研究报告全文：公司西式复调深耕者轻烹速食引路人研宝立食品603170SH食品饮料调味发酵品究投资摘要评级增持首次年月日宝立食品深耕西式复调拓展轻烹业务宝立食品成立于2001年在复合调味20221229料领域深耕多年已与百胜中国圣农食品等国内外知名企业建立了长期稳定汪冰洁分析师合作关系公司产品应用和类别逐步扩展推出轻烹料理酱包汤包等轻烹解SAC执业证书编号S1660522030003决方案以及果酱爆珠等多款饮品甜点配料截至22H1公司轻烹解决方案复合调味料和饮品甜点配料营收占比分别为和50542566首交易数据时间20221229复调业务方面宝立食品研发能力领先客户结构将进一步多元化宝立食品总市值流通市值亿元110441105次为百胜中国核心复调供应商在与百胜中国的多年合作期间公司建立起强大总股本万股40001的技术经验壁垒及市场反应能力预计公司未来收入提升主要来自于存量客户资产负债率2412覆每股净资产元285盖持续推新品扩店带来的增量业务以及凭借与大客户合作中树立的良好口碑持收盘价元2761续拓展中小客户未来公司客户结构将进一步多元化一年内最低价最高价12063584报元轻烹业务方面宝立食品收购厨房阿芬布局速食意面厨房阿芬旗下空刻品牌于2019年5月推出速食意面通过新颖的包装风格和精准的营销投放直触职告场人宝妈涂口红的女孩精致生活的社交达人等目标用户打造空刻意大公司股价表现走势图利正宗意面的概念今年空刻在618大促期间全渠道销售额破亿不仅在天250宝立食品沪深300猫抖音双平台登顶方便速食榜单TOP1而且登上抖音粮油副食大类目品牌200榜单TOP1和天猫食品大类目榜单TOP10150宝立食品旗下空刻意面未来三年仍将保持高速增长与其他方便速食赛道相100比速食意面行业具有行业规模小渗透率低及集中度高的特征空刻在产品050申及品牌端具有显著优势参考其他方便食品成长路径随着速食意面渗透率提港升公司不断研发推出新品我们预计空刻未来三年营收规模仍将保持高速增000长有望达到15-20亿元20227302022814202282920229132022928证20227152022102820221112202211272022121220221227投资建议宝立食品深耕西式复调赛道筑牢基本盘在研发实力响应能力等20221013各方面综合实力强于竞争对手我们看好大客户推新扩店及中小客户开拓对公券资料来源wind申港证券研究所司业绩带来的稳定增量同时公司切入轻烹业务成为速食意面行业引领者股在各品牌联合加强消费者教育背景下速食意面渗透率有望持续提升公司轻份烹业务将持续带来业绩弹性我们预计公司22-24年营收为204亿元2595亿有元3166亿元同比增长29327222归母净利润为203亿元276亿元352亿元同比增长93364275EPS分别为051069088限对应PE分别为545239983136结合可比公司估值综合考虑公司的成公长性给予公司23年50xPE对应目标价为345元股首次覆盖给予买司入评级证风险提示渗透率不及预期原材料价格上涨产能建设不及预期食品安全竞争加剧风险券财务指标预测研指标2020A2021A2022E2023E2024E究营业收入百万元904815777204002595331657增长率21787437293027222198报归母净利润百万元13411854202627623522增长率6457382492536372750告净资产收益率27822842170218841937每股收益元037052051069088PE74625310545239983136PB20621523928753607资料来源公司财报申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究内容目录1宝立食品西式复调深耕者轻烹速食引路人411深耕西式复调拓展轻烹业务412管理团队经验丰富员工持股调动积极性42财务分析C端业务并表提升毛利率资产利用效率较高521厨房阿芬并表带动毛利率显著提升522可比公司对比公司资产利用效率高83复合调味料行业研发能力领先客户结构多元化1031复合调味料行业效率提升及细分化需求推动复调行业快速发展1032西式复合调味料西餐连锁渗透率提升带动西式复调增长1433深度绑定百胜中国客户结构进一步多元化1634重视研发人员激励建立研发管理平台1735募投项目突破产能瓶颈1836成立自有品牌拓展小B客户194速食意面空刻创新推出速食意面占领消费者心智2041方便速食食品细分化多元化高端化2042速食意面空刻创新推出速食意面开拓消费者需求2143宝立食品收购厨房阿芬进军C端2244空刻精准营销占领消费者心智2345产品持续创新满足消费者各类需求2446预计空刻营收有望达到15-20亿元255盈利预测与投资建议266风险提示28图表目录图122Q3公司股权架构5图2公司轻烹解决方案高增亿元6图3公司轻烹解决方案占比提升6图4厨房阿芬并表提升公司毛利率7图5公司轻烹解决方案毛利率显著提升7图6公司期间费用率同比大幅提升7图7公司销售费用同比高增7图8公司归母净利率下降8图9公司归母净利润增速放缓亿元8图10宝立食品营收增速环比下滑亿元9图11宝立食品归母净利润增速处于行业较好水平亿元9图12宝立食品毛利率低于日辰股份9图13宝立食品销售净利率处于行业中间水平9图14宝立食品销售费用率增速较快10图15宝立食品管理费用率为可比公司中最低10图16宝立食品研发费用率仅次于日辰股份10图17宝立食品研发费用为可比公司中最高亿元10图18酱油增速放缓11图19食醋增速放缓11图20味精产量下降11图21食盐产量下降11图22复合调味料处于导入期11图23复合调味品近5年CAGR超过调味品整体12图24我国复合调味品渗透率存在较大提升空间12图25我国餐饮连锁化率持续提升13图26我国餐饮连锁化率与成熟国家存在差距202013图27我国在线外卖行业持续增长13图28在线外卖行业占餐饮行业比重持续提升13图29复调中鸡精占比最大14图30中式复调增速最快14图31快餐行业市场规模恢复增长亿元14图32快餐市场规模占餐饮总规模2314图33中国西式快餐市场规模同比增135亿元15图34西式快餐市场规模约占快餐市场的2515图35肯德基和必胜客仍保持高速扩店家15图36公司与百胜中国合作进程16敬请参阅最后一页免责声明231证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究图37公司对百胜中国营业收入拆分万元17图38千味央厨与宝立食品客户结构相似17图39公司以定制品销售为主17图402021年公司向大客户提供的产品以定制产品为主17图41公司研发人员薪酬高于可比公司平均万元18图42公司研发费用率高于可比公司均值18图43公司产能利用率处于高位19图44公司产销率处于高位19图45方便食品市场规模逐步扩大亿元20图46速冻食品及方便面为最大细分品类20图47消费者选购食品首要关注健康因素22图48意面GI值低于普通主食22图49空刻网络股权结构23图50厨房阿芬营收高速增长万元23图51空刻口红式外包装24图52空刻广告投放24图53袋装螺狮粉市场规模亿元26图54自热火锅市场规模亿元26表1公司各阶段特征4表2公司产品种类5表3宝立食品ROE优于其余三家企业22Q38表4调味品分类10表5西式快餐集中度较高14表6西式复调品牌16表7募投项目突破产能瓶颈19表8公司销售收入主要来自于大B客户19表9方便速食与外卖比价21表10速食意面价格便宜22表11空刻意面销量遥遥领先其他品牌22表12意面产品种类丰富25表13方便食品对比26表14宝立食品营收预测27表15可比公司估值28表16公司盈利预测表29敬请参阅最后一页免责声明331证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究1宝立食品西式复调深耕者轻烹速食引路人11深耕西式复调拓展轻烹业务宝立食品成立于2001年于2022年7月登陆上交所A股主板市场公司在复合调味料领域深耕多年已与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系如百胜中国麦当劳圣农食品泰森中国等其中百胜中国为公司第一大客户2021年营收占比为21除复合调味料外公司产品应用和类别逐步扩展推出各式风味的轻烹料理酱包轻烹料理汤包等轻烹解决方案以及果酱爆珠晶球和粉圆等多款饮品甜点配料截至22H1公司轻烹解决方案复合调味料和饮品甜点配料营收占比分别为505425和66公司自设立以来经历了三个关键阶段初创阶段2001年至2007年公司产品类型相对单一但公司通过与百胜上游供应商的合作逐步了解百胜体系的技术需求工艺要求等并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接同时公司在行业内形成了较强的食品安全控制优势和技术研发优势快速发展阶段2008年至2017年该阶段公司丰富和完善了粉体类和酱汁类复合调味料的产品布局每年推出新单品的数量提升自2008年起公司开始与百胜直接合作树立了良好的市场口碑因此快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作公司研发能力进一步增强产品结构多元化阶段2018年至今该阶段公司持续巩固和提升在餐饮连锁企业和食品工业客户复合调味料市场份额同时基于公司对餐饮行业未来发展趋势的洞察和行业积累公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商表1公司各阶段特征初创阶段快速发展阶段产品结构多元化阶段肯德基上游鸡肉加工厂商如泰森肯德基德克士汉堡王达麦当劳星巴克喜茶新增客户食品正大食品和元盛食品等美乐和真功夫裹粉面包糠腌料撒粉和调味调味酱沙拉酱和果酱等酱汁轻烹料理酱包和轻烹料理汤包等轻新增产品品类粉等粉体类复合调味料类复合调味料烹解决方案及晶球和粉圆等饮品甜点配料收入规模低于1亿元近5亿元超15亿元上海生产基地固态复合调味料上海生产基地固态复合调味山东上海生产基地已投产浙江产能1500吨年料12万吨年半固态调味料生产基地建设中目前年产量在9产线15万吨年万吨以上资料来源公司招股说明书申港证券研究所12管理团队经验丰富员工持股调动积极性公司股权较为集中股权结构稳定2020年7月马驹胡珊周琦沈淋涛臻品致信和宝钰投资共同签署一致行动协议协议有效期为五年马驹胡珊周琦沈淋涛合计控制公司603的表决权能够对公司股东大会的决策产生重大影响且四人均担任公司董事职位能对公司董事会的决议产生重大影响因此马驹胡珊周琦沈淋涛为公司的共同实际控制人敬请参阅最后一页免责声明431证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究公司设立员工持股平台深度绑定管理层与公司利益宝钰投资为公司员工持股平台持有公司9的股份其合伙人包括公司董事长总经理副总经理生产总监品控总监财务经理研发经理等多位核心管理人员充分调动管理层的积极性管理团队经验丰富均在相关行业有多年从业经历其中董事长马驹先生历任公司总经理董事董事长拥有丰富的管理经验总经理何宏武先生曾先后担任百胜中国投资有限公司研发部副总监及福建圣农发展股份有限公司副总裁拥有优秀的专业能力及丰富的业内经验部分核心技术人员曾就职凯爱瑞李锦记等知名调味料企业有丰富的研发经验图122Q3公司股权架构资料来源公司招股说明书Wind申港证券研究所2财务分析C端业务并表提升毛利率资产利用效率较高21厨房阿芬并表带动毛利率显著提升公司旗下产品主要为复合调味料轻烹解决方案和饮品甜点配料三大类22H1分别贡献收入387亿元46亿元和06亿元分别占公司总收入的4255047和657表2公司产品种类大类主要品种产品成品复合调粉体复合调味料裹味料粉腌料撒粉敬请参阅最后一页免责声明531证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究酱汁类复合调味料调味酱沙拉酱轻烹解轻烹料理酱包轻烹决方案料理汤包甜点饮创意小料果酱产品品配料资料来源公司招股说明书申港证券研究所公司轻烹解决方案业务带动公司营收快速增长2018-2021年公司营业收入由711亿元增长至1578亿元22Q1-Q3公司营业收入1476亿元营收增速降至2842021年公司营收同比高增744主要是公司于2021年3月收购厨房阿芬厨房阿芬并表带来轻烹解决方案同比高增323轻烹解决方案营收占比提升至362同期复合调味料和饮品甜点配料同比增长287和396增长主要来源于新品与新客户的开拓22Q1-Q3受疫情对B端客户的影响公司复合调味料及饮品甜点配料同比分别15和-115同时由于疫情原因C端消费者对空刻意面等轻烹食品的需求增加公司轻烹解决方案同比增长855轻烹解决方案营收占比进一步提升至486超过复合调味料占比图2公司轻烹解决方案高增亿元图3公司轻烹解决方案占比提升轻烹解决方案复合调味料120轻烹解决方案复合调味料饮品甜点配料其他业务饮品甜点配料轻烹解决方案同比复合调味料同比饮品甜点配料同比2035010030080152502006010150100405502000-500201820192020202122Q3201820192020202122Q3资料来源公司公告wind申港证券研究所资料来源公司公告wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明631证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究零售渠道业务并表提升公司整体毛利率考虑到2021年会计政策变更将运输费重分类至营业成本剔除运费后公司2019-2021年的毛利率分别为3345321和3512毛利率波动主要受到产品结构变化及原材料成本波动影响2020年公司毛利率同比2019年下滑135其中占比较高的复合调味料毛利率由3343下降16至3183主要是浆粉黑胡椒酱番茄沙司等毛利率较低的产品在2020年收入占比增加所致轻烹解决方案及饮品甜点配料方面由于规模效应及产品结构变化毛利率分别同比提升118和1842021年公司毛利率同比2020年上升302其中轻烹解决方案毛利率较20年提升1803至47112020年公司主要为厨房阿芬旗下的空刻意面提供料理酱包等产品2021年3月公司收购了厨房阿芬由于厨房阿芬通过零售渠道实现的收入占比较高且零售渠道的毛利率水平要高于向企业客户销售产品的毛利率水平因而毛利率有所上升而复合调味料和饮品甜点配料毛利率由于产品结构及原材料成本上涨原因毛利率分别下滑356和91722Q1-Q3公司毛利率为3427环比2021年提升303主要受到毛利率较高的轻烹产品增速较快占比提高推动2022年前三季度原材料成本上涨及疫情导致的运输成本增加对食品行业造成了较大冲击预计在不合并厨房阿芬的情形下公司毛利率亦受到一定影响图4厨房阿芬并表提升公司毛利率图5公司轻烹解决方案毛利率显著提升355销售毛利率50轻烹解决方案复合调味料3504534540饮品甜点配料3403533530330253252032015315103105305020182019202020212018201920202021资料来源招股说明书wind申港证券研究所资料来源招股说明书wind申港证券研究所注成本均不包含运费近两年公司销售费用率同比大幅提升主要由于公司收购了厨房阿芬导致销售推广费大幅增长厨房阿芬从事电商业务电商业态特有的引流模式和促销模式导致销售推广费较高公司管理费用率和研发费用率均环比下滑主要因为公司整体规模扩大所致图6公司期间费用率同比大幅提升图7公司销售费用同比高增25期间费用率16销售费用率管理费用率研发费用率142012151081064520020192020202122Q320192020202122Q3资料来源招股说明书wind申港证券研究所资料来源招股说明书wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明731证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究注19年调整后不含运费公司归母净利润增速放缓公司自21年起归母净利润增速显著放缓22Q3公司归母净利润同比增长52一方面受到营收增速放缓影响另一方面主要受到原材料成本上行及互联网营销模式下前期销售费用投入较大影响图8公司归母净利率下降图9公司归母净利润增速放缓亿元1600归母净利率200归属于母公司所有者的净利润同比701400180601605012001404010001203010080020080600060104000400020-10200000-2000020192020202122Q320192020202122Q3资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所22可比公司对比公司资产利用效率高宝立食品为复合调味品赛道龙头企业我们选取业务接近的日辰股份安记食品和天味食品进行财务对比分析22Q3宝立食品ROE为1711高于其余三家企业由于宝立食品B端下游客户主要为跨国快餐连锁客户竞争较为激烈导致公司B端业务毛利率相对较低而C端主要采用互联网营销模式销售费用投放较大因此公司销售净利率位于行业内较低水平公司优势主要体现在总资产周转率高于可比企业资产利用效率较高体现出公司销售能力强且与客户合作中执行效率较高表3宝立食品ROE优于其余三家企业22Q3ROE权益乘数总资产周转销售净利率率603170SH宝立食品17111491111040603755SH日辰股份6201290271779603696SH安记食品297117063401603317SH天味食品6331170421280资料来源wind申港证券研究所22Q3宝立食品营收增速环比下滑符合行业大趋势可比公司中仅天味食品营收增速环比提升主要与天味食品21年进行管理变革去库存扶持优秀经销商有关安记食品与日辰股份营收增速均环比下滑与疫情管控下B端销售偏弱有关受此影响宝立食品营收增速亦出现环比下滑但受益于其轻烹解决方案C端业务营收增速具有韧性仍维持在25以上敬请参阅最后一页免责声明831证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究图10宝立食品营收增速环比下滑亿元25宝立食品日辰股份安记食品天味食品8070宝立食品同比日辰股份同比安记食品同比天味食品同比20605015403010201050-100-20201820192020202122Q1-Q3资料来源wind申港证券研究所22Q3宝立食品归母净利润增速处于行业较好水平可比公司中仅天味食品归母净利润增速环比上升安记食品与日辰股份归母净利润增速均环比下滑宝立食品归母净利润虽然下滑但仍维持51增长处于行业较好水平图11宝立食品归母净利润增速处于行业较好水平亿元400宝立食品日辰股份安记食品天味食品250350宝立食品同比日辰股份同比安记食品同比天味食品同比200300150250100200501500100050-50000-100201820192020202122Q1-Q3资料来源wind申港证券研究所宝立食品毛利率低于日辰股份主要与客户结构有关日辰股份的客户主要为食品加工企业客户下游连锁餐饮客户在客户结构方面公司跨国快餐连锁客户的收入占比较日辰股份高而跨国快餐连锁客户在复合调味料领域的竞争对手主要是味好美和凯爱瑞集团等大型跨国企业竞争较为激烈从而导致主营业务毛利率较日辰股份要低图12宝立食品毛利率低于日辰股份图13宝立食品销售净利率处于行业中间水平60宝立食品日辰股份安记食品天味食品3500宝立食品日辰股份安记食品天味食品5030002500402000301500201000105000000201820192020202122Q1-Q3201820192020202122Q1-Q3资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明931证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究宝立食品期间费用率处于行业可比公司中游水平其中宝立食品销售费用率快速上升超过行业可比公司主要与厨房阿芬电商业务模式的差异有关公司的研发费用率仅次于日辰股份但研发费用为可比公司中最高主要是公司的业务模式以产品研发为驱动所致图14宝立食品销售费用率增速较快图15宝立食品管理费用率为可比公司中最低25宝立食品日辰股份安记食品天味食品16宝立食品日辰股份安记食品天味食品1420121510810645200201820192020202122Q1-Q3201820192020202122Q1-Q3资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所图16宝立食品研发费用率仅次于日辰股份图17宝立食品研发费用为可比公司中最高亿元45宝立食品日辰股份安记食品天味食品045宝立食品日辰股份安记食品4040040天味食品宝立食品同比日辰股份同比3035035安记食品同比天味食品同比2030030250251020020015015-101001005005-2000000-30201820192020202122Q1-Q3201820192020202122Q1-Q3资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所3复合调味料行业研发能力领先客户结构多元化31复合调味料行业效率提升及细分化需求推动复调行业快速发展调味品是指在饮食烹饪和食品加工中广泛应用的用于调和滋味和气味并具有去腥除膻解腻增香增鲜等作用的产品调味品按产品成份分类可被分为基础调味品和复合调味品复合调味品是用两种或两种以上的调味品配制经特殊加工而成的调味料例如鸡精耗油调味酱火锅底料等表4调味品分类种类划分品种基础调味品食盐味精酱油食醋等复合调味品鸡精耗油调味酱火锅底料资料来源观研报告网申港证券研究所基础调味品渗透率较高虽然仍占据调味品市场的绝大部分市场份额但增长趋势在放缓酱油食醋为基础调味品中最大的子行业渗透率较高品类发展完善增速逐步放缓而味精食盐等品类受减盐等健康概念影响生产量逐步下降敬请参阅最后一页免责声明1031证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究图18酱油增速放缓图19食醋增速放缓1200酱油产量万吨产量增长率70470食醋产量万吨产量增长率40604603510005045040308004403025204306002010420154000410-1040010200-2005-303900-4038000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源艾媒咨询申港证券研究所资料来源观研天下申港证券研究所图20味精产量下降图21食盐产量下降300味精产量万吨产量增长率251240食盐产量万吨产量增长率5012202040250120015118030200116010114020150511201010011000108000106050-5-1010400-101020-2020162017201820192020202120162017201820192020资料来源智研咨询申港证券研究所资料来源艾媒咨询申港证券研究所图22复合调味料处于导入期资料来源立鼎产业研究中心申港证券研究所调味品的行业发展机遇将更多出现在由于效率提升推动的对于复合调味料及小品类调味品的需求上我国复合调味料起步较晚仍处于导入期由于餐饮连锁化率的提升效率提升需求等因素其规模增速快于调味品行业整体增速根据艾媒咨询数据我国复合调味品市场规模由2016年的854亿元增长至2021年的1588亿元近5年CAGR为132高于调味品市场整体增速近5年CAGR为88复合调味品存在渗透率提升空间对比美日韩等发达经济体复合调味品发展较早处于成熟阶段根据华经产业研究院数据2020年美国日本韩国复合调味品渗透率分别达到7366和59而我国渗透率仅为26远低于海外发达国家渗透率水平未来存在较大的市场空间敬请参阅最后一页免责声明1131证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究图23复合调味品近5年CAGR超过调味品整体图24我国复合调味品渗透率存在较大提升空间5000调味品市场规模复合调味品市场规模2080渗透率450018调味品增速复合调味品增速70400016603500143000125025001040200083015006201000410500200020142015201620172018201920202021美国日本韩国中国资料来源艾媒咨询申港证券研究所资料来源华经情报网申港证券研究所复合调味品仍将保持高速发展随着我国居民收入水平的提高饮食习惯的改变消费者已不满足于过去简单的油盐酱醋单一调味品的需求用复合调味料替代糖酱油味精等已成为更多家庭和餐饮企业的重要选择其成长空间主要来自于B端餐饮连锁化及外卖发展促进复合调味品行业发展我国餐饮市场连锁化进程不断加速我国餐饮连锁化率虽然较过去已经有明显增长但与美国及其他发达市场相比连锁餐厅在中国的渗透率仍较低华经产业研究院数据显示从2019年到2021年中国餐饮市场连锁化率从133提高到161两年增长28连锁餐厅发展势头良好而2020年日本餐饮连锁化率为49美国餐饮连锁化率为54与之相比我国餐饮连锁化率仍有较大发展空间复合调味品解决口味标准化的问题复合调味品企业可以为连锁餐饮企业提供适用于各款菜品的调味品不仅可以提高厨师的工作效率也让餐饮企业的特色化标准化和规模化成为可能因此我们认为复合调味品规模将伴随餐饮连锁化率共同提升外卖渗透率持续提升近年来我国外卖渗透率逐年提升尤其是疫情的出现促进了消费者消费习惯的转变在线外卖行业所占比重加速提升根据华经产业研究院数据2021年在线外卖行业市场规模增长到8117亿元同比增长221占整体餐饮行业比重加速提升至214伴随下沉市场的充足挖掘以及餐饮外卖品类的多元化未来外卖行业市场规模将有望继续保持高速增长外卖行业对复合调味品需求将持续提升新一代消费者对生活品质的追求为餐饮外卖行业带来了更加细分化的需求如营养餐沙拉健身餐等细分领域也蓬勃发展对外卖行业而言配送时长及菜品口味为消费者关注的两个重点复合调味品的使用是保证菜品口味标准化和出餐效率的关键因素因此我们认为外卖行业对定制化标准化复合调味品需求将持续提升敬请参阅最后一页免责声明1231证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究图25我国餐饮连锁化率持续提升图26我国餐饮连锁化率与成熟国家存在差距20201816160连锁化率1615049133501412812401030548620154102002018201920202021E中国美国日本资料来源华经产业研究院申港证券研究所资料来源华经产业研究院申港证券研究所图27我国在线外卖行业持续增长图28在线外卖行业占餐饮行业比重持续提升9000市场规模亿元增速70250占比800060214700020050600016915050004012840003010010930002076200050100010000020162017201820192020202120172018201920202021资料来源华经产业研究院申港证券研究所资料来源华经产业研究院申港证券研究所C端消费需求细分化驱动复合调味品行业快速增长复合调味品能满足生活节奏快或烹饪能力有限的消费者的便捷化需求随着生活节奏的加快和中青年消费观念的改变以及对生活品质的追求复合调味品成为不擅长烹饪且对食品口味有一定追求的年轻人的最佳选择我国主力消费人群为20-40岁群体该部分群体消费能力较强尝试新鲜事物的意愿较强同时随着生活节奏加快及家庭呈现小型化趋势年轻群体追求简单化和快捷化复合调味品可以显著提升烹饪效率节约烹饪时间并以其营养健康便捷综合快速等诸多特性受到欢迎复合调味品中鸡精占比最大中式复调增速最快细分品类来看复合调味料主要有鸡精火锅调味料中式复合料和西式复合料几大类其中鸡精占比最大2020年占比将近30其次是火锅调味料和西式调味料各占20中式调味料占17中式复合调味料火锅调味料和西式复合调味料2016年至2021年期间的复合增速分别为165138和140敬请参阅最后一页免责声明1331证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究图29复调中鸡精占比最大图30中式复调增速最快1702016-2021165其他16013155150西式调味料鸡精3014520140135火锅底料13020125中式复合调味120料17中式复合调味料火锅调味料西式复合调味料资料来源智研咨询申港证券研究所资料来源招股说明书申港证券研究所32西式复合调味料西餐连锁渗透率提升带动西式复调增长公司西式复合调味料下游客户主要为西式快餐店西式快餐产品主要为炸鸡薯条意面和披萨等高热量食品随着国内认可度持续提升产业规模持续扩张伴随经济逐渐恢复快餐行业市场规模持续增长我国快餐行业市场规模由2016年的7952亿元增长至2021年的10994亿元复合年均增长率为67其中2020年受到新冠肺炎疫情爆发影响快餐行业市场规模同比负增127随着疫情影响逐渐消退2021年快餐行业市场规模同比高增178未来随着经济逐渐恢复增长消费者消费观念的进一步变化我国快餐行业市场规模将逐渐恢复并持续增长图31快餐行业市场规模恢复增长亿元图32快餐市场规模占餐饮总规模2312000中国快餐行业市场规模市场规模同比20240快餐市场规模餐饮总规模23510000152301080002255600022002154000-52102000-102050-15200201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源观研天下申港证券研究所资料来源观研天下申港证券研究所西式快餐规模小但标准化程度高相对于中式快餐西式快餐市场规模较小约占快餐市场的25但西式快餐行业集中度较高其中CR5占比53主要原因在于西式快餐标准化程度及连锁化率高于中式快餐西式快餐SKU相对较少制作过程简单菜品还原度高因此大多使用半成品容易形成规模效应西式快餐对于标准化程度及出餐效率的高要求推动西式复调的快速发展表5西式快餐集中度较高西式快餐中式快餐市场规模亿元28007600CR55329连锁化率614259产品类型炸鸡汉堡意面披萨米饭类粉面类烫捞类消费方式外卖堂食以堂食为主敬请参阅最后一页免责声明1431证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究西式快餐中式快餐烹饪方式半成品加工现做为主预制菜为辅标准化程度较高较低门店数量大多为2000家以上多数为100-1000家资料来源华经产业研究院申港证券研究所随着城镇化率提升西式连锁餐饮未来下沉空间较大渗透率有望得到明显提升从而持续带动西式复合调味品的增长预计我国西式快餐市场规模未来5年CAGR约为6我国西式快餐市场2016-2021年CAGR为81其中2020年受疫情影响我国西式快餐市场规模同比负增292021年受益于疫后修复我国西式快餐市场规模同比增长135伴随经济逐步恢复预计我国西式快餐市场规模未来5年CAGR约为6考虑到西式复调在西式快餐中渗透率已较高预计将基本维持与西式快餐行业规模相同的增长速度图33中国西式快餐市场规模同比增135亿元图34西式快餐市场规模约占快餐市场的253000中国西式快餐市场规模市场规模同比16270西式快餐市场规模快餐市场142652500122602000102558250150062454240100022355000230-22250-4220201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源观研天下申港证券研究所资料来源观研天下申港证券研究所经过30年的普及与推广西式快餐在一二线城市已发展较为成熟未来伴随经济修复生活节奏的加快以及西餐文化向三四线城市的不断渗透西式快餐行业有望继续保持增长以西式快餐代表肯德基为例在北京上海广州深圳等一线城市店面布局已接近饱和但在三四线城市开店数量相对较少根据百胜中国22年半年报及招股说明书截至22H1肯德基门店数量为8510家计划未来在中国将总店数扩展到20000家以上图35肯德基和必胜客仍保持高速扩店家12000肯德基门店数量必胜客门店数量肯德基门店同比必胜客门店同比161410000128000106000864000420002002017201820192020202122H1资料来源百胜中国财报华经产业研究院申港证券研究所西式复调行业集中度低本土西式复调品牌主要为连锁快餐服务由于西式复调敬请参阅最后一页免责声明1531证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究行业品类丰富因此行业集中度低国内外知名企业在我国西式复调规模约在几亿至十几亿在西式复调方面海外企业有较明显竞争优势如丘比味好美卡夫亨氏等产品主要供应大型连锁西式餐厅及西式酒店等而本土品牌发展时间相对较短主打性价比主要为连锁快餐服务表6西式复调品牌复调公司国家成立进入产品类型下游客户2021年营收规模中国时间丘比日本1993年沙拉酱沙拉汁果酱等BC228亿元中国大陆14亿元味好美美国1989年调味粉风味酱沙拉酱等BC403亿元亚太区47亿元卡夫亨氏美国1984年酱油酱料番茄酱沙拉酱烧烤BC1659亿元酱婴幼儿营养食品百利中国1996年沙拉酱风味酱调味粉面包糠BC代表客户九毛九华-等莱士希尔顿稻香集团妙多中国2004年咖喱沙拉酱番茄酱调味酱BC代表客户中粮南联-果酱面包糠调味粉香辛料等航空真功夫大娘水饺宝立中国2001年粉体酱汁类复合调味料BC代表客户百胜中国1578亿元复合麦当劳喜茶等调味料843亿元日辰中国2001年烤肉酱沙拉汁照烧汁天妇罗裹BC正大集团中粮圣339亿元粉拉面汤料等农味千拉面鱼酷小南国吉祥馄饨庆丰包子铺安记中国1995年复合调味粉天然提取物调味料经销为主客户包括各地调549亿元香辛料酱类风味清汤等味品食品批发商资料来源各公司官网wind申港证券研究所33深度绑定百胜中国客户结构进一步多元化宝立食品为百胜中国核心复调供应商深度绑定百胜中国公司于2013年成为百胜中国T1供应商目前双方已开展全方位的合作百胜中国为公司第一大客户2021年公司对百胜中国的销售收入占营业收入的21公司服务于百胜中国下属所有品牌参与百胜中国新品开发菜单设计等公司为百胜中国提供的产品从最初的裹粉浆粉到现在产品延伸到腌料撒粉调味酱沙拉酱果酱调理包饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类图36公司与百胜中国合作进程2014年成2007年成2013年成2016年以来公司为百胜中为百胜五大调为百胜中国直为百胜中国双方已开展全国间接供应商味料供应商之接供应商T1级供应商方位的合作一资料来源招股说明书申港证券研究所公司研发能力及质量控制实力逐步提升百胜中国作为中国最大的餐饮企业具备行业内卓越的产品方案研发设计能力严格的供应商资格认证和食品安全及质量控制标准公司在长期服务百胜中国的过程中逐步提升了公司自身在产品研发和质量控制等多方面的实力以更好地满足包括百胜中国在内的客户需要与敬请参阅最后一页免责声明1631证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究百胜中国合作的期间2018-2021年公司获得百胜中国颁发的持续创新奖卓越执行奖百胜中国质量奖研发专家组奖等15个奖项凭借与百胜中国多年合作中树立的良好口碑公司客户结构进一步多元化目前公司已进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作包括麦当劳德克士汉堡王达美乐真功夫等餐饮企业和圣农食品泰森中国正大食品等食品加工企业第一大客户百胜中国销售收入占比由2019年的31逐年下降至2021年的21基本与千味央厨一致第一大客户均为百胜中国但由于合作时间和深入程度的不同公司对其他主要客户的销售额与对百胜中国的销售额还有一定差距随着未来合作的逐步加深预计公司对其他主要客户的销售额有望继续增加图37公司对百胜中国营业收入拆分万元图38千味央厨与宝立食品客户结构相似35000复合调味料轻烹解决方案350060千味央厨第一大客户占比千味央厨前五大客户占比30000饮品甜点配料占主营业务收入比例300050宝立食品第一大客户占比宝立食品前五大客户占比25000250040200002000301500015002010000100050005001000000201920202021201920202021资料来源招股说明书申港证券研究所资料来源招股说明书申港证券研究所34重视研发人员激励建立研发管理平台公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商2019年和2020年公司定制品的销售收入占比超过802021年4月起厨房阿芬纳入公司的合并范围厨房阿芬及其子公司空刻网络主要销售空刻意面阿芬捞面和捞饭等轻烹食品均为通用品因此2021年公司销售产品中通用品的收入占比提高定制品的收入占比下降至59252021年公司向前五大客户提供的产品仍以定制产品为主图39公司以定制品销售为主图402021年公司向大客户提供的产品以定制产品为主120定制品通用品120定制产品通用产品100100806080406020040200201920202021资料来源招股说明书申港证券研究所资料来源招股说明书申港证券研究所公司具有强大的技术经验壁垒及市场反应能力百胜中国的经营策略主要是通过新奇的限时产品即LTOLimitedtimeoffer产品吸引客户入店同时也在不断尝试开发新的长线产品敬请参阅最后一页免责声明1731证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究公司的新品研发能力与百胜中国的经营策略相契合公司通过强大的研发能力市场反应能力不断加深和扩大与百胜中国的合作持续研发并根据市场和消费者偏好及时转化推出适合消费者的新品使得公司对百胜中国的销售始终保持较大规模2021年公司为肯德基新推出车厘子蛋挞九龙金玉奶茶螺蛳粉和意面等轻烹食品等深受市场青睐2021年公司对百胜中国销售收入为332亿元同比高增477凭借强大自主研发能力公司及公司主要团队人员多次被客户授予优质供应商相关荣誉如百胜中国造桥人奖金锅奖被麦当劳颁予金诚合作大奖等宝立食品研发人员的人均薪酬及研发费用率高于可比公司平均值主要是公司以贴近市场的强大研发能力为驱动为客户提供高品质全方位的风味及产品解决方案公司研发人员薪酬高于可比公司平均公司高度重视研发人员的培养和激励提供了具有一定竞争力的薪资待遇长期致力于研发人才队伍建设使公司保持良好的竞争力公司研发费用率高于可比公司均值公司除了为客户提供了大量具有代表性的优质产品之外一直紧跟行业潮流深挖用户需求在复合调味料领域不断研发新款爆款产品同时快速切入轻烹食品饮品配料等热门细分市场每年推出大量定制化新产品图41公司研发人员薪酬高于可比公司平均万元图42公司研发费用率高于可比公司均值35日辰股份安记食品天味食品45宝立食品日辰股份安记食品天味食品4030千味央厨宝立食品算术平均35253020251520151010505000201920202021201820192020202122Q1-Q3资料来源招股说明书申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所宝立食品建立产品研发管理平台提升研发效率公司募资建立产品研发管理平台借助信息技术推动企业各环节内部控制建设规范产品研发业务流程与数据管理并通过构建企业核心数据库对研发经验各类客户和消费者的偏好进行总结与分析为企业经营决策提供依据提高公司的运营效率决策分析能力和营销的精准率全面提升企业的核心竞争力35募投项目突破产能瓶颈募投项目突破产能瓶颈公司2021年粉类和酱类产品产能利用率分别为9923和8278产能利用率已接近上限长年处于满负荷生产状态募投项目嘉兴生产基地二期已陆续建成投产完全达产后预计复合调味品等产品可新增年产能43500吨有利于缓解公司目前产能不足的现状提高市场占有率敬请参阅最后一页免责声明1831证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究表7募投项目突破产能瓶颈项目总投资计划利用募集资金项目说明万元额万元嘉兴生产基地二253480118000002万吨年粉类调味料产品项目6000吨年骨汤调味料产品项目期建设项目17500吨年HPP高压杀菌系列产品项目信息化中心建设项319098230000形成企业研发数据库提升企业定制化服务能力目补充流动资金17461011321273-合计46000003351273-资料来源招股说明书申港证券研究所图43公司产能利用率处于高位图44公司产销率处于高位120粉类产品酱类产品10300粉类产品酱类产品1020010010100801000099006098009700409600209500940009300201920202021201920202021资料来源招股说明书申港证券研究所资料来源招股说明书申港证券研究所36成立自有品牌拓展小B客户公司销售收入主要来自于大B客户但中小B客户拓展较快2021年公司销售金额在1000万元以上的客户有21家该部分客户销售收入合计占公司主营业务收入的比例较高各期均超过60集中度较高而销售收入低于100万元的小客户数量占比最高2021年达90但该部分客户仅贡献8的销售额表8公司销售收入主要来自于大B客户销售金额2019202020211000含万元以上客户数量家101521增加家56销售金额万元4493033585201711095636同比302896100含1000万客户数量家7775119元增加家-244销售金额万元196230920568143361640同比48634100万元客户数量家104810931300增加家45207销售金额万元95557910962881232127同比147124资料来源招股说明书申港证券研究所我们认为公司未来收入提升主要来自于三个方面一是存量客户持续扩店带来的增量业务以公司第一大客户百胜中国为例百胜中国未来计划将肯德基由22H1的8510家扩张到20000家以上且自2020年以来肯德基门店扩张速度每年增长10以上因此伴随公司存量客户门店数量的扩张公司销售收入将持续扩大敬请参阅最后一页免责声明1931证券研究报告宝立食品603170SH公司深度研究二是为存量客户研发新品带来增量公司凭借自身研发和服务优势等深化与存量客户的合作公司研发团队不断开发创新引领市场潮流提升了各大连锁餐饮品牌的新品推出速度进一步推进了连锁餐饮的标准化和产品创新以肯德基为例2021年公司参与研发推出的百胜中国新品包括肯德基的车厘子蛋挞九龙金玉奶茶带动公司对百胜中国饮品甜点配料收入同比增长88三是大客户灯塔效应助力公司拓展中小客户公司在对大客户进行服务的过程中树立了良好的行业口碑而下游餐饮行业集中度较低存在大量中小型客户公司将部分应用广泛的产品如新奥尔良风味腌料和浆粉等做成通用品成立自有品牌宝立客滋以经销模式对外销售产品质量稳定性价比较高对中小客户具有吸引力4速食意面空刻创新推出速食意面占领消费者心智41方便速食食品细分化多元化高端化随着生活节奏加快以及懒人经济的发展叠加疫后消费者习惯的转变消费者对于方便美味的食品需求持续增长带动方便食品市场规模逐步扩大据华经产业研究院数据2020年我国方便食品行业市场规模为4813亿元同比增长69方便食品包含方便面速冻食品微波食品自热食品等品类其中速冻食品及方便面为最大细分品类约占方便食品的568图45方便食品市场规模逐步扩大亿元图46速冻食品及方便面为最大细分品类6000我国方便食品行业市场规模同比80580速冻食品和方便面占比70560500060540400050520300040500304802000204601000104400004202016201720182019202020162017201820192020资料来源华经产业研究院申港证券研究所资料来源华经产业研究院申港证券研究所近年来消费者个性化多样化的需求促进了方便食品细分化多元化及高端化的发展方便食品呈现细分化多元化的发展趋势除了为人们熟知的方便面方便米粉速冻水饺微波菜肴之外自热小火锅自热米饭意面拉面螺狮粉披萨等轻烹食品新品类不断涌现根据魔镜市场情报2021年淘宝天猫在线方便速食速冻食品品牌在线销售额情况新锐品牌如李子柒自嗨锅拉面说空刻开小灶阿宽等排名靠前新锐品牌切入细分品类赛道以更年轻化的包装形式及更多元的食用场景抢占Z世代人群心智方便食品呈现高端化的发展趋势方便食品逐渐摆脱饱腹的基本需求成为年轻人精致懒生活方式的一部分传统方便食品如方便面价格普遍在3-5元之间而新式方便食品价格带基本位于10-35元之间口味还原度更高填补了方便面与外卖价格带之间的空白本质上是对于传统方便食品的消费升级敬请参阅最后一页免责声明2031证券研究报告