本周市场的“非典型”现象：资金面波动加剧+长端延续偏强走势。资金面波动加剧：上半周资金面先是快速收紧，周三DR001一度创约两年来的盘中新高；下半周央行加大公开市场投放，资金面紧张程度有所缓和。但整体看来，资金利率中枢在本周仍明显上升。在资金面波动加剧的同时，本周长端利率债却保持了春节后的偏强走势：10Y国债活跃券下行1bp，T2303上涨0.14%。
　　资金需求回升+公开市场大额收放助推资金面的波动。年初以来银行积极的信贷投放及经济活动恢复过程中对资金需求的回升挤占了资金，消耗超储率，对银行间资金面构成压力。再者季节性大额的公开市场收放，亦放大了资金面的波动。
　　资金面波动加剧的环境通常不利于长端利率债的表现。历史上资金利率上升过程中的波动加剧，通常伴随长端利率加速上行。这一次却出现了不一样情况：节后资金利率波动率创去年四季度以来新高，但长端利率依然维持偏强的格局。
　　过去一周长端利率债维持偏强格局的原因包括：
　　市场对央行“熨平”资金波动有所期待。2月市场对政策利率调整的预期不高，但对超额续作MLF、乃至降准的预期有所升温：以百度搜索指数，本周“降准”关注度为节后新高，接近1月中旬附近水平。
　　基本面供需两端均出现了一些不及预期的情况。虽然节后PMI、信贷、出行等数据有亮眼表现，但楼市车市表现不佳、开工率不温不火加重了市场对于后续修复斜率的担忧。需求方面，存在木桶短板。由于补贴退坡、节日扰动，1月车市产销同环比均呈两位数下滑，市场对2月能否实现错位“开门红”担忧上升。楼市同样面临平淡局面，30城初一以来的累计成交面积为22/21/19年的85%、54%和72%；从单日成交面积来看，初十之后也出现了后劲不足的迹象。供给方面，节后开工情况不温不火。从行业节后开工率恢复情况来看，处于过去5年间同期偏低位置的行业较多：全国钢厂开工率、PTA开工率、涤纶长丝开工率处于过去5年纵比的下游位置；全钢胎和石油沥青开工率处于中位位置；半钢胎开工率处于上游位置。从工地开工率来看，截至2月7日，全国施工企业开复工率和劳务到位率均低于去年同期。
　　股债跷跷板压力缓和。去年11月以来，受基本面预期驱动，股债跷跷板效应尤为突出。债市调整后，当前债股比价从低位有所修复。节后，权益市场调整，带动跷跷板反向。
　　理财抛压缓和，配置盘接棒。春节后，理财和基金抛压缓和，配置盘也在接棒买入。配置盘加大配置力度一方面是年初的惯例，另一方面也是债券相对信贷资产性价比上升使然。去年开始，银行面临信贷资产收益持续下降、净息差屡创新低的环境，净息差收窄至2个百分点以内。债券资产相对比信贷资产性价比从去年9月开始回升，当前处于阶段性高位。
　　总体上，本周长端利率债无视资金面风险，延续较强走势并非典型的市场表现。出现这种现象的主要原因是市场对央行出手“熨平”资金波动有所期待。同时，基本面木桶存短板、长端配置需求释放、股债跷跷板压力缓和也是支撑近期长债偏强运行的因素。节奏上看，当前市场正处于对赎回冲击超跌的修正窗口期，行情空间或在2.80%一线。后续超跌修正行情走完后，需要关注总量货币政策预期在上半年落空可能，这种情况下资金面波动加大的特征将延续，压力最终也会向长债传导。
　　风险提示：政策变化，资金面扰动

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