核心观点：
　　从海外发达国家成熟的经济发展模式来看，消费对GDP贡献率持续提升符合经济体发展规律，未来消费必然成为我国经济增长核心动能；同时《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中指出，“必须坚定实施扩大内需战略”，我们认为在经济动能转换、产业结构升级的高质发展战略方针下，未来我国消费增长空间广阔。此外，2022年中国人口自然增长率自1961年以来首次出现负增长，并且2021年我国已正式步入老龄化社会。人口负增长和老龄化提前到来对于经济发展、消费增速中枢上行显然是不利因素，而中长期来看拉动消费的主力或来到年轻一代，以“Z时代”为代表的年轻群体有望支撑消费持续向上，未来中等收入群体占比的大幅上升也将推动消费上行。
　　新加坡、日本、中国香港在疫情管控放开后消费修复有分化，我们看到修复情况顺序大致是新加坡好于中国香港好于日本：新加坡疫情管控放开前准备充分且为逐步放松，加之其实施了以现金和消费券形式刺激消费的计划，使得零售消费修复表现较为强劲；中国香港放开时间较晚且受疫情冲击影响最大，政府消费券提振效果不强，居民消费修复表现较为一般，但随着其入境管控放开以及内地疫情管控的全面放开，客流的持续恢复有望带动消费持续修复；而日本尽管同样实施了补贴政策，但其疫情管控放开节奏较为谨慎且受制于疫情的反复冲击，居民消费修复表现较为一般。我国疫情达峰时间短、覆盖面广，且财政方面的消费刺激力度一般，预计消费也将有明显复苏但弹性可能并不会太大。
　　过去很长一段时间房地产波动与变化主导着我国经济发展，尽管当前“房地产依赖症”已开始明显弱化，但我们不能认为可以忽略房地产对经济运行的作用，地产-宏观经济-消费的链条传导没有断。此外，地产销售企稳、房价上涨可以促进居民实现财富积累，进一步增强消费信心，而地产消费链修复也和地产企稳息息相关。然后我们从超额储蓄的角度又进一步对2023年消费修复幅度进行了分析。2022年居民部门存款显著多增，且积累了大量超额储蓄。我们根据超额储蓄来源不同将其分为消费型超额储蓄和资产型超额储蓄，我们发现2022年消费性超额储蓄明显低于超额储蓄总额，这是由于当年超额储蓄多增主要受到资产配置调整影响，我们考虑主要是居民购房需求明显下降以及理财赎回潮资金回流为存款的原因，因此我们认为过去一年积累的大量超额储蓄难以对消费复苏形成太大促进，而地产企稳对于消费复苏则是至关重要。
　　我们通过分别预测可支配收入、消费倾向和就业率增速的方法来估算2023年社零增速。我们的假设和预测结果如下：乐观情形下：我们假设2023年可支配收入、平均消费倾向按2013-2019年平均增速增长，增速分别为+9.02%、-0.48%；平均就业率按2018-2019年增速增长，增速为-0.23%，对应2023年社零增速为+8.31%；悲观情形下：我们假设2023年可支配收入、平均消费倾向和平均就业率按2020-2022年平均增速增长，增速分别为+6.29%、-1.66%、-0.15%，对应2023年社零增速为+4.48%。
　　年初至今消费回暖初显，我们预计2023年全年消费将以出行链→场景消费链→地产链，必选商品链→可选商品链的顺序复苏。即我们认为2023年消费细分领域将以出行链（旅游、交通、酒店等）、场景消费链（电影、餐饮等）、地产链（家电、家具等），必选商品链（粮油、食品、饮料、烟酒、日用品等）、可选商品链（化妆品、金银珠宝等）的顺序依次复苏。
　　风险提示：政策超预期；地产修复超预期

研究报告全文：固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年2月14日2023年消费展望东固定收益专题报告兴分析师贾清琳电话010-66554042邮箱jiaqldxzqnetcn执业证书编号S1480521070009证券股核心观点份有从海外发达国家成熟的经济发展模式来看消费对GDP贡献率持续提升符合经济体发展规律未来消费必然限成为我国经济增长核心动能同时扩大内需战略规划纲要20222035年中指出必须坚定实施扩大内需公战略我们认为在经济动能转换产业结构升级的高质发展战略方针下未来我国消费增长空间广阔此外2022司年中国人口自然增长率自1961年以来首次出现负增长并且2021年我国已正式步入老龄化社会人口负增长和证老龄化提前到来对于经济发展消费增速中枢上行显然是不利因素而中长期来看拉动消费的主力或来到年轻一券代以Z时代为代表的年轻群体有望支撑消费持续向上未来中等收入群体占比的大幅上升也将推动消费上研行究新加坡日本中国香港在疫情管控放开后消费修复有分化我们看到修复情况顺序大致是新加坡好于中国报香港好于日本新加坡疫情管控放开前准备充分且为逐步放松加之其实施了以现金和消费券形式刺激消费的计告划使得零售消费修复表现较为强劲中国香港放开时间较晚且受疫情冲击影响最大政府消费券提振效果不强居民消费修复表现较为一般但随着其入境管控放开以及内地疫情管控的全面放开客流的持续恢复有望带动消费持续修复而日本尽管同样实施了补贴政策但其疫情管控放开节奏较为谨慎且受制于疫情的反复冲击居民消费修复表现较为一般我国疫情达峰时间短覆盖面广且财政方面的消费刺激力度一般预计消费也将有明显复苏但弹性可能并不会太大过去很长一段时间房地产波动与变化主导着我国经济发展尽管当前房地产依赖症已开始明显弱化但我们不能认为可以忽略房地产对经济运行的作用地产-宏观经济-消费的链条传导没有断此外地产销售企稳房价上涨可以促进居民实现财富积累进一步增强消费信心而地产消费链修复也和地产企稳息息相关然后我们从超额储蓄的角度又进一步对2023年消费修复幅度进行了分析2022年居民部门存款显著多增且积累了大量超额储蓄我们根据超额储蓄来源不同将其分为消费型超额储蓄和资产型超额储蓄我们发现2022年消费性超额储蓄明显低于超额储蓄总额这是由于当年超额储蓄多增主要受到资产配置调整影响我们考虑主要是居民购房需求明显下降以及理财赎回潮资金回流为存款的原因因此我们认为过去一年积累的大量超额储蓄难以对消费复苏形成太大促进而地产企稳对于消费复苏则是至关重要我们通过分别预测可支配收入消费倾向和就业率增速的方法来估算2023年社零增速我们的假设和预测结果如下乐观情形下我们假设2023年可支配收入平均消费倾向按2013-2019年平均增速增长增速分别为902-048平均就业率按2018-2019年增速增长增速为-023对应2023年社零增速为831悲观情形下我们假设2023年可支配收入平均消费倾向和平均就业率按2020-2022年平均增速增长增速分别为629-166-015对应2023年社零增速为448年初至今消费回暖初显我们预计2023年全年消费将以出行链场景消费链地产链必选商品链可选商品链的顺序复苏即我们认为2023年消费细分领域将以出行链旅游交通酒店等场景消费链电影餐饮等地产链家电家具等必选商品链粮油食品饮料烟酒日用品等可选商品链化妆品金银珠宝等的顺序依次复苏风险提示政策超预期地产修复超预期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P2目录目录1未来可期但道路总是曲折411中长期来看我国消费增长空间广阔4111未来消费必然成为我国经济增长最大动能4112经济动能转换扩内需发展消费等是我国中长期重要发展战略5113人口负增长背景下以Z时代为代表的年轻群体有望支撑消费持续向上612我国消费会有明显回升但幅度可能有限以新加坡日本和中国香港为例713消费复苏绕不开房地产企稳102对于2023年社零增速以及消费修复顺序的预测1221预计2023年社零增速区间为448-8311222预计修复顺序出行场景消费地产消费链必选商品可选商品13插图目录图1中国最终消费支出占GDP比重明显低于其他发达经济体4图2中国政府消费占GDP比重与其他发达经济体差异较小4图3中国居民消费占GDP比重显著低于其他发达经济体4图4中国GDP增长贡献率拆分消费受疫情冲击影响严重5图5中国第三产业对GDP增长贡献率持续上升5图6中国服务业增加值占GDP比重仍具备较大提升空间5图7中国经济处在增速换挡向高质量发展阶段转变的时期6图82021年我国正式步入老龄化社会6图9经济发展水平和生育率大致呈负相关6图102022年我国人口自然增长率出现负增长7图11Z世代受教育程度明显提升7图122020年我国8090后人口占比近3成7图13我国中等收入群体规模将继续扩大7图14新加坡零售消费已超17-19年趋势线水平9图15新加坡餐饮服务指数仍低于17-19年趋势线水平9图16日本零售消费已追平17-19年的趋势线9图17日本消费趋势指数有所回升但仍未达17-19趋势线水平9图18香港零售消费缓慢恢复9图19香港餐饮消费反弹明显但仍未及17-19年趋势线水平9图20社零与地产投资以及地产销售存在显著的相关性10图21消费地产链增速与商品房销售增速存在显著的相关性11图22住房是家庭财富的最主要部分11图23住房量价变化趋势较为同步11敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P3图24房地产行业与经济景气度存在显著相关性11图25社会消费与经济景气度存在显著相关性11图262022年存贷款差大幅提升至1401万亿元12图27去年末消费者信心和预期指数跌至有数据以来最低点12图282020年以来社零和新冠感染病例数大致呈负相关12图29我国社零增速与可支配收入消费倾向就业率增速13图30春节接待游客总数恢复至2019年7422的水平14图31春节旅游总收入恢复至2019年7314的水平14图32执行国内航班反弹执行国际航班持续回升14图33春节期间同程旅行机票汽车票火车票已超2019年水平14图342023年春节档票房居历史第二位15图35哗啦啦2023年春节餐饮消费数据同比增幅明显15图362023年春节前后30大中城市商品房成交持续下行15图37家具类商品自2021年12月起同比增速始终为负15图38必选商品链同比增速相对稳定15图39可选商品链预期反弹力度大15表格目录表1预计2023年社零增速区间为448-83113敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P41未来可期但道路总是曲折11中长期来看我国消费增长空间广阔111未来消费必然成为我国经济增长最大动能从海外发达国家成熟的经济发展模式来看消费对GDP贡献率持续提升符合经济体发展规律未来消费必然成为我国经济增长核心动能欧美发达经济体如美国英国等在很长时间里均以消费为经济主要推动力1971年至今两国最终消费支出占GDP比重基本稳定在80以上二战后依靠国际贸易起家的日本中国香港等经济体在经历了投资出口驱动下的快速发展阶段后主要经济动能亦转化为国内消费2010年以后两国消费占GDP比重均保持在70以上至2021年这一占比都已超过752010年以来我国消费占GDP比重持续提升但到了2021年我国消费占GDP比重也仅为5429其中政府消费和居民消费分别占比1592和3837居民消费明显低于主要发达经济体我国消费未来发展空间毋庸置疑不过2020-2022年受疫情冲击影响我国消费对GDP贡献率分别为-6846543和3280波动性增大我们预计疫情管控政策放开后我国消费贡献率将继续回到上升的长期通道图1中国最终消费支出占GDP比重明显低于其他发达经济体中国中国香港日本美国英国10090807060504019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源iFinD东兴证券研究所图2中国政府消费占GDP比重与其他发达经济体差异较小图3中国居民消费占GDP比重显著低于其他发达经济体中国中国香港日本中国中国香港日本美国英国美国英国2580702060155040103020510001971197619811986199119962001200620112016202119711976198119861991199620012006201120162021资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P5图4中国GDP增长贡献率拆分消费受疫情冲击影响严重最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口100806040200197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020-20-40-60-80资料来源iFinD东兴证券研究所112经济动能转换扩内需发展消费等是我国中长期重要发展战略经济动能转换主要指经济支柱产业的变动即由原有的房地产业和传统制造业向服务业和现代制造业等战略新兴产业转换我国第三产业对GDP增长贡献率由2000年的3632提升至了2019年的6348服务业增加值占GDP比重则是由2000年的1352提升至了2021的5331但目前日本英国美国和中国香港等发达经济体服务业增加值占GDP比重在70-90左右仍明显高于我国我们认为在经济动能转换产业结构升级的高质发展战略方针下以服务业为代表的第三产业未来具备较大的持续发展空间中共中央国务院印发的扩大内需战略规划纲要20222035年中指出我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段发展要求和发展条件都呈现新特征特别是人民对美好生活的向往总体上已经从有没有转向好不好呈现多样化多层次多方面的特点为解决人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾必须坚定实施扩大内需战略其中已提到的消费领域相关举措包括将顺应消费升级趋势提升传统消费培育新型消费扩大服务消费适当增加公共消费着力满足个性化多样化高品质消费需求等图5中国第三产业对GDP增长贡献率持续上升图6中国服务业增加值占GDP比重仍具备较大提升空间第三产业第二产业第一产业中国中国香港日本美国英国1001009090807080605070406030205010400-10301978198219861990199419982002200620102014201820002003200620092012201520182021资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P6图7中国经济处在增速换挡向高质量发展阶段转变的时期万亿中国GDPGDP增长率右轴140161201412100108086064042020019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源iFinD东兴证券研究所113人口负增长背景下以Z时代为代表的年轻群体有望支撑消费持续向上2022年中国人口自然增长率自1961年以来首次出现负增长并且我国65岁及以上老人占人口比重至2021年已达1420标志着我国已正式步入老龄化社会人口负增长和老龄化提前到来对于经济发展消费增速中枢上行显然是不利因素而中长期来看拉动消费的主力或来到年轻一代我们以Z世代为例他们一出生就与网络信息时代无缝对接并成长于中国经济高速发展的时期受数字信息技术即时通信设备智能手机产品等影响比较大热衷提前消费且偏好个性化消费边际消费倾向较父辈高出不少尼尔森市场研究公司就曾在中国消费年轻人负债状况报告中指出中国年轻人总体信贷产品的渗透率已达到866与父辈保守的消费习惯形成对比有望成为支撑消费向上的重要推动力此外据经济形势报告网刘世锦新倍增战略共同富裕面临的挑战与选择数据2018年我国中等收入群体占比28约4亿人预计2030年中等收入群体比重上升到50约75亿人预计2035年中等收入群体规模将达到8-9亿人实现倍增的目标因此我们认为未来中等收入群体占比的大幅上升也将推动消费持续向上图82021年我国正式步入老龄化社会图9经济发展水平和生育率大致呈负相关7000065岁及以上15-64岁0-14岁1006000090人50000807040000美元603000050GDP4020000中国30人均10000201000012319901993199619992002200520082011201420172020妇女生育率资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P7图102022年我国人口自然增长率出现负增长图11Z世代受教育程度明显提升万人出生人数死亡人数不同出生年份人群的本科比例不同出生年份人群的本科比例350035300030250025200020150015100010500500194919561963197019771984199119982005201220191981198319851987198919911993199519971999资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源2020年中国人口普查年鉴东兴证券研究所图122020年我国8090后人口占比近3成图13我国中等收入群体规模将继续扩大2020年我国人口年龄结构中等收入群体规模亿人0-19岁1013528-99231375820-39岁765440-64岁433569265岁以上12766020182030E2035E资料来源2020年中国人口普查年鉴东兴证券研究所资料来源经济形势报告网东兴证券研究所12我国消费会有明显回升但幅度可能有限以新加坡日本和中国香港为例为了探讨疫情管控放开后我国消费复苏的路径我们首先以疫情发展进程居民体质消费习惯跟中国更相近的新加坡日本和中国香港疫后消费修复状况为例来分析进而提供一些借鉴1新加坡2021年6月24日新加坡抗疫工作小组的三位部长联合发文与冠病共处如常生活文章指出将通过疫苗接种新冠检测改进疗法等方式实现与新冠的共存这标志着新加坡防疫政策思路的转向2021年8月6日新加坡卫生部表示预计到8月9日约有70的人口完成两剂疫苗接种10日起新加坡进入迈向新常态的预备期放松堂食社交入境等限制此后根据疫苗接种和疫情情况逐步放开2022年3月24日新加坡总理李显龙宣布取消口罩令重返工作场所重开边境等一系列放松措施标志着新加坡疫情管控的全面放开新冠疫情对新加坡居民消费形成了剧烈冲击但之后居民消费出现了了明显回暖2020年5月新加坡零售销售指数跌至21世纪最低点同月餐饮服务指数达有数据以来1985年的最低值两指数均远低于敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P82017-2019年的趋势线水平根据17-19年数据线性拟合的趋势线下同2021年8月新加坡逐步放开后零售销售指数出现明显回升超过17-19年趋势线水平2022年4月全面放开后零售销售指数维持高位平均值9670高于2019年的平均水平9557明显超过2017-2019年趋势线上的预期值新加坡餐饮服务指数也有明显回升餐饮服务指数21年7月为695122年3月升至8501涨幅约223全面放开后指数增速有所放缓低于17-19年趋势线水平但与零售消费相比餐饮消费此前受新冠影响更甚所以其放开后的回升幅度实际也并不弱2中国香港2022年4月14日香港特区行政长官林郑月娥表示将于4月21日起分阶段放宽社交距离措施香港由此步入疫情管控放开阶段而2022年12月14日起香港入境政策改为00标志香港境内外全面放开2020年2月香港零售业销货数量指数达2006年11月以来的最低点806此后指数波动上行2022年1月曾达1183接近17-19年趋势线水平但22年3月又跌至813跌幅为3128而22年4月首次放开后指数当月增幅为2645至22年12月为1157接近21年12月的水平1165新冠疫情期间香港食肆饮食店收益数量指数最低点出现在2022年3月仅有532这是自有月度数据以来2008年1月的最低点之后呈震荡恢复而22年4月放开后食肆收益数量指数回升迅速22年5月已达1055涨幅高达9831此后维持在该水平小幅波动但仍低于2019年同期水平和17-19年趋势线香港受疫情冲击较大放开后居民消费修复力度较弱但随着入境放开未来零售和食肆消费有望进一步修复3日本2021年10月1日日本发表全面解除第四次新冠疫情紧急事态宣言并开始尝试调整防疫思路但2022年1月奥密克戎变异株大规模传染时日本政府选择采用防止蔓延等重点措施而非紧急事态宣言同年3月21日日本政府宣告解除防止蔓延等措施逐步放开管控政策之后2022年10月11日起日本对国际游客重新开放边境并全面恢复国际旅游活动标志日本境内外的全面放开在新冠疫情冲击下2020年4月日本零售销售额指数跌至有数据以来2002年最低点但零售消费恢复较快2020年6月零售销售额指数回升到2019年末的水平此后至2022年2月基本维持在该水平低于17-19年的趋势线2022年3月日本首次放开日本零售销售额指数明显增长到10月入境放开时已达10690超过2019年的平均水平10313还达到了17-19年的趋势线水平日本消费趋势指数显示了日本家庭月平均消费额该指数2020-2021年在低位持续反复22年3月放开后整体成上升趋势但仍未达到2019年的水平且低于17-19年趋势线基于以上我们认为日本疫情管控放开后对居民消费恢复有较大促进作用零售消费较为明显消费呈稳定上升趋势但疫情造成的居民消费损失似乎是不可逆的即指数线与17-19年趋势线的截距差新加坡日本中国香港在疫情管控放开后消费修复有分化以上分析我们看到修复情况顺序大致是新加坡好于中国香港好于日本新加坡疫情管控放开前准备充分且为逐步放松加之其实施了以现金和消费券形式刺激消费的计划使得零售消费修复表现较为强劲中国香港放开时间较晚且受疫情冲击影响最大政府消费券提振效果不强居民消费修复表现较为一般但随着其入境管控放开以及内地疫情管控的全面放开客流的持续恢复有望带动消费持续修复而日本尽管同样实施了补贴政策但其疫情管控放开节奏较为谨慎且受制于疫情的反复冲击居民消费修复表现较为一般我国疫情达峰时间短覆盖面广且财政方面的消费刺激力度一般预计消费也将有明显复苏但弹性可能并不会太大敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P9图14新加坡零售消费已超17-19年趋势线水平图15新加坡餐饮服务指数仍低于17-19年趋势线水平新加坡零售销售指数2017年100季调不变价新加坡餐饮服务指数2017年100季调不变价2017-2019年趋势线2017-2019年趋势线逐步放开全面放开逐步放开全面放开1201201101101001009090808070706060505040402019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07资料来源新加坡统计局东兴证券研究所资料来源新加坡统计局东兴证券研究所图16日本零售消费已追平17-19年的趋势线图17日本消费趋势指数有所回升但仍未达17-19趋势线水平日本商业销售额指数零售2015年100季调日本消费趋势指数2020年100季调2017-2019年趋势线2017-2019年趋势线首次放开入境放开首次放开入境放开12012011511511011010510510010095959090858580802019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源日本统计局东兴证券研究所图18香港零售消费缓慢恢复图19香港餐饮消费反弹明显但仍未及17-19年趋势线水平中国香港零售业销货数量指数201910-20209100中国香港食肆收益数量指数201910-202091002017-2019年趋势线2017-2019年趋势线首次放开入境放开首次放开入境放开1801801601601401401201201001008080606040402020002019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07资料来源中国香港政府统计处东兴证券研究所资料来源中国香港政府统计处东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P1013消费复苏绕不开房地产企稳过去很长一段时间房地产波动与变化主导着我国经济发展尽管当前房地产依赖症已开始明显弱化但我们不能认为可以忽略房地产对经济运行的作用地产-宏观经济-消费的链条传导也不会断我们在此前报告有详细论述当前稳地产仍是经济企稳的主要因素而消费复苏的持续性则取决于经济企稳居民收入预期就业消费信心的持续性所以地产对于消费有着重要影响此外地产销售企稳房价上涨可以促进居民实现财富积累进一步增强消费信心根据央行调查数据2019年我国城镇居民家庭资产中住房为主要部分占比近六成而2022Q2中国家庭财富指数调研报告数据显示对于财富增加家庭2022年二季度住房增值对其财富变化贡献609而对于财富减少家庭住房减值贡献477所以当前房价对居民财富存在着重要影响房地产销售走高带动房价上涨继而产生财富效应增强居民消费信心反之房地产销售走低将会削减居民消费信心同时大消费领域下的地产链装潢家电家具等消费的主要应用场景为新房装修其位于房地产产业链的下游发展情况由房地产销售境况决定所以地产消费链修复也和地产企稳息息相关接下来我们从超额储蓄的角度进一步对2023年消费修复幅度进行分析以2019年227万亿元新增净存款为参考值作差值计算可得2020-2022年我国住户部门超额储蓄分别为116万亿元-029万亿元1174万亿元2022年我国住户新增净存款即金融机构人民币存贷款差1401万亿元同比大幅增加60758说明2022年居民部门存款显著多增且积累了大量超额储蓄我们根据超额储蓄来源不同将其分为消费型超额储蓄和资产型超额储蓄消费型超额储蓄源于消费者对于当期和未来收入不确定性的预防性储蓄和消费场景限制所致的被动性储蓄短期内有可能重新转换为消费资产型超额储蓄源于消费者其他资产的转移如购房支出减少赎回理财产品等该类储蓄是由资产配置调整带来的短期内难以支撑消费我们按2013-2019年居民人均消费支出趋势计算出2020-2022年消费支出预期值用预期值与实际值差额乘以全国年平均人口计算出2020-2022年消费型超额储蓄分别为216004138万亿元共358万亿元我们发现2022年消费性超额储蓄明显低于超额储蓄总额这是由于当年超额储蓄多增主要受到资产配置调整影响我们考虑主要是居民购房需求明显下降以及理财赎回潮资金回流为存款的原因2022年我国商品房销售额同比-2673按2021年增速估计2022年销售额比预期减少573万亿元这使得净存款新增573万亿元此外2022年四季度的理财产品赎回潮也一定程度上推动了资产型超额储蓄增长例如22Q4固收理财存续规模较22Q3下降近23万亿元综上我们认为过去一年积累的大量超额储蓄难以对消费复苏形成太大促进而地产企稳对于消费复苏则是至关重要图20社零与地产投资以及地产销售存在显著的相关性房地产开发投资累计同比社零当月同比房地产商品房销售面积累计同比右轴50120401008030602040102000-20-10-40-20-602006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-082013-102014-122016-032017-052018-072019-092020-112022-02资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P11图21消费地产链增速与商品房销售增速存在显著的相关性建筑及装潢材料类商品零售值累计同比家用电器和音像器材类商品零售值累计同比家具类商品零售值累计同比商品房销售面积累计同比右轴801201006080406040202000-20-20-40-40-602013-022013-092014-052014-122015-082016-042016-112017-072018-032018-102019-062020-022020-092021-052021-122022-08资料来源iFinD东兴证券研究所图22住房是家庭财富的最主要部分图23住房量价变化趋势较为同步年城镇居民家庭资产构成新建商品住房价格指数上年同期1002019二手住房价格指数上年同期100商品房销售面积累计同比右轴204115120110100802410560521004059120619509068-2085住房商铺-40厂房设备等经营性资产汽车80-60其他实物资产金融资产2013-022014-072015-122017-062018-112020-052021-10资料来源中国人民银行东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图24房地产行业与经济景气度存在显著相关性图25社会消费与经济景气度存在显著相关性国房景气指数社会消费品零售总额累计同比宏观经济景气指数一致指数宏观经济景气指数一致指数右轴120401201153011511020110105105101001000959590-109085-208580-30801996-011999-102003-072007-042011-042015-052019-031991-011995-061999-112004-042008-092013-042018-02资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P12图262022年存贷款差大幅提升至1401万亿元图27去年末消费者信心和预期指数跌至有数据以来最低点金融机构住户存贷款差消费者信心指数消费者预期指数万亿元2019年存贷款差16140141301212010811061004902800-270-460200720092011201320152017201920212017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-07资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所2对于2023年社零增速以及消费修复顺序的预测21预计2023年社零增速区间为448-831短期来看我们认为居民消费主要受可支配收入消费倾向和就业率影响居民可支配收入是核心影响因素制约着消费需求的上限消费倾向是居民愿意将收入的多少用来消费反映居民的消费意愿就业率反映收入群体的规模一定程度上可以反应消费能力此外收入和就业都会影响居民的消费信心2019年消费倾向和就业率波动较小社零增速与可支配收入增速基本保持一致2020年居民消费倾向大幅下滑叠加可支配收入增速放缓和就业率走低前三季度社零增速为负一季度跌幅近202021年社零在上年的低基数下同比增速大幅上升2022年社零增速一三季度为正二四季度由于居民消费倾向下跌而跌入负区间所以基于上一章节对于未来消费基本面的分析我们通过分别预测可支配收入消费倾向和就业率增速的方法来估算2023年社零增速我们的假设和预测结果如下乐观情形下我们假设2023年可支配收入平均消费倾向按2013-2019年平均增速增长增速分别为902-048平均就业率按2018-2019年增速增长增速为-023对应2023年社零增速为831悲观情形下我们假设2023年可支配收入平均消费倾向和平均就业率按2020-2022年平均增速增长增速分别为629-166-015对应2023年社零增速为448图282020年以来社零和新冠感染病例数大致呈负相关社零当月同比中国不含港澳台当月新增新冠确诊数的自然对数4012301020810604-10-202-3002020-022020-052020-082020-112021-032021-062021-092021-122022-042022-072022-10资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P13图29我国社零增速与可支配收入消费倾向就业率增速全国城镇就业率当季同比居民平均消费倾向当季同比居民人均可支配收入当季同比社会消费品零售总额当季同比403020100-10-20-302019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12注全国城镇就业率当季值用每月全国城镇就业率平均所得月就业率1-月失业率居民平均消费倾向居民人均消费支出居民人均可支配收入资料来源iFinD东兴证券研究所表1预计2023年社零增速区间为448-831情形预测指标增速预测社零增速可支配收入902乐观平均消费倾向-048831平均就业率-023可支配收入629悲观平均消费倾向-166448平均就业率-015资料来源东兴证券研究所22预计修复顺序出行场景消费地产消费链必选商品可选商品年初至今消费回暖初显我们预计2023年全年消费将以出行链场景消费链地产链必选商品链可选商品链的顺序复苏即我们认为2023年消费细分领域将以出行链旅游交通酒店等场景消费链电影餐饮等地产链家电家具等必选商品链粮油食品饮料烟酒日用品等可选商品链化妆品金银珠宝等的顺序依次复苏年初至今受益于元旦和春节假期出行链最早出现报复性复苏情形旅游方面2023年春节假期接待游客总数和旅游总收入已超过2020-2022年同期水平交通方面国内执行航班数在2022年12月初触底后迅速反弹据新华网2023年春节假期全国共发送旅客约226亿人次酒店方面同程旅行数据显示2023年春节期间西安杭州哈尔滨等城市的酒店预订量较去年同期增长超过10倍场景消费链紧随其后消费场景的恢复带动了场景消费链复苏电影方面2023年春节档总票房超67亿元居历史同期第二位仅次于2021年春节档餐饮方面中国烹饪协会数据显示春节餐饮企业营收同比增247较2019年春节增19场景消费链修复关键在于回到消费场景因而第二波甚至第三波疫情的渐次冲击可能会再次对其形成一定冲击参考境外情况我们认为场景消费链将稳定渐进复苏地产消费链的修复情况主要取决于房地产行业整体修复情况我们此前在2023年宏观利率展望再议利率拐点中提到过政策托底作用传导至销售端进而传导至投资端仍需时日预计地产投资在2023年敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P14一二季度大概率仍不太会看到明显改善之后会是一个向低水平企稳的过程而30大中城市商品房成交面积显示2023年春节前后表现大幅低于2019年2021年和2022年仅略好于2020年所以地产消费链的修复仍需等待房地产行业的企稳信号预计将是大消费行业中最后复苏的一环必选商品指日常生活中必须的消费品而可选商品为日常生活中不必须可选择的消费品在收入下滑消费走低时消费者会率先减少可选商品消费尽量维持必选商品消费当收入回升消费修复时消费者会逐步增加必选商品消费再扩大可选商品消费所以我们预计疫后情形下必选商品的修复速度将快于可选商品而可选商品链的修复弹性会高于必选商品链修复力度将更强图30春节接待游客总数恢复至2019年7422的水平图31春节旅游总收入恢复至2019年7314的水平春节假期接待游客总数春节假期旅游总收入亿人次同比增速右轴亿元同比增速右轴45306000404203050003510203040001025-10030002-20-1015-302000-201-40-30100005-50-400-600-5020042006200820102012201420162018202020222004200620082010201220142016201820202022注2020年数据未披露根据2021年同比增速计算得出注2020年数据未披露根据2021年同比增速计算得出资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图32执行国内航班反弹执行国际航班持续回升图33春节期间同程旅行机票汽车票火车票已超2019年水平执行国内航班周平均数班次执行国际航班周平均数右轴班次1800018016000160140001401200012010000100800080600060400040200020002021-04-042021-11-072022-06-122023-01-15资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源同程旅行发言人微信公众号东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P15图342023年春节档票房居历史第二位图35哗啦啦2023年春节餐饮消费数据同比增幅明显亿元春节档票房90784280675870577159036039605040302010020182019202120222023资料来源猫眼研究院东兴证券研究所资料来源哗啦啦官方微信公众号东兴证券研究所图362023年春节前后30大中城市商品房成交持续下行图37家具类商品自2021年12月起同比增速始终为负家具类商品零售值当月同比2023年2022年2021年家用电器和音像器材类商品零售值当月同比万平2020年2019年50100408030206010040-1020-20-300-40-15-12-9-6-3除夕36912152020-032020-082021-032021-082022-032022-08资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图38必选商品链同比增速相对稳定图39可选商品链预期反弹力度大化妆品类商品零售值当月同比金银珠宝类商品零售值当月同比粮油食品饮料烟酒类商品零售值当月100日用品类商品零售值当月同比100808060604040202000-20-20-40-402020-032020-082021-032021-082022-032022-082020-032020-082021-032021-082022-032022-08资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所3风险提示政策超预期地产修复超预期敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P16分析师简介分析师贾清琳金融本硕2019年7月加入东兴证券研究所从事固定收益研究侧重宏观利率及转债方向分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券固定收益报告固定收益消费复苏绕不开房地产企稳2023年消费展望P17免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及报告作者在自身所知情的范围内与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为东兴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义强烈推荐相对强于市场基准指数收益率15以上推荐相对强于市场基准指数收益率515之间中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间回避相对弱于市场基准指数收益率5以上行业投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间看淡相对弱于市场基准指数收益率5以上东兴证券研究所北京上海深圳西城区金融大街5号新盛大厦B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际福田区益田路6009号新世界中心座16层大厦5层46F邮编100033邮编200082邮编518038电话010-66554070电话021-25102800电话0755-83239601传真010-66554008传真021-25102881传真0755-23824526敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源