基金重仓股：个股超额能力突出，行业配置能力一般
　　在报告《主动权益基金的投资策略配置与选基因子增强》中，我们使用Brinson收益拆解方法对主动权益基金进行了收益归因与拆解。从全市场角度看，历年基金的资产配置超额差异较小，行业配置贡献不稳定，选股超额整体显著为正贡献。为了衡量基金重仓股整体的个股超额能力与行业配置能力，我们使用主动股基的基金重仓股信息，采用“整体持仓金额加权”，“行业内个股等权”的方法，分别构建了基金重仓股指数与基金重仓股行业指数。
　　分析发现：基金重仓股指数表现与主动股基指数相仿，对Wind全A有较好超额表现，但基金重仓股指数的行业配置能力不理想；而使用基金重仓股重构的基金重仓股行业指数，在绝大部分行业上都能跑赢原一级行业指数，体现出了基金重仓股在行业内的超额能力。
　　从龙头股模型对基金重仓股的行业优选
　　我们在《从龙头股领涨到行业动量：绝对与相对的统一框架》提出了改进龙头股模型因子ND（以下简称龙头股模型）。龙头股模型的RankIC为5.37%，RankICIR为0.84，三分组下月度多空胜率可达58.4%，盈亏比为1.50，模型表现稳健，胜率赔率双优。
　　我们把龙头股模型应用于基金重仓股行业指数的轮动，模型效果得到进一步提升：模型的RankIC为6.6%，RankICIR为1.07，三分组下，多头组合的年化收益可达13.5%。
　　我们以基金重仓股指数为基准，使用龙头股模型的信号通过优化约束的方法调整指数中各行业的配置权重，再对个股权重作相应比例的调整，得到基金重仓股指数的行业轮动增强组合，随着阈值的增大，增强组合的表现也逐步提升。与基金重仓股行业指数轮动相比，基金重仓股指数的行业轮动增强组合的可实践性更强。
　　补充讨论
　　我们测试了不同持仓信息与合成方式对基金重仓股行业指数轮动效果的影响，对比不同的合成方式，可以发现，模型显著性：等权>流通市值加权>持仓金额加权，多头表现上：等权>持仓金额加权>流通市值加权。不同的持仓信息对模型的显著性影响较小，当合成方式为持仓金额加权与流通市值加权时，对组合多头的年化收益率影响也较小；当合成方式为等权时，使用全部持仓信息的多头组合年化收益率更优。
　　我们还测试了限制基金重仓股行业指数的最低成分股个数或最低持仓市值占比时，对模型的影响。结果显示，成分股个数的限制对模型效果影响不大，但限制行业最低持仓市值为1%时，模型效果会打一定折扣。
　　风险提示：模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。
　　

研究报告全文：金金融工程专题融工程2023年02月17日龙头股模型的应用基金重仓股的行业优选研究金融工程研究团队开源量化评论71魏建榕首席分析师魏建榕分析师苏俊豪分析师证书编号S0790519120001weijianrongkyseccnsujunhaokyseccn证书编号S0790519120001证书编号S0790522020001张翔分析师基金重仓股个股超额能力突出行业配置能力一般证书编号S0790520110001在报告主动权益基金的投资策略配置与选基因子增强中我们使用Brinson金收益拆解方法对主动权益基金进行了收益归因与拆解从全市场角度看历年基融工傅开波分析师金的资产配置超额差异较小行业配置贡献不稳定选股超额整体显著为正贡献程证书编号S0790520090003为了衡量基金重仓股整体的个股超额能力与行业配置能力我们使用主动股基的专基金重仓股信息采用整体持仓金额加权行业内个股等权的方法分别题高鹏分析师构建了基金重仓股指数与基金重仓股行业指数证书编号S0790520090002分析发现基金重仓股指数表现与主动股基指数相仿对Wind全A有较好超额表现但基金重仓股指数的行业配置能力不理想而使用基金重仓股重构的基金苏俊豪分析师重仓股行业指数在绝大部分行业上都能跑赢原一级行业指数体现出了基金重证书编号S0790522020001仓股在行业内的超额能力从龙头股模型对基金重仓股的行业优选胡亮勇分析师我们在从龙头股领涨到行业动量绝对与相对的统一框架提出了改进龙头股证书编号S0790522030001模型因子ND以下简称龙头股模型龙头股模型的RankIC为537RankICIR为084三分组下月度多空胜率可达584盈亏比为150模型表现稳健胜开王志豪分析师率赔率双优源证书编号S0790522070003证我们把龙头股模型应用于基金重仓股行业指数的轮动模型效果得到进一步提升券模型的RankIC为66RankICIR为107三分组下多头组合的年化收益证盛少成研究员可达135券证书编号S0790121070009研我们以基金重仓股指数为基准使用龙头股模型的信号通过优化约束的方法调整究指数中各行业的配置权重再对个股权重作相应比例的调整得到基金重仓股指报苏良研究员数的行业轮动增强组合随着阈值的增大增强组合的表现也逐步提升与基金告证书编号S0790121070008重仓股行业指数轮动相比基金重仓股指数的行业轮动增强组合的可实践性更何申昊研究员强证书编号S0790122080094补充讨论我们测试了不同持仓信息与合成方式对基金重仓股行业指数轮动效果的影响对比不同的合成方式可以发现模型显著性等权流通市值加权持仓金额加相关研究报告权多头表现上等权持仓金额加权流通市值加权不同的持仓信息对模型从龙头股领涨到行业动量绝对与的显著性影响较小当合成方式为持仓金额加权与流通市值加权时对组合多头相对的统一框架68-20221211的年化收益率影响也较小当合成方式为等权时使用全部持仓信息的多头组合机构行为alpha的细分结构龙虎年化收益率更优榜机构调研大宗交易开源量化我们还测试了限制基金重仓股行业指数的最低成分股个数或最低持仓市值占比评论69-20221227时对模型的影响结果显示成分股个数的限制对模型效果影响不大但限制北上资金2022年全方位回顾开源行业最低持仓市值为1时模型效果会打一定折扣量化评论70-2023113风险提示模型基于历史数据测试市场未来可能发生重大改变请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明113金融工程专题目录1基金重仓股个股超额能力突出行业轮动能力一般32龙头股模型对基金重仓股的行业优选621基金重仓股行业指数的轮动622基金重仓股指数的行业配置增强83补充讨论931基金持仓信息与基金重仓股行业指数的合成方式对模型的影响932基金重仓股行业指数轮动的稳健性测试94风险提示11图表目录图1分年度权益基金收益归因分布比较20142022H13图2基金重仓股指数的行业配置比例医药生物食品饮料居于前列4图3基金重仓股指数的表现与主动股基指数接近5图4整体来看基金重仓股的行业配置能力一般5图5基金重仓股行业指数的年化收益在绝大部分行业上领先于原一级行业指数5图6基金重仓股行业指数的成分股市值占各行业比例较高6图7龙头股模型在一级行业上表现稳健6图8龙头股模型的表现在基金重仓股行业指数上得到进一步提升7图9模型的多头组合提升效果更加明显和稳定7图10模型的空头组合提升效果不如多头组合7图11行业权重偏离阈值越大增强组合绝对收益越高8图12行业权重偏离阈值越大增强组合相对收益越好8图13基金重仓股行业指数的成分股平均数量医药生物机械设备位居前列10图14前期满足成分股数量要求的行业较少10图15数量限制对模型效果影响较小10图16基金重仓股行业指数的平均持仓市值占比医药生物食品饮料位居前列11图172017年以来持仓市值占比超过1的行业数量有所下降11图18持仓市值占比限制对模型效果影响较大11表1基金重仓股指数与基金重仓股行业指数的构造3表2不同的合成方式对模型的影响较大9请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明213金融工程专题1基金重仓股个股超额能力突出行业配置能力一般长期来看主动权益基金可以显著跑赢市场在报告主动权益基金的投资策略配置与选基因子增强中我们使用Brinson收益拆解方法对主动权益基金进行了收益归因与拆解结果如图1所示从全市场角度看历年基金的资产配置超额差异较小行业配置贡献不稳定选股超额整体显著为正贡献交易损益普遍为负贡献这也印证了基金经理普遍具有优秀的选股能力图1分年度权益基金收益归因分布比较20142022H1资料来源开源证券研究所相较于其行业配置能力基金经理的行业内选股能力普遍更为稳定和优秀那么基金重仓股整体的行业配置能力与行业内选股能力如何呢根据基金信息披露规定基金管理人应当在季度结束之日起十五个工作日内编制完成并发布基金季度报告因此季度结束的一个月后绝大部分基金的持仓都已披露完毕我们选取主动股基披露的季报持仓分别构造基金重仓股指数与基金重仓股行业指数构造步骤与细节如表1所示表1基金重仓股指数与基金重仓股行业指数的构造样本空间普通股票型偏股混合型灵活配置型基金持仓信息获取时点每年14710月末即季度结束的一个月后1在每个持仓信息获取时点获取样本空间内的目标基金当期的股票信息把其作为基金重仓股指数的成分股2汇总得到各重仓股的持仓金额按持仓金额加权得到基金重仓股指数中各成分的基金重仓股指数合成步骤权重3直到下次获取新的基金重仓股信息前基金重仓股指数的成分股不变每月末对指数成分进行权重的再平衡基金重仓股行业指数合成步骤1在每个持仓信息获取时点获取样本空间内的目标基金当期的股票信息汇总得请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明313金融工程专题到各一级行业内的基金重仓股分别作为各基金重仓股行业指数的成分股2对每个一级行业使用行业内的基金重仓股等权合成该一级行业的基金重仓股行业指数3直到下次获取新的基金重仓股信息前各基金重仓股行业指数的成分股不变每月末对指数成分进行权重的再平衡资料来源开源证券研究所基金重仓股指数使用主动股基的重仓股按照持仓金额加权得到反映了主动股基整体在行业与个股上的配置偏好图2展示了基金重仓股指数在各行业上的持仓金额比例变化长期平均来看医药生物食品饮料计算机电子等行业居于基金重仓股的行业配置比例前列图2基金重仓股指数的行业配置比例医药生物食品饮料居于前列医药生物食品饮料计算机电子电力设备银行非银金融其他1008060402002013032920180928201009302011033120110930201203302012092820130930201403312014093020150331201509302016033120160930201703312017092920180330201903292019093020200331202009302021033120210930202203312022093020100331数据来源Wind开源证券研究所如图3所示基金重仓股指数的表现与主动股基指数930890CSI较为接近这表明基金对重仓股的持仓具有一定的稳定性通过复制基金重仓股指数可以较好的追踪主动股基指数的表现从图3还可以看到基金重仓股指数对Wind全A有较好的超额表现为了探究超额收益主要来源于行业配置能力还是行业内选股能力我们做了如下测试1每月末获取基金重仓股指数中各一级行业的权重2按照该权重配置一级行业指数并构建投资组合该组合与Wind全A的对比如图4所示根据基金重仓股指数行业比例配置的一级行业组合表现反而稍有落后说明从整体来看基金重仓股在行业配置能力上也较为一般请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明413金融工程专题图3基金重仓股指数的表现与主动股基指数接近图4整体来看基金重仓股的行业配置能力一般数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所重构的基金重仓股行业指数与原一级行业指数的年化收益率对比如图5所示可以看到31个一级行业中除社会服务家用电器外其余行业的基金重仓股指数的收益都要高于原一级行业指数这表明基金经理的行业内超额收益能力确实较为显著图5基金重仓股行业指数的年化收益在绝大部分行业上领先于原一级行业指数基金重仓股行业指数原一级行业指数收益差右轴2020151510105500-5-5-10-10电子综合汽车传媒通信银行环保钢铁煤炭计算机房地产国防军工非银金融美容护理电力设备医药生物基础化工机械设备社会服务建筑材料轻工制造农林牧渔家用电器有色金属建筑装饰交通运输公用事业石油石化纺织服饰商贸零售食品饮料数据来源Wind开源证券研究所统计区间201001202212平均来看基金重仓股行业指数的成分股在数量上只占行业的37但市值占比却高达66图6这表明基金重仓股的市值普遍更大相较于原一级行业指数基金重仓股行业指数不仅表现更好可投资性也更强请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明513金融工程专题图6基金重仓股行业指数的成分股市值占各行业比例较高基金重仓股市值占比基金重仓股数量占比10090806670605037403020100汽车银行煤炭通信电子传媒钢铁环保综合计算机房地产医药生物食品饮料非银金融家用电器美容护理国防军工建筑装饰农林牧渔建筑材料社会服务有色金属电力设备机械设备公用事业交通运输商贸零售基础化工轻工制造纺织服饰石油石化数据来源Wind开源证券研究所统计区间2010012022122龙头股模型对基金重仓股的行业优选21基金重仓股行业指数的轮动我们在从龙头股领涨到行业动量绝对与相对的统一框架提出了改进龙头股模型因子ND以下简称龙头股模型龙头股模型的RankIC为537RankICIR为084三分组下月度多空胜率可达584盈亏比为150模型表现稳健胜率赔率双优图7图7龙头股模型在一级行业上表现稳健多空收益右轴多头组空头组428352624322252182161514121105082011072920170126201007302011013120120131201207312013013120130731201401302014073120150130201507312016012920160729201707312018013120180731201901312019073120200123202007312021012920210730202201282022072920100129数据来源Wind开源证券研究所回测区间201001202212在上一节中我们以基金重仓股行业指数为行业轮动标的测试龙头股模型在其中的效果测试过程与原始一级行业指数上的轮动模型一致1每月底计算各一级行业的龙头股模型因子值请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明613金融工程专题2按照因子的大小对各基金重仓股指数进行排序分为3组在下一个月等权持有3计算各组的累计收益如图8所示在基金重仓股行业指数中龙头股模型的效果依然稳健模型的RankIC为66RankICIR为107模型表现有显著提升三分组下多头组合的年化收益可达135年化波动为260同期主动股基指数年化收益仅为68年化波动为225组合的多空收益年化收益为94年化波动为83图8龙头股模型的表现在基金重仓股行业指数上得到进一步提升多空收益空头组多头组主动股基指数73963452942431921140092010073020110131201107292012013120120731201301312013073120140130201407312015013020150731201601292016072920170126201707312018013120180731201901312019073120200123202007312021012920210730202201282022072920100129数据来源Wind开源证券研究所回测区间201001202212我们还分别比较了图8中基金重仓股行业指数多头与空头组合相对图7的提升幅度如图9图10所示多头组合的提升效果更加明显和稳定图9模型的多头组合提升效果更加明显和稳定图10模型的空头组合提升效果不如多头组合数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明713金融工程专题22基金重仓股指数的行业配置增强A股各行业的市值分布较为不均匀医药生物食品饮料等行业市值较大股票众多资金容纳量大而美容护理综合等行业或股票数量较少或市值较小难以成为资金的主力配置方向基金重仓股的行业分布也是如此在上一章中我们按照主动股基对基金重仓股的持仓金额加权得到了基金重仓股指数本节中我们将尝试以基金重仓股指数为基准使用龙头股模型信号进行适当的行业配置偏离对基金重仓股指数进行行业配置增强1把行业内的个股权重加总得到基金重仓股指数的行业配置比例2按照如下的约束优化模型得到调整后的行业配置比例max002511上面的模型中为当期正态化处理后的龙头股模型因子值为调整后的行业配置比例向量为基金重仓股指数当期的行业配置比例向量这里我们设置任一行业配置比例偏离基准不得超过并且设置单一行业的配置比例上限为253按照调整后的行业配置比例重新分配得到行业内的个股权重例如某股票原始权重为所在行业的权重为调整后该行业的权重为则该股票的权重相应调整为图11和图12展示了不同偏离阈值35710下增强组合的绝对与相对表现基准为基金重仓股指数随着阈值的增大增强组合的表现也逐步提升与基金重仓股行业指数轮动相比基金重仓股指数的行业轮动增强组合的可实践性更强图11行业权重偏离阈值越大增强组合绝对收益越高图12行业权重偏离阈值越大增强组合相对收益越好数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明813金融工程专题3补充讨论31基金持仓信息与基金重仓股行业指数的合成方式对模型的影响在第一章中基于持仓信息的可得性我们选择了季度日的次月末14710月作为信息的获取时点同时使用了等权重的方法合成基金重仓股行业指数本节我们主要讨论不同的持仓信息与合成方式对基金重仓股行业指数轮动效果的影响具体如下1持仓信息假设在季度末36912月末就可以获取当期目标基金的所有持仓信息一三季报可以获取前十大持仓半年报年报可以获取全部持仓此时我们获取信息的时间提前了一个月并且在半年报与年报获得了更多的持仓信息2合成方式除等权合成方式外增加基于股票流通市值加权与基金持仓市值加权的合成方式我们基于不同的持仓信息与合成方式构建新的基金重仓股行业指数并测试龙头股模型在其中的行业轮动效果结果如表2所示对比不同的合成方式可以发现模型显著性等权流通市值加权持仓金额加权多头表现上等权持仓金额加权流通市值加权不同的持仓信息对模型的显著性影响较小当合成方式为持仓金额加权与流通市值加权时对组合多头的年化收益率影响也较小当合成方式为等权时使用全部持仓信息的多头组合年化收益率更优表2不同的合成方式对模型的影响较大多头年化持仓信息合成方式RankICRankICIR收益率持仓金额加权4720781248十大重仓股季度末次月获取流通市值加权5500931046等权6601071347持仓金额加权4470991229全部持仓季度末获取流通市值加权5451021155等权6341101569数据来源Wind开源证券研究所32基金重仓股行业指数轮动的稳健性测试在22中我们指出基金重仓股在行业配置比例上是不均匀的个别行业由于体量较小难以成为资金的主力配置方向极端情况下某个一级行业可能出现只有数只甚至没有股票进入基金重仓股的情形在进行基金重仓股行业指数的轮动时标的指数成分股过少或市值过小都会影响实际投资时的效果本节我们将就此对模型的稳定性展开讨论图13中我们统计了各基金重仓股行业指数的平均成分股数量与最少的成分股数量医药生物高居榜首而美容护理综合等行业成分股曾长期维持在个位数我们对基金重仓股行业指数做成分股个数的限制若当期该基金重仓股行业成分股个数小于15则将其从行业轮动模型中剔除再对余下行业进行分组轮动可以看到在前期A股上市公司数量较少时满足成分股限制要求的基金重仓股行业指数同样较少但在后期大多数行业都有足够数量的股票进入基金的重仓股持仓之中请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明913金融工程专题图14图15显示划定成分股个数最低要求后龙头股模型在其中的效果没有受到显著影响RankIC为71RankICIR为105多头组合收益略微下降至128图13基金重仓股行业指数的成分股平均数量医药生物机械设备位居前列平均成分股数量最少成分股数量140120100806040200电子汽车传媒通信银行环保钢铁煤炭综合计算机房地产轻工制造机械设备基础化工电力设备有色金属食品饮料国防军工交通运输农林牧渔建筑装饰商贸零售公用事业非银金融纺织服饰建筑材料家用电器社会服务石油石化美容护理医药生物数据来源Wind开源证券研究所图14前期满足成分股数量要求的行业较少图15数量限制对模型效果影响较小成分股数量15的行业个数多空收益右轴多头组空头组30654355382545332835202325181515131005082010073020110729202001232010012920110131201201312012073120130131201307312014013020140731201501302015073120160129201607292017012620170731201801312018073120190131201907312020073120210129202107302022012820220729201009302011063020120331201212312013093020140630201503312015123120160930201706302018033120181231201909302020063020210331202112312022093020091231数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所持仓市值占比方面各基金重仓股行业指数之间同样差距较大如图16医药生物依旧高居榜首食品饮料行业虽然个股数量不多但贵州茅台五粮液等股票长期居于基金重仓股持仓市值前列因此行业平均持仓市值占比也较高我们对基金重仓股行业指数做持仓市值占比的限制若当期该基金重仓股行业成分股的持仓市值占所有基金重仓股的持仓市值比例小于1则将其从行业轮动模型中剔除再对余下行业进行分组轮动从图17可以看到前期满足持仓市值比例限制的行业稳定在20个以上但从2017年开始却呈下降趋势限制行业的最低持仓市值占比后模型效果有所下滑RankIC下降至51RankICIR为071多头组合年化收益也下降至109且近两年模型表现不佳图18请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1013金融工程专题图16基金重仓股行业指数的平均持仓市值占比医药生物食品饮料位居前列平均持仓市值占比最低持仓市值占比14121086420电子银行汽车传媒通信煤炭环保综合钢铁计算机房地产商贸零售轻工制造食品饮料电力设备非银金融机械设备家用电器基础化工有色金属交通运输农林牧渔建筑装饰国防军工建筑材料社会服务公用事业石油石化纺织服饰美容护理医药生物数据来源Wind开源证券研究所图172017年以来持仓市值占比超过1的行业数量有图18持仓市值占比限制对模型效果影响较大所下降持仓市值占比1的行业个数多空收益右轴多头组空头组30553325452835232025181515131005082009123120100930201106302012033020121231201309302014063020150331201512312016093020170630201803302018122820190930202006302021033120211231202209302010012920190731201101312011072920120131201207312013013120130731201401302014073120150130201507312016012920160729201701262017073120180131201807312019013120200123202007312021012920210730202201282022072920100730数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所4风险提示模型基于历史数据测试市场未来可能发生重大改变请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1113金融工程专题特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1213金融工程专题法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下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