西式复调龙头，BC双轮驱动。公司成立于2001年，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。经过二十余年的持续深耕，公司形成BC端双轮驱动，西式复调&速食意面行业领先的发展格局。公司已通过ISO9001质量管理体系、FSSC22000食品安全体系、HACCP体系等多个国内外食品质量、安全体系认证，产品品质行业领先。目前公司与百胜、麦当劳、德克士、汉堡王等大型连锁西餐企业建立良好合作关系。未来通过IPO募投资金扩建产能，公司有望打开长期成长空间。
　　复调高景气赛道，百胜背书稳固基本盘。随着餐饮连锁化发展，调味品正沿着“基础调味品-复合调味品”的路径演变。对标美国、日本等发达国家，我国复调市场渗透率存有较大提升空间。从细分赛道来看，公司立足西式复调行业具备一定优越性，主要体现在：1）与西餐头部大B合作，建立高壁垒+高粘性；2）西式餐饮高标准化，定制复调需求更盛；3）我国复调行业尚处于成长初期，公司作为西式复调头部企业有望进一步整合市场。而从竞争壁垒来看，公司研发力&品牌力&渠道力更优，有望持续开拓B端客户：1）研发力：公司接入百胜研发体系，生产工艺&研发水平持续提升。同时公司采用柔性生产模式，可快速响应市场需求，实现新品规模化生产，筑牢B端合作关系；2）品牌力：依托宝立背书，公司品牌力逐步提升。公司定位于一体化综合方案提供商，为客户提供集设计、研发与生产于一体方案，为客户带来更多附加价值；3）渠道力：大B端公司具备先发优势，与国内最大餐饮集团百胜建立十余年稳固的合作关系，中小B端近年来逐步发力，成为公司复调业务新的驱动力。
　　新兴细分品类涌现，空刻高举高打抢占心智。2021年我国方便面零售规模达1033亿元，单价提升推动方便速食领域持续增长。“一人食+懒人经济”成为方便速食增长驱动力，在此机遇下空刻意面横空出世，上市三年蝉联速食意面品类销量TOP1，成为速食意面行业的绝对龙头。相较外卖，空刻具备食品安全+价格优势，同时精准选品、打造极致产品力，成为空刻发展之基石。同时，利用线上线下营销组合拳，空刻意面知名度与影响力实现突破扩大。未来随着空刻渠道自线上向线下转移，C端盈利性有待获得进一步提升。
　　盈利预测及投资建议：公司作为定制复调龙头，具备较强的研发力&品牌力&渠道力，拓客能力持续提升。同时公司依托互联网营销，迅速占领速食意面市场，C端空刻意面取得快速突破增长。我们预计公司2022-2024年收入分别20.48、25.20和30.02亿元，分别同比+29.8%/23.1%/19.1%；归母净利润分别为1.94、2.74、3.41亿元，分别同比+4.8%/41.3%/24.1%；EPS分别为0.49、0.69和0.85元，对应PE分别为64x、45x、37x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，客户拓展不及预期风险，速食意面竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，研究报告使用信息数据更新不及时的风险，第三方数据因统计方法、口径等导致的可信性风险。

研究报告全文：复调为基轻烹作翼BC共振成长可期宝立食品603170SH食证券研究报告公司深度报告2023年2月14日品饮料评级买入首次覆盖TableTitle公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格3116指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元9051578204825203002分析师范劲松增长率yoy2274302319执业证书编号S0740517030001净利润百万元134185194274341电话021-20315733增长率yoy653854124每股收益元034046049069085Emailfanjsrqlzqcomcn每股现金流量033045042064080分析师熊欣慰净资产收益率2827232626PE执业证书编号S0740519080002929672642454366PB25919115312499Emailxiongxwrqlzqcomcn备注采用2023年2月13日收盘价研究助理晏诗雨Emailyansyrqlzqcomcn报告摘要西式复调龙头BC双轮驱动公司成立于2001年主要产品包括复合调味料轻烹解决方案和饮品甜点配料等经过二十余年的持续深耕公司形成BC端双轮驱动西式复调速食意面行业领先的发展格局公司已通过ISO9001质量管理体系FSSC22000食品安全体系HACCP体系等多个国内外食品质量安全TableProfit基本状况体系认证产品品质行业领先目前公司与百胜麦当劳德克士汉堡王等大总股本百万股400型连锁西餐企业建立良好合作关系未来通过IPO募投资金扩建产能公司有望流通股本百万股40打开长期成长空间3116市价元复调高景气赛道百胜背书稳固基本盘随着餐饮连锁化发展调味品正沿着基市值百万元12464础调味品-复合调味品的路径演变对标美国日本等发达国家我国复调市场流通市值百万元1247渗透率存有较大提升空间从细分赛道来看公司立足西式复调行业具备一定优股价与行业TableQuotePic-市场走势对比越性主要体现在1与西餐头部大B合作建立高壁垒高粘性2西式餐饮高标准化定制复调需求更盛3我国复调行业尚处于成长初期公司作为西160宝立食品沪深300式复调头部企业有望进一步整合市场而从竞争壁垒来看公司研发力品牌力140120渠道力更优有望持续开拓B端客户1研发力公司接入百胜研发体系生100产工艺研发水平持续提升同时公司采用柔性生产模式可快速响应市场需8060求实现新品规模化生产筑牢B端合作关系2品牌力依托宝立背书公40司品牌力逐步提升公司定位于一体化综合方案提供商为客户提供集设计研20发与生产于一体方案为客户带来更多附加价值3渠道力大B端公司具备0-20先发优势与国内最大餐饮集团百胜建立十余年稳固的合作关系中小B端近年2022-072022-082022-082022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-122022-122022-122023-012023-012023-02-402022-07来逐步发力成为公司复调业务新的驱动力公司持有该股票比例新兴细分品类涌现空刻高举高打抢占心智2021年我国方便面零售规模达103相关报告3亿元单价提升推动方便速食领域持续增长一人食懒人经济成为方便速食增长驱动力在此机遇下空刻意面横空出世上市三年蝉联速食意面品类销量TOP1成为速食意面行业的绝对龙头相较外卖空刻具备食品安全价格优势同时精准选品打造极致产品力成为空刻发展之基石同时利用线上线下营销组合拳空刻意面知名度与影响力实现突破扩大未来随着空刻渠道自线上向线下转移C端盈利性有待获得进一步提升盈利预测及投资建议公司作为定制复调龙头具备较强的研发力品牌力渠道力拓客能力持续提升同时公司依托互联网营销迅速占领速食意面市场C端空刻意面取得快速突破增长我们预计公司2022-2024年收入分别20482520和3002亿元分别同比298231191归母净利润分别为194274341亿元分别同比48413241EPS分别为049069和085元对应PE分别为64x45x37x首次覆盖给予买入评级风险提示食品安全风险客户拓展不及预期风险速食意面竞争加剧风险原材料价格上涨风险研究报告使用信息数据更新不及时的风险第三方数据因统计方法口径等导致的可信性风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录一西式复调龙头BC双轮驱动-4-11B端复调起家C端轻烹外拓-4-12股权结构集中管理层经验丰富-5-13产品矩阵外延丰富轻烹业务表现亮眼-7-14募投资金扩张产能打开长期成长天花板-9-二西式复调业务复调高景气赛道百胜背书稳固基本盘-11-21餐饮连锁化推动复调高增行业渗透率有待进一步提升-11-22西式复调高壁垒高成长赛道优-14-23大B生意下研发力品牌力渠道力铸造核心竞争优势-17-三方便速食业务新兴细分品类涌现空刻高举高打抢占心智-22-31速食新品类不断涌现新品牌抢占线上流量高地-22-32空刻营销组合拳高举高打销售收入高速增长-26-四盈利预测与估值-29-风险提示-31-图表目录图表1公司发展历史-5-图表2公司股权结构截止2022年9月30日-5-图表32021年公司高管薪酬和持股情况-6-图表4公司主要高管介绍-7-图表5公司主要产品矩阵-7-图表6公司主要客户-8-图表7公司收入归母净利润及增速单位万元-9-图表8公司毛利率销售费用率净利率单位-9-图表9公司各品类收入及增速单位万元-9-图表10公司收入产品结构单位-9-图表112019-2021年公司产销情况-10-图表122019-2021年各生产基地产能情况-10-图表13调味品市场正由单一化向复合化发展-11-图表14复合调味品市场规模及增速单位亿元-11-图表15我国餐饮连锁化率逐步提升单位-12-图表162020年各国连锁化率对比单位-12-图表172020年各国复合调味品市场渗透率单位-13-图表18中国复合调味品市场集中度CR3单位-13--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19中国复合调味品市场细分赛道竞争格局-13-图表20西式快餐市场快速增长单位亿元-14-图表21我国复合调味品细分市场年复合增速单位-15-图表222018年复合调味品市场细分赛道市占率单位-15-图表23公司与百胜合作进程-16-图表24西式复调市场主要玩家-17-图表25公司研发费用投入持续提升单位万元-18-图表26公司荣获多项创新研发奖项-18-图表27公司复合调味品前五大客户明细-19-图表28公司与百胜展开深入合作单位百万元-20-图表292019-2021公司复调业务前五大客户-21-图表30中国方便面零售规模及增速单位百万元-22-图表31中国方便面市场量价拆分单位-22-图表32方便速食各细分品类2020年线上销售规模及增速-22-图表33中国一人户家庭占比单位-23-图表342021年中国单人就餐饮食习惯调查单位-23-图表35美团外卖厨房卫生状况令人堪忧-24-图表362021年中国消费者一人份外卖价格区间单位-24-图表37外卖及部分速食平均单价对比-24-图表38主要新型方便速食企业及介绍-25-图表392021年双十一天猫方便速食速冻食品榜单-25-图表402020年线上方便食品品牌类型销售份额及增速-25-图表41方便速食新锐品牌通过超级头部主播高举高打-25-图表42空刻意面发展历史-26-图表43空刻的营销组合线上直播联名产品线下梯媒广告影视赞助-27-图表44空刻意面在线上的销售表现-28-图表45空刻意面在线下精品超市的陈列-28-图表46宝立食品收入分项预测单位百万元-30-图表47宝立食品盈利预测-31-图表48调味品可比公司估值表-31-图表49盈利预测百万元-33--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一西式复调龙头BC双轮驱动11B端复调起家C端轻烹外拓西式复调龙头深耕行业二十余载上海宝立食品科技股份有限公司以下简称宝立食品或公司成立于2001年致力于为餐饮企业食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案主营业务为食品调味料的研发生产和技术服务主要产品包括复合调味料轻烹解决方案和饮品甜点配料等经过二十余年的持续深耕目前公司形成BC端双轮驱动西式复调速食意面行业领先的发展格局从公司收入规模业务布局研发水平等方面来看公司发展经历可划分为三大阶段1初创阶段2001-2007年依托百胜积累经验成为百胜直接供应商公司最早可追溯至1971年台湾保立实业成立从事食品罐头干燥蔬菜进出口业务1997年前身上海保立食品公司成立2001年上海宝立食品科技股份有限公司成立至2007年期间公司产品单一以粉体类复合调味料为主客户主要为肯德基上游鸡肉加工厂商如泰森食品正大食品和元盛食品等收入规模小于1亿元但公司通过与百胜上游供应商的合作逐步了解百胜体系的技术需求工艺要求等并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接公司的质量控制制度逐步完善研发创新能力持续提升在行业内形成了较强的食品安全控制优势和技术研发优势公司于2007年开始筹备进入百胜直接供应商体系并开始为百胜研发复合调味料产品2快速发展阶段2008-2017年跟随下游快速发展研发体系逐渐完善公司成为百胜直接供应商后跟随肯德基在内的西式连锁餐饮快速发展宝立在原有粉体类复合调味料基础上产品种类新增调味酱沙拉酱和果酱等酱汁类复合调味料并且快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作如德克士汉堡王达美乐和真功夫等客户结构进一步多元化业务规模快速增长该阶段公司收入规模从1亿元快速增长至近5亿元同时研发体系不断完善公司研发团队由原先不足十人逐步壮大发展为数十人规模并且逐步形成了集研究应用和展示一体化的研发体系将研发团队按照客户服务对象分为核心客户应用研发团队和区域客户应用研发团队复合调味品的核心技术生产工艺和产品配方等都有了进一步的积累3外延突破阶段2018-至今产品多元化更进一步以轻烹业务突破C端2018年以来公司持续巩固和提升B端西式复调市场份额通过品类拓展加深与百胜等KA客户合作同时持续拓展新客户与麦当劳星巴克等大型连锁餐饮企业达成合作意愿此外公司开始逐步布局现制茶饮互联网轻烹解决方案等业务进一步拓展现有产品矩阵切入终端零售市场在饮品甜点配料方面公司推出晶球粉圆等创意小料产品开拓喜茶等现制茶饮客户在轻烹解决方案方面公司先后于2021年3月及2022年10收购阿芬厨房75及25的股权实现对厨房阿芬的全资控股公司与厨房阿芬展开合作打造空刻意面爆款单品并推出阿芬捞饭和捞面系列产品C端业务快速发展目前公司形成以西式复调轻烹解决方案及甜点配料等三大板块为主的业务矩阵-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告以B端为基C端开拓BC双轮驱动的销售模式在研发力品牌力及渠道力等方面进一步积累突破图表1公司发展历史来源招股书公司公众号中泰证券研究所12股权结构集中管理层经验丰富股权结构相对集中管理层经验丰富马驹胡珊周琦沈淋涛臻品致信和宝钰投资共同签署一致行动协议采取一致行动共同控制公司其中马驹胡珊周琦沈淋涛为公司共同实际控制人其中马驹系公司董事长沈林涛系公司副董事长和宝立收购公司厨房阿芬的实控人公司股权结构较为集中图表2公司股权结构截止2022年9月30日来源Wind中泰证券研究所注宝钰投资为公司持股平台上海厚旭为一美元基金控股的资管公司-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告员工薪酬加码激励提振人心公司高度重视员工培养和激励建立了年度薪酬调整机制和个别薪酬提升机制并提供具备一定竞争力的薪资待遇2021年公司管理层薪酬较上年呈上升趋势涨幅均超20公司长期致力于人才队伍建设薪酬激励持续加码员工士气得以提振使公司保持良好的竞争力图表32021年公司高管薪酬和持股情况薪酬万相对上年增减期末持股数期末参考持股市值薪酬与期末持股市值合在关联单位领姓名职务元万元万股万元计万元取薪酬马驹董事长1020429157092002093558420945788否何宏武董事总经理12736514800000012736否梁冬允副总经理11898377300000011898否杨哲副总经理11835376900000011835否董事董事会秘书财任铭务总监965846410000009658否任英职工监事922019380000009220否张绚监事会主席902915780000009029否程益群独立董事600450000000600否李斌独立董事600450000000600否周虹独立董事600450000000600否胡珊董事----000000000否林挺凌监事----000000000否沈淋涛副董事长----000000000是周琦董事----000000000是来源Wind中泰证券研究所管理团队从业经验丰富奠定B端稳步发展公司总经理何宏武副总经理梁冬允和杨哲均曾供职于肯德基麦当劳等大型连锁餐饮企业的上游供应商企业包括福建圣农发展股份有限公司中慧食品有限公司味可美食品有限公司亨氏调味品有限公司希杰食品有限公司等从业时间超过二十年因此管理层对餐饮大B客户上游供应商的服务模式和产品要求都有更深的理解和更丰富的经验为公司的B端复调业务稳定发展奠定坚实基础-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表4公司主要高管介绍姓名职务简介硕士学历1985年-1995年担任安庆市燎原化工厂业务员1995年-1997年担任上海基快富贸易有限公司经理百胜供应商1997年-2001年担任上海保立食品总经理2002年-2020年担任宝立食品总经理董事2020年9月至今马驹董事长董事担任宝立食品董事长2006-2015年先后任职于浙江中瑞江南资产评估有限公司立信会计师事务所特殊普通合伙浙江分所审计经理瑞控股有限公司风控总监浙江钛和投资管理有限公司投资总监兼董事浙江策信投资管理有限公司董事长沈淋涛副董事长董事兼总经理2017年12月至今任宝立食品董事和副董事长1996年-2006年担任百胜中国投资有限公司研发部副总监2006年-2011年担任福建圣农发展股份有限公司副总裁2012年-2014年担任中慧食品有限公司总经理2015年至今担任公司总经理圣农中慧为肯德基麦当何宏武总经理劳供应商硕士学历1995年7月至2003年7月担任味可美广州食品有限公司高级研发员2003年7月至2005年9月担任联合利华中国食品有限公司研发经理2005年10月至2007年3月担任亨氏中国调味食品有限公司技术经理2007年3月至今担任公司研发总监2020年9月至今担任公司副总经理味可美亨氏中国均为肯德基麦当劳供应梁冬允副总经理商2000年8月至2003年4月担任北京纳贝斯克食品有限公司曾是肯德基股东质量管理部质量专员2003年4月至2013年4月担任希杰青岛食品有限公司百胜中国供应商研发和新事业开发总监2013年4月至今担任公司销杨哲副总经理售总监2020年9月至今担任公司副总经理2003年-2015年担任浙江中瑞江南会计师事务所有限公司审计员部门经理2015年-2018年担任浙江策信投资管理任铭财务总监董事会秘书有限公司投资经理2018年7月至2020年9月担任公司董事2020年9月至今担任公司董事财务总监董事会秘书来源招股书中泰证券研究所13产品矩阵外延丰富轻烹业务表现亮眼粉体酱汁类复调为主扩展轻烹业务与饮品甜点配料产品线不断丰富公司在复合调味料领域深耕多年将国际经典风味引入中国市场持续不断地向市场推出新产品除复合调味料外近年来公司不断加强消费者洞察根据行业发展趋势进一步拓展产品矩阵推出各式风味的预烹饪料理包预烹饪汤等轻烹解决方案以及果酱爆珠晶球和粉圆等多款饮品甜点配料目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉面包糠腌料撒粉调味酱沙拉酱果酱调理包果蔬罐头烘焙预拌粉即食饮料等十余个细分品类图表5公司主要产品矩阵来源招股书中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告产品品质行业领先积极探索品牌合作公司已通过ISO9001质量管理体系FSSC22000食品安全体系HACCP体系等多个国内外食品质量安全体系认证产品品质行业领先随着品牌力与产品力的加持公司不断寻求大B合作机会与肯德基必胜客麦当劳德克士汉堡王达美乐圣农食品泰森中国嘉吉和正大食品等国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系此外随着公司产品线的拓展丰富在饮品甜点配料业务方面公司与喜茶大希地等现制茶饮连锁企业和互联网食品创意企业开展合作进一步拓展公司的客户半径图表6公司主要客户来源招股书中泰证券研究所轻烹业务快速发展推动公司收入高增盈利能力相对稳定公司2022年10月完成对厨房阿芬100股权收购后2022Q1-Q3收入达到1475亿元分拆看主营业务分为复调轻烹饮品甜点截止2022年9月30日轻烹业务收入高达714亿元收入占比超过复调业务为公司占比最高业务品类从盈利端看公司2022年Q1-Q3实现归母净利润153亿元同比515公司净利率相对稳定2022年Q1-Q3为1128其中毛利率因收购厨房阿芬扩展C端上涨但销售费用率也随之增加因此整体净利率相对稳定-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表7公司收入归母净利润及增速单位万图表8公司毛利率销售费用率净利率单元位营业收入万元左轴销售毛利率销售费用率归母净利润万元左轴销售净利率2000001004015000035503025100000200155000010500-50来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表9公司各品类收入及增速单位万元图表10公司收入产品结构单位复合调味料万元左轴轻烹解决方案万元左轴复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料其他业务饮品甜点配料万元左轴复调yoy右轴轻烹yoy右轴饮品甜点yoy右轴1201001000004008080000602006000040204000000200000-200来源招股书公司公告中泰证券研究所来源招股书公司公告中泰证券研究所14募投资金扩张产能打开长期成长天花板产能利用率见顶亟待产能扩张目前公司拥有四大生产基地分别位于上海松江上海金山山东和浙江嘉兴生产线二十余条分产品品类来看2021年粉类产品年产能达538万吨酱类产品年产能达456万吨随着公司BC双端并进一方面与百胜中国麦当劳汉堡王等国内外知名连锁餐饮企业建立深入合作关系同时不断开拓新客户B端西式复调销售稳增另一方面近年来公司进军轻烹领域新品空客意面成为爆款单品C端速食意面快速增长随着市场需求的日益提升公司现有产能难以支撑未来长期发展公司产能利用率基本见顶其实粉类产品产能利用率达9923产能亟待扩张募投资金扩建产能打开长期增长空间2022年7月公司公开发行股份4001万股募集资金335亿元其中使用18亿元用于产能拓建在嘉兴市高新技术产业园区建设生产基地建设内容主要包括年产2万吨粉类调味料产品项目年产06万吨骨汤调味料产品项目以及年产175万吨HPP高压杀菌系列产品项目浙江嘉兴生产基地主要负责生-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告产轻烹酱包新建产能逐步投放能够进一步增强产品品类丰富度和市场响应度提高公司市场占有率进而提升公司市场竞争力图表112019-2021年公司产销情况产品指标2021年度2020年度2019年度产能吨537524042853203586440产量吨533394236997403019197粉类产品销量吨541420236914643085582产能利用率992386348418产销率10150997810220产能吨456393528229752583359产量吨377803225564451936947酱类产品销量吨370733824691751892205产能利用率827890567498产销率981396599769来源招股书中泰证券研究所图表122019-2021年各生产基地产能情况产能情况吨生产基地产品类别201920202021粉类216619216619273624上海松江酱类123551912355191853279粉类266762667626676上海金山酱类134784015874562261376山东粉类115349018523702372240浙江嘉兴酱类--449280来源招股书中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告二西式复调业务复调高景气赛道百胜背书稳固基本盘21餐饮连锁化推动复调高增行业渗透率有待进一步提升调味品正沿着基础调味品-复合调味品的路径演变按照组成成分来看调味品可以具体分为基础调味品和复合调味品其中基础调味品是指仅含一种主要原材料的调味品代表产品如食盐醋酱油等而复合调味品则通常是由两种及两种以上的基础调味品按照一定比例进行调配制作而成例如随着下游餐饮行业的迅速发展我国调味品正经历着由单一化向复合化发展相较于基础调味品复合调味品使用便捷性及口感丰富度更高可满足连锁餐饮外卖家庭烹饪等多类型需求越来越受到餐饮业和家庭消费的青睐图表13调味品市场正由单一化向复合化发展来源公开资料整理中泰证券研究所复调市场高增调味品复合化趋势显著目前我国调味品市场规模约5133亿元具体来看其中基础调味品市场规模约3333亿元占比超60复合调味品市场规模约1800亿元占比不足40可以看到目前我国调味品市场仍然由食盐醋酱油等基础调味品占据主导地位但目前基础调味品人均消费量趋于饱和市场增速逐步放缓而以鸡精复合调味酱火锅调料等为代表的复合调味料市场正处于加速增长阶段2017-2022年CAGR达1282图表14复合调味品市场规模及增速单位亿元复合调味品市场规模亿元复合调味品市场规模yoy200020150015100010500500201720182019202020212022E来源中商产业研究院中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告从行业发展驱动力来看餐饮连锁化推动复调快速增长近年来随着各项利好政策出台以及中央厨房的推广发展我国餐饮连锁化趋势显著连锁化率由2018年的12提升至2021年的18而随着餐饮连锁化发展餐饮企业对供应餐品的标准化规模化以及口感的丰富化提出更高要求复合调味品企业能够满足连锁化餐饮企业对餐品质量的各项要求提供适用于各类特色菜品的调味料大大提升出餐效率同时保障餐品的口感的标准化与特色化因此随着餐饮连锁化的提升复合调味品市场获得长足发展但值得注意的是与日本美国等发达国家相比我国餐饮连锁化率仍然处于较低水平2020年日本美国餐饮连锁化率分别为48和54而我国连锁化率仅为15因此我国餐饮连锁化还有长足的提升空间带动复合调味品市场持续增长图表15我国餐饮连锁化率逐步提升单位图表162020年各国连锁化率对比单位1960185017164015301413201210111002018201920202021中国日本美国来源艾媒咨询中泰证券研究所来源2022年中国连锁餐饮行业报告中泰证券研究所横向对比来看我国复调市场渗透率有待进一步提升根据艾媒咨询统计数据2020年我国复合调味品市场渗透率仅为26而同期美国日本韩国复合调味品市占率分别为736659从供需双端来看我国复调市场渗透率有望进一步向欧美日韩等发达国家看齐一方面在需求侧除了餐饮连锁化发展餐饮外卖市场的持续扩容以及年轻消费群体便捷化烹饪需求提升带动复合调味品市场持续增长另一方面从供给端来看复合调味品定制化服务能够在保证餐品标准化高效化的同时保持餐品的特色与差异化大大提升餐饮企业选择复合调味品的意愿总体来看目前我国复调市场尚处于快速成长期市场渗透率不足成熟市场50市场存有较大扩容空间-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表172020年各国复合调味品市场渗透率单位80706050403020100美国日本韩国中国来源艾媒咨询中泰证券研究所复调赛道竞争格局分散龙头有望进一步占领市场从竞争格局来看复合调味品市场属于新兴市场竞争格局较为分散2016-2019年我国复合调味品行业集中度CR3从762提升至1257行业集中度小幅提升但对标日本来看2016年日本复合调味料行业味之素和龟万甲市占率之和达57我国复合调味品市场集中度有待进一步整合提升此外从细分品类来看鸡精及火锅底料市场发展更为成熟经过长期发展行业竞争格局相对较为稳固其中鸡精市场中太太乐为行业绝对龙头火锅底料市场中颐海国际聚慧红九九天味处于行业领先地位而目前中式复调及西式复调市场竞争格局较为分散未来行业龙头有望通过建立品牌产品壁垒进一步占领市场复合调味品市场格局集中度有望进一步得到提升图表18中国复合调味品市场集中度CR3单位1412108642020162019来源FrostSullivan前瞻产业研究院中泰证券研究所图表19中国复合调味品市场细分赛道竞争格局细分行业行业集中度代表性公司鸡精CR585太太乐火锅底料CR335颐海国际聚慧红九九天味西式复调竞争分散宝立丘比味好美中式复调CR38天味颐海日辰来源FrostSullivan前瞻产业研究院中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告22西式复调高壁垒高成长赛道优西式餐饮发展进行时西式复调增长乘风起随着餐饮连锁化的迅速发展我国复合调味品市场获得了长足发展而西式复调作为我国复调新兴赛道跟随下游西式餐饮市场发展而快速增长经过三十余年的发展与普及我国西餐市场规模持续扩容从2016年19007亿元增长至2021年28007亿元5年CAGR为8062020年受疫情冲击西餐市场增速放缓2021年以来西餐市场继续保持快速增长预计到2025年我国西式快餐市场规模将达到49965亿元同比增长168西式复调降本增效助力西餐标准化高效化生产西餐繁荣发展将带动西式复调快速增长反之西式复调也对西餐的快速扩张发挥了重要作用西餐在我国推广的进程中主要面临1产品非标化导致规模不经济2原料成本波动导致经营不可持续西餐厅采用西式复调可以达到标准化出餐提高生产经营效率稳定出餐口味解决标准化扩张难题同时通过降低原料损耗度达成降本增效的效果提升西式快餐盈利性因此未来伴随西式快餐市场向三四线城市下沉趋势西式快餐渗透率和市场规模仍有较大提升空间带动西式复合调味品的快速增长图表20西式快餐市场快速增长单位亿元西式快餐市场规模亿元同比增长50002040001530001020005100000-520162017201820192020202120222023E2024E2025E来源艾媒咨询中泰证券研究所西式复调高景气赛道市场规模有望持续增长随着下游西式餐饮业的下沉发展西式复调市场将保持快速增长根据红餐网统计2011-2016年我国西式复合调味品市场CAGR为1562016-2021年CAGR为14西式复调市场增速与复调市场整体增速基本持平2018年西式复调在复调市场整体占有率达19与中式餐厅及火锅底料基本相持平伴随下游西式快餐业由一二线城市向三四线城市的快速扩张西式复调市场规模有望持续增长-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表21我国复合调味品细分市场年复合增速图表222018年复合调味品市场细分赛道市占率单单位位11-16复合增长率16-21复合增长率其他鸡精火锅底料西式中式159鸡精141火锅调味料1511381715168中式复合调味料165西式复合调味料1561401929134其他125复合调味料总计154142200050100150200来源红餐网中泰证券研究所来源海豚投研中泰证券研究所西式复调赛道优越性缘何公司系定制西式复调龙头对比复调行业其他赛道我们认为公司较早与百胜开展合作形成完善的研发工艺体系以及生产质量标准在西式复调赛道具备较强优越性具体来看公司切入西式复调赛道主要有以下三方面优势1大B属性具备高壁垒高粘性西式餐饮连锁化率逐步提升头部品牌占据了较大市场份额至2020年6月30日肯德基已经在中国1400多个城市开设了超过6700家店以百胜等为首的头部西餐企业均建立严格的准入标准以确保供应链的安全高质量运营其中百胜作为西式餐饮头部企业建立针对供应商的监督和管理的吹哨人制度同时采用STAR评估体系针对供应商进行绩效考核宝立早在2007年年开始筹备进入百胜直接供应商体系并通过与与百胜上游供应商的合作逐步了解百胜供应链体系的技术需求工艺要求等逐步与百胜研发体系实现熟悉和对接自2008年开始公司与百胜展开直接合作向百胜供应粉类及酱类复合调味品并针对市场产品需求变化不断丰富复合调味品供应在此过程中公司质控制度逐步完善研发创新能力持续提升并于2013年成为百胜T1级别供应商在业内形成了深厚的技术研发和产品质量优势通过与优质大B客户的长期合作宝立积累了深厚的研发及生产技术壁垒奠定公司在复调领域竞争优势同时基于西餐大B客户对供应商提供原料的高标准高要求且定制复调前期投入成本较高一般来说大B客户与长期合作供应商之间存在较强的粘性公司B端复调业务具备长期稳健增长趋势-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表23公司与百胜合作进程来源公开资料整理中泰证券研究所2高标准化定制复调需求更盛相较于中式餐饮的菜品多样口味多元门店连锁化程度低西式餐饮保持较高的标准化与连锁率SKU精简主要以汉堡披萨意面等为主原材料采购更易实现标准化因此西式餐饮相较中式餐饮对定制复调存在更高水平需求公司系定制西式复调龙头向百胜供应烧烤用复合腌料新奥尔良腌料二代粥底粉灯影牛肉酱藤椒风味酱等多款复调产品并跟随下游需求变化不断定制研发新品未来伴随中央厨房的推广普及中式餐饮连锁化及标准化度逐步提升公司利用现有生产工艺及研发技术积累有望切入中式复调赛道进一步拓展定制复调业务规模3成长初期龙头有望进一步整合市场从市场集中度来看复调细分领域中相较鸡精火锅底料市场西式复调市场集中度较低行业尚处于快速成长阶段目前公司系西式复调龙头国内主要竞争对手有日股份味好美百利食品等与竞争对手相比公司在与B端餐饮连锁企业合作上具有先发优势率先与百胜中国德克士达美乐和汉堡王等知名餐饮连锁企业建立良好且具有黏性的合作关系未来通过新客户挖掘以及向现有客户持续推出新品公司有望进一步提升在西式复调的市场份额扩大竞争优势筑牢龙头地位-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表24西式复调市场主要玩家公司名称成立时间主要产品主要客户2BorC在西式复调目前营收规模与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系如肯德基必胜客麦当劳德克士汉堡复合调味料轻烹解决方宝立食品2001王达美乐圣农食品泰森2B2021年营业收入843亿元案饮品甜点配料中国嘉吉和正大食品等与现制茶饮连锁企业和互联网食品创意企业开展合作如喜茶大希地等炒制酱液风味汤服务的食品加工企业类别包括复合汤粉复配水分保持肉食加工水产加工面食加剂复配酸度调节剂裹工蔬菜加工鲜食加工等日股份2001粉裹浆烘焙粉焦糖服务的连锁餐饮企业类别包括2C2B2021年营业收入339亿元色调味油涂抹酱腌中式餐饮日式餐饮韩式餐制酱液腌制类调味饮西式餐饮等同时直接面粉预拌粉煮制液向终端消费者零售产品主要面向消费者通过传统杂货店商超便利店和产各类香辛料菜品调味电商平台销售餐饮类产品及2021年营业收入3938亿美元统计味好美18892C2B料调味酱等各类调味品调味方案主要面向工业客户口径消费者业务包括食品饮料制造商餐饮服务连锁店等涵盖沙拉发酵糠风味酱调味粉番茄酱等各百利食品1998-2C2B-类餐饮烘焙调味品的完备产品线来源Wind公开资料整理中泰证券研究所23大B生意下研发力品牌力渠道力铸造核心竞争优势大B稳固中小B突破研发力品牌力渠道力是核心竞争力公司自2008年与百胜展开直接合作以来经过十余年深耕目前已经发展成为西式复调供应商龙头一方面公司与西餐龙头百胜的合作深入推进不断推出饮品小料孜然牛肉料理包等新品挖掘增量价值另一方面公司持续开拓中小B端客户与shakeshack萨利亚等西餐知名品牌展开合作此外公司也正在由西式复调向中式复调跨界突破目前逐步与老乡鸡老娘舅建立合作关系从大B到中小B从西式复调到中式复调公司B端复调业务规模持续扩大究其根本我们认为公司拥有行业领先的研发力产品力渠道力构成公司在复调领域的竞争壁垒为公司持续拓客创造条件1研发力研发投入持续加码柔性生产提升效率2001年以来公司通过与百胜上游供应商展开合作学习百胜供应链体系的技术工艺要求进一步加强自身研发投入并与百胜研发体系开展对接经过二十余年的发展目前公司研发团队规模达到百余人研发费用持续加码为了快速捕捉市场变化并迅速响应客户需求公司专设研发部负责技术工艺研究与新品开发包括产品研发组基础研发组技术管理组产品应用组和包装设备工艺组其中产品研发组下又设臵核心客户应用研发团队和区域客户以客户需求为导向不断提升创新研-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告发水平目前研发部门覆盖了基础研究配方数据管理设计展示应用开发技术服务等多类型功能并建立技术创新制度加强研发团队凝聚力促进公司内部创新活力公司在生产工艺上采用柔性生产模式能够快速响应客户需求迅速将研发新品进行规模化量产成为公司筑牢B端合作关系的关键因素此外基于柔性生产工艺公司由西式复调向中式复调切入的成本大大降低为公司拓展复调品类扩大B端业务创造有利条件公司研发创新能力行业领先市场响应速度居于前列受到百胜等合作客户的好评公司也多次被百胜中国颁予金厨师奖RED创意奖卓越执行奖等十余项奖项被麦当劳颁予金诚合作大奖被泰森中国和正大食品评选为优秀供应商并在2021年中国国际烹饪艺术比赛及上海国际厨艺锦标赛中斩获金奖图表25公司研发费用投入持续提升单位万元4500研发费用万元4000350030002500200015001000500020182019202020212022Q1-Q3来源Wind中泰证券研究所图表26公司荣获多项创新研发奖项序号奖项年份颁发单位1金厨师奖2018百胜中国2金诚合作大奖2020麦当劳3金锅奖2020百胜中国4RED创意奖2020百胜中国5持续创新奖2020百胜中国6卓越执行奖2020百胜中国7锐意先锋奖2020百胜中国8研发专家组奖酱料2020百胜中国9研发专家组奖粉料2020百胜中国10百胜中国质量奖2021百胜中国11造桥人奖2021百胜中国12技术创新奖2021百胜中国13卓越执行奖2021百胜中国14研发专家组-粉料2021百胜中国15研发专家组-酱料2021百胜中国16超级至尊奖2021百胜中国中国国际烹饪艺术比赛金奖172021世界厨师联合会上海国际厨艺锦标赛金奖-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司招股书中泰证券研究所2品牌力头部大客户背书提供全套解决方案公司于2008年开始直接与百胜展开原料供应合作于2013年成为T1供应商并于2014年成为百胜中国前五大调味料供应商之一2016年以来公司与百胜已开展全方位的合作公司服务于百胜中国下属所有品牌参与百胜中国新品开发菜单设计等根据招股书公司与百胜单月订单量多达上千笔单笔订单金额平均约超万元百胜为公司主营业务收入的主要来源之一在供应产品方面公司供应单品从最初的裹粉浆粉逐步延伸到腌料撒粉调味酱沙拉酱果酱调理包饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类公司积极贴合百胜LTOLimitedtimeoffer新奇限时产品策略2021年与肯德基合作推出车厘子蛋挞九龙金玉奶茶螺蛳粉和意面等轻烹食品以及圣代用智利车厘子复合果酱晶球状颗粒复合果味酱芋泥调味酱等饮品甜点配料众所周知百胜中国作为我国第一大餐饮集团在供应链管理方面建立了严格的质量管控体系并对合作商的研发创新生产技术提出更高的要求因此通过与百胜建立长期深入合作关系公司一方面在研发设计生产工艺上持续迭代升级另一方面依托百胜大客户背书公司品牌力与产品力持续提升获得市场的认可与好评目前公司已通过ISO9001质量管理体系FSSC22000食品安全体系HACCP体系等认证生产产品达到国际化安全和品质标准公司自身定位为全方位方案提供商因此公司为客户带来的不仅是单一性产品而是融合设计研发生产为一体的综合复调解决方案公司逐步成为以创意输出为本源研发赋能为核心生产销售为价值体现形式的专业风味及产品解决方案提供商为客户带来更多附加价值加强与餐饮企业合作黏性图表27公司复合调味品前五大客户明细2019202020211百胜中国百胜中国百胜中国2圣农发展圣农发展圣农发展3泰森中国泰森中国顶巧控股4顶巧控股嘉吉泰森中国5大成食品大成食品大成食品来源公司招股书中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表28公司与百胜展开深入合作单位百万元复合调味料-百万轻烹解决方案-百万饮品甜点配料-百万200180160140120100806040200201920202021来源公司招股书中泰证券研究所3渠道力利用先发优势深绑大B中小B拓展可期大B端公司在2007年即开始筹备进入百胜的供应链体系率先与百胜中国德克士达美乐和汉堡王等知名餐饮连锁企业建立良好且具有黏性的合作关系并持续提升自身研发水平和技术工艺共同持续推出新风味和新产品此外公司与圣农泰森等和大型食品工业企业开展稳定合作19-21年圣农和泰森均为公司复调前五大客户21年分别实现营收094亿元和032亿元占公司复调业务总营收1119和385在与大B餐饮连锁企业合作上公司具有先发优势由于在定制复调领域大B端合作通常具有稳定性和合作黏性先发进入尤为重要这也是公司成为西式复调龙头的关键要素中小B近年来公司也在持续外拓中小B端客户实现复调业务规模增长公司深入市场洞察与shakeshack萨利亚瑞幸Tims等享有一定国际知名度但刚刚进入中国市场的参与品牌展开合作公司将其作为KA客户深入开展合作未来中小B端客户将会带给公司复调业务新的驱动力C端针对终端消费者公司产品以自有品牌宝立客滋建立经销体系对外销售通过拓展中小B和C端销售渠道进一步提升在复合调味料领域的品牌影响力和渗透率-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分