核心观点：基期权重调整与基数效应是造成1月CPI同比读数超预期的部分原因，但超预期数据背后更多是居住通胀的滞后性和除居住外核心服务通胀的黏性。通胀数据的结构特征表明，一方面上半年整体通胀下行的趋势仍未改变，另一方面则需警惕市场出于对通胀持续性的担忧下，对“下半年通胀难回2%”预期的前置交易。2023年美国1月CPI同比+6.4%，预期+6.2%；核心同比+5.6%，预期+5.5%。环比+0.5%，核心环比+0.4%，均持平预期，但受年度季调因子调整的影响数据均有上修，环比由-0.1%上修至0.1%，核心环比由0.3%上修至0.4%。
　　市场预期与反应：由于基期权重和季调因子的年度调整，市场此前已普遍担忧通胀的超预期风险，但由于预期差在同比而非环比，且通胀下行的结构趋势并未有显著变化，因此市场在数据公布后的短暂交易较为纠结，但最终仍确定通胀超预期背后的“增长强劲”与“紧缩加剧”两个预期。1月CPI和核心CPI同比在时隔3个月后再现超预期增长，环比增速回升，前值上修，引发市场对于通胀顽固性和下行趋势受阻的担忧。2023年1月通胀参数有两次年度更新：①CPI分项权重更新频率由两年度变为年度，2023年参考新的2021年消费篮子编制权重参数；②对季调因子进行年度更新，而应用新季调因子的数据显示2022年12月CPI环比上修至0.1%，因此市场对于此次通胀数据的强劲表现已有预期。但本次数据的结构特征与前几个月并无显著区别：核心商品同比在供应链改善下延续下行、居住通胀静待Q2回落、工资通胀（超级核心通胀）在移民政策的放宽下上半年也会有所改善。因此数据发布后市场一度反应不一，但数据发布3小时后10年美债利率试探3.8%，美元指数触及103.5，联邦基金期货充分计价3月25bps加息，且认为5月再加息25bps概率为88%，6-7月共再加息25bps至【5.25-5.5】%概率为80%。叠加数据公布后美联储官员的讲话，Higher for Longer的政策预期被进一步强化。
　　数据结构：油价上涨和核心商品通胀的边际抬升是环比回升的主要因素；核心商品同比延续下行，核心服务环比边际回落，但同比拐点未现。1月核心商品环比由0.13%回升至+0.07%，核心服务由+0.61%回落至+0.55%。关键分项中，权重基期调整叠加价格指数变化共同拉动二手车和居住通胀权重分别下调和上调，是通胀同比超预期强劲的部分原因。具体看，尽管1月Manheim二手车价格回升，但由于滞后效应1月二手车环比-1.94%延续收缩；居住服务环比+0.74%，其中租金与自住房折算边际回落，酒店住宿价格同比+7.69%，继续拉动居住通胀同比持续抬升，但市场预期这一滞后指标大概率在Q2触顶回落。彭博编制的非居住核心通胀（超级核心通胀）环比由+前值+0.37%降至+0.27%，工资通胀边际缓释。
　　策略启示：后市需警惕学习效应前置紧缩冲击。本次通胀数据结构与前几个月并无显著区别，但长期总供给是否收缩、通胀中枢能否回到疫情前均衡态这一本该在下半年浮出水面的问题或在学习效应（如市场对此部分的关注加大、美联储官员不断强调通胀难回2%这一问题）的影响下被前置至上半年。对资产价格而言，本应在下半年交易的“通胀难回2%”若在上半年这个“通胀连续确认下行”时间段被前置交易，确会引发更大的资产波动，且冲击趋于下行。往后看，尽管上半年通胀大概率延续回落，但市场对单一数据的敏感性在加大，这意味着每一个关键数据公布的节点都可能反转此前一段时间延续的交易，短线投资、尤其是过于拥挤的赛道应更积极采取及时止盈的战术操作。
　　风险提示：美国通胀读数与预测数据出现偏差；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；全球供应链修复延后。

研究报告全文：证券研究报告宏观点评2023年2月15日宏观点评警惕下半年通胀难回2预期的前置交易2023年1月美国CPI数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点基期权重调整与基数效应是造成1月CPI同比读数超预期的部分原因但超预期数据背后更多是居住通胀的滞后性和除居住外核心服务通胀的黏性通联系人胀数据的结构特征表明一方面上半年整体通胀下行的趋势仍未改变另一方面则需警惕市场出于对通胀持续性的担忧下对下半年通胀难回2预期的前置交张佳炜易2023年美国1月CPI同比64预期62核心同比56预期55资格编号S0120121090005环比05核心环比04均持平预期但受年度季调因子调整的影响数据均邮箱zhangjw3teboncomcn有上修环比由-01上修至01核心环比由03上修至04相关研究市场预期与反应由于基期权重和季调因子的年度调整市场此前已普遍担忧通胀的超预期风险但由于预期差在同比而非环比且通胀下行的结构趋势并未有显著变化因此市场在数据公布后的短暂交易较为纠结但最终仍确定通胀超预期背后的增长强劲与紧缩加剧两个预期1月CPI和核心CPI同比在时隔3个月后再现超预期增长环比增速回升前值上修引发市场对于通胀顽固性和下行趋势受阻的担忧2023年1月通胀参数有两次年度更新CPI分项权重更新频率由两年度变为年度2023年参考新的2021年消费篮子编制权重参数对季调因子进行年度更新而应用新季调因子的数据显示2022年12月CPI环比上修至01因此市场对于此次通胀数据的强劲表现已有预期但本次数据的结构特征与前几个月并无显著区别核心商品同比在供应链改善下延续下行居住通胀静待Q2回落工资通胀超级核心通胀在移民政策的放宽下上半年也会有所改善因此数据发布后市场一度反应不一但数据发布3小时后10年美债利率试探38美元指数触及1035联邦基金期货充分计价3月25bps加息且认为5月再加息25bps概率为886-7月共再加息25bps至525-55概率为80叠加数据公布后美联储官员的讲话HigherforLonger的政策预期被进一步强化数据结构油价上涨和核心商品通胀的边际抬升是环比回升的主要因素核心商品同比延续下行核心服务环比边际回落但同比拐点未现1月核心商品环比由-013回升至007核心服务由061回落至055关键分项中权重基期调整叠加价格指数变化共同拉动二手车和居住通胀权重分别下调和上调是通胀同比超预期强劲的部分原因具体看尽管1月Manheim二手车价格回升但由于滞后效应1月二手车环比-194延续收缩居住服务环比074其中租金与自住房折算边际回落酒店住宿价格同比769继续拉动居住通胀同比持续抬升但市场预期这一滞后指标大概率在Q2触顶回落彭博编制的非居住核心通胀超级核心通胀环比由前值037降至027工资通胀边际缓释策略启示后市需警惕学习效应前置紧缩冲击本次通胀数据结构与前几个月并无显著区别但长期总供给是否收缩通胀中枢能否回到疫情前均衡态这一本该在下半年浮出水面的问题或在学习效应如市场对此部分的关注加大美联储官员不断强调通胀难回2这一问题的影响下被前置至上半年对资产价格而言本应在下半年交易的通胀难回2若在上半年这个通胀连续确认下行时间段被前置交易确会引发更大的资产波动且冲击趋于下行往后看尽管上半年通胀大概率延续回落但市场对单一数据的敏感性在加大这意味着每一个关键数据公布的节点都可能反转此前一段时间延续的交易短线投资尤其是过于拥挤的赛道应更积极采取及时止盈的战术操作风险提示美国通胀读数与预测数据出现偏差美联储过早开启降息周期引发通胀反弹全球供应链修复延后请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图1美国CPI分项同比增速权重贡献度一览资料来源彭博德邦研究所图2美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率核心服务食品能源核心商品总体10108866442200-2-215031609210723011311140114031405140714091411150115051507150915111601160316051607161117011703170517071709171118011803180518071809181119011903190519071909191120012003200520072009201121012103210521092111220122032205220722092211资料来源彭博德邦研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图3美国CPI分项环比增速权重贡献度一览资料来源彭博德邦研究所图4美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率核心服务食品能源核心商品总体15100500-0520052007200920112101210321052107210921112201220322052207220922112301资料来源彭博德邦研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图5CPI及主要分项同比增速图6CPI及主要分项环比增速CPI核心CPICPI核心CPI1310非居住服务CPI核心CPI除食品住宿能源二手车非居住服务CPI核心CPI除食品住宿能源二手车911897765543312-110-3-517121804180818121904190819122004200820122104210821122204220822122004180418081812190419081912200820122104210821122204220822121712资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所环比为3MA年率图7Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图8Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速201912100Manheim二手车CPI二手车Manheim二手车环比CPI二手车环比170121609150140613031200110-310090-6220422062002200420062008201020122102210421062108211021122202220822102212200420062008201020122102210421062108211021122202220422062208221022122002资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所图9Zillow房租SPShiller房价与CPI居住指数同比增速图10CPI健康保险分项同比环比增速环比同比右12移动平均同比右CPI居住Zillow房租右327825SPShiller房价右218720619515004-1-9310-2-1825-3-271-4-36001503160317031803190320032103220307041004080409041104120413041404150416041704180419042004210422040604资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图7不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速同比02环比假设03环比假设04环比假设01环比假设环比环比3MA101099887766554433221100-1-1210521082311200120022003200420052006200720082009201020112012210121022103210421062107210921102111211222012202220322042205220622072208220922102211221223012302230323042305230623072308230923102312资料来源彭博德邦研究所图8不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速CPI同比02环比假设03环比假设分析师一致预期通胀掉期04环比假设101099887766554433221102108211122022205220822112302230523082311资料来源彭博德邦研究所56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师张佳炜伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务66请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明