高频数据显示生产和消费进入低水平、低斜率修复期，短期政策不轻易退出但也不过度发力，一来疫后修复红利仍在提振经济，二来疫情三年供给出清、若过度刺激易引发通胀。正如我们此前提到的，强增长和强政策预期已降温，我们更像是在打一场“持久战”，政策大概率更细水长流，经济复苏斜率趋平也更可持续。海外方面，CPI、PPI和零售数据显示美国经济短期仍有韧性，市场对美联储加息预期明显升温，引发美元和美债收益率快速上行、美股调整。往后看，美元和美债收益率或已经Price-in了经济数据韧性，但美股的调整或许刚刚开始。
　　经济已进入低斜率修复期。1）生产形势继续温和修复。上周开工率、产能利用率以及产量等高频数据环比继续改善，但同比仍低，仅个别指标接近去年平均水平，表明生产处于低水平、低斜率修复阶段。2）2月以来重点城市地铁客运量快速回升。截至2月16日，北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、西安、武汉、南京九大城市地铁周客运量近3.8亿人次，同比增长17%。随着人口大规模回流大城市，居民消费和商品房销售形势有望改善。3）1月楼市有所回暖。1月70个大中城市中一手房价格环比上涨城市36个，相对上月增加21个，二手房价格环比上涨城市13个，相对上月增加6个。一线城市房价环比由跌转涨，二三线城市房价环比跌幅收敛。
　　资金面继续收紧，降息或虽迟但到。1）政策面看，维护流动性宽裕导向明显。本周共有18400亿元逆回购集中到期，央行共进行16620亿元7天期逆回购操作，净回笼1780亿元。2月15日央行将开展4990亿元MLF操作，本月到期回笼3000亿元，为连续3月净投放，体现维护流动性宽裕的思路。1月17日住建部表态称，“有条件的可以进行现房销售，继续实行预售的，必须把资金监管责任落到位”，这对中期稳楼市起到了关键的作用。2）资金面看，近期处于紧平衡状态。本周DR001和DR007较上周五分别上行28.1和32.5BP，一年期国债收益率上行2.9BP。本月降息落空后，市场对后续降息预期有所降温，但我们认为降息虽迟但到。今年疫情和地产两大关键变量不确定性尚未完全消除，抗疫情干扰、稳楼市预期需要进一步降息支持。3月若经济形势与房地产市场改善情况不及预期，则有进一步调降5年期LPR的可能。
　　市场开始修正对美联储的政策预期。1）美国1月CPI数据为预期中的“超预期”。美国1月CPI同比6.4%，前值6.5%；核心CPI同比5.6%，前值5.7%。1月汽油价格上行及劳动力市场数据强劲支撑服务型通胀，CPI下行斜率有所趋缓。考虑到BLS上调居住（收容所）分项权重、下调二手车权重，未来数月CPI下行速率或进一步趋缓。但美联储的政策焦点或已转向，就业转弱、经济衰退才是美联储确认结束加息的关键。2）美国零售数据大幅高于市场预期。美国1月零售销售环比3.0%，为2021年3月以来环比最大涨幅，前值-1.1%。其中，机动车辆及零部件店、家具和家用装饰店、电子和家用电器店零售环比分别为5.9%、4.4%和-3.5%。3）美国在充电桩领域要求“美国制造”，加剧市场波动　2月15日拜登政府正式发布了全美电动汽车充电设施网络最终规定，要求联邦政府资助的充电桩必须在美国生产，外壳制造与组装需在美国进行，且2024年7月起充电桩零部件55%的成本需在美国制造。该政策延续了《通胀削减法案》的思路，短期或产生扰动但影响有限。
　　风险提示：国内及海外政策。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年2月19日日低斜率但更可持续定期报告宏观周观点2023年2月19日主要预测高频数据显示生产和消费进入低水平低斜率修复期短期政策不轻易退出但2022E2023E2022E也不过度发力一来疫后修复红利仍在提振经济二来疫情三年供给出清若GDP30555591过度刺激易引发通胀正如我们此前提到的强增长和强政策预期已降温我CPI20231910们更像是在打一场持久战政策大概率更细水长流经济复苏斜率趋平也PPI41005335更可持续海外方面CPIPPI和零售数据显示美国经济短期仍有韧性市场社会消费品零售-027561135对美联储加息预期明显升温引发美元和美债收益率快速上行美股调整往工业增加值365359105后看美元和美债收益率或已经Price-in了经济数据韧性但美股的调整或许出口70308952刚刚开始进口1135753573经济已进入低斜率修复期1生产形势继续温和修复上周开工率产能利用固定资产投资516873率以及产量等高频数据环比继续改善但同比仍低仅个别指标接近去年平均M21181029790水平表明生产处于低水平低斜率修复阶段22月以来重点城市地铁客运社会融资余额96101109107量快速回升截至2月16日北京上海广州深圳成都重庆西安1年期MLF利率27526527515武汉南京九大城市地铁周客运量近38亿人次同比增长17随着人口大1年期LPR36535536435规模回流大城市居民消费和商品房销售形势有望改善31月楼市有所回暖人民币汇率6726560635月个大中城市中一手房价格环比上涨城市个相对上月增加个二1703621最新数据12月手房价格环比上涨城市13个相对上月增加6个一线城市房价环比由跌转涨工业增加值1388二三线城市房价环比跌幅收敛固定资产投资51154资金面继续收紧降息或虽迟但到1政策面看维护流动性宽裕导向明显社会消费品零售-18124本周共有18400亿元逆回购集中到期央行共进行16620亿元7天期逆回购操CPI1813作净回笼1780亿元2月15日央行将开展4990亿元MLF操作本月到期PPI-0790回笼3000亿元为连续3月净投放体现维护流动性宽裕的思路1月17日资料来源CEIC招商证券住建部表态称有条件的可以进行现房销售继续实行预售的必须把资金监管责任落到位这对中期稳楼市起到了关键的作用2资金面看近期处于紧平衡状态本周DR001和DR007较上周五分别上行281和325BP一张静静S1090522050003年期国债收益率上行29BP本月降息落空后市场对后续降息预期有所降温zhangjingjingcmschinacomcn但我们认为降息虽迟但到今年疫情和地产两大关键变量不确定性尚未完全消张一平S1090513080007除抗疫情干扰稳楼市预期需要进一步降息支持3月若经济形势与房地产市zhangyipingcmschinacomcn场改善情况不及预期则有进一步调降5年期LPR的可能刘亚欣S1090516100001市场开始修正对美联储的政策预期1美国1月CPI数据为预期中的超预liuyaxincmschinacomcn期美国1月CPI同比64前值65核心CPI同比56前值57张秋雨S1090519010001月汽油价格上行及劳动力市场数据强劲支撑服务型通胀下行斜率有所趋1CPIzhangqiuyucmschinacomcn缓考虑到上调居住收容所分项权重下调二手车权重未来数月BLSCPI张岸天S1090522070002下行速率或进一步趋缓但美联储的政策焦点或已转向就业转弱经济衰退zhangantiancmschinacomcn才是美联储确认结束加息的关键2美国零售数据大幅高于市场预期美国1马瑞超S1090522100002月零售销售环比30为2021年3月以来环比最大涨幅前值-11其中maruichaocmschinacomcn机动车辆及零部件店家具和家用装饰店电子和家用电器店零售环比分别为赵宏鹤S10905220700055944和-353美国在充电桩领域要求美国制造加剧市场波动zhaohonghecmschinacomcn2月15日拜登政府正式发布了全美电动汽车充电设施网络最终规定要求联邦陈宇研究助理政府资助的充电桩必须在美国生产外壳制造与组装需在美国进行且2024年7月起充电桩零部件55的成本需在美国制造该政策延续了通胀削减法案chenyu13cmschinacomcn的思路短期或产生扰动但影响有限风险提示国内及海外政策敬请阅读末页的重要说明宏观定期报告正文目录1近两周重点城市地铁客运量快速回升32美国二手车指数反弹3图表目录图1九大城市地铁周客运量7MA3图2Manheim美国二手车指数及同比3敬请阅读末页的重要说明2宏观定期报告1近两周重点城市地铁客运量快速回升图1九大城市地铁周客运量7MA九大城市地铁周客运量移动平均万人次4500040000350003000025000200001500010000500002019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind招商证券2美国二手车指数反弹图2Manheim美国二手车指数及同比Manheim美国二手车指数同比Manheim美国二手车指数经季调右轴603005025040200302015010100050-10-200资料来源Bloomberg招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师战略研究部副总经理2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济联席首席分析师董事长期专注于宏观经济和大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师陈宇研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4