智能化选基系列是国金证券金融工程团队通过量化手段筛选基金的系列报告。在本系列的第一篇报告中，我们构建了多维度量化选基体系。作为本系列的第二篇报告，我们对风格轮动型基金进行了智能识别与量化优选。
　　市场风格持续切换，轮动型基金存在配置需求
　　近年来A股存在明显的风格轮动行情，价值与成长、大盘与小盘轮番占优。本报告从市场表现出的风格轮动现象出发，当市场不再是某一特定风格占优而是各风格轮番强势的时候，固定的投资风格就难以获得持续的收益。如果我们可以准确识别出主动进行风格轮动的基金经理并构建基金组合，将基金组合的风格配置权转移到底层基金经理，也可以实现基金组合的风格轮动。
　　风格轮动型基金的智能识别
　　基于学术界理论研究成果，基于基金各个报告期的持仓数据，我们将风格轮动划分为主动与被动两类，构建了度量基金风格轮动行为的指标，并将连续三个报告期风格轮动指标排名持续靠前的基金标记为风格轮动型基金，将连续三个报告期风格轮动指标排名持续靠后的基金标记为风格稳定型基金。
　　与风格稳定型基金相比，风格轮动型基金规模偏小、报告期换手率偏高，在行业配置及风格暴露上可能有较大调整。长期来看，风格轮动型基金组合表现优于偏股混合型基金指数，优于风格稳定型基金组合。
　　风格轮动型基金的量化优选
　　我们在风格轮动型基金池中，构建了两个选基因子，分别为截面风格收益因子、风格轮动收益因子，两个因子均对风格轮动型基金的未来业绩有一定预测作用，通过等权线性合成，合成因子的IC均值达到9.12%，分成5组后的多空组合年化收益率为5.04%，夏普比率为0.63。
　　我们基于合成因子构建了风格轮动型基金优选组合。从2016年3月至2023年1月，优选组合实现费后6.57%的年化超额收益率，信息比率达到0.90。优选组合在2017年-2022年均跑赢偏股混合型基金指数，2020年至2022年策略超额显著。2022年优选组合实现10.42%的超额收益率，其中1-10月属于样本内测试，优选组合超额收益率为6.31%，而样本外跟踪的11-12月表现依然较好，优选组合相对于偏股混合型基金指数取得了3.86%的超额收益率。
　　风险提示
　　以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场环境发生变化时模型存在失效的风险；当交易成本或其他条件改变时，可能导致策略收益下降甚至出现亏损。
　　
　　

研究报告全文：智能化选基系列是国金证券金融工程团队通过量化手段筛选基金的系列报告在本系列的第一篇报告中我们构建了多维度量化选基体系作为本系列的第二篇报告我们对风格轮动型基金进行了智能识别与量化优选市场风格持续切换轮动型基金存在配置需求近年来A股存在明显的风格轮动行情价值与成长大盘与小盘轮番占优本报告从市场表现出的风格轮动现象出发当市场不再是某一特定风格占优而是各风格轮番强势的时候固定的投资风格就难以获得持续的收益如果我们可以准确识别出主动进行风格轮动的基金经理并构建基金组合将基金组合的风格配置权转移到底层基金经理也可以实现基金组合的风格轮动风格轮动型基金的智能识别基于学术界理论研究成果基于基金各个报告期的持仓数据我们将风格轮动划分为主动与被动两类构建了度量基金风格轮动行为的指标并将连续三个报告期风格轮动指标排名持续靠前的基金标记为风格轮动型基金将连续三个报告期风格轮动指标排名持续靠后的基金标记为风格稳定型基金与风格稳定型基金相比风格轮动型基金规模偏小报告期换手率偏高在行业配置及风格暴露上可能有较大调整长期来看风格轮动型基金组合表现优于偏股混合型基金指数优于风格稳定型基金组合风格轮动型基金的量化优选我们在风格轮动型基金池中构建了两个选基因子分别为截面风格收益因子风格轮动收益因子两个因子均对风格轮动型基金的未来业绩有一定预测作用通过等权线性合成合成因子的IC均值达到912分成5组后的多空组合年化收益率为504夏普比率为063我们基于合成因子构建了风格轮动型基金优选组合从2016年3月至2023年1月优选组合实现费后657的年化超额收益率信息比率达到090优选组合在2017年-2022年均跑赢偏股混合型基金指数2020年至2022年策略超额显著2022年优选组合实现1042的超额收益率其中1-10月属于样本内测试优选组合超额收益率为631而样本外跟踪的11-12月表现依然较好优选组合相对于偏股混合型基金指数取得了386的超额收益率风险提示以上结果通过历史数据统计建模和测算完成在市场环境发生变化时模型存在失效的风险当交易成本或其他条件改变时可能导致策略收益下降甚至出现亏损敬请参阅最后一页特别声明1金融工程专题报告内容目录一风格持续切换轮动型基金存在配置需求411A股市场风格持续切换412风格轮动型基金VS风格稳定型基金413理论支持4二风格轮动型基金的智能识别521基金池构建522基金风格轮动行为的度量523风格轮动型基金的智能识别724风格轮动型基金的特征8三风格轮动型基金的量化优选931风格轮动收益因子构建932因子测试1033因子合成1234风格轮动型基金优选组合构建13四总结14五参考文献14六风险提示15图表目录图表1成长VS价值2017年以来累计收益率4图表2大盘VS小盘2017年以来累计收益率4图表3估值维度单一风格连续占优季度数4图表4市值维度单一风格连续占优季度数4图表5基金池构建5图表6风格因子说明5图表7基金主动轮动和被动轮动整体反向6图表8不同风格上的轮动可能互相抵消7图表9绝对主动轮动与绝对被动轮动7图表10风格轮动型基金数量7图表11风格稳定型基金数量7图表12风格轮动型风格稳定型基金与偏股混合型基金指数回测净值曲线8敬请参阅最后一页特别声明2金融工程专题报告图表13风格轮动型风格稳定型基金与基准回测指标统计8图表14轮动型与稳定型基金规模比较8图表15轮动型与稳定型基金换手率比较8图表16风格轮动型基金A行业配置变化9图表17风格稳定型基金B行业配置变化9图表18基金A的风格暴露变动9图表19基金B的风格暴露变动9图表20时间轴10图表21因子在风格轮动型基金池内Q50IC测试结果10图表22因子分位数组合测试的指标统计10图表23因子分位数组合表现11图表24因子多空组合净值11图表25因子分位数组合累计收益情况11图表26因子分位数组合表现11图表27因子多空组合净值11图表28因子分位数组合累计收益12图表29合成因子IC测试结果12图表30风格轮动型基金Q50合成因子分位数组合表现统计12图表31合成因子分位数组合表现12图表32合成因子多空组合净值12图表33合成因子分位数组合净值13图表34风格轮动型基金优选组合Q50净值13图表35风格轮动型基金优选组合Q50超额净值13图表36风格轮动型基金优选组合表现汇总13图表37策略分年度超额收益14敬请参阅最后一页特别声明3金融工程专题报告一风格持续切换轮动型基金存在配置需求11A股市场风格持续切换近年来A股存在明显的风格轮动行情价值与成长大盘与小盘轮番占优我们根据国证风格指数统计了估值与市值两个维度单一风格连续占优的季度数量在2016年3季度至2017年2季度2018年2-4季度2019年3季度至2020年2季度均是估值维度单一风格持续占优的时间段2020年三季度以来估值维度风格轮动加速成长与价值在各季度频繁切换从市值维度来看2011年曾出现连续5个季度单一市值风格占优的行情但后续并未出现较长时间的单一风格占优的行情图表1成长VS价值2017年以来累计收益率图表2大盘VS小盘2017年以来累计收益率121211080806060404020200-02-02-04-04-06大盘成长大盘价值大盘成长小盘成长来源iFinD国金证券研究所来源iFinD国金证券研究所图表3估值维度单一风格连续占优季度数图表4市值维度单一风格连续占优季度数5645433221100来源iFinD国金证券研究所来源iFinD国金证券研究所12风格轮动型基金VS风格稳定型基金在市场主线风格不断切换的背景下固定的投资风格就难以获得持续的收益此时如果能正确研判出未来的优势风格并配置对应风格的风格稳定型基金则会带来超额收益但是这需要对风格轮动有着较强的判断力在风格频繁切换的行情下如果不断调整基金持仓也会增加交易成本对于FOF管理者来说除了自己去研判市场风格并配置对应风格的基金产品还可以选择把管理权交给底层基金经理如果我们可以准确识别出主动做风格轮动的基金并进行配置则对于基金组合来说也能实现风格轮动的效果13理论支持学术界对于基金风格的研究为我们筛选风格轮动型基金并进行优选提供了理论支撑也在模型上给予了我们一些启发RussWermers发表于2012年的AMatterofStyleTheCausesandConsequencesofStyleDriftinInstitutionalPortfolios以及YezhouSha发表于2020年的ThedevilinthestyleMutualfundstyledriftperformanceandcommonrisk均对基金的风格漂移行为进行了研究前者利用基金持股数据刻画基金的投资风格并将风格漂移划分成主动风格漂移与被动风格漂移该研究在美股市场中发现风格轮动意味着基金经理更频繁的交易具有卓越择券能力的基金规模小的基金往往表现出更大的风格轮敬请参阅最后一页特别声明4金融工程专题报告动特点且由此净值表现会更好总的来说积极改变风格的基金表现好于稳定不变型基金类似的研究思路后者修改了风格漂移指标的度量方式并在A股市场中实证发现风格轮动会带来超额收益但是该收益为风险收益基于上述研究成果本篇报告通过定量的方法去刻画国内主动权益型基金的风格并构造了刻画基金风格轮动行为的风格轮动因子基于此类因子对基金进行区分风格轮动型基金与风格稳定型基金最后考虑到轮动本身对基金经理的研判能力要求较高于是我们在风格轮动型基金中进行量化优选最终挖掘出积极进行风格轮动并且轮动效果较好的基金在当前风格切换频繁的市场中获取超额收益二风格轮动型基金的智能识别21基金池构建由于我们研究的是基金经理的主动风格轮动能力因此我们以主动权益型基金普通股票型基金以及偏股混合型基金为研究对象随着沪港通深港通的开通越来越多的股票型基金开始持有港股北交所成立后部分基金也开始持有北交所股票因此我们在基金持仓中剔除掉了港股及北交所股票的部分只对基金持有的A股进行了风格刻画但是对于持有大量港股及北交所的基金剔除港股之后剩余A股的权重可能较低在这种情况下仅对少量A股持仓部分进行研究会有较大误差因此我们对股票池做进一步筛选剔除港股和北交所股票后剩余A股权重之和占比超过50的基金我们用基金的股票持仓数据来刻画基金的风格由于基金的季报未能披露全部股票持仓因此我们仅在基金的中报年报披露后对基金的风格进行刻画图表5基金池构建基金池1主动权益型基金普通股票型偏股混合型基金2剔除港股北交所股票后剩余股票权重之和超过503基金份额类型为A或无来源国金证券研究所22基金风格轮动行为的度量221基金风格的度量在我们的两篇参考文献中均使用了市值账面市值比动量三个风格维度去刻画个股的风格并最终得到基金的风格具体的数学表达式为其中表示基金在期的三个风格维度总得分为该基金在期持有股票的权重占股票市值权重为股票在期在风格上的暴露包括市值账面市值比动量但我们认为仅用上述三个因子对基金风格进行刻画是不全面的我们将上述风格的维度扩充至10个风格因子具体来说包括如下10个风格维度图表6风格因子说明因子名称因子简介Beta贝塔Momentum动量Size市值EarningYields盈利ResidualVolatility残差波动率Growth成长性BookToPrice账面市值比Leverage杠杆Liquidity流动性NoneLinearSize非线性市值来源国金证券研究所基于上述风格因子及公式1我们可以计算在基金在每个中报和年报在每个风格上的风格系数以及总的风格系数敬请参阅最后一页特别声明5金融工程专题报告222风格轮动的度量有了标准化的风格因子以及风格定量的公式我们对基金风格轮动的刻画即为两期风格得分的差即总风格轮动指标为总风格轮动11其中的定义同上然而从我们寻找积极主动做风格轮动的基金经理角度考虑上面总风格轮动指标可能并不是一个很好的衡量标准由风格得分的表达式可知其值高低主要取决于股票的权重以及对于股票的风格暴露而股票的风格暴露是会随时间发生变化因此即使基金经理没有任何调仓更改风格配置行为也会由于持仓股票本身风格暴露的变化而发生基金风格的变化这部分变化不是我们重点关注的部分为此我们将总风格轮动拆分为主动风格轮动和被动风格轮动被动风格轮动11其中的定义同上但为上期持仓模拟组合遵循BuyandHold策略持有至本期的权重如前所说被动风格轮动旨在识别非调仓行为导致的风格变化股票本身的风格暴露变化是该部分的重要部分但同样不可忽略的是因为不同股票的涨跌幅不同即使不进行任何调仓其在两期的权重也发生了变化因此我们在计算上期持有股票在今天的风格得分时并非简单地沿用上期权重而是更新为遵循BuyandHold策略的如下11111而主动风格轮动则旨在识别由于基金经理主动调整股票权重或者建仓新股票导致地风格变化这部分我们定义为主动风格轮动在研究过程中我们发现从整体上来讲全样本基金池等权平均基金的主动轮动与被动轮动是倾向于反向的如下图所示这与RussWermers和YezhouSha的发现是一致的说明大部分基金经理还是有意识地在主动管理基金的风格并维持在某一特定水平图表7基金主动轮动和被动轮动整体反向来源Wind国金证券研究所另一方面上述对主动轮动被动轮动的定义有一个天然的不足没有考虑方向性因为风格的维度有很多而且不同维度的改变可能是反向的这就可能出现每个维度都有较大的变化但是总轮动值或者总的主动轮动值偏小从而被误判为没有主动做风格轮动如下图表8所示我们用前四个风格为例做展示为了弥补上述缺陷我们引入绝对主动轮动与绝对被动轮动概念敬请参阅最后一页特别声明6金融工程专题报告也即我们把每个风格上的轮动取绝对值再相加而不是相加之和再取绝对值这样做就可以更合理的量化基金经理在风格轮动上的倾向如下右图所示图表8不同风格上的轮动可能互相抵消图表9绝对主动轮动与绝对被动轮动来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所23风格轮动型基金的智能识别根据我们定义的主动风格轮动度量指标我们就可以对风格轮动型基金进行智能识别具体步骤如下首先在每个计算时点对基金池的全部基金根据绝对主动漂移进行排序计算分位数其次如果基金经理是轮动风格的那么该基金的轮动特征应该可以持续因此给定阈值Q我们选出截至本期连续三期中报年报等完整报告期绝对主动轮动指标排在前的基金为风格轮动型基金候选池连续三期绝对主动轮动均排在后的基金为风格稳定型基金候选池最后对于经常出现基金经理变更的情况而且在更换基金经理前后基金的风格可能会发生较大的变化但我们的目的是为了寻找积极做风格轮动的基金经理所以这部分由于更换经理经理导致的风格轮动不符合我们的要求应予以剔除剔除的方法为在第二步得到的风格轮动型稳定型基金备选池中仅保留在任基金经理管理时间超过三个报告期中报年报等完整报告期的我们按照Q30Q40Q50分别筛选了轮动型基金和稳定型基金基于上述方法筛选出来的轮动型基金与稳定型基金数量如下图所示由图10及图11能满足连续三期绝对主动轮动指标都排在前后的基金数量较少风格轮动型基金的数量从2016年开始有了稳定上涨的趋势图表10风格轮动型基金数量图表11风格稳定型基金数量来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所在筛选阈值Q50时我们将全部风格轮动型基金全部风格稳定型基金分别构建基金组合每年38两个月的月末调仓并与偏股混合型基金指数基准进行比较净值曲线及统计指标如下图表1213所示在不进行选择的情况下风格轮动型基金组合的表现好于偏股混合型基金指数好于稳定型基金但风格轮动型基金组合相对基准的年化超额收益率比较有限仅为291启发了我们后续在风格轮动型基金中进一步优选的研究敬请参阅最后一页特别声明7金融工程专题报告图表12风格轮动型风格稳定型基金与偏股混合型基金指数回测净值曲线来源Wind国金证券研究所图表13风格轮动型风格稳定型基金与基准回测指标统计组合年化收益率年化波动率夏普比率年化超额收益率风格稳定型基金6731904035-120偏股混合型基金指数8211800046-风格轮动型基金10981980055291来源Wind国金证券研究所24风格轮动型基金的特征首先我们从基金规模和报告期换手率两个维度比较风格轮动型基金和风格稳定型基金的特征上一节我们根据绝对主动轮动将基金分类然而基金规模越大其风格调整越难这种情况下其主动轮动指标的值就会偏小因此从基金规模上预期风格轮动型基金的规模会整体小于稳定型基金报告期换手率则应相反基金风格轮动肯定会伴随着更多的调仓我们用根据2022年中报数据筛选出来的风格轮动型基金与风格稳定型基金为样本计算两组基金最近交易日的平均规模以及2022年上半年报告期换手率如下图表14-15所示图表14轮动型与稳定型基金规模比较图表15轮动型与稳定型基金换手率比较来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所其次风格轮动型基金和风格稳定型基金在行业配置变动方面可能存在一定的差异接下来以最新一期的轮动型基金A和稳定型基金B为例进行展示虽然我们对基金风格轮动的刻画与行业轮动的刻画并不完全一致但不同行业股票在风格上的暴露也可能会有差距由图表16及17可以看到基金A两个报告期的行业配置更迭较大基金B两个报告期的的行业配置则相对稳定敬请参阅最后一页特别声明8金融工程专题报告图表16风格轮动型基金A行业配置变化图表17风格稳定型基金B行业配置变化703060255020401530201010500医药机械电子家电建筑汽车通信传媒建材煤炭银行医药传媒家电电子机械钢铁计算机计算机基础化工食品饮料交通运输轻工制造有色金属纺织服装国防军工商贸零售农林牧渔国防军工食品饮料交通运输有色金属消费者服务非银行金融电力设备及新能电力设备及新能电力及公用事业电力及公用事业2022中报2021年报2022年中报2021年年报来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所最后风格轮动型基金在不同的报告期确实出现了较大的风格暴露的变化从下两图可以看到轮动型基金A在近三期不同风格上的暴露波动较大而基金B的风格暴露则更多的表现为往某一方向变动而这部分变动很可能是由于基金的被动风格轮动导致的总的来说基金B的风格暴露非常稳定这与基金的分类较为相符图表18基金A的风格暴露变动图表19基金B的风格暴露变动来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所三风格轮动型基金的量化优选至此我们已经识别出风格轮动型基金然而轮动本身是对基金调仓行为的描述并不代表基金未来收益会更好在众多进行风格轮动型的基金中具有良好研判能力而能准确配置风格的基金经理会有优异的表现反之若频繁的轮动到劣势风格中则会导致更多的亏损因此我们不仅需要找到风格轮动型基金更需要在风格轮动型基金池内进一步优选寻找偏好且擅于轮动的基金经理31风格轮动收益因子构建这部分我们的考虑是若某基金在过去通过风格轮动获得了正收益则可以认为其研判能力较好判断基金轮动的正确性或者轮动收益我们可以判断基金风格轮动的方向与该风格收益的方向是否一致或者说二者的乘积的正负以及大小风格轮动指标我们用主动风格轮动因为从擅于轮动角度考虑应该是基金经理主动轮动部分的收益而第二项因子收益我们选择用回归法获得风格因子的收益具体如下所示其中是截面上股票的收益率代表不同股票则为股票在风格上的暴露如此回归出来的即为本期风格的因子收益在每一期做一次该回归即得因子收益序列据此主动轮动收益的表达式如下主动轮动收益截面风格收益敬请参阅最后一页特别声明9金融工程专题报告除了主动轮动收益这一动态的指标之外我们也根据基金在某一时间截面上的风格暴露计算这一风格暴露所带来的收益作为另一个度量基金风格轮动效果的指标指标的表达式如下截面风格收益这里需要强调的是上述各收益指标计算的窗口选择给定如下时间轴图表20时间轴06300831123103311234来源国金证券研究所假设我们当前处于利用上两期报表的数据计算了主动风格轮动等各项指标主动轮动收益应使用本4314期的主动风格轮动指标乘以34的因子收益基金经理切换了风格在此之后该类风格的收益与切换的方向一致则说明该基金经理正确的研判了未来的风格该指标与基金经理的前瞻能力有点类似截面风格收益使用上一期的风格乘以两期之间的风格收益代表上一期的持仓风格在两期之间的时间窗口的收益情况可以理解为上一个报告期对风格研判的效果然而只看某一期的主动轮动收益可能具有偶然性因此我们考虑三期滚动平均的主动轮动收益避免因为某期运气较好而不是轮动能力强带来的轮动收益332因子测试321因子测试方法在利用因子优选基金之前首先要进行IC测试从而说明利用该因子选基的有效性测试方法如下为了评估选基因子的有效性我们采用因子IC测试和构建分位数组合的方法进行研究因子IC测试主要研究因子取值与下一期收益率的相关性即1其中Rank表示计算变量排序表示因子取值1表示下一期基金的收益率IC的绝对值越高因子的下期收益率的预测能力越强对于分位数组合测试我们按照因子值从高到低将基金分为5组分别等权构建Top组合至Bottom组合做多组合Top同时做空组合Bottom得到多空组合L-S组合通过该组合的表现来衡量因子的预测能力回测频率为半年频因为旨在在风格轮动型基金池里优选所以因子测试的样本池为全部风格轮动型基金且剔除量化型基金只保留份额类型为A或无的基金因子测试时间窗口为20120831至20220831322单因子测试结果我们在风格轮动型基金池Q50中对主动风格轮动收益因子及截面风格收益因子进行了有效性的测试结果如下表所示图表21因子在风格轮动型基金池内Q50IC测试结果因子平均值标准差最小值最大值风险调整的ICt统计量平均基金数7031283-2069340205525171148302560-472961130321487114来源Wind国金证券研究所IC测试结果显示主动轮动收益因子和截面风格收益因子的IC分别为703和830从分位数组合测试结果来看截面风格收益因子的多空组合年化收益率为540而主动轮动收益因子的多空组合年化收益率为401图表22因子分位数组合测试的指标统计因子多空组合年化收益率多空组合最大回撤多空组合夏普比率TOP组合年化超额收益率540673059272401611067198来源Wind国金证券研究所截面风格收益因子SR单调性表现良好TOP组的胜率也较高多空组合在2014年之后拉开差距前期可能是基金数敬请参阅最后一页特别声明10金融工程专题报告量过少导致的偏差主动轮动收益因子整体上也具有一定的单调性Top组合和Bottom组合收益显著分化TOP组合胜率较高多空组合净值稳定增长图表23因子分位数组合表现图表24因子多空组合净值40080002000230070001815001620060001410001005000120004000500101234-10030000800006-200200004-500-3001000022012812013412014812015412016812017412018812019412020812021412022812013121201512120171212019121-400000-100020211210年化超额收益率胜率多空组合收益率多空组合净值来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表25因子分位数组合累计收益情况76543210Top组合Bottom组合市场组合来源Wind国金证券研究所图表26因子分位数组合表现图表27因子多空组合净值2508000161200200700014100015080060001210060005050001400000400008200Top123Bottom-050300006000-100-200200004-150-4002020812013412014812015412016812017412018812019412021412022811000022012812015121201712120191212021121-2002013121-600-2500000-800年化超额收益率胜率多空组合收益率多空组合净值来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11金融工程专题报告图表28因子分位数组合累计收益76543210Top组合Bottom组合市场组合来源Wind国金证券研究所33因子合成使用单一因子进行选基可能会面临因子阶段性失效的风险稳定性较差当因子之间的相关性较低时可以通过因子合成来提高策略稳定性因子SR与CumasdR相关系数为011相关性较低我们将截面收益因子SR与主动风格轮动收益因子CumasdR进行等权重线性合成构建了合成因子合成因子的测试结果显示因子IC值达到了912多空组合年化收益率为504多空组合最大回撤为458与合成前相比合成因子IC较单因子更高多空组合最大回撤下降Top组合年化超额收益率提高图表29合成因子IC测试结果因子平均值标准差最小值最大值风险调整的ICt统计量平均股票数合成因子9122178-238465110421927114来源Wind国金证券研究所图表30合成因子分位数组合表现统计因子多空组合年化收益率多空组合最大回撤多空组合夏普比率TOP组合年化超额收益率合成因子504458063309来源Wind国金证券研究所合成后的因子单调性较好因子多空组合净值稳定增长Top组合与Bottom组合收益差距显著图表31合成因子分位数组合表现图表32合成因子多空组合净值40080002000187000163001500600014200100012500010014000500000083000Top123Bottom00006-100200004-500-2001000022013412018812012812014812015412016812017412019412020812021412022812015121201712120191212021121-300000-100020131210年化超额收益率胜率多空组合收益率多空组合净值来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12金融工程专题报告图表33合成因子分位数组合净值76543210Top组合Bottom组合市场组合来源Wind国金证券研究所34风格轮动型基金优选组合构建基于我们的风格轮动型基金筛选方法我们筛选出风格轮动型基金并构造了两个用来优选风格轮动型基金的因子通过线性合成我们获得了合成因子我们在在风格轮动型基金池内剔除量化型基金基金份额类型选择A类或无的基金由于部分风格轮动型基金规模过小我们也剔除了基金合并规模小于1亿元的基金在构建选基策略时基金池内依据上述合成因子取因子值从大到小排名前10的基金构建组合交易费率设置为025基准是偏股混合型基金指数考虑到2016年之前筛选出来的轮动型基金数量较少我们的样本内回测区间为2016年3月31日至2022年10月31日样本外回测区间为2022年11月1日至2023年1月31日调仓日期为每年3月8月最后一个交易日半年度调仓考虑到基金样本的充足性我们在风格轮动型基金池Q50内进行回测结果如下列各图所示图表34风格轮动型基金优选组合Q50净值图表35风格轮动型基金优选组合Q50超额净值3517316251521415131120511010908风格轮动型基金优选组合偏股混合型基金指数风格轮动型基金组合来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所风格轮动型基金优选组合取得了1601的年化收益率而风格轮动型基金组合的年化收益率仅有1141优选组合有明显的增强效果相比于偏股混合型基金指数风格轮动型基金优选组合取得了费后657的年化超额收益率策略信息比率达到090图表36风格轮动型基金优选组合表现汇总统计指标风格轮动型基金优选组合风格轮动型基金组合偏股混合型基金指数总收益率17636109438292年化收益率16011141922年化波动率198319561784Sharpe比率081058052最大回撤率275931063019敬请参阅最后一页特别声明13金融工程专题报告统计指标风格轮动型基金优选组合风格轮动型基金组合偏股混合型基金指数年化超额收益率657237--信息比率090061--换手率1575710559--策略最新持基数只14137--来源Wind国金证券研究所图表37策略分年度超额收益2000150010005000002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年-500风格轮动型基金优选组合超额收益风格轮动型基金组合超额收益来源Wind国金证券研究所从分年度收益来看风格轮动型基金优选组合在2016年未取得超额收益2023年仅运行了一个月其余各年份均能跑赢偏股混合型基金指数策略在2020年-2022年有着较好的表现年度超额收益率均超过82021年优选组合超额收益率达到了1645对比风格轮动型基金优选组合与风格轮动型基金组合2016年至2022年优选组合业绩更有优势2022年风格轮动基金优选组合跑赢偏股混合型基金指数获得了1042的超额收益率2022年1-10月属于样本内测试的范围策略在1-10月份取得了631的超额收益率而优选组合在样本外的表现依然较好11-12月取得了386的超额收益率四总结本报告从市场表现出的风格轮动现象出发当市场不再是某一特定风格占优而是各风格轮番强势的时候固定的投资风格就难以获得持续的收益如果我们可以准确识别出主动做风格轮动的基金经理并构建基金组合将基金组合的风格配置权转移到了底层基金经理则可以实现基金组合的风格轮动基于学术界理论研究成果基于基金的持仓数据我们将风格轮动划分为主动与被动两类构建了度量基金风格轮动行为的指标并将连续三个报告期风格轮动指标排名持续靠前的基金标记为风格轮动型基金将连续三个报告期风格轮动指标排名持续靠后的基金标记为风格稳定型基金与风格稳定型基金相比风格轮动型基金规模偏小报告期持仓换手率偏高在行业配置及风格暴露上可能有较大调整长期来看风格轮动型基金组合表现优于偏股混合型基金指数优于风格稳定型基金组合我们在风格轮动型基金池中构建了两个选基因子分别为截面风格收益因子风格轮动收益因子两个因子均对风格轮动型基金未来业绩有一定预测作用通过等权线性合成合成因子的IC均值达到912分成5组后的多空组合年化收益率为504夏普比率为063我们基于合成因子构建了风格轮动型基金优选组合从2016年3月至2023年1月优选组合实现费后657的年化超额收益率信息比率达到090优选组合在2017年-2022年均跑赢偏股混合型基金指数2020年至2022年策略超额显著2022年优选组合实现1042的超额收益率其中1-10月属于样本内测试超额收益率为631而样本外跟踪的11-12月表现依然较好优选组合取得了386的超额收益率五参考文献WermersRussellRMatterofStyleTheCausesandConsequencesofStyleDriftinInstitutionalPortfoliosMarch152012AvailableatSSRNhttpsssrncomabstract2024259orhttpdxdoiorg102139ssrn2024259敬请参阅最后一页特别声明14金融工程专题报告ShaYezhou2020ThedevilinthestyleMutualfundstyledriftperformanceandcommonriskfactorsEconomicModellingElseviervol86Cpages264-273六风险提示1以上结果通过历史数据统计建模和测算完成历史规律不代表未来2在市场环境发生变化时模型存在失效的风险2策略依据一定的假设通过历史数据回测得到当交易成本或其他条件改变时可能导致策略收益下降甚至出现亏损敬请参阅最后一页特别声明15金融工程专题报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明16