防范化解重大风险是二十大报告中提到的重要任务，而地方政府债务风险属于重大风险范畴。近年来，我国地方政府债务规模不断壮大，增速较快。对于地方政府隐形债务的梳理和化解是各地区政府和财政部门的重点工作。
　　根据财政部指引，隐债化解包括六大途径，分别为（1）财政资金偿还；（2）出让政府股权与经营性国有资产权益；（3）利用项目收益偿还；（4）转化为经营性债务；（5）通过借新还旧、展期等方式偿还；（6）破产重组和清算。我们分别对每一种化债途径进行了分析解读。
　　通过具体分析地方政府债务处置方法及可能产生的风险，我们发现，各地具体采取何种方式化债，和地方具体的财力状况、地方国企资质、和地方金融机构沟通能力等等灵活相关。
　　目前来看确定的是，2023年隐债梳理和化解仍将是地方政府的工作重心，现有各地的化债方式比较灵活，各地将依据自身资质进行不同方案的化解，尚未出现可全国推广的统一方案。
　　同时，我们梳理了2022年31省的隐债化解进度情况。根据各省预算决算报告披露，2022年有9个省份表示超额完成当年化债任务，分别为广东、河南、陕西、天津、广西、北京、甘肃、青海和宁夏。
　　风险提示：政策超预期
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年2月18日日地方政府债务处置及风险专题报告防范化解重大风险是二十大报告中提到的重要任务而地方政府债务风险属于重大主要预测风险范畴近年来我国地方政府债务规模不断壮大增速较快对于地方政府隐2022E2023E形债务的梳理和化解是各地区政府和财政部门的重点工作GDP3055CPI2023根据财政部指引隐债化解包括六大途径分别为1财政资金偿还2PPI4100出让政府股权与经营性国有资产权益3利用项目收益偿还4转化为社会消费品零售-0275经营性债务5通过借新还旧展期等方式偿还6破产重组和清算工业增加值3653我们分别对每一种化债途径进行了分析解读出口7030进口1135通过具体分析地方政府债务处置方法及可能产生的风险我们发现各地具体固定资产投资5168采取何种方式化债和地方具体的财力状况地方国企资质和地方金融机构M2118102沟通能力等等灵活相关社会融资余额96101目前来看确定的是2023年隐债梳理和化解仍将是地方政府的工作重心现有1年期MLF利率275265各地的化债方式比较灵活各地将依据自身资质进行不同方案的化解尚未出1年期LPR365355现可全国推广的统一方案人民币汇率67265最新数据12月同时我们梳理了2022年31省的隐债化解进度情况根据各省预算决算报告工业增加值13披露2022年有9个省份表示超额完成当年化债任务分别为广东河南陕固定资产投资西天津广西北京甘肃青海和宁夏51社会消费品零售-18风险提示政策超预期CPI18PPI-07资料来源CEIC招商证券张静静S1090522050003zhangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn刘亚欣S1090516100001liuyaxincmschinacomcn张秋雨S1090519010001zhangqiuyucmschinacomcn张岸天S1090522070002zhangantiancmschinacomcn马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcn赵宏鹤S1090522070005zhaohonghecmschinacomcn陈宇研究助理chenyu13cmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明宏观定期报告正文目录1地方政府债务32隐债化解的途径及影响43地区化债进展观察7图表目录图1地方债务余额增速较快3图2疫情期间中国政府杠杆率上升速度超过美国英国仅次于日本3图32021年31省全口径债务率5图4截至2022年11月地方财政盈余5图5土地财政收入与公共财政收入均下降6图6中央地方财政收入均不同幅度下行6图7土地财政收入增速下滑明显6表1中央经济工作会议对隐性债务的具体表述4表29省公布隐债化解进度8敬请阅读末页的重要说明2宏观定期报告1地方政府债务1显性债务规模与增速截至2023年1月中国现有地方政府债务余额351万亿其中包括专项债207万亿和一般债144万亿2020年至2022年疫情三年以来地方债余额增速维持在年均16-20增速上涨其中专项债余额增速维持在25-35一般债增速维持在5-8图1地方债务余额增速较快单位亿元资料来源Wind招商证券近三年政府杠杆率上升速度超过美英2019年12月中国政府部门杠杆率为3852022年9月政府杠杆率达到497上升了122个百分点其中地方政府杠杆率上升了75个百分点216至291中央政府杠杆率上升了37个百分点169至206整体看来疫情三年中国政府杠杆率上升的速度仅弱于日本高于美国英国从2019年12月至2022年6月按照BIS的统计美国政府杠杆率上升136个百分点998至1134英国政府杠杆率上升了158个百分点855至1013中国政府杠杆率上升174个百分点576至750日本政府杠杆率上升了303个百分点2033至2336但从绝对值来看中国杠杆率水平仍远未达到主要发达国家水平图2疫情期间中国政府杠杆率上升速度超过美国英国仅次于日本资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观定期报告2隐性债务根据2013年8月1日审计署发布的全国政府性债务审计实施方案审办财发2013123号文对地方政府债务基本内涵口径与范围的界定地方政府债务主要是指地方政府负有偿还担保救助责任的债务其中地方政府负有偿还责任的债务属于地方政府的直接显性债务地方政府负有担保责任的债务属于地方政府的直接隐性债务地方政府可能承担一定救助责任的债务属于地方政府的或有隐性债务这些债务具体以地方政府债券城投债融资平台公司非债券类债务政府类基金PPP项目政府承诺债务等形式存在2014年10月财政部43号文要求对地方政府性债务进行清理甄别以新预算法为分界点2015年1月1日新预算法实施后所有地方政府的负债均要在财政部限制的额度范围之内2017年5月财政部对穆迪下调中国评级回应时指出对于地方政府融资平台国有企业等债务与政府债务之间的关系我国相关法律制度也已经作出了明确规定按照新预算法规定除发行地方政府债券外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务根据IMF测算截至2020年中国隐性债务规模约40万亿表1中央经济工作会议对隐性债务的具体表述时间中央经济工作会议关于隐性债务的表述2013年12月要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务各类隐性风险逐步显性化风险总体可控但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风年月201412险将持续一段时间必须标本兼治对症下药建立健全化解各类风险的体制机制要有效化解地方政府债务风险做好地方政府存量债务置换工作完善全口径地方政府债年月201512务管理改进地方政府债券发行办法要支持企业市场化法治化债转股加大股权融资力度加强企业自身债务杠杆约束等降低企业杠杆率要规范地方政府举债行为要把防控金融风险放到更加重要的位置下年月201612决心处置一批风险点着力防控资产泡沫提高和改进监管能力确保不发生系统性金融风险调整优化财政支出结构确保对重点领域和项目的支持力度压缩一般性支出切实加强年月201712地方政府债务管理2018年12月打好防范化解重大风险攻坚战重点稳妥处理地方政府债务风险2019年12月必须强化风险意识牢牢守住不发生系统性风险的底线2020年12月抓实化解地方政府隐性债务风险工作2021年12月坚决遏制新增地方政府隐性债务要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量年月202212加强金融地方债务风险防控守住不发生系统性风险的底线资料来源中国政府网招商证券2隐债化解的途径及影响根据2018年8月财政部印发的地方全口径债务清查统计填报说明第十五条隐性债务化解包括六大途径1财政资金偿还指安排年度预算资金超收收入盘活财政存量资金等来偿还债务财政资金偿还隐性债务归根结底依赖于地区财力的强弱但矛盾的是目前来看由于历史发展等原因地方财力较弱的地区面临的债务率反倒越大财政资金的匮乏可能会导致地方筹措预算资金偿还债务的难度较大相对而言地方财力较强的地区债务率较为可控同时也更有能力筹措预算资金偿还隐性债务从31省2021年全口径债务率包括城投平台债PPP等来看财力较弱的部分中西部地区及东北地区省份面临超400的全口径债务率财力较强的部分中部及东部省份全口径债务率数据较低敬请阅读末页的重要说明4宏观定期报告图32021年31省全口径债务率资料来源Wind招商证券图4截至2022年11月地方财政盈余单位亿元资料来源Wind招商证券同时值得注意的是整体来看当前财政面临的问题之一就是财政收支矛盾加剧财政收入增速下降财政支出刚性较强以刚过去的2022年为例2022年在国内外三重压力下国内经济发展经历了一季度的大干特干二季度的疫情冲击三季度的修复以及修复不及预期和四季度的全面放开全年来看我们预计GDP增速将在30左右是近五年来经济增速较低的年份经济发展的疲弱是全国财政收支困境的最主要原因从2022年财政数据来看由于经济的疲弱财政收入节奏较慢第一本账公共财政收入和第二本账政府性基金收入增速比往年均出现较大幅度的下行前者主要由于税收收入的增幅下降后者主要由于房地产市场低迷导致国有土地出让收入增速大幅下行同时维持民生刺激经济需要财政支出的支持这导致公共财政支出与政府性基金支出增速与往年较一致支出刚性较强敬请阅读末页的重要说明5宏观定期报告图5土地财政收入与公共财政收入均下降图6中央地方财政收入均不同幅度下行单位亿元资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券短期来看今年减税降费力度大概率会回归常态但土地财政收入的下滑短期尚未能看到大幅回升的前景地方政府当前考虑财政资金偿还隐性债务是对地方财力规划及预算的考验图7土地财政收入增速下滑明显单位亿元资料来源Wind招商证券2出让政府股权与经营性国有资产权益指通过出让相关股权取得收益来偿还债务此条化解措施最主要是依靠出售地方优质国企股权获得收益偿还地方政府隐性债务近年来可参考的三个案例如下案例一贵州省政府主导茅台集团发行债券收购贵州高速股权帮助贵州城投平台贵州高速化解债务风险2020年9月11日贵州省人民政府批复黔府函202041号文要求贵州省国资委将持有的部分贵州高速股权以150亿元的转让价款转让给茅台集团茅台集团为了向贵州省国资委支付150亿元的股权转让交易对价又通过发行债券方式筹集收购股权的资金2020年11月6日茅台集团在上海证券交易所成功发行了7年期130亿元公司债发债募集资金主要用于收购贵州高速股权从深层次来看这一售股还债行为的主要目的还是为了帮助贵州省政府化解债务风险由第一部分我们梳理的全口径债务率可以看出贵州省债务率已经远超国际通常使用的政府债务率控制标准参考值100由于债券市场具有较强的风险传导性一旦贵州高速在债券市场发生信用违约风险将严重影响贵州省企业在债券市场的整体融资环境案例二2019年3月16日古井贡酒发布公告称将安徽古井贡酒集团60股权无偿划转至亳州国有资本运营公司案例三2020年12月26日老白干酒发布公告称衡水财政局将通过衡水市建设投资集团持有的老白干酒集团10股权无偿划转给河北省财政厅持有2020年10月30日泸州老窖发布公告称泸州国资委将持有的泸州老窖集团敬请阅读末页的重要说明6宏观定期报告10股权无偿划转给四川省财政厅由其代社保基金持有整体来看出让政府股权或经营性国有资产权益通常会采用以优质国企出资作为股权购买方帮助弱质国企偿还债务的以强救弱模式这首先需要地方政府当地获得较优质企业的实质性支持同时也可能产生相关问题因此以强救弱的模式并不具有全国推广性3利用项目收益偿还由企事业单位利用项目结转资金经营收入不含财政补助资金偿还债务这需要地方政府投融资平台拥有较优质的项目也就是能够产生稳定现金流收入的优质项目4转化为经营性债务将具有稳定现金流的债务合规转化为经营性债务此种化解途径同样需要地方政府投融资平台拥有较优质的项目与上一条3类似化解途径3和4面临相似的困境即需要地方政府平台公司拥有较优质的可产生稳定现金流收入的项目实际上当前优质项目的缺乏也使得这两条化解路径可能遇到相关障碍5通过借新还旧展期等方式偿还借新还旧展期有两种方式一是通过由企事业单位与金融机构协商通过借新还旧展期等方式偿还债务二是通过政府债券置换优化地方债务结构同时降低债务成本方式一2022年12月贵州遵义市最大城投发债主体遵义道桥建设集团有限公司以下简称遵义道桥银行债务化债完成相关协议签署12月30日遵义道桥公告称公司按照市场化法治化原则积极探索研究存量银行贷款重组工作经与各银行类金融机构友好平等协商基本明确相关重组安排并在近期完成签署相关补充协议根据公告本次遵义道桥的银行贷款重组涉及债务规模15594亿元以债权保全为前提经各方友好平等协商近期完成签署相关补充协议按照重组协议重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本遵义道桥通过与金融机构协商以低利率展期债务实质上会带来银行等金融机构的收益下降如果大规模推广可能会产生金融机构系统性风险方式二部分地方通过发行政府再融资债券来置换存量隐性债务这也是化解隐性债务风险的一个重要方式目前地方政府置换债再融资债有部分是置换地方存量隐性债务但采取这种方式面临两个约束一个是每年地方政府债务都会有限额约束另一个是当前置换隐性债务额度主要集中在经济发达财力较强的地区财力较弱的地区自身发债限额更多用于自身经济发展财力较弱地区如果没有人大批准更多限额较难将本用于经济发展的限额转用置换隐性债务6破产重组和清算对项目单位进行破产重整并按照公司法等法律法规进行清算以化解相应的债务截至目前尚未出现城投平台公司在尚未偿还债务之前破产重组总体来看各地具体采取何种方式化债和地方具体的财力资质地方国企强弱和地方金融机构沟通能力等等具体相关目前来看确定的是今年的隐债梳理和化解仍将是地方政府的工作重心现有各地的化债方式比较多样各地会依据自身资质进行不同方案的化解尚未出现可全国推广的统一方案3地区化债进展观察2018年10月相关审计和监管部门已完成对于地方政府隐性债务的摸底统计对于隐性债务的处理许多地方公布了隐性债务化解方案大多要求在5-10年间将隐性债务化解完毕截至目前全国31个省份都披露了2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告根据各地预算报告披露目前有9个省份表示超额完成2022年化债任务一些省份还披露了化债进度情况广东省预算报告显示2021年底实现全省存量隐性债务全部化解目标2022年顺利完成化债结果核实认定隐性债务风险隐患清理整顿等既定工作如期高质量完成试点任务北京预算报告显示提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求敬请阅读末页的重要说明7宏观定期报告江苏河南陕西甘肃四省表示超额完成年度化债计划天津市表示超进度完成既定的隐性债务化解任务没有出现一笔逾期违约广西表示全区完成截至2022年末政府隐性债务累计化解计划的150以上宁夏表示全区政府全口径债务总额较2021年底减少139亿元总体债务率较2020年下降17个百分点2022年全区化解隐性债务213亿元连续5年超额完成隐性债务化解任务表29省公布隐债化解进度地区化债进度2021年底实现全省存量隐性债务全部化解目标2022年顺利完成化债结果核实认广东定隐性债务风险隐患清理整顿等既定工作并向省人大常委会作出专题报告如期高质完成试点任务河南我省超额完成2022年隐性债务化解计划全省债务风险总体可控陕西压实市县和部门偿债责任加大督促指导力度超额完成全年隐性债务化解任务在全市共同努力下超进度完成既定的隐性债务化解任务没有出现一笔逾期违约守住天津了不发生系统性风险底线稳妥化解政府隐性债务存量全区完成截至2022年末政府隐性债务累计化解计划的广西150以上建立政府融资平台公司到期债务风险日常监测机制做到风险早发现早处置坚决遏制新增政府隐性债务和杜绝化债不实行为北京加快化解隐债提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求靠实隐性债务化解主体责任积极筹措资金稳妥化解隐性债务存量超额完成既定的甘肃年度化解任务合理制定地方政府债务还本付息偿付计划足额拨付还本付息资金省本级超额完成年青海度隐性债务化解任务全省债务风险总体安全可控2022年全区化解隐性债务213亿元隐性债务规模较峰值下降50连续5年超宁夏额完成隐性债务化解任务坚决遏制新增隐性债务对发现的部分新增漏报隐性债务线索问题高度重视逐项清查规范及时整改消除隐患资料来源各省2022年决算与2023年预算报告招商证券敬请阅读末页的重要说明8宏观定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师战略研究部副总经理2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济联席首席分析师董事长期专注于宏观经济和大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师陈宇研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9