“天量社融”？没那么强。2023年1月新增社融5.98万亿，尽管直观上规模不小，但同比少增1959亿，存量增速继续下滑0.2个百分点至9.4%，是连续第五个月回落。剔除政府债券来看，存量增速依旧环比下滑0.3个百分点至8.5%。分类别来看：（1）1月新增人民币贷款4.9万亿，当月新增规模为历史新高，同比多增幅度也处于历史高位，为9227亿，内部结构依旧是“企业强、居民弱”；（2）表外融资继续少减996亿至3485亿，未贴现银票是主要贡献；（3）直接融资延续少增6713亿至6590亿，企业债券拖累仍在。
　　企业贷款为何高增？或有以下几个原因：（1）今年1月10日央行召开主要银行信贷工作座谈会，一般来说，信贷工作座谈会召开后，票据利率会快速上行，且当月社融增量也会明显增加。（2）1月本就是“信贷开门红”的月份，银行一般都会争取在年初投放较多贷款。（3）2022年5月以来基建投资增速持续向上，基建融资需求或较强，此指标仅在12月小幅下行0.13个百分点；此外，政策性开发性金融工具的持续发力也对1月社融有所贡献。
　　社融结构指标明显改善。除了企业贷款同比大幅多增以外，1月票据融资规模同比少增5915亿至-4127亿，为有史以来次低值；票据融资绝对规模也在连续三个月小幅扩张后有所降低。因此，我们测算的社融结构指标本月再度改善8.05个百分点至-7.48%，改善幅度为2019年12月以来新高。值得注意的是，票据融资规模与利率“负相关”性较强，1月票据自2022年9月以来，第二次在“存量”层面压缩。
　　M2-社融增速差再创新高。1月社融存量增速再度下行0.2个百分点至9.4%，这是自2022年9月以来连续5个月下行；但本月M2增速却上行0.8个百分点至12.6%，“M2-社融”增速差再创2006年以来新高。1月并非财政投放大月，M2增速上行的原因除了人民币贷款同比大幅多增以外，或许还有1月人民币对美元相对走强，居民和企业结汇意愿增强。同时，社融增速还受到了表外融资、股票及政府债券同比少增的拖累。
　　债市在定价什么预期？如前所述，1月社融虽未能逆转同比增速下滑的趋势，但总体优于春节季节性，且在结构指标上释放出一定的中期“利空”信号，如票据余额压缩、中长期贷款与票据增速差大幅跳升等，从数据公布前后的市场走势看，似乎并未对信贷高增做出反应，始终处于偏强运行状态，或在定价以下几方面因素：（1）对货币宽松的期待仍在反复；（2）非银机构配置压力重现；（3）地产部门不见改善。
　　行情空间在2.80%一线。我们倾向于认为，上述第一点预期存在兑现风险，原因在于：经济疫后反弹叠加基数效应，上半年货币政策在“稳增长”端的压力其实并不大，反而在服务业供给收缩背景下，在“控通胀”端存在一定不确定性（详见“春节式涨价与供给隐忧”），因此政策节奏更可能是“上半年宽信用、下半年宽货币”。基于此，市场进一步演绎为“牛陡”行情的概率不大。本轮行情更侧重于上述第二点预期的交易，即对去年11月疫后赎回冲击进行修正：就目前而言，基本面暂时并未呈现出比去年三季度更强的证据（囿于地产拖累），因而基于复苏逻辑的“第二段”下跌无法开启，市场或在此窗口修正赎回冲击过程中的“超跌”，即回到2.8%一线的水平。
　　风险提示：增量政策，资金面波动
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场定期报告2023年2月11日市场在定价怎样的社融1月金融数据点评2023-2-11天量社融没那么强2023年1月新增社融598万亿尽管直观上规模不小但同比少增1959亿存量增速继续下滑02个百分点至94是连续第五个月回落剔除政府债券来看存量增速依旧环比下滑03个百分点至85分类别来看11月新增人民币贷款49万亿当月新增规模为历史新高同比多增幅度也处于历史高位为9227亿内部结构依旧是企业强居民弱2表外融资继续少减996亿至3485亿未贴现银票是主要贡献3直接融资延续少增6713亿至6590亿企业债券拖累仍在企业贷款为何高增或有以下几个原因1今年1月10日央行召开主要银行信贷工作座谈会一般来说信贷工作座谈会召开后票据利率会快速上行且当月社融增量也会明显增加21月本就是信贷开门红的月份银行一般都会争取在年初投放较多贷款32022年5月以来基建投资增速持续向上基建融资需求或较强此指标仅在月小幅下行个百分点此外12013政策性开发性金融工具的持续发力也对1月社融有所贡献社融结构指标明显改善除了企业贷款同比大幅多增以外1月票据融资规模同比少增5915亿至-4127亿为有史以来次低值票据融资绝对规模也在连续三个月小幅扩张后有所降低因此我们测算的社融结构指标本月再度改善805个百分点至-748改善幅度为2019年12月以来新高值得注意的是票据融资规模与利率负相关性较强1月票据自2022年9月以来第二次在存量层面压缩M2-社融增速差再创新高1月社融存量增速再度下行02个百分点至94这是自2022年9月以来连续5个月下行但本月M2增速却上行08个百分点至126M2-社融增速差再创2006年以来新高1月并非财政投放大月M2增速上行的原因除了人民币贷款同比大幅多增以外或许还有1月人民币对美元相对走强居民和企业结汇意愿增强同时社融增速还受到了表外融资股票及政府债券同比少增的拖累债市在定价什么预期如前所述1月社融虽未能逆转同比增速下滑的趋势但总体优于春节季节性且在结构指标上释放出一定的中期利空信号如票据余额压缩中长期贷款与票据增速差大幅跳升等从数据公布前后的市场走势看似乎并未对信贷高增做出反应始终处于偏强运行状态或在定价以下几方面因素1对货币宽松的期待仍在反复2非银机构配置压力重现3地产部门不见改善行情空间在一线我们倾向于认为上述第一点预期存在兑现风险原280尹睿哲S1090518110001因在于经济疫后反弹叠加基数效应上半年货币政策在稳增长端的压力yinruizhecmschinacomcn其实并不大反而在服务业供给收缩背景下在控通胀端存在一定不确定刘冬性详见春节式涨价与供给隐忧因此政策节奏更可能是上半年宽信S1090520070001用下半年宽货币基于此市场进一步演绎为牛陡行情的概率不大liudong8cmschinacomcn魏雪研究助理本轮行情更侧重于上述第二点预期的交易即对去年11月疫后赎回冲击进行修正就目前而言基本面暂时并未呈现出比去年三季度更强的证据囿于地weixuecmschinacomcn产拖累因而基于复苏逻辑的第二段下跌无法开启市场或在此窗口修正赎回冲击过程中的超跌即回到28一线的水平风险提示增量政策资金面波动敬请阅读末页的重要说明债券市场研究报告市场在定价怎样的社融天量社融没那么强2023年1月新增社融598万亿尽管直观上规模不小但同比少增1959亿存量增速继续下滑02个百分点至94是连续第五个月回落剔除政府债券来看存量增速依旧环比下滑03个百分点至85分类别来看11月新增人民币贷款49万亿当月新增规模为历史新高同比多增幅度也处于历史高位为9227亿内部结构依旧是企业强居民弱企业贷款同比多增132万亿至468万亿多增规模为历史次高当月新增为历史新高占当月新增人民币贷款的比例为955其中短贷同比多增5000亿至151万亿同比多增规模历史次高中长贷同比多增14万亿至35万亿同比多增规模历史新高但票据融资同比大幅少增5915亿至-4127亿同比少增规模为2017年初以来新高居民部门则延续2021年11月以来的同比少增态势短贷和中长贷分别同比少增665亿5193亿2表外融资继续少减996亿至3485亿未贴现银票是主要贡献信托贷款同比少减规模较上月明显降低1月同比少减618亿至-62亿委托贷款同比多增156亿未贴现银票则同比少增1770亿3直接融资延续少增6713亿至6590亿企业债券拖累仍在股票政府债券分别同比少增475亿1886亿政府债券拖累较2022年下半年明显减小继2022年11月理财赎回风波以来企业债券延续少增本月大幅拖累直接融资同比少增4352亿至1486亿此外央行称自2023年1月起人民银行将消费金融公司理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围由此对社会融资规模中实体经济发放的人民币贷款和贷款核销数据进行调整但目前来看对本月数据影响较小1月上述三类机构对实体经济发放的贷款新增57亿元贷款核销增加30亿元图11月社融总量同比少增企业贷款同比增量创历史次高单位亿元同比环比2023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-07表内融资615036433491691273610800370724973125182951人民币贷款730834899493001440111448443125686133444088外币贷款-11621534-131-1665-648-724-713-826-1137表外融资-99649043485-1419-262-174714494769-3053委托贷款156685584-101-884701508175589信托贷款618702-62-764-365-61-191-472-398未贴现银票-177035172963-554191-21561323486-2744社直接融资-671372256590-63579125992690058086395融企业债券-435263731486-488760424133451512960股票-475-4799641443788788102212511437政府债券-188613314140280965202791553330453998其他融资---12323921941320629664ABS----152-233-132-1924-357贷款核销---138462532615126251021社融增量-195946742598001305819837913435411247127785同比环比2023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-07企业13200341634680012637883746261917387502877票据融资-5915-5273-4127114615491905-82715913136-短期50001551615100-416-241-18436567-121人3546民中长期14000228903500012110736746231348873533459币居民-5858819257217532627-180650345801217贷短期-665454341-113525-51230381922-269款中长期-5193366223118652103332345626581486非银832-574-585-11-991140-930-4251476人民币贷款增量922735000490001400012100615224700125006790资料来源Wind招商证券社融表现优于春节季节性统计2017年以来春节月份的社融表现今年1月新增社融规模为同期最高其中值得注意的是企业债券占比受到近几个月以来理财风波的影响相较前几年同期明显下降再具体从人民币贷款的情况来看今年1月新增人民币贷款规模为历史新高同比多增规模处于其历史97分位其中新增企业贷款表现强敬请阅读末页的重要说明2债券市场研究报告势中长期贷款分项当月新增规模和同比多增规模更是创下历史新高因此今年1月企业中长贷占比表现明显优于近几年春节月份图2今年1月新增社融表现优于历年春节月份图3今年1月企业中长贷占比高于近几年春节月份人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款票据融资企业短期企业中长期居民短期未贴现银票企业债券股票政府债券居民中长期非银总计ABS贷款核销总计右1006000010070000808060000500006060500004000040400004030000203000020200000200000-2010000-2010000-400-40017011802190220012102220223011701180219022001210222022301资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券注虽2022年除夕为1月31日但其春节放假期间均在2月故将2022年2月算作春节月份企业贷款为何高增企业贷款大幅多增有以下几个原因1今年1月10日央行召开主要银行信贷工作座谈会会议要求各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力这是2018年以来央行首次在1月召开信贷工作座谈会一般来说信贷工作座谈会召开后票据利率会快速上行且当月社融增量也会明显增加21月本就是信贷开门红的月份银行一般都会争取在年初投放较多贷款今年在信贷会因素驱动下银行主动搜寻优质企业大力投放贷款的动力或许更足32022年5月以来基建投资增速持续向上基建融资需求或较强此指标仅在12月小幅下行013个百分点但12月疫情高峰期结束后1月基建融资景气度或许再度走高2022年12月30日召开的货币政策委员会四季度例会指出用好政策性开发性金融工具重点发力支持和带动基础设施建设1月信贷座谈会也指出要及时跟进政策性开发性金融工具配套融资政策性开发性金融工具的持续发力也对1月社融有所贡献社融结构指标再度明显改善除了企业贷款同比大幅多增以外1月票据融资规模同比少增5915亿至-4127亿为有史以来次低值票据融资绝对规模也在连续三个月小幅扩张后有所降低因此我们测算的社融结构指标本月再度改善805个百分点至-748改善幅度为2019年12月以来新高值得注意的是票据融资规模与利率负相关性较强1月票据自2022年9月以来第二次在存量层面压缩图4基建投资增速自2022年5月以来呈上行趋势图5票据融资绝对规模有所下降企事业单位贷款中长期贷款同比10年国债到期收益率基础设施建设投资累计同比右票据融资规模亿右逆序600050005000200004000400004003000600002000800003001000100000000120000200140000-1000070608050904100311021201121213111410150916081707180619052004210322022301060107010801090110011101120113011401150116011701180119012001210122012301资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3债券市场研究报告图6社融结构指标连续两月大幅改善图7居民部门中长期贷款增速延续低迷10年国债到期收益率社融结构指标右新增居民中长期贷款同比增速5015030城商品房月均销售面积同比增速45400001004030000355020000300251000020-5015-10000010-150-100000500-200-20000110511121207130213091404141115061601160817031710180518121907200220092104211122062301060507030801081109091007110512031301131114091507160517031801181119092007210522032301资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券居民部门延续低迷虽然1月新增人民币贷款强势增长但居民部门依旧延续了2021年底以来的同比少增态势今年春节期间虽然返乡热情高涨但置业却不见回温一线城市商品房销售回落至疫情前正常水平日均成交约003万平米但三线城市楼市却未见起色日均成交继续下滑至026万平米较去年同期下降383仅达到疫情前2019年春节的10水平1月30大中城市商品房月均销售面积同比增速快速下滑至-402降幅较上月扩大近20个百分点较19年春节月份更是大幅下降近60个百分点受此影响1月居民中长期贷款同比少增5193亿至2231亿其占新增人民币贷款的比例远低于过去几年春节月份M2-社融增速差再创新高1月社融存量增速再度下行02个百分点至94这是自2022年9月以来连续5个月下行但本月M2增速却上行08个百分点至126M2-社融增速差再创2006年以来新高从历史数据来看社融和M2增速的走势多数时间较为一致因此两者的背离曾多次引发市场关注但拆分两者构成来看可以发现两个指标并不是一一对应的关系只是由于两个指标中体量最大的部分几乎是等额的即对社融贡献最大的人民币贷款分项几乎可以等比例派生为对M2贡献最大的个人存款和单位存款才使得两者走势多数时候趋同除此之外其他分项并不是一一对应关系例如社融中的表外融资政府债券股票融资几乎不会引起M2的变化同时财政支出和外汇投放形成的M2也不会体现在社融中因此两者增速走势时而也会背离具体到本月数据来看增速差再创新高反映出1月虽非财政投放的传统大月但今年财政继续前置支出力度依然不弱直接融资对社融的拖累较大人民币对美元走强外汇占款或现增加图8M2-社融增速差再创2006年以来新高图9社融和M2并非一一对应关系M2同比社会融资规模存量同比M2同比-社会融资规模存量同比右40635430225020-215-410-65-80-1004010501060107010801090110011101120113011401150116011701180119012001210122012301资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券债市在定价什么预期如前所述1月社融虽未能逆转同比增速下滑的趋势但总体优于春节季节性且在结构指标上释放出一定的中期利空信号如票据余额压缩中长期贷款与票据增速差大幅跳升等不过从数据公布前后敬请阅读末页的重要说明4债券市场研究报告的市场走势看似乎并未对信贷高增做出反应始终处于偏强运行状态或在定价以下几方面因素1对货币宽松的期待仍在反复虽然1月的降息被证伪但市场对于货币宽松的期待并未消减年初集中的信贷投放造成银行对长钱的需求旺盛存单价格在高位徘徊流动性也时见紧张在此背景下市场对降准的预期升温2非银机构配置压力重现2022年非银机构负债端出现波动导致此前主导市场的资产荒逻辑逆转年初信贷替代效应下企业债券供给继续萎缩而摊余成本理财等产品发行支撑下机构负债问题有所缓和加之年初保险等资金相对充裕此消彼长之间配置压力再度显现3地产部门不见改善1月社融延续了2022年下半年企业强居民弱的格局地产部门作为历次周期复苏的关键变量在疫情约束解除后依然不见改善引起市场对中长期经济预期的下修行情空间在280一线我们倾向于认为上述第一点预期存在兑现风险原因在于经济疫后反弹叠加基数效应上半年货币政策在稳增长端的压力其实并不大反而在服务业供给收缩背景下在控通胀端存在一定不确定性详见春节式涨价与供给隐忧因此政策节奏更可能是上半年宽信用下半年宽货币基于此市场进一步演绎为牛陡行情的概率不大本轮行情更侧重于上述第二点预期的交易即对去年11月疫后赎回冲击进行修正就目前而言基本面暂时并未呈现出比去年三季度更强的证据囿于上述第三点地产拖累因而基于复苏逻辑的第二段下跌无法开启市场或在此窗口修正赎回冲击过程中的超跌即回到28一线的水平敬请阅读末页的重要说明5债券市场研究报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关尹睿哲招商证券首席固定收益分析师中国人民大学国际货币研究所研究员2021年新财富最佳分析师第四名21世纪最佳分析师第三名研究方向包括经济周期机构行为市场微观结构等擅长从定量视角理解债市运行规律刘冬中国人民大学金融学硕士2020年加入招商证券现任招商证券研发中心债券分析师魏雪康奈尔大学管理学会计分支硕士2022年加入招商证券招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6