季度受疫情影响用电需求偏弱四季度公司煤电上网电量降至216亿千瓦时环比下降256同比下降332图202022Q4公司业绩预计亏损88138亿元图212022年公司新增控股装机147GW归母净利润亿元分季度新增控股装机单位GW10764841燃煤燃气可再生能源2108-6-08-57-293-45-93-34-886-14-1384-222-300数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1138TablePageText粤电力A公司深度研究图222022Q4煤电上网电量为216亿千瓦时图232022Q3公司平均上网电价同比110分季度上网电量构成单位亿千瓦时平均上网电价元兆瓦时含税同比增速煤电气电风电水电生物质5006005395475433049045145247840048043744220233236300360108611020024058032329010100213233216120-24-29-10167147170192181-4300-20数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心三融资成本持续下降投资收益稳定支撑业绩公司联营合营企业众多投资收益有效增厚业绩公司长期股权投资占比较大2022Q3占总资产706参股企业涉及燃料贸易工业燃料公司参股50火力发电台山发电公司参股20神华持股80采矿发电粤电能源公司参股40运输粤电航运公司参股35等诸多领域同时参股40集团财务投资平台近年收益稳定提升20202021及2022上半年公司长期股权投资收益分别为289742499亿元20202021及2022年前三季度投资收益分别为355834590亿元图242022年前三季度公司投资收益达85亿元图25长期股权投资为投资收益的主要部分公司投资收益构成单位亿元投资收益亿元占利润总额比例右轴权益法核算的长期股权其他权益工具其他10103508385887427065464919035474443110582444940502133029006031-50数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心回顾过去20192020年长期股权投资收益大幅下滑主要系联营公司粤电航运受全球经济低迷及航运业竞争激烈等影响公司投资分别损失476203亿元2021年投资收益大幅提升主要系粤电能源资产利润大幅提升公司投资收益达480亿元粤电能源作为大股东在山西地区的窗口煤炭项目的投资平台预计未来仍将高速发展公司参股40有望充分收益识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1238TablePageText粤电力A公司深度研究表2公司投资收益主要构成单位亿元投资收益及其构成201720182019202020212022H1投资收益489538126301834590其中权益法核算的长期股权投资436488065289742499其他权益工具052049059065088090其他000000002-054004001长期股权投资收益构成201720182019202020212022H1山西粤电能源226228244195480279能源集团财务公司075085077090146081威信云投--031010-021-037-022工业燃料081072081074115037台山发电086129116080-003055粤电航运009002-476-203007006其他-041003013074034063小计436488065289742499数据来源Wind广发证券发展研究中心2020年公司减值计提金额较大主要为火电上大压小容量指标未批复及水电经营不善影响20192021年公司计提减值损失分别为115502051亿元其中资产减值损失分别为162502029亿元公司历年较大金额减值主要来自1沙角A电厂火电5台机组合计129GW1号机已于2018年11月关停23号机已于2019年12月关停2临沧能源水电1328MW因经营不善连续多年亏损3博贺能源2013年3月向连州电厂购入520MW关停机组容量指标拟用于新建21000MW火电机组的核准未取得核准批复4红海湾靖海虎门在建工程项目停滞等参考广东省发改委关于印发推进沙角电厂退役及替代电源建设工作方案的函2023年关停退役沙角A电厂45号机2025年关停退役沙角C电厂3台机组共计198GW公司已对沙角A电厂1-5号机组进行加速折旧但不排除未来继续计提减值的可能性图262020年公司计提资产减值5亿元图27公司资产减值损失构成单位亿元资产减值损失亿元信用减值损失亿元固定资产在建工程商誉存货跌价其他0-030-15-16-09-15-25-16-2-40-50-32-3-09-48-5-64-6-8-82017201820192020202120172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1338TablePageText粤电力A公司深度研究表3公司历年固定资产在建工程出现较大金额减值情况年份减值资产业务类型计提减值亿元减值原因推进沙角电厂退役及替代电源建设1号机已于2018年11月关停22021沙角A电厂火电0293号机已于2019年12月关停45号机预计于2023年底前关停对的23号机组计提减值052亿元将已获报废批复的部分1号22020沙角A电厂火电052号及3号机组发电相关设备转至固定资产清理减值转出107亿元受云南地区水电电力市场交易竞争激烈导致低电价低收入影响叠加2020临沧能源水电118高额的折旧费用及财务费用负担已连续四年亏损2020博贺能源火电208未取得核准批复导致小容量资产减值红海湾发电在建工程减值红海湾及靖海二期56号机组工程项目一直处于停滞状2020火电082靖海发电态且已不具备继续开发条件2018临沧能源水电082同上虎门电厂21GW2017火电088在建工程减值受国家产业政策影响项目一直处于停滞状态机组项目数据来源Wind广发证券发展研究中心总资产达千亿规模2017-2021年CAGR达1263截至2022年9月末公司总资产为1248亿元同比302是广东省属国资控股唯一资产过千亿的上市公司从资产结构来看2022Q3公司固定资产在建工程长期股权投资分别为609646881亿元占比分别为4885271图282017-2021年公司总资产CAGR达126图29公司资产以固定资产和在建工程为主公司资产结构单位亿元固定资产在建工程货币资金应收账款长期股权投资其他固定资产在建工程货币资金1500应收账款长期股权投资其他10012008090060600405775615115474973005445686092047248841041138545300数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心近年公司负债规模不断扩大2017-2021年CAGR达1853资产负债率已升至70以上截至2022年9月末公司总负债达943亿元同比541其中长期借款短期借款分别为380154亿元占总负债比例分别为403163债务规模大幅攀升下2022Q3公司资产负债率已升至755但受益于融资成本的下降计算债务融资成本已降至3以下近年公司财务费率持续降低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1438TablePageText粤电力A公司深度研究图302017-2021年公司总负债CAGR达185图312022年前三季度资产负债率升至755公司负债结构单位亿元长期借款短期借款应付账款资产负债率应付债券其他应付款其他10010007558071380063858257054758460600400402002028938019518816621924400数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图32近年公司财务费用率持续下降图33计算近年公司融资成本不断下降财务费用亿元财务费用率右轴债务融资成本201010155161351378812812312412976643845338836984427927348492474239372431302000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注融资成本利息支出长期借款短期借款应付债券一年内到期的非流动负债100燃煤成本上涨导致公司盈利及经营获现能力均有所下降2021年燃煤成本上涨导致公司经营活动净现金流呈微幅净流出态势2022年前三季度已回正至2569亿元对风电和气电等项目的建设使得投资活动继续保持较大规模经营活动净现金流不能覆盖投资支出使得筹资活动大幅流入考虑公司十四五期间在建拟建发电项目众多测算火电恢复盈利下公司20232024年经营现金流净额合计为218亿元根据统计公司在建及核准火电项目总投资额达536亿元详见表5若对应30资本金投入则需161亿元绿电方面公司规划十四五期间新增新能源装机14GW其中新增陆风160GW新增海风280GW新增光伏960GW参考CPIA十四五期间光伏造价预测值假设公司960GW光伏装机对应造价为3600元千瓦考虑资本金比例30时下同对应所需资金为104亿元参考BNEF对陆风海风造价预测值假设公司160GW陆风装机对应造价为5000元千瓦所需资本金为24亿元280GW海风装机对应造价为17000元千瓦所需资本金为143亿元三者合计所需资本金为270亿元且当前风光项目造价暂未考虑配储成本因而预计公司十四五期间需进行对外融资满足目标规划建设识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1538TablePageText粤电力A公司深度研究图342021年至今公司筹资现金流大幅流入经营现金流净额亿元投资现金流净额亿元筹资现金流净额亿元1501118378789060374317232630-306043333214840-9055849189-150201720182019202020212021Q1-32022Q1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心表4测算火电恢复盈利公司经营现金流净额升至100亿元左右20182019202020212023E2024E2025E经营性现金流净额亿元600082737755-040103851136712904火电机组GW2040204422502602297232683568单位GW现金流亿元294405345-349348362数据来源Wind广发证券发展研究中心二火电装机有望高增煤价电价改善双管齐下一装机项目储备丰富十四五拟新增火电16GW公司火电项目储备丰富十四五拟新增煤电6GW气电10GW截至2022年3月末公司在建项目主要以气电及新能源为主此外公司已核准项目计划装机容量共计779GW其中火电665GW占85根据公司十四五发展规划纲要十四五力争新增煤电装机6GW新增气电装机10GW根据公司核准公告统计当前公司在建火电装机343GW均为燃气发电核准火电装机1226GW其中气电426GW煤电8GW截至2022年末公司火电控股装机为27GW考虑沙角A电厂2台330MW机组于2023年停产沙角C电厂3台660MW机组于2025年停产情况下在建核准项目全部投产较2022年末提升485装机有望保持高成长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1638TablePageText粤电力A公司深度研究图35公司在手火电项目全部投产后装机有望较2022年末增长50左右火电装机GW增速右轴506040404848530262728362320202020156241011012363529000200201720182019202020212022在建投产在建核准投产数据来源Wind广发证券发展研究中心备注考虑沙角A电厂2台330MW机组于2023年停产沙角C电厂3台660MW机组于2025年停产表5公司在建及核准火电项目序号类型项目名称状态装机容量GW预计总投资亿元持股比例备注沙角A替代项目预1燃气发电沙角宁洲气电项目在建2485928计2023年全投产2燃气发电肇庆鼎湖天然气热电联产项目在建09529983燃气发电惠州大亚湾石化区综合能源站核准1203820704燃气发电揭阳大南海天然气热电联产项目核准09628611005燃气发电黄埔电厂气代煤项目核准0601532516燃气发电天然气热电联产项目核准0922810907燃气发电茂名热电联产保障电源项目核准0582166858燃煤发电大埔电厂二期核准20080621009燃煤发电茂名博贺电厂34号核准20074166710燃煤发电惠来电厂56号机组20080506511燃煤发电汕尾电厂二期56号机组200794265合计-156953585--数据来源自然资源部Wind广发证券发展研究中心广东省发电装机以火电核电为主2021年二者发电量占比超952021年广东省发电装机容量15856GW其中火电9842GW占总装机621下同水电946GW占57核电1614GW占102并网风电1224GW占77并网光伏1004GW占63另有生物质发电等其他电源装机1227GW占772021年全省完成发电量6115亿千瓦时其中火电核电发电量占比达954装机占比为723识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1738TablePageText粤电力A公司深度研究图362021年广东省火电装机占比达62图372021年广东省火电核电发电量占比超95广东省装机容量构成广东省发电量结构占比火电核电水电风电光伏其他火电核电水电风电光伏100100202080802323191113121060604040757673676666627171202000201820192020202120182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心经济持续恢复下2021年广东省用电量增速高出全国33pct用电需求持续高增2021年广东地区生产总值达1244万亿同比增长80两年平均增长51同期用电量达7867亿千瓦时同比增长136高出全年用电量增速33pct根据广东省十四五能源发展专项规划预计2025年广东全省用电量将达8800亿千瓦时十四五期间年均增长约49保持增长态势图38历年广东省GDP增速基本高于全国图392021年广东省用电量增速高出全国33pct全国GDP不变价同比广东省GDP同比全国用电量增速广东用电量增速121510127965302319360020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心广东为电力输入省火电新增核准装机年内全国第一广东作为我国西电东送南部通道的接收省份之一主要接收贵州广西云南三省区的水电资源以及云南贵州两省的火电资源其中以云南的水电贡献居首2021年广东省输入电量为1825亿千瓦时云南送广东电力达1244亿千瓦时占广东输入电量的845占广东用电量的158广东省内电源供应能力有待挖掘根据全国各省市区发改委披露数据统计2022年初至今广东省新增核准火电装机全国第一公司2022年初至今已新增核准8GW煤电21GW气电2021年另有新核准气电22GW预计在省内亟需电源补充下十四五投产落地性强识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1838TablePageText粤电力A公司深度研究图40近年广东省输入电量在2000亿千瓦时左右图41云南送广东电量占广东省用电量的1520输送电量云南省送广东合计亿千瓦时广东-输入电量亿千瓦时广东-输出电量亿千瓦时占广东省用电量比例右轴1908192620002520001831182517461971921600201600132113281244120015120015880080010400540016616516716716500020182019202020212022201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注图中均为当年前11个月数据图422022年广东新增核准大量火电装机单位GW火电4535636272091991815915493838096861404037282020200数据来源各省市区发改委北极星电力网广发证券发展研究中心备注统计数据截至20221231二电价2023年度广东电价顶格上浮度电提升6分钱广东2023年度电价达554厘千瓦时较基准价格上浮19632022年12月22日广东电力交易中心发布关于广东电力市场2023年度交易及可再生能源年度交易结果其中2023年度双边协商交易成交电量242650亿千瓦时成交均价55388厘千瓦时较基准价463厘千瓦时上浮9088厘千瓦时上浮比例达19632022年度仅为734绿电交易方面2023年度绿电成交均价达52994厘千瓦时实现环境溢价2121厘千瓦时此外江苏陕西海南等地2023年度交易电价亦为顶格上浮但考虑到2022年度广东省仅上浮734相较大多数省份2022年度已经顶格上浮2023年度广东省电价仍存提升空间表620222023年度广东电力市场年度交易情况对比年度交易2022年度2023年度成交电量亿千瓦时2616242650双边协商成交均价厘千瓦时4970455388较基准价上浮厘千瓦时349088识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1938TablePageText粤电力A公司深度研究上浮比例7341963绿电交易2022年度2023年度成交电量亿千瓦时6791563成交均价厘千瓦时5138952994数据来源广东电力交易中心广发证券发展研究中心预计2022年公司火电上网电价同比增长有限期待2023年继续提升201920202021年公司火电上网电价分别为460442459元兆瓦时含税下同2021年同比增速相较同业处于较低水平2022年上半年公司平均上网电价同比增速较高预计主要为2021年末并网海风放量高电价提升加权平均值影响图432021年公司火电上网电价仅为459元兆瓦时火电元兆瓦时含税同比增速右轴600385546045948044233601240-1120-391-30-5201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心图442021年公司火电上网电价同比增速较低图452022H1公司电价增速高主要系海风影响火电上网电价同比增速平均上网电价同比增速20172018201920202021201720182019202020212022H130344351872021923325207186169157106251203815634457404105-10-5-20-15华能国际大唐发电上海电力内蒙华电粤电力华能国际华电国际大唐发电上海电力内蒙华电粤电力数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心广东市场化交易电价增设联动浮动品类明确燃料价格传导机制广东省能源局南方能监局联合发布关于2023年电力市场交易有关事项的通知通知指出按照固定价格联动价格浮动费用的模式开展零售合同签订其中零售合同中应不少于10实际用电量比例的部分采用市场价格联动方式浮动费用上限为002元千瓦时下限为0元千瓦时此外还提到要明确燃料价格传导机制当综合煤价或天然气到厂价高于一定值时按照一定比例对年度或月度等电量进行补偿相关费用由全部工商业用户分摊整体来看电价成本波动各类要素的覆盖效果大幅增强市场化进程加速识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2038