回顾2022年，经济增速放缓，基建拉升作用加强，房地产给经济带来较大拖累，消费表现疲弱，出口起到拉动作用。外部扰动和政策溢出效应，给我国经济造成了一定负面影响。政策和经济走势对全年的大类资产价格形成较强驱动作用。
　　随防疫政策调整，2023年，我国经济有望迎来疫后复苏。二十大提出推动经济运行整体好转，发展和安全将是未来的主要方向。2022年低基数作用和政策扶持下，2023年经济增速目标预期超过5%，国内经济表现预期明显好于海外，宏观环境逐步回归正常化。
　　地产投资拖累减少，基建、制造业支撑作用延续，增速中枢回落。房地产融资端政策逐步放松，“因城施策”方向下，需求端刺激政策持续放开，非一线城市的限购、限贷、限价、限售、公积金贷款等限制性的措施有望放松，市场观望情绪仍待转换。房地产投资增速将触底回升，但仍处于偏弱周期，“保交楼”政策效果逐步显现，建安、竣工指标将显著转好，但新开工增速仍将承压。政策助推制造业发展，汽车、交运、新兴产业仍是建设重点，制造业增速预期维持高景气，但出口存在一定拖累。基建引领经济作用延续，财政资源集中度下调，叠加高基数作用，全年中枢下台阶。
　　消费托举作用加强，居民消费意愿和消费信心有待提振。防疫政策放开为重要转折，未来消费有望逐步修复，但恢复到疫情前状态的时间长度仍有不确定性。高收入群体的消费场景逐步放开，服务业需求有望增加；低收入群体的收入和就业有望受疫后修复而改善，居民超额储蓄存在潜在的消费能力。地产端需求有待政策放宽和居民购房信心恢复，部分刚需有望释放。扩内需政策下，地方政府或将推进发展绿色消费、投放消费券等，来刺激消费需求。
　　出口走势逆风，进口支撑力量加强。海外经济下行压力增加，全球整体的进口需求回落。并且美国逐步进入去库存周期，对我国商品需求承压。海外消费结构逐步向疫情前回归，服务消费支出的比重渐渐提升，海外疫情期间商品对服务需求的替代和透支作用，给我国耐用品出口带来一定利空。“一带一路”战略规划下，我国对东盟的出口支撑力量延续。伴随生产、消费进一步修复，进口增速有望低位回暖，走势前低后高。
　　核心CPI压力小于海外，服务项通胀边际回升。2023年疫情影响逐步减弱，居民消费回暖、地产销售修复或推动核心通胀整体上行。国务院保供稳价仍将呵护商品价格走势，2023年CPI预期整体上行压力较小，对政策掣肘有限。PPI同比预期前低后高，全年维持低位，海外输入性通胀压力暂缓，海外需求回落，大宗商品价格涨幅有限。
　　海外经济下行压力增加，流动紧缩周期步入尾声。美国通胀中枢持续回落，商品、服务、工资通胀有望放缓，薪资上行带来的成本上涨可能向服务项进一步传导，通胀仍有粘性。美国2023年旺盛的消费需求或难以为继，投资端预期中枢回落，加息效果尚未传导到就业端。随着需求转弱，美国大概率进入浅衰退阶段，经济预期将实现“软着陆”。美联储加息接近尾声，仍将维持高政策利率至2023年四季度，以避免通胀再度反弹，预期保持缩表。欧洲衰退压力大于美国，预期年中停止加息。日本货币政策或转向收紧，可能给全球市场流动性带来阶段性的冲击风险。对比海外，中国经济相对占优，和海外呈现明显的周期错位。
　　货币政策保持宽松，结构性工具投放更加精准。货币政策逐步疏通地产端信贷的落地渠道，消费场景放开，居民信贷需求有望反弹。结构性政策仍将注重精准投放，工具有望“增量加码”。社融-M2剪刀差有望收窄，宽信用稳步落地，资金将从银行负债端流向实体经济。2023年降准依然可期，房贷利率对降息依赖减弱。
　　财政政策保持积极，赤字率有望提升。财政政策注重加力提效，地方债务掣肘了地方政府加杠杆空间，中央政府仍有加杠杆空间，预期中央对地方的转移支付力度增加。专项债将持续形成投资拉动力。政策投向领域有所侧重，科技攻关、绿色发展、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生等将是重点领域。减税降费措施仍将延续，助力企业纾困。
　　大类资产：1）股票：估值与盈利双驱，把握轮动行情。可以关注疫后修复、成长、地产链条的三大主线，疫后修复的一年，消费预期迎来脉冲式行情；成长板块中，关注政策战略扶持，景气度上行的行业；房地产下游有望受政策驱动，迎来阶段性轮动机会。2）债券：利率债在经济恢复的背景下，牛市接近尾声，预期利率中枢上行，把握阶段性交易机会。信用债的信用利差提供了一定安全垫，预期表现好于利率债，可以关注资质较好的区域和城投，资质良好的地产债。3）大宗商品：贵金属迎来上行周期，黄金配置价值凸显，白银阶段性性价比加强。工业品情绪修复，美元逐步走弱，铜、铝等或迎来阶段性反弹。4）外汇：人民币汇率转向升值，美元指数高位回落。
　　风险因素：地产销售持续偏弱，海外流动性超预期收紧，地缘政治冲突发展超预期，疫情出现新变种毒株带来致死率、传播率攀升。
　　

研究报告全文：TableRightTitle宏观研究宏观投资策略报告宏TableTitle观研云开雨霁待而后生究TableReportTypeTableReportDate2023年宏观经济展望2023年02月14日TableSummary回顾2022年经济增速放缓基建拉升作用加强房地产给分析师TableAuthors徐飞经济带来较大拖累消费表现疲弱出口起到拉动作用外执业证书编号S0270520010001部扰动和政策溢出效应给我国经济造成了一定负面影响电话021-60883488宏政策和经济走势对全年的大类资产价格形成较强驱动作用邮箱xufeiwlzqcomcn分析师于天旭观随防疫政策调整2023年我国经济有望迎来疫后复苏二执业证书编号S0270522110001投十大提出推动经济运行整体好转发展和安全将是未来的主电话17717422697资要方向2022年低基数作用和政策扶持下2023年经济增速邮箱yutxwlzqcomcn策目标预期超过5国内经济表现预期明显好于海外宏观环略境逐步回归正常化报地产投资拖累减少基建制造业支撑作用延续增速中枢告回落房地产融资端政策逐步放松因城施策方向下需求端刺激政策持续放开非一线城市的限购限贷限价限售公积金贷款等限制性的措施有望放松市场观望情绪仍待转换房地产投资增速将触底回升但仍处于偏弱周期保交楼政策效果逐步显现建安竣工指标将显著转好但新开工增速仍将承压政策助推制造业发展汽TableReportList车交运新兴产业仍是建设重点制造业增速预期维持高证景气但出口存在一定拖累基建引领经济作用延续财政券资源集中度下调叠加高基数作用全年中枢下台阶研究消费托举作用加强居民消费意愿和消费信心有待提振防报疫政策放开为重要转折未来消费有望逐步修复但恢复到疫情前状态的时间长度仍有不确定性高收入群体的消费场告景逐步放开服务业需求有望增加低收入群体的收入和就业有望受疫后修复而改善居民超额储蓄存在潜在的消费能力地产端需求有待政策放宽和居民购房信心恢复部分刚需有望释放扩内需政策下地方政府或将推进发展绿色消费投放消费券等来刺激消费需求出口走势逆风进口支撑力量加强海外经济下行压力增加全球整体的进口需求回落并且美国逐步进入去库存周期对我国商品需求承压海外消费结构逐步向疫情前回归服务消费支出的比重渐渐提升海外疫情期间商品对服务需求的替代和透支作用给我国耐用品出口带来一定利空一带一路战略规划下我国对东盟的出口支撑力量延续伴随生产消费进一步修复进口增速有望低位回暖走势前低后高核心CPI压力小于海外服务项通胀边际回升2023年疫情影响逐步减弱居民消费回暖地产销售修复或推动核心通胀整体上行国务院保供稳价仍将呵护商品价格走势2023TablePagehead证券研究报告宏观报告年CPI预期整体上行压力较小对政策掣肘有限PPI同比预期前低后高全年维持低位海外输入性通胀压力暂缓海外需求回落大宗商品价格涨幅有限海外经济下行压力增加流动紧缩周期步入尾声美国通胀中枢持续回落商品服务工资通胀有望放缓薪资上行带来的成本上涨可能向服务项进一步传导通胀仍有粘性美国2023年旺盛的消费需求或难以为继投资端预期中枢回落加息效果尚未传导到就业端随着需求转弱美国大概率进入浅衰退阶段经济预期将实现软着陆美联储加息接近尾声仍将维持高政策利率至2023年四季度以避免通胀再度反弹预期保持缩表欧洲衰退压力大于美国预期年中停止加息日本货币政策或转向收紧可能给全球市场流动性带来阶段性的冲击风险对比海外中国经济相对占优和海外呈现明显的周期错位货币政策保持宽松结构性工具投放更加精准货币政策逐步疏通地产端信贷的落地渠道消费场景放开居民信贷需求有望反弹结构性政策仍将注重精准投放工具有望增量加码社融-M2剪刀差有望收窄宽信用稳步落地资金将从银行负债端流向实体经济2023年降准依然可期房贷利率对降息依赖减弱财政政策保持积极赤字率有望提升财政政策注重加力提效地方债务掣肘了地方政府加杠杆空间中央政府仍有加杠杆空间预期中央对地方的转移支付力度增加专项债将持续形成投资拉动力政策投向领域有所侧重科技攻关绿色发展乡村振兴区域重大战略教育基本民生等将是重点领域减税降费措施仍将延续助力企业纾困大类资产1股票估值与盈利双驱把握轮动行情可以关注疫后修复成长地产链条的三大主线疫后修复的一年消费预期迎来脉冲式行情成长板块中关注政策战略扶持景气度上行的行业房地产下游有望受政策驱动迎来阶段性轮动机会2债券利率债在经济恢复的背景下牛市接近尾声预期利率中枢上行把握阶段性交易机会信用债的信用利差提供了一定安全垫预期表现好于利率债可以关注资质较好的区域和城投资质良好的地产债3大宗商品贵金属迎来上行周期黄金配置价值凸显白银阶段性性价比加强工业品情绪修复美元逐步走弱铜铝等或迎来阶段性反弹4外汇人民币汇率转向升值美元指数高位回落风险因素地产销售持续偏弱海外流动性超预期收紧地缘政治冲突发展超预期疫情出现新变种毒株带来致死率传播率攀升第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn232TablePagehead证券研究报告宏观报告start正文目录1国内经济611投资地产投资拖累减少基建制造业中枢回落6111政策有望继续放松房地产投资缓步回升6112出口干扰制造业投资政策向战略产业倾斜8113基建引领作用减弱财政支持力度或边际回落912消费托举作用加强信心有待提振1013贸易出口走势逆风进口支撑力量加强1114就业压力逐步缓解132核心CPI压力小于海外服务项通胀边际回升1421通胀压力整体可控CPI尚不形成政策掣肘1422PPI前低后高工业品通胀压力可控163海外经济下行压力增加流动紧缩周期步入尾声1731美国政策利率居于高位经济下行压力增加17311通胀中枢下台阶但仍具一定粘性17312经济预期实现软着陆劳动力缺口逐步回补18313美联储加息放缓利率仍将延续高位1932欧洲衰退压力大于美国预期年中停止加息2033通胀政策周期错位日本货币政策或转向收紧224政策助力扩内需货币财政均保持宽松2341货币政策精准扩容宽信用有待缓步落地2342财政政策保持积极赤字率有望提升255大类资产表现与配置2651股票估值与盈利双驱轮动行情延续2652债券利率债信用债延续分化28521利率债需求恢复背景下把握阶段性交易机会28522信用债票息收益占优仍需防范风险2953大宗商品贵金属迎来上行周期国内经济复苏工业品或阶段性上行3054外汇人民币汇率转向升值美元指数高位回落306风险因素31图表目录图表1房企新开工施工面积增速低迷6图表2商品房销售放缓库存上行6图表3政策预期从激励机制需求端等方面进一步放宽7图表4房企销售低迷情况有待好转7图表5首套平均房贷利率持续下探7图表6企业销售和利润有待进一步修复8图表7工业企业进入去库存阶段8图表8出口回落给制造业投资带来一定影响9图表9制造业投资与产成品库存回落9第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn332TablePagehead证券研究报告宏观报告图表102022年基建投资逆周期调节作用加强9图表11电热气水供应交运仓储业增速上行9图表12消费信心受疫情和防控政策影响较大10图表13餐饮地产下游消费偏弱10图表14新增存款持续攀升防御储蓄增加亿元11图表15居民可支配收入增速较疫情前放缓11图表16美国制造业进入主动去库存阶段12图表17发达经济体经济增速预计放缓12图表18WTO分区域商品进口增速预测13图表19出口增速预测13图表20大宗商品价格给进口带来的支撑减弱13图表21人民币贬值压力有望缓释13图表22疫情导致就业压力增加14图表23城镇新增就业速度放缓14图表24CPI全年位于3以下15图表25CPI非食品项通胀处于低位15图表26燃料类通胀随油价下跌15图表27服务项通胀15图表28PPI-CPI剪刀差转负16图表29上游价格回落中下游企业压力减轻16图表30M1走势领先通胀指标17图表31海外出口需求回落输入性通胀减弱17图表32美国CPIPPI已经由高点回落17图表33美国房地产价格增速放缓17图表34消费增速缓步回落18图表35制造业持续去库存18图表36失业率降至低位劳动参与率提升19图表37接触性服务业为主要新增就业方向千人19图表38联邦目标基金利率持续上行20图表39长短端利差倒挂压力延续20图表40制造业PMI表现疲弱21图表41OECD领先指标持续低位点21图表42通胀下行仍存在粘性21图表43ZEW景气指数在12月下滑至低点21图表44欧央行开启加息晚于美国英国22图表45意大利德国债券利差走扩22图表46原油输入性通胀效果显现23图表47日本国债长短端利差明显走扩23图表48央行结构性工具投放更加精准24图表49社融-M2剪刀差有望收窄25图表50企业贷款利率中枢有望继续下移25图表51财政收支走势25图表52财政支出投向民生领域增长25图表53股债走势和年度事件回顾27图表54中国企业经营状况好转27图表55企业融资环境改善27图表56社融-M2预期上行国债中枢走高29第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn432TablePagehead证券研究报告宏观报告图表57信贷脉冲预期反弹上行29图表58不同等级期限利差走势缩窄29图表59信用利差有所走高29图表60随美国通胀下行金银比价有望回落30图表61钢材需求企稳有待进一步验证30图表62美元指数已从高点回落31图表63中美利差倒挂压力减轻31第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn532TablePagehead证券研究报告宏观报告1国内经济2022年政策经济层面对市场的影响显著加强宏观大年特征显著宏观政策注重稳增长基建拉升作用加强房地产给经济带来较大拖累消费表现疲弱出口起到较强拉动作用外部扰动和政策溢出效应下给我国经济造成了一定负面影响全年经济增速放缓政策和经济走势对全年的大类资产价格形成较强驱动作用随着防疫政策调整我国经济有望迎来疫后复苏政策注重扩内需二十大提出推动经济运行整体好转发展和安全将是未来的主要方向2022年低基数作用和政策扶持下2023年经济增速目标预期超过5国内经济表现预期明显好于海外宏观环境逐步回归正常化出口面临较大逆风房地产的拖累减少消费支撑经济的重要性凸显一季度经济仍存在一定压力货币政策将保持宽松财政政策继续积极扶持经济稳步发展11投资地产投资拖累减少基建制造业中枢回落111政策有望继续放松房地产投资缓步回升2022年房地产投资给经济造成一定拖累2022年全年房地产投资增速下降10商品房销售面积新开工面积和施工面积分别下跌243394和72增速持续下探房企资金链承压拿地谨慎新开工严重不足销售端疲弱2022居民住房信贷政策的宽松并未转化为房地产投资的实质性回升在疫情房地产长周期下行房企信用风险暴露等影响下居民对于购房更加谨慎居民中长期贷款回落储蓄率持续上行图表1房企新开工施工面积增速低迷图表2商品房销售放缓库存上行资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所房地产政策融资端政策逐步放松防范化解优质主体风险金融十六条房地产政策三支箭等房企融资端政策陆续出台这些融资端政策举措旨在通过保障金融资源让房地产行业以时间换空间有望缓解优质房企的流动性压力参考20182019年对于民营企业的政策扶持方向后续政策预计从三支箭激励机制等方面进一步放宽央行也提出将推出保交楼贷款支持计划住房租赁贷款支持计划民企债券融资支持工具等满足行业合理融资需求房地产需求端刺激政策有望继续放开市场观望情绪仍待转换房地产市场销售当前依然低迷未来对于刚性和改善性住房有望出台更多鼓励政策2023年年初央行和银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制允许满足新房价格连续3个月第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn632TablePagehead证券研究报告宏观报告下降的城市探索降低首套房贷利率因城施策预期仍是主要方向对于非一线城市的限购限贷限价限售公积金贷款等限制性的措施有望放松一线城市的房地产销售相对其他城市依然旺盛如果房地产销售持续低迷一线城市的限制性政策也有一定放松的可能来支持合理住房需求房地产政策的放松有助于提振居民信心还需要重点关注房价企稳的时点对于居民购房信心反弹有重要支撑作用房地产销售的转好有助于拉动居民的长端贷款增长也是宽信用的落脚点之一图表3政策预期从激励机制需求端等方面进一步放宽重点政策2022年20182019年满足行业合理融资需求有效防范化解优顶层政策导向民营企业座谈会质头部房企风险经济工作会议国有六大行率先向优质房企提供了万亿级信贷支持工具创设定向中期借贷便利增强对小微企业民营企业的信贷的授信额度后陆续其他商业银行向房企第一支箭供给能力提供授信债券融资支持工具央行支持房企债券融资额度2500亿设立民企债券融资支持工具第二支箭融资端股权支持恢复涉房上市公司并购重组及配套融资加快民营企业首发上市和再融资审核进度第三支箭恢复上市房企和涉房上市公司再融资制定民营企业服务目标银保监会按季监测制定实施差异激励机制-化考核方案MPA考核增设专项指标进行考察提高不良考核容忍度建立健全民营企业贷款尽职免责和容错纠错机制首套住房商业性个人住房贷款利率下限下差别化调整住房信调为LPR-20bp个人住房公积金贷款利率需求端贷政策下调15bp阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限资料来源央行国务院等政府官网万联证券研究所房地产投资增速有望触底回升但仍处于偏弱周期对经济的拖累明显减弱预期地产修复沿着政策端库存端销售端投资端的链条传导政策仍将继续放松保交楼政策效果逐步显现预期建安竣工指标将显著转好2022年房企拿地大幅回落供给端边际缩量如果库存指标回落供给出现不足房地产价格或出现一定抬升进而影响销售端出现修复支持住房改善等政策推动叠加地产政策持续放松对居民信心的提振疫情防控政策的优化等地产销售有望底部回暖疫情管控政策的优化也有助于地产销售的恢复房企资金链的回暖有助于推动房企拿地开工好转进而带动房地产投资端景气度上行但在人口下行的长周期下房地产投资回暖幅度预期有限全年增速预期由2022年的-10附近上行至-4左右图表4房企销售低迷情况有待好转图表5首套平均房贷利率持续下探资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn732TablePagehead证券研究报告宏观报告112出口干扰制造业投资政策向战略产业倾斜疫后出口强势政策倾斜的双轮驱动下制造业投资保持高景气度疫情以来制造业对经济起到了较强的支撑作用2022年全年制造业投资累计增速91增速保持高位在四季度边际回落上游原材料加工业受到大宗商品价格边际下行拖累叠加出口回落制造业增速逐步放缓2022年前三季度出口保持旺盛在稳增长政策扶持下实体经济借贷利率中枢持续下调减税降费的纾困政策共同支撑了制造业投资保持高景气其中新兴产业领跑制造业整体增速图表6企业销售和利润有待进一步修复图表7工业企业进入去库存阶段资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所制造业投资增速预期维持高景气但出口存在一定拖累内需的基建需求仍将保持韧性地产建筑业需求有望低位上行给制造业形成一定支撑外需是2023年制造业投资面临的主要风险出口走弱将拖累中下游设备制造业投资制造业投资和出口工业企业产成品库存均存在较高的相关性企业去库存周期通常对应制造业投资下行疫后库存波动情况受到较多因素扰动当前尚未走出库存回落阶段随着库存逐步见底和经济好转下半年有望进入主动补库存阶段预期制造业投资全年走势呈现上半年放缓下半年回升的态势全年增速或在6-8左右政策持续助推新兴产业发展帮扶中小企业政策短期不会退出我国提出十四五期间加快推进制造强国质量强国的建设加强产业基础能力建设提升产业链供应链现代化水平推动制造业优化升级实施制造业降本减负行动并提出扩大制造业中长期贷款信用贷款规模增加技改贷款推动股权投资债券融资等向制造业倾斜政策对于制造业倾斜较大金融资源也在向制造业集中央行的科技创新等专项再贷款有望继续扩容对中小企业的支持力度加大减税降费等帮扶政策仍将延续政策扶持下制造业投资中期存在较强的确定性红利汽车交运等行业仍是建设重点从已经公布的地方两会工作报告来看多数省份和城市将能源交通放在投资领域前列在政策支持下加速产业升级重大项目建设有望保持较快增长汽车制造电器机械有色金属交通设备等行业仍将是制造业的重要投资方向政策推动下信息化和数字化转型等高端制造业建设也将保持高速发展第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn832TablePagehead证券研究报告宏观报告图表8出口回落给制造业投资带来一定影响图表9制造业投资与产成品库存回落资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所113基建引领作用减弱财政支持力度或边际回落2022年基建为经济的重要支撑项在疫情和房地产承压的拖累下政策逆周期调节诉求加强2022年基建投资增速达到1152新增365万亿专项债叠加2021年结存的专项债余额政策性开发新金融工具和政策性银行信贷额度广义和狭义的财政资金多集中流向基建投资政策重点关注基建项目落地和资金到位情况成立督察小组确保基建资金到位项目落地在三大组成部分中电力热力燃气及水的供应业增速保持上行水利环境和公共设施管理业在前三季度为主要支撑力交通运输仓储和邮政业在四季度接力上行图表102022年基建投资逆周期调节作用加强图表11电热气水供应交运仓储业增速上行资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所基建引领经济作用延续财政资源集中度下调叠加高基数作用全年中枢下台阶经济尚未企稳的背景下基建投资建设的引领作用仍将延续中央地方财政压力高于2022年地方政府卖地收入下降政策更强调围绕支持民生恢复市场主体信心等领域政策对于基建的依赖或有所下降随着消费增速企稳回升房地产投资触底上行基建的逆周期调节需求减弱在高基数作用下预期基建较2022年增速下一个台阶整体走势前高后低投放节奏适度靠前地方政府也在超前布局基建投资基建中的能源通信等基础设施建设行业仍将保持稳步增长第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn932TablePagehead证券研究报告宏观报告12消费托举作用加强信心有待提振疫情重创消费2022年负增长线下消费受到约束连续三年疫情严重约束了居民消费场景和消费半径居民对收入不确定性的担忧失业率上行导致居民消费和信心持续回落居民购房等投资减少居民新增存款同比高增疫情防控政策在1112月出现明显拐点后防控政策对于经济的负面影响正在逐渐衰减但也迎来感染人数首次激增消费端短期仍受到一定压制疫情对于房地产相关产业链服务业等影响较大图表12消费信心受疫情和防控政策影响较大图表13餐饮地产下游消费偏弱资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所防疫政策放开为重要转折未来消费有望逐步修复随着疫情高峰的消退人口流动已经开始恢复但未来恢复到疫情前状态的时间长度仍有一定不确定性从其他国家放松防疫政策的修复情况来看通常在3到5个月左右我国2023年一季度GDP增速依然承压但春节加速带动了人口流动和线下消费修复第二季度线下消费有望迎来明显反弹从交通消费场景数据来看一线城市疫情达峰和转好速度较快预期消费恢复速度也整体较快3年疫情后第一次政策层面的放开商务旅行需求有望迎来爆发性增长但疫情依然存在二次感染的风险如果传播范围较大可能会冲击需求的修复斜率内需支撑作用加强消费意愿和消费信心需要政策的驱动外需走弱出口回落的背景下国内消费的经济托举重要性加强随着投资端回报率的下降其对经济的拉动效应也将放缓提振内需为经济的重要支撑项扩内需是2023年经济和政策的重要方向国务院在2022年12月印发了扩大内需战略规划纲要20222035年提出全面促进消费加快消费提质升级新一年政府上台政府发展的意愿也较强预期政策采取多种措施鼓励消费新能源汽车消费政策仍将支持并延续之前的燃油车购置税减免政策增加二手车市场活力发展消费新业态方面推动绿色智能家电下乡和以旧换新提供一定消费补贴消费券投放有望加大力度促进消费需求增长助力餐饮旅游等行业恢复发展政策发力下有望带动市场预期转好转化为消费需要消费场景放开和政策刺激在疫情影响下居民储蓄达到历史高位受到收入预期转弱连续3年疫情失业率抬升的影响居民消费支出增速下滑速度超出收入降幅居民购房需求收紧防御性储蓄增加未来消费信心和预期的修复仍是主要问题高收入群体消费受到场景约束影响较大消费受储蓄影响相对更小服务类消费支出更多低收入群体受到收入的影响较强且就业集中在劳动密集行业收入改善有助于提振疫后消费修复地产端需求也有待政策出台的刺激下恢复居民对地产的信心并释放部分刚需第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1032TablePagehead证券研究报告宏观报告图表14新增存款持续攀升防御储蓄增加亿元图表15居民可支配收入增速较疫情前放缓资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所消费增速预期前低后高起到托举经济的作用预期2023年增速中枢有望突破5随着疫情影响逐步减弱消费在二季度有望迎来明显好转但仍需关注到消费已经经历了疫后3年的持续低迷增速和线下消费场景的修复仍需和疫情前做对比当年同比数据表现或偏乐观13贸易出口走势逆风进口支撑力量加强2022年海外需求逐步走弱大宗商品价格下跌出口增速逐步下台阶进口表现疲软回顾2022年全年出口同比达到7上半年出口表现强势但随着全球进入流动性收紧阶段美联储快速加息欧洲能源危机等带动了全球经济增速放缓海外需求逐步走弱全球贸易进入收缩阶段我国出口和进口增速均呈回落态势四季度出口受到大宗商品价格下行和外需回落拖累从国别来看对欧盟美国出口下行速度较快对东盟等出口依然相对旺盛从商品来看机电类商品出口有所转弱服饰等劳动密集型产品形成一定支撑海外经济重启后消费结构边际转变尚未进入衰退阶段疫情和防控政策下居民就业和收入受到一定冲击地产持续处于底部内需整体偏弱进口也表现低迷预期2023年在出口高基数和外需回落的背景下出口增速承压欧美紧缩的货币政策影响在2023年将延续海外经济下行压力增加全球整体的进口需求回落并且美国逐步进入去库存周期对我国商品需求承压预期2023年粮食能源价格中枢较2022年有所回落但整体仍处于较高水平欧美等国的能源价格补贴政策或逐步退出俄乌冲突的影响延续未来将对居民的消费造成一部分挤出效应202020212022年我国出口金额累计增速分别为3622962和7疫后全球贸易需求共振我国出口整体表现不弱2023年上半年增速面临高基数作用的影响第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1132TablePagehead证券研究报告宏观报告图表16美国制造业进入主动去库存阶段图表17发达经济体经济增速预计放缓资料来源Wind万联证券研究所资料来源IMF万联证券研究所外需结构逐步转变给我国耐用消费品出口带来一定利空随着疫情对欧美居民生活的影响逐步日常化消费结构逐步向疫情前回归美国居民个人消费支出中耐用消费品占比有所降低服务消费支出的比重渐渐提升并且海外疫情期间商品对服务需求的替代作用也造成我国贸易增长的透支外需结构的变化将影响我国机电等耐用消费品的出口中美关系进入短暂稳定期俄乌冲突给全球带来的负面影响延续随美国中期选举暂时告一段落中美进出口制裁关税相关文件出现一定缓和中美关系进入短暂的休息期但对台问题上仍存在较大不确定性中期来看两国关系仍存在较强的博弈俄乌冲突事件尚未结束欧美制裁的影响下能源粮食等大宗商品价格波动性延续给全球通胀和地缘政治带来的不确定性依然存在人民币汇率波动对我国出口影响比较有限2022年10月以来美元指数高位持续回落英镑欧元兑美元汇率逐步回温日本央行的宽松政策在逐步调整日元有所升值美元短期进入区间震荡2023年随着美联储加息放缓人民币贬值压力也有望逐步缓释人民币汇率有望进入合理震荡区间大幅波动给企业带来的冲击将弱于2022年全年出口增速负增长压力较大对不同国家出口分化参考对海外进口增速预测指标我国出口后续或延续回落的趋势欧洲经济衰退压力大于美国预期我国对欧盟出口增速全年负增对美国出口增速也将下一个台阶日本货币政策转向收紧可能性增加我国对日本出口预期转负我国一带一路战略规划下对东盟的出口支撑力量延续疫情影响带来的全球各国经济增速错位发展中国家与地区或将保持一定增长第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1232TablePagehead证券研究报告宏观报告图表18WTO分区域商品进口增速预测图表19出口增速预测1420212022E2023E出口占比中性情景乐观情景悲观情景12东盟1650210-3美国16-23-410欧盟1550-5-1-88日本480-22-5韩国460-33-76越南410463印度33014-14其他3512-322023年出口增速预测-045329-3900-2北美欧洲亚洲非洲中东资料来源WTO万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所伴随生产消费进一步修复进口增速有望低位回暖走势前低后高制造业基建投资支撑经济作用仍将延续地产行业有望由底部回暖消费也从低位拉升多重内需因素共同驱动下给进口增速带来一定支撑大宗商品价格已经从高位有所回落给进口带来的支撑减弱随着人民币贬值压力逐步缓释对于进口的压制有望边际缓解扩内需政策扶持疫后需求修复的背景下我国内需逐步上行进口增速有望明显回暖预期2023年进口增速前低后高图表20大宗商品价格给进口带来的支撑减弱图表21人民币贬值压力有望缓释资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所14就业压力逐步缓解疫情地产行业政策等多方面因素影响下就业持续承压2022年城镇失业率达到55新增就业人数同比负增青年群体就业形势依然较为严峻16-24岁人口失业率达到167一方面是高校毕业季恰逢疫情应届生就业承压另一方面灵活就业也缺乏一定稳定性相应的公务员事业单位等岗位需求增加新增失业变动受到多重因素影响除了疫情冲击房地产下行周期影响外行业政策调整下教育培训行业的就业岗位持续收缩近几年破产企业数量增加裁员也带来一定负面影响制造业等转型升级机器替代人的行业陆续增加也不可避免的带来就业岗位缩减第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1332TablePagehead证券研究报告宏观报告就业压力有望逐步缓解随着疫情管控的放开2022年1112月的失业率数据依然堪忧大面积感染造成了劳动力阶段性减员2023年一季度就业压力依然显著稳增长政策下保就业的重要性也同等重要随着线下新消费的逐步修复叠加政策支持服务业发展优化服务业结构布局服务业有望增加更多就业岗位也对于低收入群体的收入提供一定保障另一方面宽信用政策推动扩大企业投资需求有助于增加更多就业岗位图表22疫情导致就业压力增加图表23城镇新增就业速度放缓资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所2核心CPI压力小于海外服务项通胀边际回升21通胀压力整体可控CPI尚不形成政策掣肘CPI全年维持在3以下内部分项走势分化2022年我国食品分项CPI同比增速稳步提升一季度为负增长二季度转正三季度以来均维持在6以上猪肉价格在低基数影响下猪周期上行压力放大国务院适时投放猪肉储备保障了猪肉市场供应和价格平稳运行非食品CPI同比增速缓慢下行剔除原油和食品项的核心CPI自2022年下半年以来持续回落受疫情防控政策变化及地产周期影响教育文娱项目和居住项目CPI持续下跌全球通胀压力下国内外驱动因素有所差异海外2022年高通胀高企同时受到前期大量财政补贴拉动疫情影响消退和经济周期高位等多重因素影响中国内需相对疲弱疫情和防控政策约束下服务项通胀延续低位并且中国的财政政策力度适当国内核心通胀压力要小于海外第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1432TablePagehead证券研究报告宏观报告图表24CPI全年位于3以下图表25CPI非食品项通胀处于低位资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所核心CPI压力小于海外服务通胀预期拉动作用加强预期CPI通胀中枢抬升但高度依然远低于欧美2023年疫情影响逐步减弱服务业通胀预期边际回升居民消费回暖地产销售修复或推动核心通胀整体上行海外通胀上行幅度受到社会福利政策推升大规模的社会福利支出提振了居民的新消费需求但也制约了劳动力供给我国财政政策力度合理适当服务项通胀整体可控租房受到房价下行周期的影响上行压力较小但下半年可能受地产周期修复的带动出现小幅上行食品项能源项波动延续猪价压力有限参考海外经济体开放后的价格走势食品核心商品受到影响较小能源主要受到地缘政治因素影响劳动力和可选商品价格的上行弹性相对更大猪肉价格带来的通胀影响整体可控从能繁母猪数量的领先指标来看2023年下半年猪肉价格或开启下行周期并且国务院投储也有助于防止价格上涨超预期2023年CPI预期整体上行压力较小对政策掣肘有限疫后服务项通胀回升但国内通胀尚不构成核心风险整体来看对货币政策影响有限通胀不是迫在眉睫的问题未来CPI走势主要关注猪肉价格和服务项涨价压力核心CPI四季度或存在一定上行压力图表26燃料类通胀随油价下跌图表27服务项通胀资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1532TablePagehead证券研究报告宏观报告22PPI前低后高工业品通胀压力可控2022年PPI呈持续回落态势受2月份俄乌冲突事件的冲击原油天然气等能源价格迅速上涨二季度PPI回落速度放缓下半年以来煤炭保供稳价房地产行业快速调整等对应的国内定价大宗商品的价格显著下跌地缘政治影响下原油价格高位回落叠加高基数作用PPI呈现快速下行趋势四季度同比转负整体上看随着供应链问题逐步缓解航运价格下跌欧美等经济体激进加息海外需求回落大宗商品价格下跌图表28PPI-CPI剪刀差转负图表29上游价格回落中下游企业压力减轻资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所海外输入性通胀压力暂缓外需下降的趋势下海外经济偏弱难以对大宗商品价格形成强力推升工业品价格将受到一定压制原油需求端预期回落但OPEC减产仍会带来一定供给瓶颈随着欧美通胀率的逐步回落输入性通胀压力整体不大地产预期带动钢材水泥等需求煤炭价格相对平稳地产政策扶持下国内地产投资有望缓步修复对于钢材水泥等品种的需求可能会逐步回升或将带动相关价格稳步提升在国内政策引导下煤炭价格预期趋稳但煤企开支保持谨慎经济回暖过程中煤炭或仍存在一定供需缺口我国经济逐步复苏并且在碳中和政策下中国对于铜铝等有色金属需求仍强美元弱周期也将部分影响铜黄金等具有金融属性的大宗商品价格上行PPI同比预期前低后高全年维持低位2023年上半年基数效应较强欧美经济放缓欧洲暖冬等抑制了原油天然气能源需求减弱国内地产上行仍需要时间来消化预期PPI一季度延续低位二季度或由负转正下半年国内地产投资周期有望迎来好转带动钢材水泥等价格上行工业品逐步走出通缩阶段但全年PPI同比增速中枢处于相对低位同时基于M1对PPI进行前瞻性判断2023年PPI预计也将呈现前低后高的态势第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1632TablePagehead证券研究报告宏观报告图表30M1走势领先通胀指标图表31海外出口需求回落输入性通胀减弱资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所3海外经济下行压力增加流动紧缩周期步入尾声31美国政策利率居于高位经济下行压力增加311通胀中枢下台阶但仍具一定粘性通胀主导了2022年海外资产价格趋势货币政策收紧和衰退预期都紧跟通胀走势2020年3月新冠疫情开启美联储大规模的QE扩大财政赤字宽松的货币政策给通胀埋下伏笔工资-物价螺旋上涨美联储货币政策操作滞后增加了本轮通胀下行的难度货币政策大幅收紧的作用逐步显现美国CPI通胀在2022年10月迎来下行拐点已经度过升温期的冲击当前降温领域主要集中在核心商品原油价格也从高位下行汽车等耐用品价格见顶回落服务项是核心支撑力量图表32美国CPIPPI已经由高点回落图表33美国房地产价格增速放缓资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所预期美国通胀中枢持续回落商品服务工资通胀有望放缓展望2023年美联储持续加息的效果将逐步显现房地产汽车和商品的需求已经开始降温随抵押贷款利率抬升房地产市场大幅转冷房地产价格回落逐步传导至房租价格住房通胀回落效果逐步显现随供应链压力持续缓和商品通胀在继续缓和并且疫后经济重启的滞后需求已经逐步消化商品服务消费通胀预期持续回落但服务需求退坡速度第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1732TablePagehead证券研究报告宏观报告偏缓能源问题隐忧仍存OPEC有意维持高油价俄乌冲突带来全球能源供应链重构地缘政治不确定性难以消减未来仍是通胀不确定性的最大来源预期美国通胀将持续回落三季度CPI有望降至4左右年底降至3附近但达到2的通胀目标仍有较大难度薪资上行带来的成本上涨可能向服务项进一步传导通胀仍然具有一定粘性劳动参与率下降老年人口提前退休及国际移民减少导致美国劳动力供给修复缓慢疫情增加了就业匹配难度劳动力供给缺口依然较大短期内难以得到有效解决劳动力市场的紧张导致工资上涨仍有韧性美国居民的超额储蓄仍处于较高水平在一二季度仍将支撑消费消费下行速度预期相对较慢随着低收入群体超额储蓄的消耗未来薪资增速有望逐步放缓但薪资放缓业形成下游传导通胀存在一定粘性312经济预期实现软着陆劳动力缺口逐步回补2022年美国经济仍具韧性投资端消费端边际走弱美联储持续加息投资端数据已经有所回落美国经济走弱的迹象有所显现市场对于经济衰退的预期提前开启美股受情绪影响有所下跌随着加息的滞后性效果逐步显现房地产市场和商品需求已经在持续降温房贷利率在2022年涨幅扩大带来房贷申请数量明显回落房地产销售下滑压力增加受内部需求转弱企业盈利恶化以及欧洲等经济回落影响企业产品外销影响企业资本开支和投资有所下滑居民消费也出现边际回落迹象图表34消费增速缓步回落图表35制造业持续去库存资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所旺盛的消费需求或在2023年难以为继投资端预期中枢回落居民个人实际可支配收入同比已经出现转弱迹象财政补贴给低收入群体带来的超额储蓄正逐步消耗殆尽实际薪资增速也开始下行随着2023年经济活动趋弱劳动力市场紧张局面有望逐步缓解居民实际服务消费强度预期逐步衰减美联储加息影响下2023年房地产销售新开工压力增加需求回落的背景下企业资本开支和投资难以反弹上行政府财政支出和基建投资增速中枢预期下滑美国中期选举仍有一定不确定性两党很难在扩大财政赤字上达成一致但债务上限制约了美联储财政政策的宽松空间财政基调预期难以发生根本性变化就业市场表现强劲加息对需求的传导效果仍需时间消化2022年劳动力市场维持比较紧张的状态工资通胀粘性持续美国2023年1月非农就业数据表现持续亮眼新增非农就业人数517万大幅超出市场预期失业率34劳动参与率也提升至第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1832TablePagehead证券研究报告宏观报告624接触性服务业为主要新增就业人口非农时薪同比增速由48降至441月数据存在一定统计口径调整前期大学劳工罢工工人返岗也带来一定影响强劲非农数据下市场对美联储紧缩预期大幅升温不过当前非农职位空缺率仍处于高位劳动力供给缺口仍存劳动参与率逐步修复工资涨幅逐步放缓整体而言劳动力市场供给已经出现修复疫情对出行的限制减弱政策对出入境限制更加友好高薪资的吸引下移民减少的结构性问题逐步得到解决受劳动力成本压力拖累以及加息带来的利息支出增加企业盈利端的下行压力加剧预期企业的用工需求将出现下滑用工岗位逐渐减少劳动力市场需求放缓未来就业市场预期将转向劳动参与率提升失业率缓步上行工资涨幅趋缓的状态图表36失业率降至低位劳动参与率提升图表37接触性服务业为主要新增就业方向千人资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所虽然经济承压但不会陷入深度衰退从历史经验来看即使美国经济陷入深度衰退也会在2-3个月内快速反弹随着需求转弱美国大概率进入浅衰退阶段经济预期将实现软着陆313美联储加息放缓利率仍将延续高位美联储冲刺式加息以求压降通胀2022年美国通胀和就业是货币政策的主导因素通胀的位置决定了美联储政策何时转向收紧2022年美联储共加息7次联邦目标基金利率已经上行至425-45全年累计加息425bp随着通胀数据开始降温美联储12月加息步伐放缓至50bp但美国通胀回落依然相对缓慢2023年2月加息25bp美联储正进入加息节奏放缓的阶段欧洲通胀也从高位回落也加强了美联储加息步伐减慢的信心加息接近尾声预期保持缩表2023年预期美联储二季度停止加息随着控通胀效果在2023年一季度出现一定进展从泰勒规则以及实际利率角度来看加息终点水平略高于5为合意的紧缩水平美联储仍将维持缩表整体来看加息已经接近尾声美联储政策转向过程中利率往往在高位维持一段时间参考历史经验联邦目标利率在90年代和00年代加息终点利率水平都超过了5从加息到开启降息分别经历了5个月和超过1年根据经济就业形势变动美联储更倾向于相机抉择当前就业情第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1932TablePagehead证券研究报告宏观报告况也给了紧缩政策更多信心可以关注年中政策表态的变化预期美联储仍将维持高政策利率至2023年四季度以避免通胀再度反弹但也不排除出现黑天鹅事件导致美联储危机模式下提前开启大幅降息的可能如果失业率上行突破5可能影响美联储货币政策立场转向当前形势下我们预期美联储将在2024年开启降息反向放松货币政策图表38联邦目标基金利率持续上行图表39长短端利差倒挂压力延续资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所32欧洲衰退压力大于美国预期年中停止加息2022年欧元区面临通胀攀升经济放缓汇率跌破平价诸多问题俄乌冲突和欧美的八轮制裁影响下能源危机压力加剧并进一步扩散至非能源工业品服务等粘性更强的商品导致生产生活成本大幅上升欧元区货币政策收紧节奏滞后2022年6月开始加息和结束资产净购买加息幅度也落后于美国加拿大英国等发达经济体央行欧元兑美元一度跌破汇率平价通胀带来企业成本上涨工业企业生产放缓出口减少从OECD领先指标来看欧元区经济增长动能逐步走弱欧洲经济状况表现弱于美国PMI连续5个月处于收缩区间ZEW欧元区经济状况评估指数已经接近2012年欧债危机的水平通胀下行存在粘性能源问题仍将是欧元区通胀走势的关键欧元区财政政策保持宽松与货币政策缺乏协调加剧了对抗通胀的难度欧元区推出的财政补贴和能源补贴措施来应对能源成本飙升但补贴仅能暂时性降低能源价格如果政策退出对抗能源通胀的压力或再度加剧受到能源价格带来成本上行的影响化工等制造业外迁也带来长期经济增长潜力下降的压力疫后随着欧盟就业保护政策逐步退出劳动力市场缺口暴露时工资持续上涨将面临工资-物价螺旋式上涨的风险第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn2032