投资要点：
　　近期，我们调研了上市公司仙乐健康（300791）。2022年下半年以来，公司的海外市场业务增长良好，国内市场目前正在积极修复，公司基本面整体情况好于之前的预期。2023年，我们认为公司的海外市场业务仍能保持较高增长，国内市场的销售增长有望由负转正。
　　国内订单如常，免疫类需求机会性地增加。
　　由于2022年上半年的外部扰动，当期公司在境内市场的经营数据欠佳，但20223Q之后经营情况有所改善。20221H，公司在境内市场实现营收6.73亿元，同比下降8.44%；20223Q，公司营收同比增长16.11%，带动前三季度的营收同比微增2.31%。2013至2021年期间，公司营收平均年增19.16%，保健品代工业务的内生性增长强劲。
　　根据调研的情况，公司在国内市场的客户结构如下：目前，直销占销售额的22%；保健品企业占销售额的17%；药企占12%；药店、商超等流通渠道占15%；新零售占25%。保健品企业、药企、流通渠道、新零售渠道在公司的销售结构中占比均衡，公司对单一渠道的倚重相对较小。
　　新零售渠道及其催生的新锐品牌，所面向的客群多为18至35岁的年轻人。通过新零售渠道的销售情况来看，年轻人正在成为保健品的重要消费者群体，从“银发”到“新生代”，保健品在国内市场的客群表现出质的拓展。2022年以来，保健品新锐品牌层出不穷，这些品牌利用新零售渠道的客群效应实现了较高增长，也成为提振公司增长的主要动力源；2023年，新品牌、新渠道的高增有望延续。对于新品牌、新客户，公司仍会选择已形成一定销售规模的客户。而新品牌在达到一定销售规模后，对于产品的标准也会提升，转而与更具能力的厂商合作。根据调研，2022年新锐品牌为公司带来4至5亿元的销售额，较2021年增长超过30%。但是，目前新锐品牌的销售占比仍较小，以2021年全年销售额23.69亿元为基数，2022年新锐品牌的销售占比也仅17%，因而传统客户和品牌的销售增长情况仍至关重要。根据调研，2022年国内传统客户的基本盘保持稳定，并有一定的增长。
　　2023年国内市场仍以开发软糖、饮品等新型剂型为主。此外，益生菌产品将是2023年的开发重点之一。
　　欧美境外市场保持高增长。2022年一、二季度期间由于上海港口受阻，全球供应链遭受到冲击，公司产品在美国市场堆积较多库存。20223、4Q和20231Q美国市场仍以去库存为主，公司出货不多。但是，美国市场消费强劲，公司产品在该市场的销售保持了高双位数的增长水平。公司在欧洲市场的销售2022年已转为正增长，2023年欧洲市场的销售增长也有望升至双位数。通过当地收购，公司在欧美市场均布局有产能。公司产品在欧美市场实现了持续的销售高增，宏观层面受益于欧美发达国家强劲的消费能力，以及中产阶层在社会结构中举足轻重的占比。此外，保健品在发达国家属于刚性消费，货币政策调整对保健品消费影响有限，因而我们不认为2023或2024年全球货币政策转向后，公司在欧美市场的销售或中国产能的出口将会受到实质性冲击。微观层面上，公司在当地市场的业务基数仍然较低，公司充分利用本土团队优势，市场拓展较快。截至2022年中期，国内、外市场在公司的销售额中分别占比60%和40%，按照当前海外销售额的增长，我们认为国内、外市场的销售额比例将会达到50%和50%。海外业务迅猛增长，将弥补国内市场增长的放缓。
　　20222Q之后，通过产品提价公司的综合毛利率恢复至常态水平。2022年，在成本的推动下公司各类剂型的厂价均提升，欧洲工厂的提价幅度更大。20221Q，产品毛利率普遍下滑，但是在提价的作用下，20222Q之后产品的综合毛利率逐步恢复至正常水平。公司通过发展有定价权的高毛利率产品改善产品盈利，同时也参与流通大单品的竞争，并通过内部的精益化管理降低流通品的成本。根据调研，公司确保产品的综合毛利率在平稳的水平上略有上升。
　　经过长期的海外拓展和研发投入，公司的国际地位显著提升。目前，公司的软胶囊产能在全球市场排名靠前，其中植物软胶囊技术走在世界前列。公司自主研发的植物胶囊是利用藻类等原料加工成为胶囊，较传统上利用猪皮、牛骨等动物原料加工而成的胶囊更加健康环保。目前，公司的植物胶囊发展至2.0版本，较之前的成本更低、技术更成熟。但是，植物胶囊成本较传统的动物胶囊目前仍高出10%至30%，在植物胶囊成本进一步下降后，将会被广泛应用于各类产品，实现商业化。
　　盈利预测我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.40、1.63、1.98元，参照2.16日收盘价，对应的股价市盈率分别为27.4、23.5、19.3倍，调升公司评级为“买入”。
　　风险提示：鉴于国内的消费现状，国内市场的较高增长是否具有可持续性，仍有待观察。
　　

研究报告全文：食品饮料分析师刘冉登记编码S0730516010001海外市场增长良好国内市场积极修复liuranccnewcom021-50586281仙乐健康300791调研简报证券研究报告-调研简报买入上调市场数据2023-02-15发布日期2023年02月16日收盘价元3876投资要点一年内最高最低元38762178近期我们调研了上市公司仙乐健康3007912022年下半年沪深300指数412369市净率倍284以来公司的海外市场业务增长良好国内市场目前正在积极修流通市值亿元2603复公司基本面整体情况好于之前的预期2023年我们认为公基础数据2022-09-30司的海外市场业务仍能保持较高增长国内市场的销售增长有望每股净资产元1366由负转正每股经营现金流元191毛利率3108国内订单如常免疫类需求机会性地增加净资产收益率摊薄661资产负债率3440由于2022年上半年的外部扰动当期公司在境内市场的经营数总股本流通股万股1804973671524据欠佳但20223Q之后经营情况有所改善20221H公司在境B股H股万股000000内市场实现营收673亿元同比下降84420223Q公司营个股相对沪深300指数表现收同比增长1611带动前三季度的营收同比微增2312013仙乐健康沪深30010至2021年期间公司营收平均年增1916保健品代工业务的3-4内生性增长强劲-11-18根据调研的情况公司在国内市场的客户结构如下目前直销-25202202202206202210202302-32占销售额的22保健品企业占销售额的17药企占12药店-39商超等流通渠道占15新零售占25保健品企业药企流资料来源中原证券通渠道新零售渠道在公司的销售结构中占比均衡公司对单一相关报告仙乐健康300791季报点评三季度销售提渠道的倚重相对较小振提价改善全年业绩2022-12-15新零售渠道及其催生的新锐品牌所面向的客群多为18至35岁仙乐健康300791季报点评销售不悲观成本压力渐缓2022-05-11的年轻人通过新零售渠道的销售情况来看年轻人正在成为保仙乐健康300791年报点评新型剂型和北健品的重要消费者群体从银发到新生代保健品在国美市场获高增长2022-05-10内市场的客群表现出质的拓展2022年以来保健品新锐品牌层11908出不穷这些品牌利用新零售渠道的客群效应实现了较高增长联系人马嶔琦也成为提振公司增长的主要动力源2023年新品牌新渠道的电话021-50586973地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼高增有望延续对于新品牌新客户公司仍会选择已形成一定邮编200122销售规模的客户而新品牌在达到一定销售规模后对于产品的标准也会提升转而与更具能力的厂商合作根据调研2022年新锐品牌为公司带来4至5亿元的销售额较2021年增长超过30但是目前新锐品牌的销售占比仍较小以2021年全年销本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共5页食品饮料售额2369亿元为基数2022年新锐品牌的销售占比也仅17因而传统客户和品牌的销售增长情况仍至关重要根据调研2022年国内传统客户的基本盘保持稳定并有一定的增长2023年国内市场仍以开发软糖饮品等新型剂型为主此外益生菌产品将是2023年的开发重点之一欧美境外市场保持高增长2022年一二季度期间由于上海港口受阻全球供应链遭受到冲击公司产品在美国市场堆积较多库存202234Q和20231Q美国市场仍以去库存为主公司出货不多但是美国市场消费强劲公司产品在该市场的销售保持了高双位数的增长水平公司在欧洲市场的销售2022年已转为正增长2023年欧洲市场的销售增长也有望升至双位数通过当地收购公司在欧美市场均布局有产能公司产品在欧美市场实现了持续的销售高增宏观层面受益于欧美发达国家强劲的消费能力以及中产阶层在社会结构中举足轻重的占比此外保健品在发达国家属于刚性消费货币政策调整对保健品消费影响有限因而我们不认为2023或2024年全球货币政策转向后公司在欧美市场的销售或中国产能的出口将会受到实质性冲击微观层面上公司在当地市场的业务基数仍然较低公司充分利用本土团队优势市场拓展较快截至2022年中期国内外市场在公司的销售额中分别占比60和40按照当前海外销售额的增长我们认为国内外市场的销售额比例将会达到50和50海外业务迅猛增长将弥补国内市场增长的放缓20222Q之后通过产品提价公司的综合毛利率恢复至常态水平2022年在成本的推动下公司各类剂型的厂价均提升欧洲工厂的提价幅度更大20221Q产品毛利率普遍下滑但是在提价的作用下20222Q之后产品的综合毛利率逐步恢复至正常水平公司通过发展有定价权的高毛利率产品改善产品盈利同时也参与流通大单品的竞争并通过内部的精益化管理降低流通品的成本根据调研公司确保产品的综合毛利率在平稳的水平上略有上升经过长期的海外拓展和研发投入公司的国际地位显著提升目前公司的软胶囊产能在全球市场排名靠前其中植物软胶囊技术走在世界前列公司自主研发的植物胶囊是利用藻类等原料加工成为胶囊较传统上利用猪皮牛骨等动物原料加工而成的胶囊更加健康环保目前公司的植物胶囊发展至20版本较之前的成本更低技术更成熟但是植物胶囊成本较传统的动物本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共5页食品饮料胶囊目前仍高出10至30在植物胶囊成本进一步下降后将会被广泛应用于各类产品实现商业化盈利预测我们预测公司202220232024年的EPS分别为140163198元参照216日收盘价对应的股价市盈率分别为274235193倍调升公司评级为买入风险提示鉴于国内的消费现状国内市场的较高增长是否具有可持续性仍有待观察2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元20672369257530433650增长比率031015009018020净利润百万元257232252294358增长比率081-010009017022每股收益元143129140163198市盈率倍64313233274223491931资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共5页食品饮料财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元TableFinance2利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产13241915193622682601营业收入20672369257530433650现金217716118613681572营业成本13931594175020392408应收票据及应收账款261342358415489营业税金及附加1314152129其他应收款34579营业费用122149165198255预付账款2312152223管理费用194245242295361存货267240213288328研发费用658385116146其他流动资产552601159168181财务费用326-1-1-1非流动资产13261906175017611823资产减值损失-3-2-3-2-2长期投资00000其他收益2511000固定资产6507869929941045公允价值变动收益4-1000无形资产129161161167174投资净收益1625333其他非流动资产547959597601604资产处置收益00000资产总计26503820413144744869营业利润316290318374451流动负债387332364444541营业外收入12333短期借款20000营业外支出511152020应付票据及应付账款200196216268330利润总额312281306357434其他流动负债186137148176212所得税5549546376非流动负债809439909981008净利润257232252294358长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债809439909981008归属母公司净利润257232252294358负债合计4671275135314421549EBITDA380398417467552少数股东权益00000EPS元143129140163198股本120180180180180资本公积10811045104510451045主要财务比率留存收益9781138137116261913会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益21832545277830333320成长能力负债和股东权益26503820413144744869营业收入031015009018020营业利润108-008010018021归属母公司净利润081-010009017022获利能力毛利率033033032033034现金流量表百万元净利率012010010010010会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE012009009010011经营活动现金流320341401341457ROIC011007007008009净利润257232252294358偿债能力折旧摊销811079993102资产负债率018033037036035财务费用53261014净负债比率021050049048047投资损失-16-25-3-3-3流动比率342576532511480营运资金变动-29-2231-74-34速动比率267500470441416其他经营现金流2218172120营运能力投资活动现金流-395-735-398-118-178总资产周转率078062070076082资本支出-223-524-397-117-177应收账款周转率791693720733746长期投资-190-238000应付账款周转率698814811760730其他投资现金流1827-1-1-1每股指标元筹资活动现金流-93906-8-74-111每股收益最新摊薄143129140163198短期借款-33-1000每股经营现金流最新摊薄266189223189253长期借款-320000每股净资产最新摊薄18191412154216831843普通股增加4060000估值比率资本公积增加-32-36000PE64313233274223491931其他筹资现金流-35883-8-74-111PB506295249228208现金净增加额-18050126182205EVEBITDA28561925170014811217资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共5页食品饮料行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标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