背离之一：资金紧，短债稳？春节假期之后，资金利率的“好景”没有维持多长。理应被波及的短债，仅体现在短期国开债，票息资产却异常淡定。为何短债“抗压”能力如此之强？首先，基金和理财是增持1年期以内短债的主力机构。对理财而言，增持短债和产品结构有一定关系，即便面临资金波动，刚性配置诉求也会驱动买入。与理财不同的是，基金持债结构短期化，更多了一层防御债市不确定性的因素。问题是，止盈也有防御的意味，尤其是资金利率不稳的环境下，易联动负债端，为何多数基金产品没有执行这样的策略？核心的点在于票息资产供给过弱，这也是短债稳健的第二个原因。
　　哪些短债受青睐？产业债方面，存在价差博弈。除了存量较大的公用事业和交运等行业之外，建筑装饰、钢铁、食品饮料等行业成交逐步活跃。城投债方面，依旧是短债配置的主要标的，区域间分层显而易见。
　　背离之二：银行永续债的“底气”来自哪儿？如果说多数短债表现稳健，银行永续债则是走出了一波实在的“牛陡”，为何来得如此突然？从收益率走势及其与银行二级债价差表现来看，相似的情况发生在今年1月初。当时理财抛售减缓，保险、基金和证券等机构逐步参与接盘银行永续债。尴尬的是，这样的行情并没有持续，随着权益资产走强，不少年金类账户止盈债券，去追权益，从而导致“二永”抛压骤起，而永续债接受度不如二级债广泛，自然面临券种间价差走阔。这一轮银行永续债增持对手方以保险和证券为主，前者有产品“开门红”的配置诉求，后者或出于波段交易的考虑，提前布局，因权益资产波动加剧，不排除年金类账户再次增配债券，而2月以来其他产品类账户卖出银行永续债体量正在收缩，亦可佐证。换而言之，银行永续债行情的持续性，取决于两点：一是权益资产对年金类账户的影响，二是交易盘何时集中止盈，这又涉及到银行二级债收益能否继续下行，从而打开券种间价差。
　　背离会持续吗？三个关注点。缺乏方向性指引，短债空间有限，银行永续债迅速走出“牛陡”，票息资产可参与性在下降。不过，行情持续性仍可期，除了票息资产净增量是关注点之外，建议跟踪以下三个方面：1）理财发行能否“重振”，这是增量资金多少的刻画；2）2月存单到期规模不容小觑，叠加税期，关注资金面潜在压力，3）局部区域城投债担忧发酵，防范风险预期扩散效应。
　　短期来看，2月资金面潜在风险犹存，中短债配置需以提高票息作为前提，而相比产业债，城投债是更适合操作的品种。建议锚定城投主体是否拿到专项债作为判断标准，财政稳健省份发行人存量券增持期限可适当拉长至1.5年，这也是攻守兼备的期限。银行永续债方面，收益过快下行，导致其与二级资本债利差迅速收窄，削弱绝对收益价值，且证券自营存在一定浮盈，将加剧这一品种的博弈难度。不过，权益资产后续波动若加剧，年金账户有望再次调整股债配置天平，届时建议关注银行永续债交易机会。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

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